2023年路德环境研究报告 环保起步的酒糟饲料先锋

核心观点：

行业大势所趋：酒糟资源化是酿酒行业环保要求和饲料行业“替代替抗”的大势所趋。1）供给方面，酿酒行业每年产生巨量的酒糟，面临环保 处理的问题，酒糟资源化“变废为宝”是产业政策支持方向；2）需求方面，国家持续推动饲料原材料玉米、大豆等减量替代，减量替代是保障 粮食安全的重要举措；此外饲料产业进入“替抗”时代，酒糟发酵饲料需求提升。供需两方面决定了酒糟饲料资源化利用将是政策产业发展必 然趋势，未来有望打开百亿级的市场空间。

公司壁垒夯实：1）产品技术壁垒：公司有机糟渣微生物固态发酵技术优势突出，实现了在体系中自生复合酶的作用下，酵母菌破壁自溶，营养 价值及功能保护较好，提高了产品性能。并申报了发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。2）区域布局壁垒：白酒糟含水率超 60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输，要求企业就近建设处理工厂。而赤水河一代环保政策日趋严格，工业用地建设严格控制， 使得这一带的土地储备形成重要壁垒。公司金沙、遵义、亳州、古蔺二期等项目储备已近完成，优势进一步突出。3）酒糟资源壁垒：酱酒酒糟 是较好的酒糟饲料资源，公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源， 建立壁垒。

公司产能扩增：公司金沙、遵义、亳州项目有望在未来两年加快建设投产，古蔺二期项目望落地。2024年，公司有望投产42万吨酒糟饲料产能， 远期或达百万吨产能。2022年公司预计生产7万吨酒糟饲料，未来存在6-10倍+的产量扩增空间，驱动公司业绩增长。 盈利能力提升：近年，随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、基建相关领域高 端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相 关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。

1、路德环境：环保起步的酒糟饲料先锋

公司历史：环保起步战略拓展。公司成立：路德环境科技股份有限公司（688156.SH）成立于2006年，于2020年9月在上交所科创板上市。公司主营业务为工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和 白酒糟生物发酵饲料业务。公司2012年完成股改，15年在新三板上市，2020年转主板上市。 传统业务推进：公司创立初期以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产 业化的路径。2013年起公司进军酒糟资源化处理业务，酒糟饲料成为新重点，年销售额逐年上升，业务主要分布四川贵州传统酿酒大省。

公司治理：公司架构清晰有力。架构清晰：公司对外投资主要按照项目制架构，股权关系清晰，有利于项目独立核算和考核，对项目业务业绩兑现形成正向激励作用。 架构有力： 1）核心实控人行业经验丰富。截至2022年9月30，季光明通过直接或间接持股合计21.77%，现任公司董事长、总经理。季光明曾任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土 基础工程分公司经理，武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理等，行业经验丰富。

2）项目公司层面引入战略股东。例如，仁怀路德项目公司，引入了地方政府（仁怀水务）和酿酒产业（仁怀河谷）战略股东，分别持有20%股权。一方面，不会对治理 形成过多影响；另一方面，能够为公司在地方开展酒糟固废处理业务带来诸多支持。 3）员工股权激励。2020年12月，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予212.00万股限制性股票。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了A、 B两级业绩考核目标，分别要求在2021-2023年营业收入较2019年增长30%/65%/100%和25%/50%/80%，或2022-2023年净利润较2019年增长55%/90%和47%/77%。 股权激励计划有效调动了员工积极性，形成了长效的激励机制。

公司经营：战略业务贡献业绩。营收情况：2022Q1-Q3公司实现营业收入2.30亿元，同比下降2.62%；实现扣非归母净利润1922.26万元，同比下降47.63%。由于河湖淤泥业务受疫情影响导致进 度推迟，白酒糟生物发酵饲料业务能源和运输成本上涨等，公司营收略有下降。 战略业务拓展，工业酒糟业务比例不断提升。2021年白酒糟生物发酵饲料业务实现收入1.14亿元，同比增长114.5%，占总收入的29.9%；河湖淤泥业务实现收入 2.15亿元，同比增70.96%，占总收入的56.5%；工程泥浆业务实现收入4646.73万元，同比-34.1%，占总收入的12.2%。

2、酒糟饲料：符合新发展理念的新趋势

上游酒糟环保处理要求。白酒产业发展带来巨量固废：近10年看，我国每年产酒量在千万吨级的规模，若以1千升/吨白酒约对3吨酒糟计算，白酒糟与酒糟饲料的比例为2.5:1，可推算出每年白 酒产业产生2-3千万吨巨量固废，对环保形成巨大压力，推升净化处理的需求。 各地政策推动白酒产业环保规范和资源化利用：各地出台政策规范白酒产业，以主要白酒产业大省贵州、四川、安徽等出台相关法律法规规范白酒固废环保处理，同时 出台个地方政策文件，加大力度支持白酒酒糟资源化利用。

