2023年社服零售行业研究报告 消费场景恢复一波三折

消费场景恢复：筚路维艰，一波三折

退出路径差异：激进的欧美，稳健的东亚

各个国家和地区防控政策自2020年以来一波三折，探索放开与病毒变异后被迫收紧经历了三次重要转折和反复：疫情初始、Delta、 Omicron两轮主要病毒变异。政策退出的节奏差异也带来完全不同的新增感染数：美英欧，以及东亚的韩国选择了相对激进的退出节奏，短期感染激增但时间短，后续感 染曲线平缓；东亚其他国家和地区政策的退出更为谨慎，疫苗接种率更高，感染新增曲线较为平缓但延续更长时间。

美国航运呈V型恢复

美国市场相对欧洲恢复速度更快，从RPM（收入客英里）看美西南恢复程度最高，21Q3已恢复至19年同期95%，22Q3超过19年同期2% 。美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%和90%，达美恢复至82%。从载客率看，美国西南22Q3客座率85.4%、美联航87.3%，美国航 空85.3%，分别较19年同期提升1.9pct、1.2pct和降低0.3pct。

缓慢恢复中的长途出行

欧洲疫情的反复对航空客运量影响持续，据ACI Europe数据显示，与2021年同期相比，欧洲机场客运量增长61%。与2019年相比， 2022年第一季度的客流量下降了39%，第二季度下降17%，第三季度仅下降12%。休闲旅行和跨国探亲推动航空客流量反弹，希腊 、葡萄牙、西班牙和意大利等度假目的地的机场客流量均高于欧洲平均水平。

线上加速渗透，线下在放开后回暖迅速

美国线下零售业在20年2-6月受封控冲击明显，但7月至今门店销售额呈持续恢复趋势，目前已超19年同期水平：加油站145%、保健护理 116%、食品饮料125%、运动商品136%、杂货店139%、日用商场120%。另外线上渠道同时受益疫情封控和消费回暖，线上化率的提升对 冲出行链约束的反复，头部外卖平台季度营收呈持续上升趋势。

消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”

失业率普遍在短期冲击后持续下行，普遍恢复至疫情前或更低

美国服务业+灵活雇佣制占比高的产业和雇佣合约结构导致对失业率的冲击集中在疫情伊始，后续持续下行，并随着劳动力恢复的短期停滞 失业率低于疫情前状态；英国失业率则一直处于相对稳定状态； 东亚失业率冲击的峰值滞后于美国，主要集中在20.12-21.1期间；后续虽有反复，但随着逐步放开目前普遍已经恢复至疫情前水平。

英美明显劳动参与率下降，东亚国家及地区疫情后提升

欧美和东亚疫情后劳动参与率方面存在较大差异：美国和英国劳动参与率恢复曲线缓慢，且显著低于疫情前水平，美国进入22年3月后次有所好 转；英国则持续下行；东亚国家和地区劳动参与率尽管不同轮次疫情冲击波动更大，但整体震荡向上，且显著高于疫情前水平。上述特征并不能完全通过劳动力老龄化恢复更慢，永久性退出解释，因为日本更为老龄化的老龄结构却拥有显著更高的劳动参与率恢复水平。

高龄劳动力退出时间长，职位空缺数推高劳动力薪酬

美国劳动力参与率恢复缓慢导致了职位数空缺的明显增长，这一趋势直到2022年3月后才逐步改善； 上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；劳动力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨，这一现象在英国和欧盟同样出现，但日本服务业并没有显著通胀；这一现象也导致 了酒店、餐饮等劳动密集型行业的大规模提价。

美国转移支付后持续消耗储蓄，连续负增长后倒逼劳动参与率提升

本文进一步分析了美国劳动参与率自2019年以来波动背后的收入和储蓄因素： 2020-2021.3政府的大规模转移支付导致了甚至在高失业率的情况下，美国居民收入的同比增长，以及存款总额的史诗级增长。从个人存款 总额的环比数据可以清晰看到，两次转移支付对应了2020.3和2021.3两个高峰；即：转移支付极大降低了美国劳动参与意愿。我们认为自2021年3月以来，持续存款的负增长和低迷的个人收入增速可能是22.3月后美国劳动力参与率显著回升。

