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甘源食品研究报告：甘泉有源稳中求进，守正创新与时偕行。公司：坚果炒货起家，深耕休闲零食行业。公司专注于休闲食品的研 发、生产和销售，持续加强产品研发创新，进一步丰富产品品类，目 前覆盖了坚果炒货、豆果、膨化小食等多类产品组合，致力于打造多 样化、新风味、高品质的休闲零食，同时积极拓展零食量贩连锁等新 兴渠道，实现产品+渠道双轮驱动。

坚果炒货行业：竞争格局较为分散，行业规模稳步增长。行业集中度 较低，目前市场参与者主要分为两大类：1）以坚果产品为主，专注坚 果细分赛道的企业；2）拥有坚果产品，覆盖多个休闲食品细分赛道、 品类较为丰富的企业。行业主要参与者的规模相对较小，仅三只松鼠、 良品铺子、洽洽食品营业总收入超过 50 亿元，仅计算坚果炒货产品营 业收入，三者市占率之和约为 7.44%。根据卫龙招股说明书数据，2021 年我国种子及坚果炒货行业市场规模为 1512 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 7.73%，预计 2026 年市场规模为 2220 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.0%。

作为产品型公司，我们觉得公司的发展路径应当是先产品，再渠道， 后品牌，当前公司处在全渠道布局、并逐步建立起品牌知名度的阶段。 1）先产品：公司以籽类炒货起家，发展前期主要还是以老三样产品为 主，虽然公司开拓了蟹黄味、芥末味等新式口味应用于老三样产品， 但整体产品结构还是略显单一。公司上市之后开始产品战略转型，以 老三样为基本盘，逐渐开拓了口味型坚果、花生等多个系列产品，并 将口味创新和品类创新相结合，产品矩阵逐步完善，在行业内进行差 异化定位，以产品力破局。2）再渠道：在休闲食品行业较为分散的竞 争格局下，单靠大单品战略难以突破规模天花板，且难和有较大规模 和资源优势的经销商建立合作关系，导致渠道也相对单一。在丰富产 品品类、完善产品矩阵之后有望与更大规模经销商合作，并且丰富的 sku 也有利于适配不同渠道。3）后品牌：在多个渠道广泛布局之后能 增加品牌可见度，有利于抓住消费者心智、形成消费者认知，从而逐 步建立起品牌知名度。