2025年路德环境研究报告：新产能投放期，中期业绩可期

1 公司简介

公司成立于 2006 年，2012 年完成股改，2015 年在新三板上市，2020 年转主板（科 创板）上市。公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业（包括白酒糟生物发酵饲料和 淤泥固废处理），坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的 市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，提高生产效率，强化酒糟资源供应合 作开发力度，深度绑定上游酒企，发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面 加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥 等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长 的核心驱动力。

公司内部治理架构清晰，实控人为技术专家出身。公司实控人为季光明先生，是公 司的创始人，也是一名高含水废弃物治理领域的专家。季光明先生毕业于河海大学工程 地质及水文地质专业，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人及湖北省工业建筑总承 包公司岩土基础工程分公司经理等职。以季光明为核心的技术专家团队自主研发了泥浆 脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵技术体系，先后获得多项省部级奖项，并为 公司业务发展奠定技术基础。 公司实控人曾多次增持，现持股比例为 27.70%，其余大多为财务投资者。2021 年 12 月，实控人通过大宗交易增持 26 万股，交易均价为 16.38 元/股；2023 年 6 月，公司 非公开发行股份 834 万股募集资金 1.13 亿元，由实控人全额认购，认购价格为 13.57 元/ 股；2024 年 2 月，实控人通过二级市场再次增持 1.99 万股，交易均价为 18.18 元/股。 公司白酒糟生物发酵饲料业务主要根据上游酒厂的资源禀赋而定，即依酒厂建厂， 设立当地的生产子公司，销售业务则由专门的销售子公司统筹负责。生产端，部分项目 引入当地国资或资源方以便于更好地开展业务，如永乐项目引入当地政府古蔺县国有资 产经营有限责任公司。销售端，为当前重点主抓工作之一，2023 年 12 月，公司设立武汉 路康德，作为公司酒糟业务的销售子公司，统筹负责饲料板块业务的销售工作，并逐步 扩充销售团队。

公司核心管理团队专业，经验丰富，且分工明确。2024 年，为补齐公司饲料业务板 块销售短板，公司引进新的管理人员：董事沈水宝和副总经理苏海涯。沈水宝先生为动 物营养学专家，产学研经验丰富；苏海涯先生分管销售工作，行业销售管理经验丰富。

为绑定员工利益，共同成长，上市以来公司共实施两次股权激励，但因下游景气度 变化导致发酵饲料业务进展相对较慢，历史行权条件达成率较低，新一轮解锁压力较大。 2023 年，公司发布第二次股权激励计划，并给予较为严苛的解锁条件，具体体现在对于 发酵饲料业务销售增长给了较高的要求，2023-2025 年的饲料销量分别不低于 12/28/40 万 吨，且本次行权价格为 17.06 元，较当前市价倒挂。

公司的主要业务方向包括：1）白酒糟生物发酵饲料业务；2）无机固废处理业务。 白酒糟生物发酵饲料业务经过几年的快速发展，收入和利润占比显著提升，已经成为公 司核心业务。在公司调整业务结构的同时，2023 年开始公司主动收缩无机固废业务。 无机固废处理业务主要有：1）河湖淤泥处理服务业务；2）工程泥浆处理业务；3） 工业渣泥处理服务业务。目前，公司主动收缩前两者的业务范围，后者则为新增业务。 2023 年以来，公司为了规避河湖处理业务承接后垫资、工程账款累加坏账等风险， 逐步积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，导致新 增订单量减少，公司的河湖淤泥处理服务业务收入连续两年收缩。工程泥浆处理业务则 主要受建筑工程开工减少及部分大项目缓建等影响，也在持续收缩过程中。目前，这两 项业务给公司遗留了较大额的应收账款问题，预计未来随着政府债务的解决，能有效缓 解公司的坏账风险。 工程渣泥处理业务，则是公司经过多年研究，将泥浆脱水固结一体化技术与碱渣治 理工艺相结合，攻克困扰碱渣治理的技术难点，形成了一套系统的碱渣处理及资源化利 用技术体系，对碱渣进行减量化、无害化和稳定化处理。2023 年，公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额 9,392.70 万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连 云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目 A 工艺运行专业分包合同》，服务期 5 年，合同 总额暂定约为 5.18 亿元。 2023 年，公司实现营业收入 3.51 亿元，同比增长 2.63%，实现归母净利润 0.27 亿元， 同比增长 4.02%。其中，白酒糟生物发酵饲料业务实现收入 1.97 亿元，同比增长 24.22%， 占比为 56.05%，实现毛利 0.59 亿元，同比增长 25.37%，占比为 46.08%，2021-2023 年 三年毛利率接近 30%。无机固废处理业务实现收入 1.45 亿元，同比减少 20.48%，占比为 41.20%，实现毛利 0.61 亿元，同比减少 17.14%，占比为 47.65%，2021-2023 年三年毛利 均在 40%以上。