各年龄段劳动参与率整体呈上升趋势，薪酬水平温和上行

日本劳动力参与率受疫情波动显著比美国更大，背后更多是日本政府对每轮疫情均采取了相对严格的防控措施带来的数据端影响；从10年维度长周期看，号称“躺平”的日本各个年龄段的劳动力参与度其实一直在提升，疫情也没有打断这一趋势，甚至55-64岁高龄劳动 力群体的劳动力参与度提升幅度远超其他年龄段； 日本同样在疫情期间给予国民转移支付补贴，但上述补贴没有对劳动参与率恢复构成影响，我们只能将此归结为日本相对勤劳的国民特性； 在较高的劳动参与率支持下，日本不同行业的工资水平呈现温和上行趋势，并由此解释了日本服务业CPI疫情后的相对温和表现。

日本国民收入和储蓄水平在冲击后维持了稳定增长

日本家庭收入增速的稳定与其较高的劳动力参与率和恢复情况有关，随着疫情深入日本国民劳动参与率波动受疫情影响边际降低，自21年7 月后，收入增速实际已经恢复同比正增长； 日本同样进行了转移支付补贴，体现为2020.5-7月的收入峰值；但东亚民族未雨绸缪而非欧美“享受当下”的储蓄意愿和倾向体现在了自 20年5月开始飙升的储蓄金额的快速提升。 我们认为，高劳动力参与率、高储蓄水平，支撑了日本国民在2022年以来面对通胀冲击下更加稳定的消费者信心，上述特征在东亚其他国 家和地区均有所表现。

消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑

消费者信心的悲喜并不相同

欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进 入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显； 东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通 胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。

疫情依然是社零波动最核心原因，通胀影响下疫后社零普遍加速

欧美普遍与21.3月尝试消费场景限制退出，因此21.3-5为大范围感染期；20.3低基数叠加场景放开，社零数据普遍极低基数下高增长；但随 后21.7Delta病毒变异，并由此对消费需求构成明显冲击，21年7-9月出现明显调整；21年9月后再次进入恢复阶段；随后在通胀下整体增速 高于2019年水平； 东亚各国和地区的曲线则平滑很多：即使是退出节奏相对激进的韩国，社零增速也没有在阵痛期经历大幅度下行。

餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强

美国：2021年开始恢复，现已超过疫情前3成

2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，餐饮行业逐步恢复，2021年3月起餐饮收入恢复超 过2019年水平，截至2022年9月，餐饮收入为19年同期的135.9%。 自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后随餐饮行业整体恢复 比重下降至43%左右，与疫情前水平基本一致。

日本：21年10月至22年9月主要连锁餐饮企业销售额为疫前95成，客单价略微提升

根据日本食品服务协会的调查，2020年受疫情影响最严重时主要连锁餐饮企业销售额4月销售额为2019年的6成左右，2021年初餐饮销售 额为19年的8成左右，随着东京等地取消餐馆防疫限制，10月销售额恢复至19年的9成以上，2022年初受奥密克戎影响回落到85成左右， 截至9月已恢复程度上升至95%。拆分量和价看，日本餐饮就餐人数恢复至85成左右，略低于销售额恢复程度，客单价略微上升。 2021年日本餐饮业整体营业额较去年减少39%（日本经济产业省），而2021年主要连锁餐饮企业销售额为去年的98.6%，2019年的83.2% ，降幅小于行业整体，体现集中度提升趋势。

新加坡：已超疫情前水平，线上趋势明显

①自2021年6月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后，新加 坡餐饮销售恢复稳步提升，从为2019年6成左右恢复至2022年初 的8-9成，2022年9月已基本恢复至19年同期水平。②快餐品类 同样受影响较小，21年已恢复疫前，餐饮服务商受影响大且恢复 慢。③线上趋势明显，疫后占比约30%，22年5月后基本稳定至25%。

香港：收入恢复超过9成，价格上浮

2022年2月，疫情爆发初期，香港餐饮收入降至2019年同期的58%，后在2020年6月和2020年10月经历两轮短暂的复苏， 最好恢复至2019年的80%+;2021年全年经历较长的一轮复苏，在年底收入恢复至2019年的96%；2022年初香港疫情再次 大规模扩散，餐饮收入一度下降至2019年的37%，截至2022年9月恢复至2019年的93%，环比-1.7pct。 量的恢复程度低于整体收入，截至2022年9月香港餐饮数量指数恢复至2019年的87%，环比-2.3pct。

