2023年路德环境研究报告：白酒糟变废为宝，转型成长进行时

1. 投资逻辑

路德环境是国内领先的高含水废弃物处理与资源化利用公司，先前聚焦于河湖淤泥和工程 泥浆处理业务，近年来转型食品饮料糟渣处理业务，特别是将白酒糟转化为生物发酵饲料。 市场当前对公司转型的前景不甚明朗，特别是产品价格的波动、产品销量的增速及环保业 务在转型期间的稳定性。我们通过对公司进行深入研究，认为其前景乐观，理由如下。 产品不仅是豆粕替代物，更是功能性饲料，价格体系有望稳定。对于饲料加工企业而言， 其更看重的是公司白酒糟生物发酵饲料中的蛋白含量，因此产品呈现豆粕替代的逻辑。但 事实上，白酒糟生物发酵饲料中不仅仅含有粗蛋白，更包含酵母发酵后所产生的一系列功 能性产物，如β—葡聚糖、甘露寡糖、有机酸和核苷酸等物质，能够显著提高经济动物的 健康状况及经济效果。在公司向下游养殖企业不断推广的过程中，白酒糟生物发酵饲料的 功能性有望逐步被认知，产品价格与豆粕价格的相关性有望逐步减弱，进而形成稳定的价 格体系。

饲料市场空间庞大，公司正不断投建新产能，产量供给有望持续增长。我国饲料市场庞大， 2022 年产量达 3 亿吨。公司产品定位于功能性饲料原料，上游白酒糟可形成饲料超 800 万 吨，而公司 2022 年产量仅 7 万余吨，市场空间庞大。产能方面，公司绑定上游酒企，在金 沙、遵义、亳州、永乐等酒厂所在地不断投建新产能，锁定优质酒糟资源，2025 年产量有 望上升至 50 万吨，实现大幅增长。 传统环保业务有望企稳回升。传统环保业务是公司先前的支柱业务，去年受宏观因素影响， 公司河湖淤泥处理业务有所下降，而工程泥浆业务表现相对良好。今年以来，经济不断复 苏，公司也新增九江两湖清淤项目和总金额超 6 亿元的连云港碱渣治理运营服务项目。公 司传统环保业务有望企稳回升，进而为其顺利转型奠定良好的基础。

2. 公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型 企业

公司是高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务聚焦于高含水废 弃物的处理与利用，主要包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理等业务。其中，公司前 期以河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务为主，而近几年白酒糟生物发酵饲料增速迅猛， 已成为公司业务增长的核心驱动力。具体而言，白酒糟生物发酵饲料业务是以白酒糟为原 料，通过脱水、发酵、烘干、粉碎后形成生物发酵饲料。河湖淤泥和工程泥浆处理服务则 是将泥浆通过除杂、脱水、固化后形成泥饼，最终作为工程土、绿植土和建材产品等资源 化利用产品。

发展历程：从淤泥处理到酒糟发酵。公司于 2006 年成立。成立初期，公司通过两年在高含 水废弃物处理与利用领域的技术研发和业务探索，在 2009 年获得了第一个大型产业化应用 项目——武汉市外沙湖淤泥脱水固化工程项目，提供河湖淤泥脱水固化工程承包服务。此 后，公司一方面利用核心技术不断拓展至绍兴、温州、襄阳等地的业务项目，另一方面在 开展仁怀市盐津河水环境治理项目业务过程中，发现当地酒企的白酒糟及渗滤液未得到环 保处理，易污染环境，因此于 2015 年投产古蔺酒糟处理厂，开启白酒糟生物发酵饲料业务， 并逐步成为公司业务增长的核心驱动力。上市挂牌方面，公司于 2012 年完成股改，于 2015 年在新三板挂牌，于 2017 年进入新三板创新层，并于 2020 年在上交所科创板上市。

股权结构及管理层：实控人专家出身，全额定增彰显信心。股权结构上看，实控人季光明 在定增后直接持股比例提升至 27.68%，其余前十大股东多为财务投资者。季光明既是公司 实控人，也是公司的创始人，是一名地道的高含水废弃物治理领域专家。季光明毕业于河 海大学工程地质及水文地质专业，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人及湖北省工业 建筑总承包公司岩土基础工程分公司经理等职。以季光明为核心的技术专家团队自主研发 了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵技术体系，先后获得多项省部级奖项， 并为公司业务发展奠定技术基础。2023 年 5 月，公司为补充营运资金和储备研发资金，向 季光明定向增发股票，募集资金 1.13 亿元。董事长的全额认购彰显出其对公司未来发展的 信心。