2 公司核心看点：白酒糟生物发酵饲料业务

2.1 商业模式分析

白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟进行再次微生物发酵和连续多级低温干燥等 技术处理后生产复合功能性饲料（俗称动物酵素或生物发酵饲料）。其上游为白酒生产企 业，下游为饲料企业或者养殖企业/个体户。此类复合功能性饲料的主要营销卖点为富含 蛋白质、氨基酸及甘露聚糖等营养物质和功能性成分，有助于动物的肠道健康以及营养 物质的消化利用率，从而提升喂养的经济效益。

具体来看，公司生物发酵饲料的主要生产工艺环节包括：微生物固态发酵、连续多 级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液 收集及利用等。最终达到有效保留产品营养及功能物质活性，保护动物肠道健康，实现 生态健康养殖的效果，符合国家“减抗、限抗”、发展绿色、健康、生态养殖的要求。其 中，酵母菌种的培育主要由公司自己研发。

2.1.1 公司产品：富含多种有效成分，绿色减抗，可广泛应用于养殖业

公司现有产品分为倍肽德和蔺福两大系列、酿酒酵母发酵白酒糟和酿酒酵母培养物 产品两大种类共 4 代产品。其中，酿酒酵母发酵白酒糟主要用于饲料企业，以常规营养 成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等价值为基础，可进行制粒等二次加工。酵母培养物则 定位牧场等养殖终端，不涉及二次加工（高温制粒影响活性物质含量），可与其他饲料进 行混合后直接应用。

公司产品主要成分有酵母代谢产物、酵母细胞壁多糖、有机酸、经发酵改良的培养 基，既含有常规营养物质（粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等），又含有功能性成分（酵母源 蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、有益菌、类消化酶等），可有效缓解各 类应激引起的消化功能障碍、提高动物免疫力、促进动物肠道微生态平衡。在应用端，1） 公司产品可以替代一部分蛋白类饲料原料，降低饲料成本，实现节粮养殖。2）公司产品 可以促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物，符合“绿 色、生态、健康”养殖的要求及“减抗、限抗”发展趋势。3）公司产品可以提高肉蛋奶 品质，保障食品安全。经过多次喂养试验表明，公司的产品可以营养添加剂的形式广泛 应用于禽类、猪类、反刍和水产养殖，且试验数据表明，公司产品在有效增重、提高产 量、增强抵抗力等方面有较明显的作用。

2.1.2 酒糟上游：从供给端看，逐个打通主要香型生产工艺，天花板高

白酒酒糟供应相对充裕，发展天花板高，公司大有可为。根据公司公告，参考《酿 酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），1 吨白酒基酒可产生 3-4 吨酒糟；公司历史 的经营数据显示，2.5-3.0 吨酒糟可生产 1 吨饲料。根据中国酒业协会数据，2023 年，我 国白酒产量为 629 万千升（万吨），按照对应比例推算，若全部酒糟资源化处理，可生产 629-1006 万吨功能性饲料。

