2024年甘源食品研究报告：产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长

1. 口味坚果领跑者推进全渠道扩张

1.1 产品力带动全渠道开拓

甘源食品集产研销一体，深耕坚果炒货。甘源食品成立于 2006 年，总部设位于 江西萍乡，以“传承中华传统五谷小吃文化”为使命，是一家集研发、生产、销售为 一体的现代化休闲食品企业。公司的主要产品为炒货、坚果与酥类，包括“老三样” （青豌豆、蚕豆、瓜子仁）、综合果仁及豆果、调味坚果、米酥米饼等品类，主要销 售区域在华东、华北等地。

“老三样”产品销售额占比较高，不断巩固口味坚果龙头地位。公司早期以“老 三样”豌豆、蚕豆、瓜子仁打开市场，随着渠道扩张，公司逐渐增加产品品类、适应 新渠道需求，已推出夏威夷果、花生、巴旦木、松子、腰果、核桃等豆果坚果产品； 同时，公司基于口味坚果的领先经验逐步丰富产品口味，除了传统的蟹黄、咸蛋黄、 芥末、蒜香等口味坚果，近年还推出了山核桃味花生、鱼皮花生、芥末味夏威夷果仁、 菊香松子仁、藤椒腰果等新型口味坚果，较强的研发创新能力进一步稳固了公司在口 味坚果的龙头地位。随着公司不断推出新品、逐步丰富产品矩阵，近年老三样产品占 比已逐步下滑，从2018年占比74.04%下滑至2023H1占比52.66%，占比下滑21.38pct。

新品不断推出带动收入三年 CAGR 18.28%，产品力加成下加速全渠道开拓。公司 以多口味、强产品力的籽类炒货切入市场，并积极开拓渠道，2018 年起通过终端卖 场建立“统货架”+“品牌专柜”、“散装+定量装”结合的推广策略拓宽渠道。2021 年 后商超流量下滑，公司调整销售渠道、夏威夷果依托山姆会员店放量，并于 2022 年 二季度起与零食量贩渠道合作、享受新渠道高增红利。当前，公司已和 OLE、盒马、 麦德龙等会员制商超，以及零食很忙、戴永红、赵一鸣、零食有鸣等零食量贩店合作， 渠道增量叠加品类增量带动收入增长，3Q20-3Q23 三年收入 CAGR 为 18.28%。

1.2 团队经验丰富且激励充分

团队经验丰富、员工激励充分，锚定 21-24 年收入利润 CAGR26.62%。公司董事 长严斌生先生曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品等公司，具有资深的经营管理经验，截至 2023 年 10 月 25 日持有公司 56.24%的股份，其他管 理层也具备成熟的运营管理经验。公司于 2022 年 4 月 27 推出 2022 年员工持股计 划，向公司副总经理、财务总监、董事等核心员工出售合计不超过 125.58 万股股份 （占总股本 1.35%），激励方案要求以 2021 年营业收入及净利润为基数，2022-2024 年度营收与净利润增长率均不低于 20%、56%、103%，3 年 CAGR 为 26.62%。

1.3 业绩增长势能高

新渠道放量带动营收与利润增长。公司 2017-2022 年营收由 7.88 亿元提升至 14.51 亿元，5 年 CAGR 达 13.00%，归母净利润 2017-2022 年由 0.62 提升到 1.58 亿 元，5 年 CAGR 达 20.57%。2021 年因公司增加广告投放力度、安阳工厂新品运营成本 较高和棕榈油采购成本大幅上升等因素，归母净利润同比有所下滑，而随着海外棕榈 油供求关系好转，棕榈油价格下降，同时公司费用结构优化，2022 年归母净利润增 速转正。2023 年以来棕榈油价格处于较低位置，同时公司加大渠道开拓力度，会员 制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售带动收入增速提升，2023 前三季度收入、归母净利润分别同增 35.56%、139.21%。

毛利率稳定，费用率下行。棕榈油等成本价格下行叠加新品规模效应逐渐显现， 2023 前三季度总体毛利率实现 36.32%，同环比均有改善。随着公司逐步减少非必要 的广告投放，销售费用率呈下降趋势。总体来看，公司其他各项费用率波动不大，销 售净利率相对较高，2023 前三季度达到 16.30%。公司 ROE 当前相对同行偏低，预计 随着安阳新工厂磨合期度过、降本增效带动资产周转率与净利率进一步提升，ROE 仍 有提升空间。

