2024年社服零售行业三季报综述：平价出海与情绪消费领跑，调改打开超市空间

1. 2024Q3 商贸社服业绩整体承压

1.1. 收入增速放缓，利润率承压

2024Q3 社零增速环比 Q2 平稳，消费品以旧换新政策开始显效发力。前三 季度，社会消费品零售总额 353564 亿元，同比增长 3.3%。分季度看，三季 度社会消费品零售总额增长 2.7%，增速比二季度加快 0.1 个百分点。 2024 年前三季度人均可支配收入增速环比上半年下降。前三季度，全国居 民人均可支配收入 30941 元，比上年同期名义增长 5.2%，扣除价格因素， 实际增长 4.9%（上半年为 5.3%）。按收入来源分，前三季度，全国居民人 均工资性收入 17696 元，增长 5.7%（上半年为 5.8%）；人均经营净收入 4939 元，增长 6.4%（上半年为 6.4%）；人均财产净收入 2585 元，增长 1.2%（上 半年为 2.1%）；人均转移净收入 5721 元，增长 4.9%（上半年为 5.0%）。

居民消费能力和意愿延续弱势，服务和零售增速均放缓。 三季报社服及零售行业整体收入增速符合上述趋势，2024Q3 社服板块增速 相比 Q2 进一步放缓并转负至-0.84%（中信行业指数），商贸零售板块收入 自 2023Q2 以来负增长，2024Q3 板块收入降幅扩大至-12.60%。 社服板块中，人服增速稳中略升，其余板块普遍放缓或降幅扩大。教育 增速降幅最大，其次免税、景区、酒店、餐饮，其中教育和景区增速由 正转负。 商贸零售主要跟踪板块收入增速均放缓，黄金珠宝 Q3 收入增速环比 Q2 降幅最大，黄金珠宝 Q3 收入增速-24.22%/环比-26.21pct。百货和超 市收入降幅也有所扩大。

社服多数企业利润率同比下降，而零售企业受到非经常损益影响利润率同 比稳中有升，扣非利润率依然承压。由于自身进行了积极的降本增效，社服 及零售企业营业利润率和归母利润率表现比毛利率更好。 其中 24Q3 社服板块整体毛利率水平为 24.55%/同比-7.70pct。而营业利 润率为 8.76%/同比-3.62pct。  零售板块利润率同比稳中有升，其中百货营业利润率同比+2.93pct，超 市营业利润率同比+2.05pct，黄金珠宝营业利润率同比-0.25pct。

1.2. 景气下行，量价均乏力

社服多数企业利润率同比下降，而零售企业受到非经常损益影响利润率同 比稳中有升，扣非利润率依然承压。由于自身进行了积极的降本增效，社服 及零售企业营业利润率和归母利润率表现比毛利率更好。 景气下行，量价均乏力。社服板块 24Q3 毛利率 24.55%，同比下滑 7.70pct； 商贸零售板块 24Q3 毛利率为 8.11%，同比-0.54pct。

细分板块毛利率拆分： 社服板块中：免税、景区、酒店、餐饮、教育、人服毛利率同比分别2.43/-3.40/-1.03/-8.99/-2.73/-2.60pct，高经营杠杆的餐饮和景区板块毛利 率下滑幅度最大。 商贸零售板块中：百货/超市毛利率分别+0.51/+1.39pct，黄金珠宝0.42pct。

24Q3 社服板块营业利润率为 8.76%/同比-3.62pct。零售板块利润率同比稳 中有升，其中百货营业利润率同比+2.93pct，超市营业利润率同比+2.05pct， 黄金珠宝营业利润率同比-0.25pct。

1.3. 谨慎投资，降本增效

营销对收入的贡献边际减弱，企业选择谨慎投入。 24Q1 以来板块企业投资现金流规模相比 19 年明显收缩，且整体销售费用 率趋势性下行。 需求低迷且多数细分赛道已经完成拉新和消费者教育，目前的增长多 数缺乏质量、粘性、且价格敏感。因此企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，而选择释放利 润。

社服零售板块销售费用率处于下行周期，Q3 环比 Q2 平稳。Q3 社服板块收 入同比下滑的情况下，销售费用率同比-2.02pct，表明社服企业主动减少营 销费用投放，注重利润。细分板块中餐饮、教育、人服 Q3 销售费用率同比 下降，免税、景区、酒店 Q3 销售费用率同比提升。Q3 零售板块管理费用 率同比+0.16pct，保持稳定。

社服零售板块管理费用率处于下行周期，企业注重费用控制。Q3 社服板块 收入同比下滑的情况下，管理费用率同比-0.97pct，表明社服企业主动控制 费用，注重利润。细分板块中酒店、教育、人服 Q3 管理费用率同比下降。 Q3 零售板块管理费用率同比+0.07pct，基本持平。

