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甘源食品（002991）研究报告：产品厚积薄发，渠道兼程并进。1、甘源食品于 2006 年在江西萍乡成立，持续深耕籽类坚果炒货行 业，经典产品“老三样”产品力强劲，均为过亿体量的大单品，公司 也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质，推进新品研 发，目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系，上百 个 SKU 的产品矩阵，定位“五谷小吃龙头”，综合果仁及豆果新品表 现亮眼，2022H1 收入增速达 42.08%，领跑其他品类，占比提升至 25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下，公司 2022 年第三季度实现营 业收入 9.96 亿元，同比增长 13.26%，归母净利润 0.90 亿元，同比 增长 15.83%。

2、坚果行业空间广阔，口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。 我国食用坚果的历史较久，近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养 属性逐渐深入人心，坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据， 2021 年我国坚果行业规模约为 1512 亿元，位列休闲食品各细分 品类第二，近五年复合增速 7.7%，增速领先。从行业空间角度看， 我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟，预计未来维持 5%左 右复合增速的稳健增长态势，而树坚果无论是生产还是消费还在上 升阶段，预计未来仍有 40%的增长空间。从竞争格局角度看，一方 面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊，瓜子的包装化率不到 50%，竞争格局分散，另一方面参与者众多，目前市面上主要坚果产 品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果，参与者主要集中在单品坚 果和混合坚果两大品类中，而口味坚果相对而言头部参与者较少，且 甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势，有 望获取较大市场分额。

3、未来看点：产品渠道双轮驱动，新品在新渠道放量有望持续贡献 收入增量，规模成长性可期。且公司收入规模提升后，规模效应显现 叠加成本压力减小，利润弹性有望释放。

（1）产品端：重视产品研发，产品力强劲，第二增长曲线显现。公 司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高，早期通过差异化 定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类，并创造性推出蟹黄味、蒜香 味、牛肉味等口味吸引消费者，凭借扎实的产品力在行业中地位稳 固，老三样均为过亿大单品。2021 年公司定位为产品年，潜心打磨产品，目前产品品类丰富，针对不同渠道设计了不同的 SKU 组合， 为销售增长奠定产品基础：1）老三样尚未达到天花板。此前老三样 由于公司产品相对单一，经销商动力不足难以进行渠道下沉，外加疫 情、渠道变革等因素，收入进入瓶颈期，但老三样产品底蕴较好，随 着米酥类新品推出后，渠道覆盖面增加，仍有增长空间。2）综合豆 果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款，综 合豆果上半年增速亮眼，市场反馈良好，第二曲线开始显现。3）安 阳工厂新品仍在铺货阶段，重新调整产品设计和规格后贴合零食渠 道和流通渠道，放量可期。