受制于环保要求，上游酒企的酒糟处理需求刚性，出售给综合实力较强的企业有助 于减负且增加稳定的经济效益。白酒酒糟因高含水量、高含酸量的特性极易腐烂变质， 如未得到及时的环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污 染，并存在养殖、食品安全隐患，出于环保考量，政府对白酒酒糟处理的监管趋严。过 去，白酒酒糟处理产生的经济效益不高，主要的处理方式有：1）堆肥；2）出售给当地 养殖户；3）应当地环保要求做无害化处理；4）大酒厂卖给小酒厂，用于酿造翻沙酒等。 以贵州茅台为例，其设立全资子公司循环经济产业投资开发有限公司，围绕酿酒副产物 资源化利用布局，形成特有的茅台生态循环经济，现具备年处理酒糟能力 33 万吨，年产 有机肥料 12 万吨、发酵饲料 2 万吨、酱香基酒 1.8 万吨、生物质沼气 1000 万 m³ 的产业 规模，年总产值近 10 亿。当前，作为酒企，更愿意将酒糟出售给公司这类综合实力强的 规模化处理企业，主要原因在于：1）行业竞争加剧，白酒产量下降，不愿意出售给竞争 对手的小酒厂；2）酒糟处理必须及时有效，且符合环保要求，而路德中标项目建厂会配 套安装酒厂的污水处理设施等；3）下游企业有较强的承接能力，因为每年 9-10 月是酱 酒酒糟大量出货的时间。 公司战略领先，实现资源提前绑定，供应黏性强，为未来可持续发展蓄力。上游酒 糟资源作为稀缺资源，大型酒企的酒糟出售一般通过招投标方式进行，中标后一般签订 中长期合作协议。公司提前战略布局，锁定上游酒糟资源，根据公告情况，公司已经签 订 70 万吨产能协议，基本覆盖除茅台之外的大型酱香型酒企、大型浓香型酒企，且对于 酒糟价格也有较稳定的约定条款，为公司的中长期发展奠定坚实的基础。 酱香领域强势，浓香领域兵临城下，打开想象空间。公司现有强势白酒香型为酱香 型，基本已经占据酱酒酒糟的半壁江山。公司的产能主要集中在赤水河畔，位置相对偏 僻，运输条件相对困难，且我国酱酒产量仅占行业产量的 12%，发展空间有限。公司经 过研发创新，生产工艺已经逐步突破至浓香型酒糟产品，第一个浓香产能（亳州路德） 已开始投产试销，从而打开公司想象天花板。

2.1.3 酒糟下游：从需求端看，逐步拓宽和挖深下游应用，发展空间大

下游潜在需求大，产品应用渗透率低，公司积极推进，成效可期。不论从国家针对 行业发展制定的政策导向，还是从客户自身切实的产品经济效益，均持续推动生物发酵 饲料行业的发展，“生物发酵饲料”也越来越流行。公司率先行动，变废为宝，已有一定 的规模体量。 先从更广义的发酵饲料范畴来看，发酵饲料行业尚处于快速起步发展期。根据智研 咨询，生物发酵饲料是通过利用微生物对有机废弃物或植物原料进行发酵过程制成的饲 料。按照微生物种类可以分为酵母发酵饲料、细菌发酵饲料和真菌发酵饲料。生物发酵 饲料制造过程涉及微生物的生长、代谢和分解，从而产生一系列有益的化合物和改善饲 料的营养价值。2022 年我国生物发酵饲料产量达到 585.2 万吨；行业市场规模为 130 亿 元，2016-2022 年的 CAGR 为 36.2%，预计 2023 年有望增长至 158 亿元，同比增长 21.7%。 发酵饲料的渗透率在持续提升，但仍处于低水平。目前我国从事生物饲料行业的企业数 量达 1000 余家，但大部分为中小型企业，主要的重点企业有路德环境、上海源耀农业（三板上市，源耀集团旗下，业务主要为饲料原料贸易业务、功能性的浓缩饲料和配合饲料） 等。

从更精细的发酵饲料添加剂的角度来看，前路漫漫且灿灿。我国饲料产量基本稳定 在 3 亿吨水平。以 2023 年我国饲料产量为基础，按照公司现有的指引用量，以及下游各 畜禽饲料的产量情况推算，行业需求天花板在 900-1500 万吨。