2. 格局改善和情绪消费行业延续高景气

2.1. 教育：龙头高速扩张，利润持续回暖

教培行业：业绩端旺季同比增速亮眼，但指引相对保守。暑期旺季各家业绩 端表现亮眼，同比实现显著增长其中新东方和好未来高基数下高增长，利润 率提升显著，此外豆神教育、昂立教育及学大表现同样亮眼，但新东方对于 24Q4 收入端增速低基数下指引环比降速，引发市场对于格局担忧，但考虑 到后续两个季度产能扩张速度边际放缓，预计整体利润率有望回暖。 龙头进入规模扩张阶段，整体产能增速由 20%提升至 25-30%，尤其在 7-8 月扩张尤为显著，意味着短期利润率或受拖累，但考虑到门店爬坡进程缩短 及教师招聘难度下降，预计 2025 年暑期前新店利润率回暖可以实现。

2.2. 景区：高基数下增长放缓，旺季预期高

国庆假期量略超预期，价同比提升。国庆出游人次7.65亿，同比23年+5.9%， 同比 19 年+10.2%；环比中秋恢复至 19 年比例+3.9pct；出游总花费 7008.17 亿元，同比23年+6.3%，同比19年+7.9%；环比中秋恢复至19年比例-0.1pct； 客单价 916.1 元，恢复至 23 年的 100.38%，恢复至 19 年的 97.9%；环比中 秋恢复至 19 年比例-3.69pct。游客量环比中秋恢复度继续提升，高基数下两 位数增长略超预期，价恢复度环比下滑但符合预期。 出入境客流量同比高增。国家移民管理局数据显示，国庆期间全国边检机关 共计保障 1309.8 万人次中外人员出入境，日均 187.1 万人次，同比+25.8%； 其中，内地居民出入境 758.9 万人次，同比+33.2%；港澳台居民 449.4 万人 次，同比+13.2%；外国人 101.4 万人次，同比+37.2%。共计查验出入境交通运输工具 57.4 万架（艘、列、辆）次，同比+32.6%。

长途出游恢复环比显著提升。2024 年 10 月 1 日至 7 日全社会跨区域人员流 动量累计 20.03 亿人次，日均 28618.7 万人次，比 2023 年日均+3.9%，比 2019 年日均+23.1%。其中：铁路日均 1875 万人次，比 2023 年日均+6.3%， 比 2019 年日均+27.5%；公路营业性客运量日均 3725 万人次，比 2023 年日 均+2.8%，比 2019 年日均-45.7%；水路客运量日均 140 万人次，比 2023 年 日均+10%，比 2019 年日均-27.5%；民航客运量日均 229.9 万人次，比 2023 年日均+11.1%，比 2019 年日均+22%。 其中，国庆假期跨区域人员流动量 123%的恢复度较中秋端午显著提升，略 低于五一水平（123% VS 116% VS 117% VS 124%），铁路和民航增长是核心 驱动。

高基数下继续高增，传统景区超预期。考虑到 23 年中秋国庆 8 天假期高基 数，传统景区本轮假期表现略超预期，其中九华旅游 7 天客流同比 23 年 8 天绝对额实现增长最超预期，此外峨眉山、三特索道、黄山等均表现亮眼， 长白山同比 23 年客流同比+18%，但考虑到天气影响，预计同比 19 年高基 数仍有压力（预计 24 年天池封山 2 天、23 年 3 天、19 年均为晴天），但扩 容及避暑催化下客流仍有支撑；此外丽江三大索道、天目湖及西域天池等也 受天气扰动。宋城核心场次逐步修复，略超预期。10 月 1-7 日重资产（本 部+三亚+丽江+桂林）场次数分别为 21/33/39/38/25/16/9 场，日均恢复至 19 年的 80%（中秋和端午分别为 79%和 69%），本部/三亚/丽江/桂林分别恢复 至 19 年的 81/59/93/137%；合计恢复至 23 年的 105%（中秋和端午分布为 79%和 83%），分别恢复至 23 年的 149/95/83/114%，西安和上海分别恢复至 23 年的 209%和 103%（均值）。

三季度极端天气+高基数下同比走弱，客流承压。24Q3 各家景区公司受台风 及高温极端天气影响下客流承压，整体收入端受拖累显著，宋城演艺、峨眉 山、九华旅游、三特索道等同比利润降幅 0-5%、受天气影响较大的天目湖、 中青旅、黄山旅游等同比下滑 20%以上。大连圣亚实现归母及扣非的同比正 增长。但考虑到前期客流高频跟踪，三特索道、峨眉山、丽江股份、中青旅 及宋城演艺利润端符合市场前期预期，长白山、九华旅游、黄山旅游、西域 旅游及天目湖则略低预期。

考虑到景区行业高经营杠杆，毛利率及净利率同比下滑符合预期，销售开支 同比基本持平，管理费用率同比小幅提升，一方面人员规模扩张所致，另一 方面薪资补贴及灵活用工增加亦有影响。

