2023年甘源食品研究报告：强产品力与低估值的口味化坚果龙头，渠道开拓成长可期

1 籽类豆类炒货龙头，口味化坚果开辟第二增长曲线

深耕产业十七载，成就口味化零食龙头。公司 2006 年成立于江西萍乡，主要业 务为休闲食品的研发、生产和销售，目前分别在江西萍乡和河南安阳建设了两大 现代化生产基地，主要产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、调味坚果、豆果、锅巴、 薯片、米饼等。公司重视自主研发，凭借口味创新打造了多款经典产品，如原味 青豌豆、蟹黄味蚕豆和蟹黄味瓜子仁等，“甘源”品牌享有一定市场知名度。2022 年公司实现营收 14.51 亿元，同比增长 12.11%。

1.1 发展历程复盘

我们将公司发展历程分为三个阶段：

初创期（2006-2011 年）：公司创始人严斌生 2000 年开始从事炒货生意，2006 年 在江西萍乡创立甘源食品有限公司，以籽类休闲食品研发、生产销售起家，凭借 蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆和原味青豆迅速打开市场。 快速成长期（2012-2019 年）：2012 年迁入江西萍乡开发区，300 亩的全新生产基 地投产，2014 年甘源天猫旗舰店正式上线并设立电商事业部，当年瓜子、豆类销 量排名领先，2015 年引入红杉资本，2019 年引入基石资本，2019 年开工建设河 南安阳第二大生产基地。 高质量发展期（2020 年至今）：2020 年 7 月公司在深交所上市，并于下半年推出 了"好味坚果"系列，拓展口味型坚果，该年在淘宝（含天猫）豆类制品类目下销 量排名第一，2021 年河南安阳年产 3.6 万吨的第二生产基地投产，主要生产膨化 米制品、酥类、薯片等，2022 年积极拥抱量贩零食店、高端会员店，同时优化了 组织架构，对销售部门进行事业部制改革，进入高质量增长阶段。

1.2 股权结构集中，股权激励充分提升员工积极性

实控人长期在公司任职，保障公司经营稳定。截止至 2023 年 10 月 25 日，严斌 生共持有 56.24%的股份，为实际控制人，其自 2006 年创立公司时担任营销总监， 2011 年购买公司股权后担任公司董事长兼总经理至今，任职时间长，对公司控制 能力强，可保障经营稳定。

股权激励充分，彰显长期发展信心。2022 年 4 月 28 日公司发布《2022 年员工持 股计划（草案）》，对高管及核心骨干员工授予限制性股票，归属期为 2022、2023 和 2024 年三期，解锁条件为：以 2021 年为基数，2022/2023/2024 年营收增长率 不低于 20%/56%/103%，净利润增长率不低于 20%/56%/103%。此次股权激励充分 激发了员工积极性，同时较高的收入和利润增速目标彰显了快速发展的信心。

1.3 财务分析：渠道拓展营收有望保持高增，成本下行盈利改善弹性大

营收利润保持增长势头，下半年业绩有望延续高增。2016-2022 年公司营收持续 增长，从 7.08 亿增长至 14.51 亿元，CAGR 为 12.70%，公司归母净利从 0.49 亿 元增长至 1.58 亿元，CAGR 为 21.47%。2023Q1-3 实现营收 13.14 亿元，同比增长 35.56%，主要系疫情影响退去、经典产品进一步打开市场、调味坚果系列新产品 放量高销所致。2023Q1-3 实现归母净利 2.14 亿元，同比增长 139.21%，主要系 营收增长及青豌豆、瓜子仁等高毛利产品和新产品放量带来结构优化，原材料成 本下降，毛利率有所提升。2020-2022 年因疫情影响线下渠道客流减少，随着线 下消费场景的不断复苏和新渠道的不断拓展，2023Q4 业绩有望延续高增。

