2023年甘源食品研究报告 渠道持续迭代，升级趋势不变

核心观点：

休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变。休闲零食下游渠道众多，90年代以来持续迭代， 近几年随着商超客流下滑，红利转移到直播电商、会员制商超、零食折扣等新渠道，多品类、 多规格的公司在拥抱新渠道时更灵活，更容易借助新渠道势头放量增长。甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活。董事长本人坚持产品主义，注重产品创新和口味 引领，成功打造老三样及爆款夏威夷果等标杆性产品，公司机制相对灵活，面对外部变化及 时调整组织架构，适应下游渠道变化。

拆分八大事业部，新渠道贡献增量：商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销售 短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源又 先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、Costco在山姆背 书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零食 很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中性 假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。 电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大幅 提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。

一、甘源食品：产品主义突围，民企机制灵活

历史复盘：深耕口味坚果炒货，灵活调整渠道产品

深耕口味坚果炒货，打造标杆性产品。甘源食品前身为1997年成立的广东番禺甘源食品厂， 2006年创始人严斌生将其迁回老家江西萍乡创立甘源食品有限公司，以青豆、蚕豆、瓜子 仁等籽类炒货产品切入市场，引入蟹黄、蒜香、芥末等口味成功打造多个标杆性产品，成 就细分品类领先地位。2015年后逐步引入战略投资，2020年成功于深交所上市，募投资金 主要用于产能和营销网络建设。 灵活调整渠道、产品，改革把握机遇。20/21年开始甘源增长遇到商超流量下滑、老三样增 速放缓等问题，公司主动丰富产品矩阵、拥抱零食新渠道，对内调整组织架构、引进外部 人才，改革效果有望逐渐兑现。

产品结构：经典老三样占比一半，多元新品加速推出

经典老三样占比一半，多元新品加速推出。公司产品主要包含老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕 豆系列）、综合果仁及豆果系列、其他（花生、玉米、麦片等），其中经典老三样22H1占比 约为56%，但增速相对放缓。21年公司开始加大新品开发推广，夏威夷果仁、花生、豆果、 米饼等新品市场反馈不错，综合果仁及豆果系列和其他系列占比持续提升，22H1分别占比 26%、18%。从包装规格看，公司产品分为散称和定量两种形式。

股权结构：股权集中稳定，激励绑定员工

董事长绝对控股，股权集中稳定。截止22Q3，公司董事长严斌生为第一大股东，持股比例 为56.24%，副董事长严海雁持股6.25%为公司第二大股东，股权结构集中稳定。 股权激励绑定员工，上市后新增员工持股计划。公司上市前就建立持股平台进行员工股权 激励，分别成立铭智、铭望、铭益投资，面向公司生产、物流、营销、行政的高管和主要 负责人（含销售经理）共计71人。2022年4月公司新增员工持股计划，回购125.58万股股 票，以25.66元/股价格受让，共计155人。解锁条件为以2021年的收入、利润为基数，22- 24年增长率分别不低于20%、56%、103%。

管理团队：董事长精力聚焦公司，组织和团队不断变革

董事长年富力强、经营丰富，主管公司产品、销售等工作。公司董事长严斌生从事食品行业 工作20余年，创业至今经验丰富，对产品开发、市场销售等工作均较为熟悉，而且年富力强， 个人精力主要投入在上市公司，统筹管理公司各项工作。引入中层人才，调整组织架构，补齐团队短板。为应对外部环境以及业务结构变化，公司从 20年下半年开始对全国多个大区负责人进行调整，从徐福记、达利等知名食品公司引入多名 中层骨干，并在22年对组织架构进行调整，组建八大事业部，新招聘电商总监，建设电商团 队，公司近两年内部组织和团队的改革效果有望逐渐释放。

产能情况：南北产能协同布局，安阳新厂投产新品

南北两大生产基地协同布局，募投项目新厂已经投产。公司上市前拥有江西萍乡生产基地， 21年实际产能达到7.95万吨（设计产能），上市募集资金主要用于河南安阳生产基地建设， 计划年产3.6万吨，22Q2正式开始投产，前期主要生产薯片等膨化食品及烘焙食品，未来将继 续增加生产品类和扩充产能，逐步提升产能利用率及降低费用摊销。公司南北两大生产基地 协同布局也有助于渠道下沉精耕。