3. 跨境电商：分化明显，精品高增

（一）行业部分：Q3 分化显著加剧

出口数据：9 月出口增速有所回落。海关总署披露 9 月外贸数据，按美元计，1-9 月我国出口增速 4.3%、环 比-0.3pct，进口增速 2.2%、环比-0.3pct；9 月单月出口增速 2.4%、环比 -6.3pct，进口增速 0.3%，环比-0.2pct；9 月出口增速环比下降，我们认 为主要因 9 月极端天气因素影响、外需有所走弱(PMI 为 48.8%、且韩 国/越南出口数据走弱)、基数原因，后续数据仍需观察但或望改善； 分区域，对拉美/金砖/欧盟增速回落较多，分别-16/-15/-12pct；对美国/ 东盟增速回落较少，均为-3pct；对俄仍保持正增； 分产品：资本品表现最佳，中间品/出行品增速回落；船舶 114%、汽车 26%、未锻造的铝及铝材 20%等增速较快；家电/服装/家具/箱包等多数 传统消费品增速回落。

海运费是影响盈利端的主要因素： 低体积+高单价产品受影响相对较低，如安克创新历史上头程费用展营 收比重基本在 4-6%之间波动； 高体积+低单价产品受影响相对较高，如致欧科技历史上头程费用占比 低的时候 5-7%，高的时候 12-13%；  低体积+低单价产品中性，如赛维时代、华凯易佰、名创优品等； 作为服务商角色受影响低：小商品城——与中远海运、普洛斯成立合资 子公司，向马士基拿长协，向商家提供船运。

出口数据：跨境电商渗透率持续提升。2023 年数据：我国跨境电商进出口规模 2.38 万亿元/+15.6%(前三季度 增速 14.4%)，其中出口 1.83 万亿元/+19.6%，进口 5483 亿元/+3.9%； 跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达 约 7.7%，较 2018 年的约 3.7%有明显提升； 2024 前三季度数据：我国跨境电商进出口 1.88 万亿元/+11.5%，高于同 期我国外贸整体增速 6.2pct；其中出口 1.48 万亿元/+15.2%，进口 3991.6 亿元/-0.4%；对比 H1，三项数据分别 13/18.7/-3.9%； 2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规 模 CAGR 的 7.7%，彰显旺盛的增长活力。

2024 前三季度上市跨境电商上市公司（下同）营收延续高增，净利受海运、 上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。 营收：2024 前三季度营收增速 28%/+5.1pct 延续高增，多数头部公司营 收增速超 25%。 归母净利：2024 前三季度归母净利增速-0.2%/-45.1pct，主要受海运、 上年高基数、汇率损失增加等因素拖累，且部分公司推进股权激励导致 管理费用增长、推进新区域/新渠道/新品类等导致销售费用增长。

2024Q3 营收与净利增速剪刀差收窄。 营收：2024Q3 营收增速 34%较 Q1-2 的 26.1%/24.2%提速，一方面 7 月 亚马逊 PD 有所拉动，另一方面多数公司 Q3 采取积极的营销策略推动 销售额高增。 归母净利：2024Q3 归母净利增速-2%较 Q2 有所改善，但部分公司因推 进新区域、新渠道、新品类布局或因扩张市场份额需求导致营销投放增 长，且部分公司因股权激励授予导致管理费用等出现增长，因此 Q3 净 利仍为负增；后续随各项费用优化，有望企稳改善。

2024 前三季度毛利率、净利率出现回落。 毛利率：2024 前三季度毛利率 41.8%/-4pct，主要因海运费影响，且部 分公司尾程费用有所增长或产品结构调整导致毛利率降低，此外赛维 时代将头程、尾程费用计入成本科目对毛利率有影响。 净利率：2024 前三季度净利率 6.54%/-1.85pct，净利率降幅好于毛利率 因费用结构优化、存货管理效率提升导致计提减值等事项降低。

2024Q3 毛利率、净利率回落，我们认为主要受海运费、管理费用/销售费用 增加等影响。  毛利率：2024Q3 毛利率 41.2%/-5.5pct，较 Q2 下滑，部分公司通过长 协价格、亚马逊 AGL 等措施部分对冲海运涨价的影响。 净利率：2024Q3 净利率 5.53%/-2.03pct，同样较 Q2 下滑，部分公司营 销投放力度显著增加；我们判断后续随佣金、入仓配置费的利好进一步 体现，头程、尾程费用端改善及规模效应增强，净利率望企稳回升。

（二）营收维度：延续分化，龙头公司韧性更强

2024 前三季度营收增速对比：赛维时代、安克创新、致欧科技最快。 赛维时代营收增速 55.5%最快，得益于 1)亚马逊下调服饰品类佣金率， 赛维时代下调终端销售价格以扩大销售；2)核心服饰品类品牌力进一步 增强，新品类快速起量；3)非服企稳回升； 赛维时代、安克创新、致欧科技营收增速均超 25%；华凯易佰增速受并 表通拓科技及新平台扩张实现显著回升。 2024Q3 营收增速对比：赛维时代、华凯易佰、安克创新增速最快。多数公司 Q3 单季度营收均超过 25%、超越亚马逊第三方卖家服务收入 增速的 10%，彰显行业景气度依旧高企、头部公司强者恒强，且部分公 司推进新品类、新渠道、新区域布局得力； 赛维时代增速 63.9%、华凯易佰 47.7%、安克创新 44.1%增速最快；致 欧科技 34.5%、绿联科技 27%同样延续年初以来的较高增长。