发酵饲料符合国家“减抗限抗 ”政策，具有环境友好的特点，政策支持有望加快产 业发展。白酒糟生物发酵饲料业务一方面能够避免因利用不当造成的环境污染和资源浪 费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面实现豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实 现节粮养殖。农业农村部194号公告正式宣布药物饲料添加剂在2020 年7月1 日起退出， 白酒糟生物发酵饲料的应用可以减少抗生素等药物饲料添加剂使用，符合“绿色、生态、 健康”养殖要求及“减抗、限抗”发展趋势。2022 年 9 月 19 日，农业农村部召开豆 粕减量替代行动工作推进视频会指出，“豆粕减量替代”既是应对外部供应不确定性的被 动选择，更是贯彻新发展理念推动高质量发展的主动作为，对于养殖者节本、饲料生产 者节料、全行业增效和国家粮食安全具有重要意义。会议强调，在全行业深入实施豆粕 减量替代行动，加力推广低蛋白日粮技术，加快推进替代资源开发利用。

公司产品具备较好的经济效益。一方面，公司产品可以使得饲养动物增重明显（料 肉比下降）、产量提升（产奶、产蛋率提高）、生存率提升等；另一方面，对比现在公司 产品价格出厂价格和普通配方饲料的出厂价格，公司产品定价具有性价比。

2.2 财务分析

白酒糟生物发酵饲料产品产销量持续提升，带动收入快速增长。2024 年上半年，公 司白酒糟生物发酵饲料业务实现销售收入 1.05 亿元，同比增长 41.34%。拆分来看，销量 为 5.08 万吨，同比增长 46.82%，主要受益于金沙工厂新产能投产；吨均价为 2070 元， 同比下滑 3.73%。

毛利率相对稳定，受吨价和原材料成本共同影响。2021-2023 年，该业务的毛利率维 持在 29%+，相对稳定，其中，吨价在 1900-2200 元区间波动，吨成本在 1400-1550 元区 间波动。2024 年上半年，毛利率为 24.86%，同比下滑 5.18pct，主要因前期囤积的原材料 价格较高的原因导致吨成本提升 3.40%，叠加需求端较弱公司有一定的促销行为导致均 价下滑 3.73%。成本端，直接材料和制造费用占比较高，分别占 46%和 48%。值得注意 的是，原材料价格已有下降的趋势，将有利于后续公司毛利率向上回升。

现金流好，应收账款少。相较于公司过去的主业，以 To G 为主，应收账款回收较为 困难，白酒糟生物发酵饲料业务现金流较好。根据公司《可转债问询函回复》披露，2023 年 9 月 30 日，公司发酵饲料业务产生的应收账款为 3025 万，占公司应收账款的 10%， 占当前该业务收入的比重为 20%，且应收账款账龄健康，基本均为一年以内。此外，从 公司整体应收账款规模来看，在白酒糟生物发酵饲料业务扩张的同时，并未出现应收账 款规模大幅增长的情况。根据公司 2024 年 10 月份投资者关系活动记录表显示，截至 2024 年 9 月 30 日，公司应收账款账面余额为 30,101.36 万元，其中，应收账款规模最大的业 务为河湖淤泥处理服务，占比为 77.65%。

2.3 在手项目分析

2.3.1 产能规划：现投产产能为 17 万吨，中期规划 70 万吨

截至 2024 年上半年，公司大规模投产产能为 17 万吨，其中，古蔺路德产能 7 万吨，金沙路德一期产能 10 万吨，二期产能 5 万吨尚未投产。今明两年为产能大规模集中投放 期，预计随着产能持续爬坡将贡献增量业绩。根据公司公告，公司与上游酒企已完成 70 万吨年产能中长期合作协议的签署，涉及酒糟处理量超 180 万吨/年。目前，公司的生产 工艺相对完备，已经具备处理涵盖酱香型、浓香型在内的不同种类白酒酒糟。其中，因 我国酱酒产能布局相对集中，公司酱酒酒糟的相关产能主要布局在赤水河畔，集中在四 川、贵州两省，合作的酒企包括郎酒、金沙酒和珍酒等多个知名酒企；浓香型白酒和馥 郁香型则基本采取一酒企一厂的模式，目前主要合作的酒企为古井贡酒和洋河股份；馥 郁香型则主要与酒鬼酒合作。 公司现有酒糟资源化项目中，酒糟处理量与饲料设计产能约为 2.6:1，根据各家酒企 的产能以及未来的产能规划，酒糟的原材料供应均能满足满产的需求。今明两年为产能 投放的高峰期，后续随着产能持续爬坡，业绩有望高速增长。

