2026年医疗器械行业出海深度（二）复盘希森美康：海外深耕，属地筑基

希森美康：血球龙头企业，业绩驱动成长

希森美康以血球起家，拓展全球市场和新领域成长为龙头企业。1963 年公司在日本推 出首台自动血细胞计数系统，先通过转型设备制造商、更名完成初期布局，再以建立试 剂基地、拓展全球直销体系推进国际化。2007 年公司凭借在血液学领域实现全球领先， 借技术突破、收购拓展业务边界，近年又通过新品、合作及生产基地布局，逐步成长为 血液 / 凝血检测领域的全球化企业。

产品线呈现持续升级、覆盖多领域的发展路径。1963 年公司以日本首台自动血细胞计 数系统起步，血液产品线持续迭代（如 1990 年实现全流程自动化、2021 年推出下一 代旗舰型号）。公司的尿液产品线自 1995 年首款尿沉渣检测仪起，2022 年更新至 UF1500。其他产品线主要包括覆盖免疫血清检测等领域，2023 年公司推出临床流式细胞 系统。

收入增长前置于利润增长，规模效应带动净利率提升。2005-2011 年公司收入端呈现较 快增长，年复合增速为 14%，主要是由于核心地区美国/欧洲等地区快速增长，2024 年 公司收入为 33.39 亿美元，未来维持稳健增长。公司的归母净利润增速相对滞后，从 2008-2011 年增速较快，年复合增长率为 24%，2021 年公司归母净利润达到历史高点 为 3.92 亿美元。

公司日本业务收入增速放缓倒逼全球化战略布局。2005 年希森美康日本收入为 3.13 亿 美元，到 2024 年收入为 4.45 亿美元，其中 2005-2011 年日本收入的年复合增速为 8%， 2012 年开始日本医保局开始控制费用，检验收费下降，公司收入持续下滑，期间公司 持续深耕海外市场。海外市场从 2005 年的 4.64 亿美元增长至 2024 年的 28.94 亿美 元，年复合增速为 10.11%，公司凭借产品力持续成长为全球化公司。

海外分区域收入规模持续扩张，结构调整。早期公司收入以日本、EMEA 为主（2005 年日本占 40%），后期逐步转向以 EMEA、美国、中国为核心（2024 年三者合计占比 77%）。期间公司在美国、EMEA、中国、亚太四大区域收入均呈增长态势，增速虽有波 动但整体推动业务全球化布局深化。

股价上涨的核心驱动力：业绩持续兑现，戴维斯双击

复盘希森美康过去 25 年股价增长超过 50 倍，主要是由于业绩释放，估值 PE 提升，带 动股价上涨，总结来看分为 3 个阶段： 1. 2004-2006 年增长 400%：2003 年开始公司的海外收入占比超过 50%，净利润加 速；美国市场为核心利润贡献（2003 年美国转为直销）； 2. 2012-2016 年增长 600%：归母净利润和估值双增长，迎来戴维斯双击； 3. 2019-2021 年增长 300%：净利率提速，估值 PE 提升，2020 年由于突发公共卫 生事件影响业绩，2021 年归母净利润恢复 30%以上较快增长，费用率下降。

2004-2006 年海外市场提速

2004 年公司业绩迎来显著突破，净利润同比增速大幅提速至 82%，营业利润率达到 11.8%，净利润率也从 2000 年的 3.5% 提升至 7.4%，两项盈利指标均创下新高。并 且 ROE 从 2000 年的 4.0% 攀升至 10.7%，EPS 从 65.2 提升至 225，核心盈利指 标同步刷新纪录。2004-2006 年期间，公司收入增速稳定维持在 15% 左右，净利润增 速持续高于收入增速，保持在 20% 以上的水平。

2003 年海外收入提速，占比超过 50%。2003 年公司海外占比 52%，首年海外占比超 过 50%，2004 年 1 月开始股价开始起涨。海外收入提速：从 2001 年的 17%+提升到 2003 年的 27%+，2004 年持续维持 27%+增长。

核心地区美国经销转直销带动收入和利润加速增长。核心地区美国收入提速主要是由于 销售模式由经销改为直销，属地化运营，份额持续提升，毛利随着收入增长而大幅增长； 在利润端销售费用率改善，2004 年美国地区通过直销的模式将销售费用同比 2003 年改 善 3.1%。

2012-2016 年归母净利润复合增速超过 20%

2012-2016 年归母净利率持续提升。利润率提升带来归母净利润提速，2012-2016 年归 母净利润复合增速超过 20%：2012 年公司归母整体利润率提升接至 10%，2012-2016 年归母利润率持续提升，到 2016 年提升至 16%。 归母利润率提升，主要原因有 3 点：1）直销国家提升：美国、德国、法国等主流发达 国家；2）新设备推出，试剂需求提升；3）本地化工厂建设包括美国、德国试剂工厂。

旗舰机型 XN 产品推出，带动试剂快速增长。Sysmex 3 台 XN 主机，1 台推染片机 SP10 和 1 套 CT-90 样本搬送系统有机整合成的全自动模块式血液分析流水线，实现血液 分析检测的标准化公司的 XN-9000 搭载 7 大检测通道，可提供 39 项检测参数（新项目 推出带动试剂增长）。仪器同时采用三种自动复检方式（3R，Reflex、Repeat、Rerun） 实现仪器自动按预设规则进行复检的功能，减少人工筛选和标本查找的操作。

日本收入下滑不影响整体收入利润和估值。2012-2015 年日本收入下滑主要是由于日本 医保 DRG、检验费用下降，带来收入的下降。海外收入维持较快增长，拉动公司整体的 业绩，核心国家美国/欧洲直销情况下利润率进一步提升。