（三） 净利维度：分化加剧，龙头公司韧性更强

2024 前三季度净利增速对比：归母净利层面，绿联科技增速最快；扣非净 利层面，安克创新增速超 40%一枝独秀。绿联科技归母净利增速 28.9%最 快，安克创新增速 21.3%(上年非经影响)、焦点科技增速 20.2%同样较好； 安克创新扣非增速 41.1%最快，绿联科技 32.8%同样较好；部分公司负增主 要因海运费上涨影响、拓展新平台/新品类造成费用增长、股权激励费用增 长等因素。 2024Q3 净利增速对比：归母及扣非净利层面，均为绿联科技、安克创新增 速最快。 扣非净利层面，绿联科技增速 92.4%、安克创新增速 42%、焦点科技增 速 13.2%；但较多公司均录得负增，一方面因 2023Q3 高基数，另一方 面受到叠加海运费上涨、亚马逊平台被分流、市场竞争趋激烈等外部环 境的影响，且部分公司费用端有明显增长。 我们认为，安克创新、致欧科技、赛维时代、焦点科技等公司均有明确提到内部组织结构体系的优化；随着跨境电商发展进入新阶段，变革提 效或与高效成长进一步挂钩。

（四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，海运费上涨拖累毛利率 表现，2024Q3 仅焦点科技毛利率提升

2024 前 三 季 度 毛 利 率 对 比 ： 焦 点 科 技 80.1%/+1.6pct 、安克创新 44.3%/+0.98pct 为明显提升；其中安克创新得益于 1)体系变革，重新聚焦核 心品类，实现从规模优势增强、组织效率提升到毛利率提升的正向传递；赛 维时代主业毛利率预计同样表现较好(2023 前三季度未将运费计入成本项， 导致下图中毛利率口径不可比，下同)。 2024Q3 毛利率对比：焦点科技 79.9%/+1.31pct 为提升；较多公司毛利率下 降主要因：1)业务结构调整，如华凯易佰低毛利率的跨境服务业务占比提升； 2)Q3 海运费涨价，部分公司尾程配送价格亦有上涨；3)部分公司调整终端销 售价格以扩大市场份额，导致毛利率降低。

（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化

2024 前三季度扣非净利率对比：焦点科技 29.3%/+2.93pct 明显提升，绿联 科技 7.21%/+0.24pct、安克创新 7.92%/+0.09pct 同样为提升，除受益于毛利 率表现较好外，费用端亦有优化；但多数公司净利率受到毛利率下滑及费用 率增加的影响，呈现明显下滑。 2024Q3扣非净利率对比：绿联科技7.03%/+2.39pct、焦点科技23.4%/+1.23pct 为提升。值得注意的是，1)部分公司 Q3 有较高的营销投放造成净利率有一 定的下降，我们认为在品牌塑造方面，前期投入仍必不可少；2)部分公司股 权激励导致管理费用有所增长；3)部分公司汇兑损失较多。

（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，短期销售、管理费用增长

2024 前三季度费用率对比： 呈现分化，部分公司因拓展新品类、新渠道等使广告宣传等投入增长或 研发投入增长，部分公司因股权激励等造成管理费用增长，因此费用率 有所提升；赛维时代 2023 前三季度将运费计入费用项，导致下图中费 用率口径不可比，下同。 2024 前 三 季 度 三 态 股 份 26.2%/+3.83pct 、 致 欧 科 技 费 用 率 29.8%/+2.05pct 增幅较多；焦点科技、吉宏股份费用率明显下降。 2024Q3 费用率对比： 呈现分化，三态股份 27.9%/+5.24pct、吉宏股份 41%/+1.38pct、安克创 新 34%/+0.52pct 为提升；多数公司费用率有不同程度的降低。 展望未来 2 年，费用结构持续优化主要取决于提质增效以及新区域、新 渠道、新品类规模效应得以体现。

4. 部分行业处于底部，但有改善潜力

4.1. 酒店：景气向下，利润率下滑

酒店景气度向下，但龙头仍处于拓店扩张期。 2023Q3 基数降低，暑期后期降幅有所收窄，但 9 月商旅需求持续向下，导 致 Q3 整体景气度仍然边际向下。有量无价趋势延续，商旅持续低迷。体现 为 OCC 降幅小于 ADR，暑期有明显改善，但平日商旅为主降幅扩大。

首旅新开门店质量更高。首旅锦江 RevPAR 绝对值依然没有较大差异。但 应当观察到，首旅同店 RevPAR 绝对值表现开始超越锦江，我们认为部分原 因是首旅存量经济型门店升级改造后产品整体质量有所提升。也应当注意 到，首旅整体 RevPAR 降幅小于同店延续 Q2 趋势，表明新开门店拖累并不 明显，质量较高。