核心优势：坚持产品主义，口味性坚果引领者

专注口味性籽类/坚果，率先引入创新口味，打造标杆性产品。甘源食品在成立之初就开始专 注探索坚果深加工处理，在行业内率先使用独立手抓包规格并开拓引入蟹黄味、芥末味等新 式口味，已成功树立老三样标杆产品地位，先发优势十分明显。公司自主研发的芥末味夏威 夷果也是公司创新的代表性产品，以外层酥脆裹粉、清香芥末解腻的独特口感改变了传统夏 果易产生油腻感的问题，成为山姆爆品。 产品储备十分丰富，上新速度较快。公司产品储备十分丰富，2020年以来公司持续延伸扩充 品类，陆续推出多种花生、口味性坚果、烘焙类及膨化类食品，加速新品布局上市。

二、休闲零食：渠道持续迭代，升级趋势不变

渠道变革：零食渠道不断迭代，考验公司主观能动性

休闲零食大行业小公司，公司自身α更关键。休闲零食万亿市场规模，分类众多，行业分散， 呈现大行业小公司的格局，而且下游需求、渠道变化也较快，公司自身主观能动性更为关键。下游渠道多样，90年代以来持续迭代。零食销售渠道多样，从90年代前大流通渠道主导 →1995年后家乐福、沃尔玛等进入中国，商超渠道放量→2012年后淘宝、天猫等引领电商渠 道爆发→2020年社区团购、内容电商兴起→2021年会员制商超、零食折扣店等渠道兴起。商超流量红利转移，新渠道不断涌现。近年来传统商超渠道客流下滑，内容电商、会员制商 超、零食折扣店等渠道享受流量转移的红利，我们认为零食行业渠道的迭代仍将延续，不断 会有新渠道出现。

渠道变革：多品类多规格组合，更容易把握渠道迭代

多品类多规格更容易把握渠道的迭代。面对多样且快速的渠道变革，拥有多品类、多规格产 品的公司一方面能为新渠道提供更多的产品组合，另一方面与新渠道合作的掣肘也相对更小， 合作起来更主动灵活，而大单品模式的公司面对新渠道时，乱价窜货对原有渠道造成冲击的 压力相对更多。 多品类下的散陈销售是传统购买模式，可满足一站式购物需求。散称模式是休闲零食传统的 一种购买模式，消费者可以根据自己的偏好精准选择多种类、不同量的产品，满足一站式购 物需求。以近两年兴起的零食折扣连锁店为例，散称产品基本能占到门店SKU的一半以上。

渠道变革：消费升级趋势不变，产品力亦是供应商突围关键

渠道迭代但升级依然是大趋势，上游供应商产品力是关键背书。休闲零食下游渠道不断迭代， 但是消费升级的大趋势不变，即使主打高性价比的零食硬折扣也不是一味追求低价，对供应 商产品品质也有持续升级的需求，供应商选择从长尾小厂逐渐向品质更高的头部厂商转移。 甘源产品定位大众群体，产品力优势毋庸置疑，也是下游渠道升级的方向。甘源是零食行业 中是比较靠前的头部厂商，成功打造过老三样以及芥末味夏威夷果仁等标杆性产品，产品力 毋庸置疑。从价格来看，公司高质中价，定位大众消费群体，甘源作为高质中价的头部厂商， 是下游渠道供应商升级的选择方向。

三、成长空间：拆分八大事业部，新渠道贡献增量

传统商超：前期专柜拉动增长，商超增速有所放缓

2018年开始投放专柜，22年重新组合产品。公司18年开始通过在商超投放专柜以拉动销量增 长，截至2021年大型专柜数量约8100条，20年后商超客流下滑较为严重，公司改变先前相对 激进的专柜投放策略，22年明确提出不再追求专柜投放数量，而是更加注重专柜的产出效率， 同时推出多款新品丰富专柜产品组合。 客流下滑以及老三样疲软，商超渠道增速放缓。2020年后公司商超渠道增速放缓，一方面是 外部客流下滑影响，另一方面公司新品推出较多，分散了团队精力和费用投入，导致老三样 销售有所下滑。经销商规模较小，销售存在短板。由于公司此前体量较小，招商时对优质经销商吸引力不强， 21年单个经销商规模仅有55万，与头部公司相比经销商能力较弱，销售团队相对老化，精细 化管理及执行落地也存在改进空间。

会员制商超：门店客流火热，爆款效应强

头部品牌陆续在国内开店，门店客流持续火爆。山姆、Costco、麦德龙等会员制商超先后进 入中国，其开放门店客流持续火爆，带动会员制商超市场规模快速提升。其中， Costco19年 于上海闵行开放首家门店， 开业年份销售业绩超过22亿，上海浦东和杭州萧山正在筹备开业 第三、四家门店。山姆在中国已开放42家门店，会员人数突破440万，23年预计新开业6家门 店。国内品牌盒马、家乐福、Fudi、永辉等也在加速学习山姆、Costco模式。 会员制商超选品严格，爆款效应强。会员制商超选品非常严格，对供应商要求高，产品要求 好吃不贵，山姆等头部会员制商超的热销产品往往容易成为行业爆品，也是对供应商产品力 的背书，有利供应商扩张其他渠道以及自有品牌的销售，如立高的麻薯、甘源的芥末味夏威 夷果仁。