期间费用稳中有降，毛利率和归母净利率改善明显。2019 年以来公司期间费用率 稳中有降，其中销售费用率从 2016 年的 21.91%下降至 2023Q1-3 的 11.66%，管 理费用率近两年维持在 4%左右，较为稳定，财务费用率 2017 年以来均为负值， 系募集现金利息收入增加，研发费用率从2016年的0.44%上升至2022年的1.55%， 系研发投入加大。毛利率 2020 年以来出现较大下滑，主要系物流成本从销售费 用纳入营业成本，2023Q1-3 棕榈油等原材料价格下降，毛利率提升至 36.32%。 归母净利率 2021、2022 年有所承压，系毛利率下降叠加管理费用率和研发费用 率上升，2023Q1-3 提升至 16.30%，系原辅料采购价格下降及营收规模增长带来 的费用率下降。展望 Q4，坚果炒货旺季来临叠加成本端有望下行，盈利能力有望 持续提升。

老三样营收占比超过一半，调味坚果 22 年增速亮眼，原料价格下降有望带动毛 利率水平进一步提升。公司产品矩阵多元化，产品可分为老三样、调味坚果及豆 果及其他产品三个系列，老三样系列产品营收占比达到 55.74%，为主要收入来源， 其中青豌豆类产品创收最多，占比高达 25.46%，调味坚果系列产品增速最快，相 比于 2021 年，2022 年营收增速为 29.27%，营收占比从 22.81%提升至 26.30%， 主要得益于多种调味坚果新品的推出及会员制商店和零食量贩店布局增多。其他 产品包括花生、兰花豆、炒米、国花、薯片等，营收占比 17.43%，同比增长 14.76%， 其他业务收入营收占比较小，不足 1%。毛利率方面，老三样盈利能力较强，调味 坚果及其他产品偏低。2023H1 青豌豆、瓜子仁及蚕豆老三样系列产品毛利率均超 过 40%，相比 22 年均有所提升，新品调味坚果系列和其他产品系列毛利率略低， 分别为 26.16%和 19.59%，随着原辅材料采购价格下降，毛利率有望进一步提升。

分区域看，华东、华北、电商、华中营收占比较大，电商营收增速瞩目。2023H1 华东和华北地区营收占比分别为 21.22%和 20.34%，排名第一和第二，其次为电 商、华中、西南地区，分别为 15.05%/14.82%/12.68%，其余地区营收占比均在 10% 以下。华东、华北地区经济较为发达，人均收入水平较高，因此消费需求相对较 为旺盛。23H1电商营收同比增长36.36%，营收占比从22年的11.50%提升至15.05%。

分销售模式来看，经销模式保持创收主力，电商模式毛利率提升较快。2022 年经 销模式营业收入为 12.32 亿元，占比 84.90%，同比增加 14.72%，为营收主要来 源。电商模式营业收入为 1.67 亿元，占比 11.50%，同比下降 5.62%，但其毛利 率为 37.63%，高于经销模式的 33.22%与行业平均 34.26%，且同比上升 9.29%， 彰显电商模式巨大盈利空间，系原材料成本下降及毛利率较高产品销售占比提高 所致。其他模式营收仅为 0.45 亿元，占比不到 1%，但同比上升 14.15%，有望提 升成为新的营收增长点。

2 坚果炒货千亿市场稳健增长，风味坚果为蓝海市场

2.1 坚果炒货为千亿市场规模，对比海外仍有较大增长空间

人均收入水平提升，休闲零食市场规模持续增长。休闲零食为正餐以外或休闲时 间食用的包装食品，随着人均收入水平的提升，居民对于休闲零食的消费量也随 之增加。2013-2022 年我国居民人均可支配收入从 1.83 万元增长至 3.69 万元， CAGR 为 8.09%。根据卫龙招股说明书，我国休闲食品零售额从 2016 年的 6128 亿 元增长至 2021 年的 8251 亿元，2026 年预计有望达到 11472 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.81%。

人均休闲零食消费水平低，对比海外仍有较大提升空间。根据智研咨询，2022 年 我国人均休闲零食消费量为 14kg，约为美国的 1/5，日本的 1/3，全球的 1/2， 我国人均休闲零食消费额为 500 元，约为美国的 1/10，日本的 1/6，全球的 1/2。 我国人均休闲零食消费水平与发达国家和全球平均水平相比均有较大差距，未来 提升空间较大。

种子及坚果炒货为休闲食品第二大细分市场，2021-2026 年 CAGR 预计为 8%。根 据卫龙招股说明，种子及坚果炒货 2021 年市场规模为 1512 亿元，仅次于糖巧蜜 饯品类，为休闲零食第二大细分市场，占比为 18%，2026 年有望达到 2220 亿元， 2021-2026 年 CAGR 为 8%。