首旅开店加速明显，锦江加快存量门店调整。 首旅此前核心问题是开店速度慢，且非核心品牌数量多。核心原因为 BD 团 队架构、利益关系以及激励问题，以及中端及中高端品牌市场吸引力。自 24Q2 起，首旅开店有明显提速，新开门店数为历史上较高水平。并且，核 心品牌门店数占比达到 60%以上。 核心原因，是首旅对 BD 团队架构，负责人员，以及激励方式进行了持续调 整，目前开始逐步见效。同时，品牌持续通过跨部门迭代，市场反馈和吸引 力大幅提升。核心品牌开店的明显正反馈，表明首旅正走出此前拓店较为缓 慢的阶段。 锦江延续 Q2 的存量门店调整趋势：锦江关店数量相比 Q2 继续明显提升。 锦江存量门店普遍存在老化问题，并在经营数据端体现较为明显。公司 24 年计划加速存量门店的升级改造，这将导致阶段性净增门店数量的降低。

核心体量酒店供给维持较高增速。 行业整体客房增速供给在 24Q3 有所放缓。但进一步拆分发现，主要为 30 间以下小体量酒店增速放缓。而核心的 70-149 间体量维持在 7-8%的较高区 间水平。 行业供给维持较高增速的原因，在于相比其他业态和投资途径，酒店回报率 稳定，且现金流好，依然对新进入者回报率可接受。在社会整体投资效率降 低的情况下，酒店加盟依然有足够吸引力。

景气度持续下行导致龙头收入利润普遍同降。直营店由于门店数量减少以及 RevPAR 负增长，规模收缩。考虑到 2023Q3 为高基数，24Q3 首旅及锦江营业收入均同比负增长。 利润率体现更明显：旺季环比依然下滑。RevPAR 负增长对利润率构成明显 拖累，锦江、首旅营业利润率和净利润率同比均出现下降。而锦江由于较多 费用确认等因素，Q3 作为旺季，利润率环比 Q2 出现下滑。

4.2. 餐饮：大盘疲软，竞争延续

餐饮大盘整体恢复放缓。24 年 7-9 月社零餐饮收入恢复进度看，同比增速分 别为+2.94/3.3/3.04%，占社零比例分别为 11.66/11.24/10.74%，与社零增速的 差值虽然 23 年 3 月起始终为负，但差值正逐步恢复，其中 24 年 9 月差值已 转正（+0.19%），从恢复至19年比例看7-9月餐饮收入分别为120/113/117%， 限额以上餐饮企业分布为 157%/152/157%，住宿及餐饮企业用电量分别为 173/153/136%，恢复势头环比 24Q2 有所放缓。

从传统宴会企业经营表现看，收入端同庆楼及广州酒家同比增速均承压，其 中餐饮门店同店压力显著，但利润率分化明显一方面系广酒月饼收入在 Q3 为旺季带来的结构性利润率提升，另一方面同庆楼自年初起的高资本开支计 划持续，年内受同店亏损+IT 系统开支+财务费用增加拖累，销售费用率龙 头均选择环比收窄，管理费用率也系季节性影响出现分化。同店压力下盈利 能力更取决于公司战略层面，逆势扩张及精益增长的策略将进一步分化利润 水平及自由现金流状况。

4.3. 免税：需求向下，期待旺季回暖

2024Q3 海南机场客流恢复超 2019 年，同比略有下滑。1）海口美兰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 865.93 万人/+33.56%，恢复至 2019 年的 120.25%； 2024Q2 旅客吞吐量达到 583.43 万人/同比+4.85%，恢复至 2019 年的 110.12%； 2024Q3旅客吞吐量达到594.80万人/同比-1.35%，恢复至2019年的105.42%； 2）三亚凤凰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 642.46 万人/+3.70%，恢复至 2019 年的 104.27%；2024Q2 旅客吞吐量达到 446.33 万人/-11.57%，恢复至 2019 年的 105.11%；2024Q3 旅客吞吐量达到 512.23 万人/-3.03%，恢复至 2019 年 的 115.18%。

2024Q3 免税销售同比承压，需求仍待恢复。根据海口海关，2024Q3 离岛免 税购物金额 55 亿元/同比-36%（Q2 为 57 亿元/同比-40%），离岛免税购物人 次 110 万人/同比-27%（Q2 为 123 万人/同比-18%），离岛免税人均消费 5023 元/同比-12%（Q2 为 4637 元/同比-26%）。客单价由于基数下降同比降幅收 窄，而购物人次转化率同比依然承压。

机场国际客流持续恢复，利好机场免税业绩释放。2024Q3 上海浦东机场国 际及港澳台客流+58%，恢复至 2019 年的 87%（Q2 同比+115%，恢复至 2019 年的 79%）；2024Q3 北京首都机场国际及港澳台旅客吞吐量同比+56%，恢 复到 2019 年的 56%（Q2 同比+109%，恢复至 2019 年的 50%）； 2024Q3 广 州白云机场国际及港澳台客流同比+47%。机场客流恢复，机场免税销售有 望持续回暖， 2024 年前三季度，中国中免北京机场（含首都国际机场、大 兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机 场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。