2. 零食行业渠道与品类新风口已现

2.1 高性价比新渠道增速高

2023 年消费呈现 K 型分化，高性价比表现渠道更优。会员制商超面向中产人群 消费升级，强调高性价比和差异化产品，近年在传统商超流量下滑的背景下增速较快， 而强调极致性价比的下沉市场中折扣店与零食量贩业态也实现较快扩张。会员超方 面，2022 年山姆在中国含税销售额 14.49 亿美元，同比增长 12%，而传统商超沃尔玛 含税销售额延续负增长，同比-7%。折扣店方面，近年临期食品折扣行业投融资事件 频繁，代表企业好特卖已在 2023 年 1 月份实现盈利，且在零售淡季的 4 月也较往期 增长了 20%左右，自 2020 年 4 月开出第一家店以来 2023 全年已发展至 720 家门店。

会员超在中国市场呈现出强劲的发展势头，有望成为中高端消费的主流渠道。 根据艾媒咨询，2022 年中国会员制商超市场规模达到 335 亿元，同比增长 10.09%， 2018-2022 年五年 CAGR 为 9.23%，预计 2023 年将达到 364.1 亿元。据壹览商业和联商网不完全统计，2021 年至 2022 年 3 月底，全国新开业的仓储会员店超过 100 家， 而全国入局仓储会员店的企业至少有 11 家，门店数量超过 150 家。中产阶级“精选” 为主题的商业崛起和“收费模式”市场教育的逐渐完成有望为会员超加速发展奠定良 好市场基础，未来会员超有望进一步承接商超流出的需求。

会员超采购规模大、配送体系发达，已辐射至中高端大家庭之外的人群。会员超 提供丰富多样的商品品种，从食品、家居、日用品到电子产品等各类商品齐全，能够 满足不同消费者购物需求的差异，实现一站式购物，同时其仓储配送体系也可实现较 快配送。同时，会员超不少商品因高品质在小红书等社交平台被广泛分享。由于其商 品多为家庭装，单价高、份量大，上班族和学生多选择与身边人拼单后再拆分商品， 因此会员超实际覆盖人群范围较广，不仅限于中高端大家庭。

满足品质与性价比需求，有望带动供应商品牌力提升、助力其渠道拓展。据艾媒 咨询，72.6%的受访者更满意仓储会员店的原因是精选食品，会员超高质量的选品标 准也决定了供应商产品一旦进入会员超渠道，其产品销售增加的同时品牌也将收获 较好的宣传效果，而品牌力的提升有望使其产品能够更加顺畅地进入其他渠道。

下沉端，零食量贩店以高性价比满足大体量的市场需求。根据艾媒咨询，95.3% 的消费者每月会消费不少于一次休闲食品，整体月均消费频次达 5.4 次。量贩零食 渠道前端相较传统食杂店优化升级门店形象、后端优化供应链，通过直接与品牌合作 减少经销商加价、以高周转低毛利与低费率实现高性价比，满足广泛下沉市场零食消 费需求。这一新渠道有望带动零食渠道与消费群体拓宽，正快速扩张，头部品牌零食 很忙、赵一鸣、好想来门店数均已破 3000 家。

另一方面，下沉市场线上化趋势强，直播电商零食品类起量快。埃森哲数据显示 相较于一二线城市，下沉市场消费者更依赖线上渠道，且城市线级越低的消费者越关 注短视频等内容平台。62%的受访者表示电商平台是其查找信息的首要渠道，而仅 10% 的受访者表示没有刷抖音和快手的习惯，且 85%表示未来更愿意通过电商平台进行消 费。线上细分渠道看，传统电商平台流量逐渐向新兴电商平台扩散转移，有望带动小 零食品牌崛起。魔镜数据显示，23年全年淘宝和天猫平台零食销售额共661.41亿元， 同比下滑 14.83%，而抖音零食销售额 528.94 亿元，同比增长 88.16%。

2.2 口味化或为坚果发展趋势

千亿坚果市场增速快，人均消费量仍有提升空间。坚果炒货市场规模从 2019 年 的 991 亿元升至 2022 年的 1356 亿元，3 年 CAGR 为 11.01%。与其他品类对比来看， 魔镜数据显示抖音平台上坚果炒货销售额 23 年同比增速达 82.28%，高于糖果果冻/ 饼干膨化/巧克力等增速（分别为 67.38%/65%/56.83%）。同时，中国人均消费量和美 国仍存在较大差距，美国每年人均坚果、种子与什锦果干消费量近年基本维持在 1.6- 1.7kg，而中国每年人均消费量保持整体增长，从 2007 年的 0.18kg 逐渐增长到 2022 年的 0.29kg，与美国相比仍有较大提升空间。随着我国消费水平提高与健康饮食习 惯培养，预计未来坚果炒货市场仍有望持续扩容。