2.2 年轻群体更加偏好口味化零食，风味坚果为蓝海市场

零食消费人群趋于年轻化，口味口感等成为消费者购买主要决策因素。根据《新 消费时代休闲食品消费趋势研究》，休闲食品网购消费者中 28-38 岁占比 46.94%， 18-28 岁占比 28.17%，38 岁以下占 75%以上，消费人群结构偏年轻化。根据《2023 年零食行业用户洞察报告》，GenZ 年轻群体是关注零食和购买零食的主要群体。 且消费者零食购买的首要考虑因素为“口味”，其次为价格、成分、口感等。

消费者对创新型口味零食需求提升，山姆芥末味夏威夷果走红。口味创新一直是 休闲零食重要的创新方向，以乐事薯片为例，其在全球范围内已经推出了 200 多 种口味薯片，常规款包括经典原味、黄瓜味、岩烧海苔味等，春季和夏季还会推 出季节限定款，此外还会和其他品牌合作推出联名款，比如和周黑鸭推出辣卤鸭 脖味等。传统的原味、五香、奶味、香辣味的坚果近年来已愈加无法满足消费者 多样化的口味需求，更加创新的新口味坚果应运而生。山姆的芥末味夏威夷果凭 借其独特的口味吸引了许多消费者关注，并在社交媒体上走红。

原味坚果与每日坚果竞争激烈，风味坚果为蓝海市场大有可为。从竞争格局的角 度看，国内坚果的主要企业的产品多集中于原味坚果与每日混合坚果方向，洽洽 食品、三只松鼠、良品铺子和沃隆均布局了原味坚果与每日混合坚果，但仅有沃 隆布局了风味坚果。原味坚果进入门槛不高，目前竞争格局较为分散。根据沃隆 招股说明书，2021 年混合坚果市场市占率前 5 分别为洽洽食品、三只松鼠、沃隆 食品、良品铺子和百草味，CR5 为 36.9%，行业集中度较高。口味化坚果细分市场 的布局企业较少，为蓝海市场，具有巨大的发展空间。

3 公司优势：研发为核产品力强，组织改革补强渠道短板

3.1 横向拓展树类坚果，加码研发强化产品力

3.1.1 老三样稳健增长，拓展调味坚果丰富产品矩阵

老三样营收保持稳健增长，青豌豆表现亮眼。老三样为公司打造的经典产品，均 为亿级大单品，凭借较强的产品，甘源天猫旗舰店 2020 年销量为淘宝（含天猫） 豆类制品销量第一。青豌豆营收从 2016 年的 1.61 亿元增长至 2022 年的 3.69 亿 元，CAGR 为 14.80%，23H1 同比增长 32.32%至 2.03 亿元。瓜子仁和蚕豆营收在 疫情期间有所下滑，疫后增长恢复较快，2023H1 分别同比增长 24.36%/20.92%至 1.23/1.09 亿元。

拓展口味型坚果等产品，挖掘新增长曲线。2020 年公司拓展了好味坚果和水果麦 片两大系列产品，同时对花生、兰花豆等产品的包装和口味进行升级。2021 年研 发推出了南乳、五香、蒜香味、山核桃味、鱼皮等风味花生产品，2022 年对夏威 夷果、松子仁和腰果等坚果产品进行口味创新，研发了蟹黄味、芥末味、咸蛋黄 味等，同时拓展了薯片、酥类、米制品等产品。2023 年推出芥末味核桃仁、藤椒 腰果、冻干坚果等产品。凭借口味创新，公司成功从籽类坚果拓展至树类坚果、 豆果、膨化食品等，打造新的增长曲线。综合果仁及豆果营收从 2016 年的 0.45 亿元增长至 2022 年的 3.82 亿元，CAGR 为 42.74%,23H1 同比增长 47.29%至 2.30 亿元，其他产品营收从 2016 年的 0.54 亿元增长至 2022 年的 2.53 亿元，CAGR 为 29.31%，23H1 同比增长 42.42%至 1.59 亿元。