市内免税新政落地，提振本土消费。2024 年 8 月 27 日，财政部等五部门联 合印发通知完善市内免税店政策，明确自 2024 年 10 月 1 日起实施。政策核 心变化：①销售对象：店型由此前针对外国人的出境店和针对中国人的外汇 商品免税店统一改为针对包括但不限于中国籍出境旅客的市内免税店；②额 度：携带出境不设购物限额，再次携带进境的，按照进境物品管理，即 8000 元的入境免税额度；③品类：除了香化精品等，鼓励市内免税店销售国货“潮 品”，市内免税店销售的国内商品免征国内环节增值税、消费税；④竞标主 体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市 内免税店经营权。 市内免税空间广阔，高线城市盈利领先。市内免税新政落地有望促使奢侈品 消费从海外回流，预计回流空间超百亿元。我们以购物转化率和客单价为主 要变量对市内免税规模进行敏感性测算，保守假设下国内市内免税市场空间 超过 150 亿元，北上广占据主要市场份额（参考 2024 年 8 月 28 日报告《市 内店新政落地，提振本土消费》）。 强者恒强，得运营者得天下。牌照发放是市内免税发展初期的决定因素。市 内店牌照存在进一步放开可能，得运营者得天下。根据市内免税店盈利模型， 核心竞争要素在于区位客流、品牌招商能力、品牌的议价能力。区位客流上， 一线城市出入境客流量最大，核心商圈流量优势明显，利于提高知名度，增 加购物转化；品牌招商能力和品牌议价能力是提高竞争力和盈利能力的核心。 中免规模与供应链竞争优势凸显，并投资中出服 49%股权，将在市内免税市 场占据主导地位。

中国中免：2024 前三季度收入 430.21 亿元/同比-15.38%，归母净利润 39.19 亿元/同比-24.72%，扣非归母净利润 38.73 亿元/同比-25.40%。其中 2024Q3 营业收入 117.56 亿元/同比-21.52%，归母净利润 6.36 亿元/同比-52.53%，扣 非归母净利润 6.35 亿元/同比-52.49%。 海南离岛免税承压，负经营杠杆影响仍存。2024Q3离岛免税销售额同比-36% （Q2 为-40%），免税购物人次-27%（Q2 为-18%），客单价-12%（Q2 为-26%）。 尽管客单价由于基数下降同比降幅收窄，但购物人次转化率同比依然承压。 海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承压，2024Q3 公司销售费用率 18.4%/同比+0.6pct/环比+0.5pct，管理费用率 4.0%/同比+0.5pct/环比+0.3pct。

机场租金谈判落地，优化盈利能力。2023 年 12 月，中国中免分别与上海浦 东及虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下降。上海 机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：①上海机场：2023 年 12 月 1 日起，月国际客流大于 2023Q3 月均 80%时，月保底销售提成约为 浦东 5245 万元、虹桥 647 万元，月销售提成比例在 18%-36%之间取值。原 有模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。②首都机场：2024 年 1 月 1 日起，年国际客流超过 960 万人次时，年保底销售提成约 5.58 亿元， 提成计算方式同上海机场。原合同保底租金 30.3 亿元，T2 提成 47.5%，T3 提成 43.5%。 2024 年 4 月，广州白云机场和中免集团签署 T1 航站楼出境免税项目经营 合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集团。白 云机场 T1、T2 进出境免税店均采取保底和提成取其高的租金计算模式，其 中 T1、T2 进境店提成比例为 42%，T2 出境店提成比例为 35%，保底租金 在 2022 年 6 月签订补充协议后下调。根据本次合同，白云机场 T1 出境免 税店销售提成比例为 23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币 2180 元 /㎡（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价×场 地总面积。 机场免税持续恢复，期待市内免税增量。①机场免税线下：受益于免签国家 范围扩容、过境免签政策优化和国际客运航班量恢复，公司出入境免税门店 销售实现大幅增长。2024 年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴 国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机场、 虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。公司持续增强畅销商品供 应，拓宽商品边界，前三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类 商品品牌 165 个，其中国产品牌数量占比超过 40%。②日上直邮： 9 月周 年庆活动力度较大，2024Q3 公司毛利率 32.0%/同比-2.4pct/环比-1.8pct，其 中同比受汇率影响较大，环比受促销活动影响。③市内免税新政落地，公司 系统对接等相关工作正稳步推进，中期有望贡献业绩增量。

4.4. 人服招聘：未见拐点，但增速平稳

人服及招聘板块整体景气度未见拐点，但人服龙头通过 KA 客户深挖需求 和订单获取、份额提升等方式维持了收入增速。 传统人服综合龙头北京外企、外服控股：与存量雇佣人数相关的传统人事档 案管理业务收入规模收缩。但外包新业务收入依然维持双位数增长，支撑收入增长，并一定程度对冲传统业务利润下滑。 科锐国际通过灵活用工获取重要 KA 客户新订单，支撑收入增速与 Q2 基本 持平。海外业务依然对公司业绩端有拖累，但预计后续随着效率优化，预计 影响将逐步改善。

5. 高端消费普遍承压，调改打开超市想象空间

5.1. 商超百货：精益增长，降本增效

（一）百货部分

上市百货企业：2024Q3 受持续高温天气及消费环境等因素影响。

2024 前三季度综述：1)营收增速-6.5%，归母净利增速 1%(剔除百联股 份因发行 REITs 获得投资收益的影响后为-40.2%)；2)历史同期对比： 前三季度营收恢复至 2021 年同期的 89.6%、较 2024H1 的恢复度小幅 下滑(备注：与 2019 年同期不可比)，归母净利恢复至 54.4%(剔除百联 股份因发行 REITs 获得投资收益的影响后为 41.1%)、剔除后同样为恢 复度下滑。