树坚果品类多样，为蓝海市场。坚果产品根据原材料可分为籽坚果和树坚果，其 中籽坚果是瓜子、青豆、花生等瓜果、蔬菜、油料等植物的籽粒，而树坚果是具有坚 硬外壳的木本植物的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、榛子、山核桃、松子、板栗 等。据 INC 数据，中国 2020 年杏仁、腰果、榛子、碧根果等树坚果销售量均不足 10 万吨，而据华经产业研究院，2020 年我国树坚果及籽坚果的消费量占比分别为 14.72%/85.28%，籽坚果占据绝对优势，树坚果消费量呈现逐年递增趋势，而就部分 坚果客单价情况看，树坚果的单价高于籽坚果。

个性化口味及品牌力成为发展新方向。随着坚果贴合健康的消费者教育进一步 落地，新时代年轻人成为消费主力，其中口味个性化、品牌力较强的坚果有望实现更 好的增长。农业农村部调研显示，通常更年轻的群体更偏好口味坚果，2022 天猫新 品创新中心数据显示坚果消费群体中 90 后与 00 后占比已达 43%，而 CBNData 调研也 显示新口味坚果的消费增速高于传统口味的消费增速。特定人群与特定功能需求、新 奇网红口味及趣味性成为消费者关注热点，口味坚果有望实现较好增长。

混合坚果市场竞争格局较稳定，口味坚果壁垒更高、有望成为坚果市场快速增 长的新推力。混合坚果主要指综合多种坚果材料以及果干的混合类坚果，如“每日坚 果”，包含品类多、营养价值丰富。据前瞻产业研究院，混合坚果市场规模自 2016 年 来由 10 亿元增至 2021 年的 115 亿元，CR5 达 36.8%，竞争格局相对稳定。混合坚果 行业壁垒较低，而口味坚果相比混合坚果增加研发、调味等要求，加工过程相对复杂、 技术壁垒较高，参考海外从广泛接受原味坚果向消费多味坚果逐渐演变的过程，口味 坚果有望成为我国坚果市场继续高速增长的新推力，也给深耕行业、基础较好的供应 商带来新机会。

参考海外，美、日、韩坚果市场均可见坚果从原味转向口味化的趋势。美国坚果 逐步从原味转向多味，代表如 Planters 推出多味花生、Blue Diamond 推出烟熏味巴 旦木。以 Blue Diamond 为例，其口味丰富且创新不断，23 年推出多样口味产品，如 节日限定的思尼克涂鸦饼干和薄荷可可风味坚果、迎合年轻人冒险精神和传统风味 探索的“街头食品”玉米棒和韩国烧烤等咸味系列产品、黑巧克力及黑巧克力海盐焦 糖涂层坚果等。其在沃尔玛和开市客的限时口味辣椒青柠销售额表现超预期，被开市 客提名为全年的国际味道且获得 23 年人民网的食品奖。多样化产品与强产品力带动公司在巴旦木整体消费市场下滑的趋势中市场份额逆势提升 2.5pct。

韩国每日坚果与多味坚果均有较好发展，而日本口味创新偏向巧克力。据美国 农业部统计，2019 年日本烘焙业和零售业对坚果的消费占比分别达 55%和 33%，坚果 创新不断，融合主要体现在巧克力与饼干相关产品。韩国坚果口味化路径清晰且口味 更多样化，2010 年后小包装、多味坚果开始流行，2015 年 Gilim 公司成立，通过与 巴旦木完美融合的口感逐步建立起消费者心智，曾荣获人民网“2016 年韩国品牌大 奖”。该品牌进入中国后 2019 年在天猫直播中 2 分钟实现 10 万袋销量，最终总成交 额位居天猫零食品牌榜首位。

3. 产品丰富叠加渠道拓宽有望带动公司高增

3.1 新品有望加速放量

“老三样”为基，高品质、多迭代，2023 年上半年实现高增。1) 原材料端，公 司通过完善的品控系统严选采购地和供应商保证原材料的优质和新鲜，从而保障产 品力，如选用的青豌豆来自品质更优的美国；而瓜子仁来自新疆和内蒙，颗粒较大、 果仁饱满。2）产品端，公司保持领先市场的产品推新能力，同时持续迭代老三样产 品，一方面不断进行口味创新，推出肉松、酱汁牛肉、芥末等新口味；另一方面通过 包装迭代、规格调整扩充消费场景、维持产品生命周期。随着公司不断进行产品口味与包装的迭代，老三样产品 2023 年上半年收入增速转正达 26.93%，其中青豌豆增速 提升至 32.31%。

