路德环境（688156）研究报告：乘风而行，酒糟资源化龙头开启新征途.pdf

路德环境（688156）研究报告：乘风而行，酒糟资源化龙头开启新征途。淤泥、泥浆处理领军企业，白酒糟资源化业务腾飞。公司成立之初专注于 高含水废弃物处理与利用，2013 年起由传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务 横向扩张至食饮糟渣资源化业务。近年来公司规模高速扩张，2016-2021 年 营业收入/归母净利润 CAGR 达 25.55%/36.73%。其中 2021 年白酒糟生物 发酵饲料实现营收 1.14 亿元，同比+114.49%，营收占比提升至 30%。公 司实控人、控股股东季光明先生技术背景深厚，具备多年产业经验，2022 年 5 月，实控人全额认购股票募集 1.13 亿元资金，彰显了对公司未来发 展的信心。

酒糟资源化业务成长属性强。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物， 极易腐烂变质，造成二次环境污染，而通过微生物固态发酵技术制备成生 物发酵饲料，可实现酒糟无害化与资源化利用，顺应了环保趋严以及饲料 减量替代、替抗大趋势。上游来看，酒糟类矿产资源仍待开发，一方面， 地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度，当地散户已无法满足环保需 求，白酒糟渣资源亟待消化；另一方面，“十四五”期间知名酒企纷纷跟 进投资扩产计划，加大资本开支力度，2021 年全国白酒产量 716 万千升， 对应酒糟产量 2150 万吨，预计未来白酒糟无害化、规范化处理需求将提 升。测算上游空间，预计 2024 年酱酒糟资源化市场空间 24 亿元，白酒市 场合计近 250 亿元。下游来看，饲料领域需求旺盛，在“限抗禁抗”政策 下推动饲料变革，白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕、玉米等饲料原料， 兼具营养性、功能性及高性价比，具有较高应用价值。测算下游空间超 1000万吨，而酱酒糟资源化能够提供 90-100 万吨，供给较少，其他香型白酒糟 资源化开发空间非常大。

高壁垒商业模式，现金流稳定出色。公司以环保为入口，充分发挥从酒糟 处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，并在酒企附近建厂，形 成先发壁垒，已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香 型酒企古井贡签订长期供货协议。同时与下游饲料加工及养殖企业建立了 稳定的合作关系，已进入现代牧业、新希望等多家大型知名客户采购目录， 稳定为其供应产品。地方政府也积极推进招商引资，资源壁垒优势显著。 定价机制上，将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料，产品营养价值丰富且 吸收率更高，经济价值巨大，具备提价能力，未来将分层分类，更高档位 的产品价格将进一步提高。盈利能力上，我们计算可得白酒糟资源化项目 的内部回报率为 20%，静态投资回收期约 6 年（含建设期），收益相对可 观。