2020年新冠疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长

受到2020年疫情影响，美国消费者在隔离居家期间被迫培养订购 与外卖消费习惯，使得2020年美国外卖行业进入高景气区间。 从模式上分，外卖消费分为到店自提Pickup; Drive-through与配 送到家Delivery三种，而疫情影响下主要催化Delivery模式的兴起 。细分看，由于美国市场传统餐饮品牌历史强势、菜品相对没有 中国多元，因此其自营配送模式(Restaurant-to-consumer)相对 平台模式(Platform-to-consumer)是外卖的主流选择。在疫情催 化下，外卖平台模式的“零工经济Gig economy”和多元选择的 优势得以发挥，在供需共振的情况下平台模式逐渐兴起。 根据麦肯锡分析，外卖平台在近年增长明显，其中2020年上半年 出现明显激增，至2022年5月，平台模式销量相对2017年底增长 350%。根据Statista，美国外卖市场2021年达到569亿美元。

免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复

韩国国内消费者免税消费额受疫情冲击较大，2020年初陡降，2021年起逐步恢复，但目前整体水平依然较低（ 2022Q3恢复至2019年 同期的32%），7-9月国内消费者免税消费额分别为1.0/1.1/0.8亿美元，同比增长115%/89%/54%。 外国消费者在韩国的免税消费额于2020年初下滑，随后得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势，2021年整体恢复表现良好 ， 2022年同比有所回落，7-9月免税消费额分别为8.5/10.8/11.9亿美元，同比减少23%/14%/18%，2022Q3恢复至2019年同期的 73%。

2022年韩国国内消费者免税消费人次相比2020-2021年明显恢复，2022Q3环比Q2也有所改善，7-9月的免税消费人次分别为 83.3/89.0/73.3万人次，同比增长104%/81%/58%，2022Q3韩国国内消费者免税消费人次恢复至2019年同期的35%。外国消费者在韩国的免税消费人次在2022年6月全面放开入境限制后迅速恢复，7-9月的外国免税消费人次分别为13.4/14.6/16.5亿美元 ，同比增长163%/155%/244%，虽相比疫情前仍处低位，但恢复势头迅猛。

旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国＞欧洲＞日本

欧洲： 21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前

2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅 行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢 复程度再次超过2019年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年5月后基本恢复至2019年95成以上。

德国：恢复进程与欧洲整体一致，2021年中旬恢复至19年8成以上，2022年初回落，8月恢复至95成左右。德国游客人数在 2021年中旬一度恢复至2019年的85成，住宿设施过夜人数恢复至97%，后下半年受奥密克戎影响有所下降，2022年4-5月明显 好转，5月游客人数恢复至2019年的90%，住宿设施过夜人数升至97%；2022年8月，游客人数恢复至2019年的95%，住宿设 施过夜人数超过2019同期。

德国：国内游进度好于旅游整体。德国国内游客人数在2021年中旬恢复至2019年的9成以上，后下半年受奥密克戎影响，2022 年3月游客人数下降至2019年的70%，4-5月重新好转，恢复至8-9成；2022年8月恢复至95成，且整体恢复进程好于行业整体。

股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题

出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显

为研究细分行业，本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势； 分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以2020.1月和2020.3.24股价最低点至2022年末的累计超额收益：美联储加息节奏主导了22年以 来标普指数的核心走势；通胀对可选消费也构成较为明显影响；但消费场景限制政策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响 ；

消费者服务：餐饮跑赢标普500，餐饮/酒店/娱乐设施相对板块超额收益

对社服各个细分板块相对标普500，和消费服务指数相对收益做进一步分析： 相对消费服务指数基准：博彩和酒店在20.11-21.7月前有最高超额收益（趋势性放松前有明显拉升），随后下行；餐饮超额收益平稳向上， 并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益； 相对标普500指数看，酒店、博彩在20.11-21.7的预期放松期有最高相对受益，随后逐步收窄；餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数。

商贸零售：百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧

由于Wind美股指数中，互联网零售和教育包含教多中概股，我们认为因为政策等因素导致的中概股波动使得指数无法反应美股对美国市场 复苏的交易预期，因此在分析中予以剔除； 美股百货专卖和点在产品零售在疫情期间取得了相对板块基准和相对标普500的良好超额收益； 超市板块在20年受消费线上需求的转移，显著跑输板块，但在21年后线下场景恢复，通胀交易主题下超额收益逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）