新一轮股权激励启航，生物发酵饲料业务有望进入快速增长期。2023 年 4 月，公司公布新 一轮股权激励计划，激励对象包含核心员工 7 人及其他激励对象 47 人。在抢抓生物发酵饲 料市场的预期下，公司定下较高的业绩考核目标，从营业收入、净利润和白酒糟生物发酵 饲料销量三个维度为公司 2023-2025 年的增长指明了方向。其中，在首次授予部分的业绩 考核目标 A 中，2025 年白酒糟生物发酵饲料销量将不低于 50 万吨，相较于 2022 年 7.3 万 吨的销量，将迎来快速增长。

3. 核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充

3.1 白酒糟变废为宝，生物发酵饲料市场空间庞大

我国饲料市场空间宽广，2022 年产量达 3 亿吨。根据国家统计局数据，我国饲料产量在过 去 10年呈上升趋势，2021年及 2022年均突破 3亿吨大关，2013-2022 年复合增速达 3.3%。 分品种看，猪饲料产量 13597.5 万吨，占比 45.0%；蛋禽饲料产量 3210.9 万吨，占比 10.6%； 肉禽饲料产量 8925.4 万吨，占比 29.5%；反刍动物饲料产量 1616.8 万吨，占比 5.3%；水产 饲料产量 2525.7 万吨，占比 8.4%；宠物饲料产量 123.7 万吨，占比 0.4%；其他饲料产量 223.3 万吨，占比 0.7%。 白酒糟体量庞大，此前并未得到有效利用。2022年，全国白酒产量约 671.2 万吨。每生产 1 吨白酒，平均产生约 3 吨鲜酒糟，因此鲜酒糟每年产量约 2000 万吨左右，可制成酒糟饲料 约 800 万吨左右。白酒糟当前一般以直接饲喂、制有机肥、沼气发酵或直接焚烧做处理。 由于白酒糟酸度较大，且稻壳含量高，作为饲料品质较差。而由于酒糟中含水量较高且异 味重，制有机肥对环境影响大。沼气发酵中，白酒糟产气率低，经济性差。因此，白酒糟 并未得到有效利用。

豆粕玉米减量替代，减抗限抗利好生物发酵饲料市场。我国豆粕长期依赖进口。本轮大宗 商品上涨中，豆粕玉米价格也大幅上涨。作为饲料中的主要原料，豆粕和玉米价格的上涨 也带动了饲料价格的上涨。2021 年，农业农村部全面推行饲料中豆粕玉米减量替代，希望 通过饲料原料的多元化来部分替代用量较大的豆粕和玉米。同时，饲料行业也对饲料的功 能性提出了更高的要求。农业农村部近年来多次发文，对兽用抗菌药和兽用促生长类药物 分别提出减量和禁用的要求，积极应用替代产品，利好功能性生物发酵饲料。

空间测算：上游酒糟供给充足，下游产品空间广阔。从上游供给看，2022 年白酒糟饲料产 量可达 805 万吨，相较于公司 2022 年 7.3 万吨的销量而言，空间广阔。从细分香型上看， 公司当前所聚焦的酱香型酒糟饲料产量也达 72 万吨。从下游产品端看，我国饲料年产量达 3 亿吨，酒糟饲料在动物饲料中添加量普遍在个位数占比。根据测算数据，行业空间在 1205 万吨体量，产值可达 265 亿元。

3.2 坐拥竞争优势，扩产锁定更多资源

竞争格局：A 股唯一一家白酒糟资源化利用企业。根据公司招股书，在白酒糟资源化利用 方面，A 股市场目前尚无可比上市公司。而从酒厂酒糟处理的流向上看，酒糟部分被酒厂 内部进行资源化利用，部分被养殖企业或农户直接收走，而与路德环境一样进行专业酒糟 资源化利用的企业并不多见。 上游服务大型酒企，下游销售优质客户。公司当前深耕酱香型酒糟，与国内多家大型酒企 配套，包括金沙酒业、中国劲酒、贵州珍酒、国台、郎酒和安酒等。同时，公司也积极拓 展业务至浓香型酒糟，与古井贡酒形成合作。下游产品端来看，公司客户主要以养殖企业 及饲料加工企业客户为主，包括新希望六和、现代牧业、光明集团、澳华集团和首农集团 等。 多家头部酒企预期扩张，公司产能加快布局。从上游供应端看，无论是近年来增速较快的 酱酒，还是公司计划拓展的浓香型白酒，两种香型的头部酒企均在近年公布产能扩张计划。 由于多数酒企均与路德环境存在合作关系，因此有望从上游为公司的原材料供给提供充足 来源。从公司产能端看，2022 年公司产能已供不应求，2023 年起，公司产能开始大幅扩张， 进一步锁定上游酒糟资源。5 月 18 日，公司金沙一期 10 万吨生物发酵饲料项目正式投产。 此外，遵义和亳州项目正在施工建设，我们预计至 2024 年，产能规模将攀升至 52 万吨。