2024Q3 综述：1)Q3 营收增速-8.3%，归母净利增速 128%(剔除百联股 份因发行 REITs 获得投资收益的影响后为-32.7%)，我们判断因持续的 高温天气影响、居民消费意愿有所下降、部分公司费用支出如营销费用 等增长；2)历史同期对比：Q3 营收恢复至 2021 年同期的 86%、较 Q2 恢复度小幅下滑，归母净利恢复至 21.6%、较 Q2 恢复度明显下滑。

上市百货企业：降本控费仍是主基调，但暑期高温天气、消费意愿趋弱及竞 争加强导致盈利能力进一步下滑。前三季度毛利率 34.1%/-0.69pct，净利率 4.64%/-0.87pct(还原百联股份因素后 3.76%/-0.9pct)较 H1 均进一步下滑；Q3毛利率 33.4%/-0.99pct，净利率 4.71%/+0.22pct(还原百联股份因素后 1.72%/- 0.69pct)。我们判断因持续高温天气、居民消费意愿下降、部分公司费用开支 有所增长如营销投放增加、行业竞争加剧等因素。

上市百货企业：2024Q3 多数公司营收净利录得负增。

营收规模：多数公司 2024 前三季度营收恢复至 2021 年的 80%以上， 但多数公司恢复度有所下滑，其中丽尚国潮、国芳集团、欧亚集团等恢 复较好；2024Q3 多数公司营收增速录得个位数负增，主要因持续高温 天气、消费意愿相对较弱，客流及客单价有所下降。

净利规模：不足一半的公司 2024 前三季度归母净利恢复至 2019 年的 50%以上，多数公司恢复度有所下滑；其中益民股份、百联股份、天虹 股份等恢复较好，部分地区龙头公司经营韧性相对较强，仍有较多公司 或因门店调整相对较慢、费用增长或折摊等影响，恢复度相对一般；且 2024Q3 多数公司净利增速录得负增。

上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越 2019 年。 毛利率：呈现分化，部分公司通过优化业务结构、人工及采购成本实现 毛利率提升，如丽尚国潮、茂业商业、广百股份等；整体上看，部分区 域的头部公司较为稳健； 净利率：多数公司净利率同比有所下滑，部分公司因 2023Q3 基数较低 或其他投资收益等因素导致净利率提升明显；百联股份、丽尚国潮、广 百股份等区域头部公司净利率提升较好。

上市百货企业：费用率提升，降本增效仍是重要课题。多数公司 Q3 费用率 均有提升，如中兴商业、茂业商业、国芳集团升幅明显；部分区域头部公司 如合百集团、天虹股份等为下降，显示降本增效进一步取得效果，但部分公司因有新项目开业、增加营销投放等原因造成费用率同比提升。

生鲜超市：门店调改成为主旋律，取消后毛向品质零售发展

生鲜超市 2024Q3 业绩分析（剔除步步高）

2024Q3 全行业收入-11.8%，归母净利亏损扩大。 收入端：零售行业竞争激烈，部分消费者消费习惯的改变以及消费者对购物 体验、商品品质等要求更高，客流、客单均出现一定程度下滑。叠加公司放 缓门店拓展速度，关闭亏损店面。行业整体营收端-11.8%； 24Q3 超市行业 营业收入整体恢复到 2019 年的 75%。 利润端：超市行业利润外部环境承压，叠加受门店布局优化调整增加的费用 影响，归母净利润整体-4.98 亿，去年同期-3.20 亿，亏损扩大。

2024Q3 年全行业毛利率/净利率 29.44% /-7.49%；期间费用中销售/管理/财 务 24.67%/8.30%/2.01%。 毛利率与净利率：超市门店商品结构调整后，高毛利商品增加带动整体毛利 率提升，24 Q3 年超市全行业毛利率 29.44%/+0.79pct，恢复至 2019Q3 水平 的 128%；24H1 超市全行业净利率-7.49%，主要是人人乐的-78.27%拉低行 业水平。

期间费用率：调改成为主旋律后，在爬坡期会导致期间费用率的提升，其中 销售 24.67%/-0.42pct、管理 8.30%/+3.17pct、 财务 2.01%/+0.31pct。

生鲜超市行业分析：调改成为主旋律，积极布局新业态

商超行业逐步放弃拓店逻辑，转向存量店铺的调改为重点，以期通过调改带 来营收和利润的增加。胖东来是业内优秀零售代表，步步高和永辉超市先后 接受其帮扶调改、调改店帮扶效果明显；然后以永辉为代表的商超开始在前 期学习的基础上自我调改，家家悦也开始宣布进行“大改”和“小改”。 适应消费需求的变化，传统商超积极布局新业态，并根据需求变化持续进行 业态优化创新，例如家家悦试水零食店和折扣店。

