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甘源食品（002991）研究报告：口味型坚果领跑者，渠道加速布局。口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看： ①21 年坚果炒货行业零售额达 1512 亿元，预计 26 年达到 2220 亿元的规模，对应 21-26 年 CAGR8.0%；②当前行业 包装化率 30.7%（2022），CR5 仅为 9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提 升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业 对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴 起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传 统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利 好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。

老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样 细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软 等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对 产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20 年后公司的口味 型坚果逐渐进入放量期，21 年 10 月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22 年公司 向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的 价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费 人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过 10 亿的单品。3）安 阳工厂：公司安阳新厂于 21 年 10 月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近 10 亿产 值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋 能。安阳工厂在 21 年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于 22 年下半年进行 品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。

渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道 为主，21 年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公 司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营 收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢 复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于 22H2 拥抱零食连锁 系统实现营收放量，年底月销破千万，23 年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通 过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于 22 年新增流通部 门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于 22 年 10 月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。