3.3 产品优势：功能性生物发酵饲料，不仅仅是蛋白替代物

产品矩阵：主力产品担纲，新产品上阵。当前，公司拥有倍肽德和蔺福两大系列产品。其 中，倍肽德酿酒酵母培养物和倍肽德酿酒酵母发酵白酒糟为公司主力产品，前者定位于养 殖终端，而后者定位于饲料企业。今年 5 月，公司蔺福系列新产品正式发布。通过搭载利 用酿酒过程中形成的高浓度废水所生产的倍肽德谷物糖浆，蔺福系列产品中的有机酸和酸 溶蛋白等功能性成分含量进一步提升。

成分及效果：营养与功能兼备，饲喂效果显著。倍肽德生物发酵饲料产品通常以 1-8%不等 的比例添加于反刍类、水产类、猪和禽类饲料中。一方面，产品中粗蛋白含量达 23.4%， 高于黄玉米粒中 9.4%的蛋白含量，低于豆粕中 42.5%的蛋白含量，可有效部分替代饲料中 豆粕和玉米；另一方面，产品中含有多种发酵后所产生的功能性营养成分，可显著提升动 物饲喂后的健康状况及经济效果。举例来看，产品中小肽占粗蛋白含量达 28.3%，可提高 产品在动物体内的消化吸收效率。同时，产品中还含有酵母细胞壁成分β—葡聚糖和甘露 寡糖等，可提高动物的免疫力。从试验效果上看，产品也在鸡、奶牛、肉牛和羊等经济动 物中展现出显著的经济效果。

多重优势结合：原料+菌种+工艺+质控。在产品生产过程中，公司通过多重优势，保证产 品品质。原料方面，公司当前主要采用酱香型白酒糟。酱香型白酒糟相较于其他类型白酒 糟，具有蛋白含量高、脂肪含量高和纤维含量低等特点，营养物质更易被动物吸收利用。 菌种方面，公司与农业微生物学国家重点实验室联合研制，定向驯化获得酵母菌菌株，具 有耐酸、高产酶、生长活力强等优势，为生产优质生物发酵饲料提供了有力支持。工艺方 面，公司采用“好氧增殖-厌氧代谢-高温自溶”三阶段发酵工艺，并结合连续多级低温干 燥工艺，确保干燥过程中物料温度小于 60 摄氏度，充分保留酵母相关代谢产物。质量控制 方面，公司通过原辅料检测、生产各环节质量控制、产品化验分析等，保证产品质量。

新一代产品功能性更强。酿酒过程中所产生的高浓度废水，总量约相当于白酒产量的 8-12 倍，富含 COD 和氨氮有机物，传统处理方式以消除污染物为主。公司采用组合工艺，从废 水中分离具有饲用价值的成分，形成液体饲料倍肽德谷物糖浆和搭载该谷物糖浆的蔺福系 列生物发酵饲料产品。相较于倍肽德生物发酵饲料产品，蔺福系列产品有机酸含量提升达 40%，酸溶蛋白净含量提升 40%，而粗纤维和木质素比例均有所降低，整体营养价值进一 步提升。

3.4 远期进一步拓展其他糟渣业务

食品饮料糟渣空间宽广，远期有望进一步拓展。除白酒糟外，多款食品饮料生产过程中产 生相应糟渣，包括啤酒糟、醋糟、酱油糟、木薯渣、糖渣和果渣等。以啤酒为例，2022 年， 我国啤酒产量 3568.7 万千升，产生鲜啤酒糟约 638 万吨。鲜糟中含水 80%，干物质 20%， 可制成饲用级酒糟约 139万吨，粗蛋白含量在 20%以上。若以白酒糟发酵饲料 2200 元/吨的 价格计算，仅啤酒糟产值即可达 30 亿元。公司在开展白酒糟生物发酵饲料业务的同时，也 在研发其他食品饮料糟渣处理技术，当前核心技术中包括高纤维类食品糟渣开发功能性饲 料技术和醋糟固态发酵制备微生物发酵饲料等。因此，远期在其他类型食品饮料糟渣中， 公司有望进一步拓展其业务。

