甘源食品研究报告：不破不立，有望逐季改善.pdf

甘源食品研究报告：不破不立，有望逐季改善。成长型公司，不破不立。2018-2024 公司营业收入和净利润 6 年 CAGR 分别 为 16.32%和 21.00%，显示出公司较强的成长力。2025 年 H1 公司因渠道改 革导致业绩低谷，收入同比-9.3%，归母净利润同比-55.2%。我们认为这是短 期的改革阵痛，一旦改革成功，公司将摆脱以往孱弱的经销渠道，而更高效的 经销和直营渠道有利于对公司新品的承接，有助于打破以往新品与渠道不匹配 的桎梏。

区域动力：2024 年下半年公司海外业务获得突破性增长，越南销售额的大增 让我们看到了公司海外增长的空间。25 年因越南税收问题导致 25H1 海外业务 增长略不及预期，但报表端境外收入依然获得了 161%的高增长。我们认为， 越南为样板市场，印尼、马来等地区均有更大的市场空间，一旦获得突破将推 动海外收入高增。

产品动力：19-24 年综合果仁及豆果 5 年 CAGR 为 32.37%，且 24 年依然保 持了 39.8%的增速，为公司第一大品类（营收占比 31.21%）。25 年 H1 综合 果仁收入同比下降 19.92%，主要因春节错期和渠道调整所致，不代表品类受 限，认为综合果仁及豆果的市场空间明显大于老三样产品，未来随着渠道调整 的结束将重回高增。消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、 成分、口感等，而公司恰好擅长口味的研发。我们估算目前口味型树坚果市场 规模约为 55 亿元左右，占树坚果市场的 10%左右，占比仍低，我们认为未来 口味型树坚果的市场规模将超过 150 亿元。

渠道动力：1、社交电商：以往产品结构单一不利于电商业务的发展，随着产 品 SKU 以及新品价值量的增加，公司电商渠道有望获得进一步的发展。2023 年甘源食品发力线上线下渠道调整，借助抖音等平台拉动新增长，推进全渠道 发展战略，发展电商短视频、直播等新业态。25 年 H1 尽管公司整体收入下降， 但电商渠道收入同比+12.42%，推测为社交电商收入大幅增长。

2、零食量贩：我们推测，2024 年的零食量贩渠道收入占比超过 20%，25 年 依然保持两位数增长，收入占比进一步增加。零食量贩渠道仍处于扩张期，尽 管行业增速有所放缓，但是公司将通过进一步提升上架产品种类和 SKU 的数 量，通过深化供应链合作和优化产品性价比来进一步抢占市场份额。该渠道的 规模效应也将进一步摊薄成本，提升公司盈利能力。

3、山姆：预计 25 年开始山姆每年新增 8-10 家门店，较之前的每年开约 6 家 门店有所提速。公司在山姆主打三款产品：夏威夷果、黑金蒜香菜味翡翠豆 （2024 年 10 月上架），鲜萃冻干榛果（2025 年 6 月底上架）。此三款产品 均获得消费者喜爱，尤其是芥末味夏威夷果上架后多年来销量持续增长，同时 带动了其他渠道此类产品的增长，我们认为另外两款产品具备创新属性，深受 好评且符合山姆调性，也有成为亿元级大单品潜力。