不断调整商品结构，取消后毛向品质零售发展

聚焦顾客需求，从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店 向品质经营转变，通过对门店的改造、复制推广，为顾客提供更好的商品和 服务。 逐步取消“额外的后端费用”，即超市向品牌商、供应商收取的进场费、条 码费、营销费等，改为更注重品质导向的“自选+自营”模式。

线上线下加速融合，线上销售占比不断增加

围绕消费需求的变化，超市行业依托密集连锁门店网络，利用自有平台和第 三方平台持续推进线上业务，线上销售增加明显。 在夯实线下门店客户基础上，超市持续开拓线上引流落地门店的功能，线上 线下全渠道协同服务能力不断增强。

向品质零售转型, 导致利润阶段承压。 面临居民消费信心不足、消费降级，行业主动调整内部运营结构，淘汰长期 亏损，优化经营方式和商品组合，提高商品的质价比，增强价格优势，导致 利润阶段承压。

5.2. 黄金珠宝：金价持续新高，动销回温仍需时间

2024Q3 金价持续新高，终端及渠道补库意愿疲弱，黄金首饰销量阶段承压。 黄金珠宝行业 12 家上市公司 2024 年前三季度实现营业收入 1798.14 亿元， 同比 2023 年前三季度下滑 3.25%；单季度看，2024Q3 黄金珠宝行业实现收 入 452.65 亿元，同比 2023Q3 下滑 23.95%，板块增速由正转负，主要由于 季内金价持续上行屡创新高，叠加当前消费信心不足，克重黄金首饰消费观 望情绪浓厚，加盟商拿货补库意愿疲弱影响，黄金首饰销量阶段承压。 销售结构渐趋稳定，行业毛利率水平同比降幅收窄。2024 年前三季度黄金 珠宝行业毛利率为 10.62%，同比 2023 年前三季度毛利率下降 0.50pct，同 比 2022 年前三季度毛利率下降 1.68pct；2024Q3 单季度行业毛利率为 10.43%，同比 2023Q3 下降 0.52pct，同比 2022Q3 下降 1.14pct。整体毛利 率水平降幅收窄，主要由于行业销售结构逐步稳定，但由于金价持续上行克 重黄金销量下降对应占比止升，但投资金表现更优，整体毛利率水平仍有下 行。

2024Q3 收入承压带动费用率有所上行，品类销售结构影响净利率。2024 年 前三季度黄金珠宝行业期间费用率 6.39%，同比 2023 年前三季度下降 0.05pct，同比 2022 年前三季度下降 1.10pct，其中销售/管理/财务费用率分 别为 3.69%/1.81%/0.89%。2024Q3 单季度黄金珠宝行业销售/管理/财务费用 率分别为4.45%/2.25%/0.61%，较2023Q3分别变化+0.54pct/+0.38pct/-0.09pct， 较 2022Q3 分别变化+0.04pct/+0.09pct/-0.24pct。2024Q3 黄金珠宝行业期间 费用率环比同比均有所抬升，主要由于金价持续上行黄金首饰销量有所承 压，收入增速由正转负。2024Q4 扣非归母净利率同比 2023Q4 下降 0.8pct， 同比 2022Q4 下降 1.28pct。

黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2024 年前三季度菜 百股份/中国黄金/潮宏基分别实现营收 153.45/465.75/48.59 亿元，同比 2023 年前三季度分别增长 24.06%/12.73%/8.01%，均维持正增长；2024 年前三季 度潮宏基/中国黄金分别实现归母净利润 3.16/7.46 亿元，分别对应同比增长 0.95%/0.64%，利润端维持正增长。菜百股份、中国黄金、潮宏基表现较优， 主要由于金价持续上行下克重黄金销量承压，但投资金、计件黄金品类需求 释放，提振业绩表现。

金价持续新高，终端动销持续疲弱传导至加盟商备货意愿下行，静待终端 动销回温。金价持续上行屡创新高，叠加消费信心不足，2024Q2Q3 消费终 端克重黄金首饰消费者观望情绪浓厚，逐步传导体现至渠道备货端加盟商 拿货意愿持续下行。 珠宝终端销售结构呈现显著的 K 型分化。在外部不确定性下，黄金品类的 投资保值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销 售呈现显著的 K 型分化。①中高端消费表现依旧亮眼：考虑到计件黄金的 调价时点相对金价有一定时滞，以老铺黄金、周大福定价黄金为代表的中高 端产品线依旧维持高增速，部分替代婚庆钻石镶嵌品类需求+部分为传统克 重黄金基于审美设计的消费升级，弥补镶嵌 K 金下滑缺口；②投资金及低 客单价产品保持较快增速：金价上行驱动投资金投资保值需求释放，银饰品、金包银等低客单价产品呈现较高增速。 K 型分化或仍将延续，静待旺季终端动销回温。金价持续上行背景下，黄 金珠宝行业或仍将延续 K 型分化，高工艺的定价黄金凸显产品价值，承载 投资保值需求的投资金产品及银饰品等低客单价产品仍将延续快速增长， 推荐标的：老铺黄金、周大福、菜百股份等；随着消费信心逐步回温、下半 年及春节传统旺季推进，静待终端动销及加盟商补库边际回暖，推荐当前预 期处于低位且估值弹性较大的标的：潮宏基、周大生等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）