2.3.2 现有项目盈利情况：古蔺项目满产情况下吨净利超过 400 元

复盘古蔺路德的经营情况，可以发现：1）项目需要 2-3 年的产能爬坡期。因为公司 的完整销售环节较长和客户认证周期较长的原因，无法做到达产即满产的状态。2）伴随 着产能爬坡，项目盈利能力逐年提升，满产后有望达到相对稳定的利润率。随着产能逐 年爬坡，规模效应带来毛利率的提升和期间费用率的下降，从而带动净利率持续上行， 当达到满产后，因产品定价遵循成本加成定价的模式，利润率将达到一个相对稳定的水 平。 古蔺路德于 2015 年建成投产，该项目落户于四川省罗州市古蔺县水口镇。建厂投产 后，前期经过两年的市场开拓后，销售局面逐步打开，产销量逐年提升，而后在 2020 和 2021 年顺利通过技改扩产至 7 万吨，并于 2022 年和 2023 年基本达到满产满销状态。

近三年来看，古蔺路德的产品基本处于满产满销的状态，反映出公司产品的黏性较 高。产品价格采取成本加成定价，且相对稳定，基本稳定在 2000 元/吨的水平附近，近三 年，古蔺路德规模效应逐渐凸显，吨成本不断下降，促进吨毛利持续稳步提升；同时， 随着古蔺路德产销量增加，吨固定成本和吨期间费用逐渐下降，在毛利上涨和成本下降 的双重驱动作用下，吨净利同步上行。2023 年，吨净利达到 471 元，较 2022 年提升约 30 元，净利率提升至 22.1%。

分析产品价格以及原材料成本的波动以及所得税税率变化对项目盈利能力的影响。 首先，根据历史数据测算古蔺项目过去三年的单位收入和成本情况，具体情况如下图所 示。然后，我们分别测算主要影响因子数值波动对吨净利的影响，当吨收入为 1900-2100 元区间时，吨净利对应为 259-429 元；当吨原材料成本为 600-800 元区间时，吨净利对应 为 474-304 元；当所得税税率从当前 15%提升至 25%时，吨净利也将下降至 347 元。

2.3.3 规划项目盈利预期：满产归母净利润有望达到 1.6-1.7 亿元

展望公司白酒糟生物发酵饲料项目的盈利能力，预计现有规划项目在满产情况下归 母净利润有望达到 1.6-1.7 亿元。本文采用两个方式进行预测：1）根据公司发布的公开 资料测算；2）根据古蔺项目的盈利情况线性测算。

方法一：根据公司历史经营数据以及公开披露的可转债报告书中的项目盈利预测进 行测算，最终归母净利润为 1.76 亿元。其中，古蔺路德数据为 2023 年经营数据（实际 销量为 6.53 万吨）；金沙路德为自行推算；遵义、永乐、亳州路德为公司可转债问询回复 函测算数；宿迁路德根据类似浓香型白酒糟项目亳州路德推算。对比公司可转债报告书 测算情况，古蔺路德的盈利能力显著更强，主要原因在于：1）所得税税率不一样，可转 债问询回复函中测算和古蔺路德现有税率分别为 25%和 15%；2）期间费用率不一样，古 蔺路德的历史期间费用率偏低，可转债项目期间费用率采取更谨慎的测算；3）浓香型项 目的盈利能力低于酱香型项目，主要在于最终产品不一样，浓香型白酒糟生物发酵饲料 产品定价偏低。

方法二：根据古蔺项目的盈利情况线性测算，最终满产的归母净利润低值和高值分 别为 1.6 和 2.9 亿元。前文已经论述，古蔺项目满产情况下吨净利超过 400 元，且通过主 要影响因子敏感性测算，最低和最高的吨净利分别为 259 和 474 元，以这两者作为吨净 利低值和高值进行测算。此外，必须进行说明的是，考虑到公司产品定价为成本加成定 价法，故未考虑原材料大幅涨价但产品大幅降价的极度悲观情形。从 2024 年上半年的经营数据来看，原材料价格上行，销售价格下行的阶段，古蔺公司在未达到满产的情况下 吨净利预计接近低值。