打造系列化、品牌化调味坚果产品矩阵，针对性开拓不同渠道。2023 年 10 月公 司在秋糖会展上推出冻干坚果和好味坚果等系列产品，冻干坚果系列包含点籽冻 干坚果（2 款 SKU）、冻干坚果碎（6 款 SKU，3 种口味 2 种规格）和涂层冻干坚果 （8 款 SKU，4 种口味 2 种规格）。FD 冻干锁鲜技术与传统风干工艺相比能够最大程度保留食物的营养成分，该技术生产成本较高，叠加使用坚果、水果等高价值 原料，因此产品单价较高，因此公司推出不同规格的产品以覆盖更广的消费人群。 点籽冻干坚果采用独特点籽工艺，能够实现每颗坚果均被完整包裹，产品创新性 强。好味坚果系列的口味种类大幅扩充，并且推出不同包装形态及规格产品，以 针对性开拓不同渠道，其中包括铁罐装（4 款 SKU，高端会员店等）、手抓充气包 （9 款 SKU，CVS 等）、自立袋装（7 款 SKU，商超等）。

3.1.2 加大研发重视口味创新，新产能爬坡有望释放规模效应

加大研发投入，重视产品创新。2018-2023H1 研发费用率从 0.66%上升至 1.25%， 目前在行业中处于中游水平。2019-2022 年研发人员占比从 1.40%提升至 7.62%， 领先行业。近年来公司加大了研发费用投入和研发团队规模，重视产品创新，2022 年 4 月募投项目中的研发中心已投入使用，当年共研发成功 29 个项目，包括青 豌豆、蚕豆、锅巴、花生、松子仁、核桃、米酥等多种产品。

安阳工厂产能逐步爬坡，规模效应有待释放。公司目前拥有江西萍乡和河南安阳 两大生产基地，萍乡工厂主要生产青豌豆、瓜子仁、蚕豆、调味坚果、豆果、花 生等产品，年产量超过 5 万吨。募投项目安阳工厂于 2021 年投产，主要生产薯 片、冻干水果坚果、仙贝、雪饼等产品，年产能为 3.6 万吨，目前处于产能爬坡 阶段，2023H1 安阳子公司实现营收 5896 万元。公司上市前产能利用率从 17 年的 79.61%提升至 19 年的 85.83%，随着新生产基地投产，产能进一步扩张为长期业 绩增长建立坚实基础，目前新品市场反响良好，随着新品不断放量，产能不断爬 坡，规模效应有望不断释放，盈利能力具有一定提升空间。

3.2 渠道组织不断优化，发力全渠道

成立八大专门事业部，提高渠道终端掌控力。公司此前渠道组织形式主要为经销 商模式，每个市或县级市选取 1-2 家经销商进行销售，这种模式一般层级较多， 弊端在于对市场终端掌控力差。22 年下半年公司开启渠道变革，从此前的区域模 式调整为八大事业部制，包括袋装、散装、电商、零食直营、大客户、流通、特 渠和外贸。我们认为事业部组织形式能够提高对于各个渠道的反应速度，更好抓 住渠道变化潮流，并有针对性的拓展市场。

3.2.1 深耕经销渠道，产品矩阵丰富助力渠道拓展

产品种类丰富有助于拓展经销商，综合果仁及豆果保持高速增长。公司早期产品 力较强，但品类较为单一，不利于经销商开拓，近年来拓展了综合豆果、调味坚 果、冻干坚果和薯片等膨化食品，产品丰富度大大提升。此外高端会员店、量贩 零食店及电商渠道的快速增长提升了公司品牌知名度，调味坚果等产品市场反响 良好，有助于改变经销商对公司籽类龙头的单一刻板印象，进而推动新经销商拓 展及提升单个经销商进货量。经销模式下综合果仁及豆果营收 2021 年以来保持 40%以上增长。

经销商数量持续增长，平均体量增长空间大。近年来公司加强经销渠道建设，不 断扩充正式经销商和试销经销商数量，提高经销渠道的广度和深度，正式经销商数量从 2019 年的 1441 家提升至 2022 年的 1874 家，试销经销商数量从 19 年的 616 家提升至 22 年 781 家。从平均体量来看，公司经销商平均规模从 19 年的 64 万元提升至 22 年 66 万元，低于洽洽食品和盐津铺子，随着公司加强对于经销渠 道的建设，未来平均单体规模有望不断提升。