下游饲料替代替抗趋势。国内玉米、大豆供给压力上升、饲料减量替代是产业趋势：我国大豆等饲料原料长期偏紧，大豆国内自给率近20年由44.8%下降到15.8%，国家“油罐子”安全风险上 升。玉米方面，前期去库存和近年俄乌危机升级影响，国内玉米供需形势严峻。饲料原料减量替代势在必行。而白酒糟是用高粱、玉米、大麦等几种纯粮发酵而成，其 中仍有一定的营养和功能价值，可以为饲料原料减量替代做出贡献。 饲料禁抗背景下，酒糟处理后的饲料添加剂是好选择。酒糟为代表的发酵饲料经过发酵后蛋白质被分解为更易被动物体消化吸收的小分子活性肽、寡肽，纤维素、果胶 被降解为单糖和寡糖，同时代谢产生的多种消化酶、氨基酸、维生素、抑菌物质、免疫增强因子以及其它一些菌体蛋白，作为营养物质被动物体吸收利用，显著提高饲 料的营养水平和饲料利用率，从而提高动物体的各项生产指标。

酒糟饲料具备营养和功能价值。酿酒培养物具有诸多益性特性成分，其中酒精、酵母等成分对禽类饲养、人体健康可以起促进作用。 酒糟营养成分较为丰富，既含有酿酒过程中未被完全利用的粗蛋白、粗纤维等物质，又含有酿酒酵母代谢产物。由于酿酒工艺的差异，不同类型的酒糟其营养成分也不 同。啤酒糟由于酿制原料主要是大麦，其蛋白质含量较高。白酒酿造时主要选择玉米、高粱为原料，有些白酒还会添加稻壳。

酒糟饲料产业趋势明、空间足。在上游环保压力、下游替代禁抗的产业大背景下，酒糟饲料趋势向好。 酒糟饲料市场空间有望打开。根据我们产业调研和测算，如果按照下游产品市场添加剂的规模计算，酒糟饲料空间约有176亿元产值；我们估计，上游酒糟原料也有大 体规模的供给。因此，酒糟饲料资源化利用的空间完全可以打开，且空间较大。

3、公司酒糟饲料业务：壁垒夯实+产能扩增

壁垒1：技术和产品。技术优势：白酒糟处理有环保要求后，其主要通过高温烘干或制成有机肥等粗加工、低附加值方式处理，而将其通过微生物固态发酵制备成生物发酵饲料是路德环境的 独创资源化方案，可以实现大体量、规范化处理，真正做到白酒糟的无害化与资源化利用。截至目前已获得授权的自主研发专利23项（其中发明专利5项），在申请的 专利20余项（其中发明专利10余项）。

产品优势：路德环境白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料。产品既含有粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等营养成分，又含有功能性酵母源蛋白、β—葡聚糖、甘露寡 糖、核苷酸、活性肽、有益菌、类消化酶等功能性成分，同时矿物质和维生素含量丰富，能够有效缓解各类应激引起的消化功能障碍、提高动物免疫力、促进动物肠道 微生态平衡。在应用端，产品可以替代一部分蛋白类饲料原料，降低饲料成本，实现节粮养殖；促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物， 符合“禁抗、减抗、无抗”养殖要求；同时，提高肉蛋奶品质，保障食品安全。公司通过多年的产品应用推广与宣传，经过客户长期规范的饲喂实验和系统的营养评价、 安全评价、性价比分析，最终进入客户的采购目录，目前已经形成了稳定的客户群体。

壁垒2：区域布局。原料半径限制：白酒糟含水率超60%，易腐败霉变，且在环保监管下不适宜长途运输。此外由于酱香型白酒特有的酿造工艺，酒企存在集中丢糟的特点，若大量酒精无 法及时处理，或存在加大污染环境的可能，要求企业就近建设处理工厂。 用地指标管控：近年赤水河一带环保控规加码，周边建设规模和强度严格限制。此外，酱香酒酒糟产地大都位于偏远山区和丘陵地带，缺少建厂的平整土地，工业用地 指标紧缺。

壁垒3：酒糟资源。公司与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议，附有排他条款，锁定酒糟资源。

规模效应有望进一步显现。公司近年推动经验规模提升，短期管理费用和研发费用上升较快。随着公司持续加大食品饮料糟渣资源化利用与无机固废无害化处理研发投入，大量引进生物发酵饲料、 基建相关领域高端人才，新增多个筹建期白酒糟生物发酵饲料基地，公司整体管理费率和研发费率都有所上升。 未来随着公司项目投产落地，达产率上升，相关研发、管理费用有望持续摊薄，公司盈利能力望逐步增强。

4、公司传统环保业务：稳健经营支撑

项目情况。公司起身河湖淤泥环保处理业务，各地项目储备较多。公司创立初期以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产业化的路径。目前公司河湖淤泥项目已经遍及湖北、浙江、江苏、广东和云南5个大省作为公司的传统环保业务，为公司提供了经营现金流支撑。

项目情况。公司河湖淤泥环保业务历年整体收入和毛利水平相对稳定。从收入来看，公司近五年传统业务基本维持在2亿左右的收入。其中22年H1合计实现9149万元，同比微降 3.3%。盈利能力看，虽有波动但环保政府项目的毛利水平相对稳定，河湖淤泥项目毛利近年在40%的水平，工程泥浆项目的毛利可近50%。公司传统环保项目给公司 提供了稳定的收入来源，是公司的基本盘。未来传统业务发展也主要面向盈利能力不错和现金流回收较好的项目，公司这块业务发展整体相对稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）