2.4 销售展望：危与机并存，黎明前的黑暗

未来 2-3 年，新产能陆续大规模投放进入产能爬坡期，而当前公司仍面临着销售层 面的“卡脖子”问题。预计随着销售资源的集中投放、客户资源的持续积累以及下游景 气度的底部回升，销售问题有望得到解决。过去，公司通过多年的产品应用推广与宣传， 经过客户长期规范的饲喂实验和系统的营养评价、安全评价、性价比分析，最终进入客 户的采购目录，目前已经形成了稳定的客户群体。后续伴随新产能的逐步投放，公司仍 需要大力开拓新客户，这也成为公司当前面临的主要困境。主要原因在于：1）下游客户 验证周期长；2）下游客户处于景气低点。但公司现阶段已经开始将工作重心放在销售层 面，组建专业的销售团队，针对下游大型客户进行一对一的拜访沟通，已有成效。此外， 公司也正尝试引入子公司的战略投资者来解决眼前的销售问题，并已有项目落地。

2.4.1 产品认证周期长，但黏性强

公司的主要客户大多为大型饲料企业和头部养殖企业，管理严格，一般需要半年到 一年的认证周期，公司已经进入多家知名终端客户的采购范围。公司完整的销售环节包 括：建厂—投产—获取销售许可证—客户小批量试用—客户大批量采购。下游大客户一 般执行严格的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细 化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，以及系统的营养评价、安全性评 价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。 通过多年的发展和积累，公司 白酒糟生物发酵饲料产品陆续进入了首农集团、新希望集团、山西大象集团、现代牧业、 澳华集团、大成食品、嘉立荷牧业、玖兴农牧、海大集团、禾丰股份等多家知名终端客 户的采购范围，以高性价比赢得了大型饲料企业和养殖企业的信任。 白酒糟生物发酵饲料客户的集中度较高，前五大客户占比在 70%以上，但集中度在 逐步下降。随着公司客户资源的积累和开发，单一客户对公司的影响越来越小。部分经 销商客户穿透至底层客户主要为大型养殖企业，如宝意万通的下游客户主要为大成食品、 嘉立荷牧业、玖兴农牧等，胖墩墩生物的下游客户主要为海大集团等，光明饼业的下游 客户主要为首农集团、三元种业等。此外，新希望六合的销售规模逐年提升，2020-2022年分别为 444/1158/1666 万元，体现出客户对公司产品的信任度和满意度在逐年提升。

当前，公司产品主要用于禽类和反刍类，猪类占比正逐步提高，拓客空间大。对比 全国各类饲料产量情况，猪饲料占比接近一半，但公司当前在该领域渗透率较低，后续 发展空间较大，且生猪养殖下游企业集中度较高，客户销售起量的速度较快。根据公司 公告，公司下游客户大多为大型饲料企业和头部养殖企业。2024 年 1-9 月，养殖类客户 和饲料类客户的销量占比约为 8:2。按照下游终端养殖动物分类来看，家禽、反刍、家猪、 水产及其他分别占总销量的 48.8%、22.0%、20.0%、8.3%和 0.9%。

2.4.2 下游景气度低谷，静待反转

公司的下游为养殖业，有较强的周期性。养殖业本身的周期叠加经济周期后，养殖 业大多从 2023 年起进入下行期，当前处于低谷，但已有企稳向上迹象，预期后续随着国 内经济刺激政策的陆续出台，消费趋势有所好转，从而带动养殖业景气度底部翻转或高 景气度延续。 1） 家禽：肉鸡方面，2023 年下半年开始，白羽肉鸡一直在价格低位相对窄幅波动， 目前位于均价下方，价格偏低导致肉鸡养殖预期盈利为负，这种情况持续接近 1 年时间。短期来看，Q4 旺季叠加供给端相对偏紧，价格有边际改善，从而抬升盈利预期。蛋鸡方面，因为鸡蛋价格相对稳定，主要呈季节性波动，因此可以看 到叠加饲料价格下降养殖利润较高。