3.2.2 零食量贩渠道合作较晚，基数较低+新品扩充有望保持较高增速

零食量贩系统加速开店，头部两家门店数量突破 1 万家。今年以来，各家量贩零 食品牌加速开店跑马圈地，零食很忙 6 月门店突破 3000 家，10 月突破 4000 家， 仅 4 个月新增 1000 家门店。赵一鸣零食门店数 2 月突破 1000 家，8 月突破 2000 家，10 月突破 2500 家，二者于 11 月合并后门店数量将达到 6500 家。万辰集团 整合多家系统后旗下 10 月在营业门店数量超 4300 家。

合作头部零食系统，低基数下营收有望快速增长。受价盘担忧等因素影响，公司 在零食量贩渠道发展初期并未积极合作，22 年下半年开始全面拥抱零食量贩系 统，与 17 家零食量贩系统建立了紧密的合作关系，以老三样产品为主打，成功推出了一系列合作品项。2022 年零食量贩系统已成为第三大客户，营收占比为 2.10%。2023H1 零食量贩营收已经超过去年全年水平，其中“零食很忙”、“零 食有鸣”、“赵一鸣零食”等零食量贩系统的销量占比最高，达到 60%，“好想 来零食工厂”、“来优品”、“戴永红”、“老婆大人”等其他零食量贩系统也表现 良好。我们认为，公司零食专营渠道发力较晚，目前仍处于导入期，随着零食系 统合作数量的增加，未来可借助不同区域的零食系统实现区域的扩张，同时每家 零食系统门店数量和 sku 进入数量均有望持续增加，该渠道营收预计将维持高速 增长。

3.2.3 高端会员店方兴未艾，先发优势显著

收入水平达到新阶段，高端会员店越过拐点加速扩张。1996 年山姆在深圳开出第 一家会员店，此后万客隆、麦德龙等陆续开出会员店，但发展并不顺利。国外会 员制商店一般在人均国民生产总值达到 1 万美元后产生的，2019 年中国人均 GDP 突破 1 万美元，私家车保有量超过 2 亿辆，随着高收入人群的不断扩容，对高品 质产品的消费需求提升，仓储式会员店热度骤升，山姆、Costco 等快速开店。截 止 2023 年 8 月，山姆、Costco 和盒马已开出 59 家仓储会员店，其中山姆 45 家， 覆盖北京、上海、江苏、广东等 14 个省市，盒马会员店共 9 家，覆盖上海、江 苏、北京 3 省市，Costco 共 5 家，覆盖上海、浙江、江苏 3 省市。

会员店为高势能渠道，助力品牌效应提升。近年来山姆、Costco 等高端会员店在 国内快速发展，引发了广泛关注，开业当天大量消费者排队进场，许多明星商品 在社交媒体上被广泛讨论，包括芥末味坚果等。我们认为，进入高端会员店从侧 面印证了公司产品的创新力和吸引力，具有示范效应，更容易拓展其他渠道，同 时也加大了在社交媒体上的曝光度，有利于消费者提升品牌认知。

甘源食品已进入盒马等会员店，具有先发优势。高端会员店单品类的 sku 不会太 多，先进入者拥有较强的先发优势，因为高端会员店的选品逻辑并非以利润优先， 而是更加强调产品的创新性，因此为保证产品品质的稳定，一旦决定合作不会频 繁更换供应商。目前公司的老三样、调味坚果及豆果等产品均进入了盒马系统， 其中芥末味绿蚕豆、藤椒腰果、芥末味夏威夷果仁为公司定制的盒马限定产品。 此外公司还与麦德龙、OLE、开市客等系统建立合作关系，在开市客推出了蚕豆、 瓜子仁等经典产品。