4. 传统环保业务：公司根基，稳步推进

4.1 河湖淤泥及工程泥浆处理业务优势显著

河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大，仍处早期发展阶段。我国国土面积广阔，河流湖泊众 多，自然与人为因素导致其中产生大量淤泥堆积，既影响河湖通行能力，又容易产生黑臭 水体。处理河湖淤泥的方法主要为疏浚清淤。根据前瞻产业研究院《2018-2023 年中国疏浚 工程行业发展前景与投资战略规划分析报告》，2011 年，我国总疏浚量为 17 亿立方米左右， 2017 年上升至 50 亿立方米左右，市场规模近 1000 亿元，同时预计 2018 年至 2023 年，每 年行业将以 5 亿立方米的规模增长。具体而言，疏浚包含水利疏浚和环保疏浚。环保疏浚 是国内近年来兴起的新兴产业，2010-2018 年，环保疏浚年复合增速达 15.08%，2018 年环 保疏浚工程量达 8000 万立方米。工程泥浆方面，近年来我国城镇化快速发展，全国工程泥 浆等建筑垃圾排放量大幅增加。截至 2018 年，全国建筑垃圾产生量约为 17.04 亿吨。具体 到工程泥浆，我国工程泥浆年产生量达数十亿立方米，但我国含工程泥浆在内的建筑垃圾 总体资源化率不足 10%，相较于欧美的 90%和日韩的 95%，仍有充足的发展空间。

竞争格局：国企及上市公司子公司居多。行业内从事河湖淤泥处理业务的企业多为国企及 上市公司子公司，技术各有差异，淤泥处理量范围从万立方米至百万立方米。从事工程泥 浆处理和利用的企业则更少，A 股市场尚无可比公司。

公司优势：自主研发+工厂化模式。在河湖淤泥和工程泥浆处理领域，公司凭借以创始人 为核心的技术专家团队，自主开发了泥浆脱水固结一体化体系，可同时实现脱水减量和固 化两个环保处理过程，大幅提升脱水效率，使得泥饼含水率下降至 40%以下。此外，该技 术还具有占地小和效率高等特点。其次，公司进行运营模式创新，采用工厂化模式运营。 相较于传统工程模式，工厂化模式具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中 化和可复制性强等特点。公司率先在绍兴市建立固化处理中心，迅速抢占地方市场，运营 期长达 25 年，使得业务在该区域形成了排他性。

4.2 连云港碱渣项目再添新动能

碱渣治理困扰纯碱生产工业。纯碱属于化工基础原料，广泛应用于玻璃、冶金、纺织和造 纸等领域。纯碱生产主要采用天然碱法、氨碱法和联碱法三种方法。天然碱法最为环保， 但储量高度集中于美国，多数国家产能受限；氨碱法对环境污染较多，已在欧美国家逐步 被淘汰；联碱法虽更为环保，但产品品质不稳定。我国是世界上最大的纯碱生产国，氨碱 法产能占比近半数，因此碱渣和碱液等污染物也大量产生。在处理碱渣的方法上，我国采 用直排入海或堆砌滩涂、围堤筑坝等方式，而欧美国家以深海、洞穴排放为主，均未形成 有效而环保的解决方案。 公司创新解决方案，17 年后终获超 6 亿订单。连云港碱厂是我国氨碱法产碱三大基地之一， 多年的生产形成了占地约 6000 亩的碱渣堆场，近邻多处商业和生活社区。公司 2006 年起 即开始携手连云港市环境保护科学研究所，合作开展“碱渣、尾矿砂综合治理研究”项目， 将碱渣变成市场紧缺的工程填料，实现废弃资源循环利用。2021 年，连云港市与中核集团 签订连云港碱渣治理与综合利用合作协议，开始对占地约 6000 亩的碱渣进行综合治理。公 司因多项碱渣处理技术专利、成熟的实施方案和顺利的实验成功中标 9400 万的材料采购项 目并签订 5.18亿的项目 A运营分包合同。项目计划于今年开始实施，预计于 2028年中旬结 束。

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