2） 反刍：肉牛方面，据农业农村部统计的平均批发价，牛肉价格自 2023 年初一路 下行至 2024 年 8 月中旬，下降幅度超 25%，当前有底部企稳回升迹象。按照推 算，当前国内肉牛养殖基本处于亏损状态，预计后续部分落后产能出清有助于行 业复苏。奶牛方面，主产区的生鲜乳均价于 2021 年 8 月份开始下行，至今下跌 幅度超过 28%，当前下跌趋势有企稳迹象。

3） 生猪：非洲猪瘟之后，生猪价格出现大幅度上行，而后伴随着资本密集涌入，生 猪的规模化养殖进程加快。本轮周期来看，行业经历了 2023 年的行业亏损期， 2024 年 2 月份开始，规模养殖生猪扭亏为盈，这也加快了公司在生猪产业的渗 透。往后看，考虑到行业供给指标能繁母猪在本轮去化完成后小幅波动，且各家 猪企当前盈利诉求较强，预计整体供给大幅提升从而导致猪价大幅下滑的风险较 小，行业较高景气度有望延续。

2.4.3 公司积极推进，已有成效

在销售规划层面，一方面，公司在逐步加强团队建设和销售渠道的建立，把补充人 手、扩充渠道作为工作的第一要务，计划将销售渠道渗透到国内排名前 100 的头部农牧 企业和饲料企业，通过不断完善销售团队和销售渠道，建立高效的沟通机制，实现对市 场变化的快速反应，从而为客户提供更加优质、高效的服务，以此提升公司在市场中的 竞争力和影响力。另一方面，公司采取科研先行策略，与各大科研机构和学校、客户等 开展针对性的研发活动，为产品销售提供更多的技术支持；与国内的农业科学家进行合 作，完善公司的数据库；与头部大客户进行定向的合作研发，以此来准确了解客户的核 心需求，让客户用得放心。 公司于 2023 年 12 月份设立全资子公司武汉路康德，负责酒糟发酵饲料的销售工作。 而后公司陆续引进相关人才和销售团队。目前，销售公司的人员数量有将近 35 人，包括 销管、业务员和技术服务人员等。公司针对业务员设置了绩效考核指标以及淘汰机制。 公司现有的终端客户有近 150 家，分布于全国 26 个省份、直辖市或自治区，客户主 要集中在北京、山西、辽宁、河北和广东等地区。目前，经销和直销客户的占比为 70% 和 30%，虽然经销模式下，毛利率略低，但大的经销商具备一定的垫资能力，有助于公 司快速回笼资金。后续随着公司大客户的开拓，直销客户占比有望继续提升。 公司白酒糟生物发酵饲料的老客户包括巨星农牧、海大集团、新希望六和等，2024 年新的销售团队到位后已经新开拓了新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，且有一批 头部猪企已经完成实验和评估，部分已经进入议价阶段。得益于公司销售渠道的开拓， 家猪类终端客户占比相较于去年同比提升 7.5pct。此外，公司与国家生猪技术创新中心、 路同生物三方公司，签订了框架合作协议，以深度挖掘公司产品的功能性价值、扩大应用场景为目标，发挥多方智力成果和资源优势，合理攻关关键核心技术，加快生猪技术 成果转化与产业化，从而助力公司猪产业线的高质量发展。

针对公司新产能的投放，公司有意加快产能地区的销售布局，如西南市场。公司的 酱酒产能集中布局在西南地区，针对这个现状，公司有意加快产销配合布局，主要的原 因在于：1）西南地区猪料市场广阔，云贵川渝四省市 2023 年生猪出栏超过 1.5 亿头，换 算成白酒糟生物发酵饲料的市场容量达到 300 万吨/年，公司发展空间大。2）西南地区的 区位因素导致当地豆粕价格较高，作为公司白酒糟生物发酵饲料产品的竞品，这使得公 司产能更具备价格优势。3）西南地区的区位因素导致产品外运带来的运输成本较高，就 地销售有助于降低公司的运输成本，这也是价格优势体现的因素之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）