3.2.4 抖音电商兴起，电商业务迎来新增长

抖音等直播电商兴起，电商自营业务加速发展。2013 年公司设立了天猫官方旗舰 店，布局电商赛道较早，此前主要以天猫京东等传统电商平台为主，总体营收增 速不高。2020 年以来以抖音为代表的新兴内容电商平台兴起，公司发力新电商平 台，2021 年电商营收同比增长 29.14%至 1.77 亿元，2022 年 10 月公司引进了新 的电商总监，2023H1 电商营收同比增长 36.37%至 1.24 亿元。电商增长主要依靠 自营业务带动，自营业务营收 2021 年同比增长 51.60%至 1.16 亿元，2023H1 同 比增长 50.67%至 0.94 亿元，占电商总营收的比重从 20 年的 55.67%提升至 23H1 的 75.74%。电商平台销售从 20 年的 0.61 亿元下降至 2022 年的 0.54 亿元。

传统电商平台恢复增长，加码布局抖音等直播电商。受疫情和传统电商平台流量 下滑影响，2022 年电商营收同比下滑 5.62%。根据魔镜数据，2023 年以来公司传 统电商销售额持续恢复。随着淘宝、京东等平台重视下沉市场，公司传统电商营 收有望持续增长。内容电商平台方面，2021 年 4 月公司将运营中心迁至杭州，并 招募专业电商人员运营抖音等平台。截止 2023 年 11 月 17 日甘源抖音店在抖音 健康零食店热销榜排名第 8、人气榜排名第 2、回购榜排名第 10。随着抖音直播 提升公司品牌知名度，有助于增加天猫等传统电商平台销售。

新兴电商以老三样为主，新品有望借助老三样人气放量。2022 年以前公司主要以 传统电商为主，产品结构较为均衡，老三样、综合果仁及豆果营收占比接近，均 在 40%左右，其他产品占比约为 20%。2023 年上半年公司加大对抖音等直播电商 平台投入，初期产品结构以老三样为主，2023H1 老三样营收增长 96.8%至 0.66 亿 元，目前秋糖新品已在抖音上线，在直播带货购物车中且在店铺橱窗中靠前展示， 有望借助老三样的人气带动新品实现放量。

抖音为双店铺模式，自播与达播分开运营，从达播为主转向自播为主。目前公司 在抖音上开设了甘源官方旗舰店和甘源零食旗舰店两个官方店铺，其中官方旗舰 店以自播为主，截止 2023 年 11 月 21 日，近 360 天自播占比达 91.55%，近 30 天 自播占比提升至 94.30%。零食旗舰店以达播为主，近 360 天达播占比为 59.87%， 近 30 天达播占比下降至 22.04%，自播占比提升至 54.42%。目前零食旗舰店销售 额好于官方旗舰店，根据飞瓜数据，近一年零食旗舰店销售额为5000-7500万元， 官方旗舰店销售额为 2500-5000 万元。

4 棕榈油库存保持高位，毛利率稳中有升

材料占比较大，棕榈油价格与毛利率水平相关性强。营业成本中直接材料占比较 大，2022 年为 78.26%，主要为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等。其 中棕榈油价格波动较大，从 2020 年初的 6601 元/吨上涨至 2022 年 6 月的 16372 元/吨，9 月底回落至 7533 元/吨。棕榈油价格的波动对毛利率产生了较大影响， 二者呈现较强的负相关性。2023H1 棕榈油采购价格为 7.44 元/公斤，同比下降 34.33%，毛利率水平提升至 35.60%。

我国棕榈油需求高产量低，对外依存度较高。棕榈油是目前世界上生产量、消费 量和国际贸易量最大的植物油品种，与大豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”。 其中印度尼西亚、马来西亚产量遥遥领先，2022 年分别生产 4600 和 1840 万吨， 印尼、马来西亚、泰国和尼日利亚产量占全球的 89.29%。2022 年中国进口了 650 万吨棕榈油，是全球第二大棕榈油进口国，我国棕榈油产量较低，20 年为 11.3 万吨，棕榈油供应主要依靠进口，对外依存度高。

库存高位叠加高产季节，棕榈油价格维持低位，毛利率预计稳中有升。棕榈油进 口价一般与主要生产国库存量呈现反方向变动，。9-10 月是棕榈油的高产季，根 据马来西亚棕榈油局（MPOB)的数据，10 月棕榈油产量同比增长 7%，高于预期的 的 3%，马来西亚棕榈油库存环比增加 5.84%至 244.89 万吨，预计后期棕榈油价 格将维持低位，毛利率预计稳中有升。

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