会员制商超：起于山姆代工，销售持续提升

代工山姆打开会员制商超渠道，目前销售占比8成左右。甘源21年下半年通过推介新品芥末味 夏威夷果，获得山姆认可并进入其供应体系，成为山姆爆款产品，收到消费者广泛好评。调 研反馈，目前山姆依然是公司会员制商超渠道中最大的客户，占比约8成。山姆选品密切关注动销，甘源销售额逐月递增。山姆在选品或供应商更新时会关注产品动销 以及增长持续性，甘源夏威夷果仁热度一直持续，动销明显好于山姆其他坚果产品，被取代 风险不大。调研反馈，公司在山姆渠道的出货额逐月增长，22年12月份预计2500万左右。

山姆自身扩张不停，甘源也在持续导入新品。山姆在中国市场的扩张一直没有停止，23年规 划新开6家门店（目前42家），以及新增100万会员（目前400万+）。甘源也在持续向山姆导 入新的产品，以寻求更深入合作，22年新增咸蛋黄口味的夏威夷果，近期菊香味松子仁也开 始上架销售，动销反馈良好，预计23年公司在山姆的销售仍有增长空间。

零食折扣连锁：极致性价比生意，高周转支撑单店模型

降费让利打造极致性价比，高周转支撑业态扩张。零食折扣连锁作为近两年快速发展的新兴 业态，上游直接对接供应商，压缩渠道环节、减少渠道费用，充分让利消费者打造极致性价 比。门店端贯彻薄利多销的理念，20%左右的低毛利率，通过快速周转实现高店效，摊薄费 用率，最终可以获得稳定盈利，目前门店投资回收期平均在两年以内，单店模型跑通，目前 处于快速复制扩张的过程。

零食折扣连锁：区域品牌群雄并立，跑马圈地正当时

区域品牌群雄并立，逐步放眼全国扩张。零食折扣渠道快速崛起，目前已经形成区域品牌群 雄并立格局，零食很忙（湖南）、赵一鸣零食（江西）、零食有鸣（四川）、老婆大人（浙 江）等头部品牌在各自基地市场迅速展店，门店密度持续提升，并逐步开始向省外地区辐射。以零食很忙为例：基地市场加密覆盖，拓展江西、湖北市场，23年规划门店翻倍以上增长。 零食很忙作为零食折扣赛道头部品牌，门店扩张迅速，22年底门店数超过2000家。其中湖南 省已经实现了14个市州全覆盖，省会长沙拥有超过300家门店，门店密度高达3.4万人/家。目 前在加密大本营市场的同时，零食很忙也在大力拓展江西、湖北等周边市场，可开店天花板 高，2023年规划门店数量翻倍。

零食折扣连锁：下游开店+SKU导入，单月销售额快速增长

与多家零食系统建立合作，单月销售额迅速提升。甘源2022年5月份开始梳理产品与零食折扣 系统合作，9月初梳理完成54款产品，销售额逐月快速提升，从最初的单月几百万到9月份突 破1000万，12月突破2000万。目前已经合作的零食系统超过17家，包括零食很忙、零食有鸣、 赵一鸣零食、老婆大人等头部品牌，不同系统合作广度和深度有差异，目前还在逐步导入更 多门店、更多SKU的过程中。

零食很忙是甘源该渠道占比最高的客户，12月份甘源零食折扣渠道销售超过2000万，其中零 食很忙约600万，我们中性估计到23年底，甘源对零食很忙的单月销售有望翻倍。 零食很忙目前约2300家门店，甘源与已有门店已经基本建立合作，23年零食很忙计划门店翻 倍以上增长，达到4000-5000家。 甘源目前与零食很忙合作产品约16-17种，目前还在持续导入SKU，预计在零食很忙系统中 SKU有望超过20种。

零食折扣连锁：甘源定位高质中价，供应份额有望扩大

下游渠道也有产品升级需求，甘源产品力强，高质中价，标杆产品被取代风险小。零食折扣 渠道虽然强调极致性价比，但不是一味追求低价，对产品品质也有升级需求。此外，门店 SKU普遍超过1000种，供应商几百个，如何精简供应商提高管理效率也是渠道痛点。甘源老 三样及花生、坚果等产品已经成为行业标杆，产品力毋庸置疑，定价中等，也有能力提供多 品类、多规格的产品组合，是下游渠道从长尾供应商升级转移的首选对象，我们认为甘源在 零食折扣渠道被取代的风险较小，份额有望继续扩大。

