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甘源食品研究报告：强产品力&低估值的口味化坚果龙头，渠道开拓成长可期。籽类豆类炒货龙头，口味化坚果开辟第二增长曲线。公司 2006 年成立于 江西萍乡，以籽类休闲食品研发、生产销售起家，凭借蟹黄味瓜子仁、蟹 黄味蚕豆和原味青豆迅速打开市场，2020 年推出了"好味坚果"系列，拓展 口味型坚果，该年在淘宝（含天猫）豆类制品类目下销量排名第一，开辟 第二增长曲线。

坚果炒货千亿市场稳健增长，风味坚果为蓝海市场。休闲零食为正餐以外 或休闲时间食用的包装食品，随着人均收入水平的提升，居民对于休闲零 食的消费量也随之增加，种子及坚果炒货 2021 年市场规模为 1512 亿元， 为休闲零食第二大细分市场，2026 年有望达到 2220 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8%。零食消费人群趋于年轻化，口味口感等成为消费者购买主要 决策因素，山姆芥末味夏威夷果走红。目前国内坚果的主要企业的产品多 集中于原味坚果与每日混合坚果方向，口味化坚果细分市场的布局企业较 少，为蓝海市场，具有巨大的发展空间。

产品端：横向拓展树类坚果，加码研发强化产品力。老三样为公司打造的 经典产品，均为亿级大单品，营收保持稳健增长。2020 年以来公司拓展了 好味坚果和水果麦片两大系列产品，同时对坚果、花生、兰花豆等产品的 包装和口味进行升级，公司成功从籽类坚果拓展至树类坚果，打造新的增 长曲线。近年来公司加大了研发费用投入和研发团队规模，重视产品创 新，2022 年成功研发 29 个项目。募投项目安阳工厂于 2021 年投产，主要 生产薯片、冻干水果坚果、仙贝、雪饼等产品，随着新品不断放量，产能 不断爬坡，规模效应有望不断释放，盈利能力具有一定提升空间。

渠道端：渠道组织不断优化，发力全渠道。22 年下半年公司开启渠道变 革，从此前的区域模式调整为八大事业部制，包括袋装、散装、电商、零 食直营、大客户、流通、特渠和外贸。我们认为事业部组织形式能够提高 对于各个渠道的反应速度，更好抓住渠道变化潮流，并有针对性的拓展市 场。经销渠道经销商数量不断扩充，经销商平均体量对比同行仍有较大提 升空间。零食量贩渠道方面，22 年下半年开始全面拥抱，随着零食系统合 作数量的增加，该渠道营收预计将维持高速增长。高端会员店方面，目前 公司产品已进入盒马会员店等系统，具有先发优势，此外高端会员店作为 高势能渠道有望赋能其他渠道拓展。电商方面，自营业务表现亮眼，传统 电商平台逐步恢复，加码抖音等新兴电商平台有望带来新增量，在品牌知 名度提升后可赋能传统电商及线下渠道。