电商渠道：直播带货兴起，零食重要渠道

直播购物消费规模快速上升，零食坚果特产类占比约1/3。直播电商业务迅速发展推动直播购 物消费规模快速提升，2021年年抖音快手平台食品饮料销售额超 746.18 亿元，其中零食/坚 果/特产占比达到32%。部分公司先行，直播带货贡献增量显著。盐津铺子、劲仔食品等是行业内直播电商做得比较 好的公司，建立品牌直播间、与达人合作直播带货，带动线上销售快速增长，22年H1盐津、 劲仔线上销售分别同比增长331%、44%。渠道调研反馈，2022年盐津铺子直播销售月均可达 到4000万，劲仔食品月均销售也在1200万以上。

电商渠道：重塑电商团队，23年有望高增

新招聘电商总监，重塑电商团队。针对先前电商团队短板，公司22年10月份聘请新任电商总 监，曾在多家食品公司负责电商销售工作，运营经验丰富，同时新招聘20余人，扩充组建近 70人的新电商团队，专业度大幅提升。 加快直播建设，23年有望拉动电商高增。公司将营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州， 强化直播建设。电商团队重新整理后，将重点发力直播领域，其中达播方面加大与网红达人、 MCN 机构合作力度，同时加快自播建设，利用萍乡、安阳、杭州、长沙多个直播基地扩大影 响力，目前已经取得一定成效。调研反馈，12月份公司电商销售提升明显，其中直播销售突 破2000万，传统平台和电商分销也都有改善。

成长空间：会员制商超+零食折扣+电商放量高增长

商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销 售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。 会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源 又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、 Costco在山 姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零 食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中 性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。 电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大 幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。

四、投资分析：新渠道放量，增长超预期

财务情况：提价对冲成本压力，23年毛利率有望修复

原材料成本上行，毛利率阶段性承压。公司成本结构中直接材料占比78%，主要为各类坚 果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，根据采购金额测算，棕榈油占比约为12%，价格 波动较大，21/22H1公司棕榈油采购价格同比涨幅达43.25%/48.88%，籽类坚果及包材也面 临价格压力，公司毛利率阶段性常压。 22年提价+产品结构升级，部分对冲成本上行。21Q2公司对部分产品提价，当年8月份陆续 传导至终端，老三样瓜子仁/青豌豆/蚕豆21年均价同比提升6.0%/5.1%/5.7%，22H1同比提 升11.4%/11.1%/11.3%，综合果仁及豆果系列受益高价位带坚果放量，均价大幅提升。棕榈油成本回落，提价传导完成，23年毛利率有望修复。22年下半年以来棕榈油价格持续 回落，目前已回落至21年初水平，考虑到21Q2的提价已经顺利传导，预计23年公司毛利率 有望迎来明显修复。

21年加大广宣和促销推广力度，销售费用率上行。公司16-19年销售费用率受益规模效应呈 现下降趋势，21年公司加大了广告宣传投入，投放1600万用于梯媒广告，并增加促销推广 费用，销售费用率同比增加2.5pct。22年后梯媒广告不再投入，预计23/24年公司销售费用 率基本维持平稳。23年成本回落，费用率稳定，净利率有望修复。21/22年净利率相比19/20年存在缺口，分别 因为费用投入和成本拖累，展望23年，产品均价相比21年有提价，棕榈油成本回落到21年 初水平，费用投放趋于稳定，叠加新渠道快速放量，规模效应下预计净利率有所修复。

盈利预测：新渠道放量，增长超预期

商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销 售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。 会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源 又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、 Costco在山 姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零 食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中 性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。 电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大 幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。

投资分析：新渠道放量，增长超预期

甘源产品主义突围，机制相对灵活。董事长本人坚持产品主义，注重产品创新和口味引领， 成功打造老三样及爆款夏威夷果等标杆性产品，公司机制相对灵活，面对外部变化及时调整 组织架构，适应下游渠道变化。新渠道放量，增长超预期。公司拆分八大事业部，在商超渠道客流下滑的背景下，及时调整 对接会员制商超、零食折扣、电商等渠道，23年新渠道放量有望超预期。利润端棕榈油成本 已经回落到21年水平，公司产品21Q2提价传导完成，销售费用率维持稳定，预计23年毛利 率及净利率有所修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）