持续研发口味型树坚果产品，不断推新带动产品矩阵丰富。2020 年公司选择切 入口味型树坚果赛道，借鉴公司长期在口味籽坚果上的创新经验，研发出多种口味的 产品。目前公司已开发多种口味的腰果、核桃仁、碧根果、夏威夷果、巴旦木等多款 坚果产品，包括炭烧、椰香、蜂蜜味、芥末味、咸蛋黄味等口味，其中芥末味夏威夷 果 2021Q4 在山姆会员店成为爆款，带动综合果仁及豆果系列 2021 年销售额同比增 长 43.51%，带动公司收入提升。此外，公司也应用老三样的成功经验，对树坚果产 品不断进行包装升级换代，打造更差异化的品牌形象，树立口味坚果市场的龙头地位。

安阳工厂新品助推渠道拓展，23Q3 工厂扭亏、2024 年新品有望放量。公司当前 布局了南北两个现代化生产基地，其中位于江西萍乡的南方生产基地产能约 6 万吨， 而位于河南安阳的北方生产基地于 2021Q4 开始投产，产能约 3.6 万吨。安阳工厂逐 步投产后，公司新产品雪饼、仙贝和米饼等也相继上市，2023 年产品矩阵进一步丰 富，公司也通过新品替换重复老品、重新组合散装专柜丰富单柜产品品类，以差异化 口味营销吸引更多优质经销商。随着多样化新品进入全渠道，2024 年公司销售额有 望进一步提升。

3.2 生产研发能力保障品质与性价比

口味型坚果生产工艺非标准，公司研发能力较强、有望实现细分行业领先。原味 坚果制作以烘干烘炒为主，而口味坚果制作需要炸制、调味裹粉等步骤，操作更复杂且调味难把控，公司研发注重“坚持聚焦垂直做深”，在调味坚果的研发中从原料端、 设备端到调味端已有较深沉淀。同时，公司通过“产品跨类开阔视野”，瞄准差异化 赛道，通过高性价比产品拉动规模。截至 2024 年 3 月，公司持有专利 156 项，其中 2023 年下半年至今已申请一种冻干水果坚果及其制备方法、一种芥末味夏威夷果仁 及其制作方法、一种托盘式自动定位的脱模机等三项发明专利。2022 年底公司研发 人员数达到 183 人，研发人员占员工比达 7.62%，较同行更高。

多品类具备较高性价比，进入新渠道推动销售增长。公司一方面以老三样产品力 打通渠道、后逐步叠加多品类新品，另一方面以老三样+新品的多样化产品组合开拓 更多渠道，以产品力带动复购、提升品牌力、实现销售进一步增长。以薯片为例，据 中财网，2020 年我国 Z 世代对薯片类食品的偏好度达 81.5%，而薯片在我国只占休 闲食品总量约 15%，较欧美市场的 60%仍有较大空间。公司推出新品、提升薯片产品 的重视度，2022年12月薯片产品已加至两条生产线生产，薯片产品具备性价比优势， 在零食量贩和商超渠道的投放带动销售额环比稳步提升、安阳工厂 23Q3 扭亏。

3.3 全渠道扩张稳步推进

调整组织架构，推进全渠道拓展。公司 2022 年进行事业部改革，将组织架构调 整为以 8 个事业部分别覆盖不同类型的渠道，包括袋装事业部、散装事业部、零食直 营部、高端会员部、电商事业部、流通事业部、特渠事业部与出口事业部。事业部调 整后团队战斗力和管理效率提高，助力公司加速全渠道开拓，其中 2023 年零食直营 部、高端会员部、电商事业部市场表现突出，实现增量贡献。

当前大单品铺市率偏低，小超市等下沉渠道仍有较大空间。以公司大单品所属 豌豆/青豆类目为例，马上赢数据显示，2024年2月公司在全渠道样本中市占率较高， 达 35.56%，但铺市率偏低，约为 8.01%，而食品饮料同行中大单品铺市率最高的东鹏 能量饮料铺市率超过 65%，零食同行中劲仔的鱼类海味铺市率也接近 30%，相较之下 公司大单品铺市率偏低，若大单品铺市率提升有望带动公司销售额与市占率进一步 提升。拆分渠道来看，公司铺市率较低的渠道为食杂店、小超市和便利店，其中样本 中各地区食杂店铺市率都未超过 10%，而同行劲仔在铺市率较高的地区食杂店铺市率 超 26%，相较之下公司食杂店铺市率提升空间仍较大。

商超与流通渠道：规格差异化、品类多元化，推进终端数拓展。商超与流通渠道 仍是食品饮料销售的基本盘，公司逐步梳理划分不同渠道，针对渠道设计适合的性价 比产品组合、匹配差异化的定量装等包装，精细化管控有望进一步提升渠道渗透率。 商超渠道方面，公司推出 208g 大包装产品进行覆盖，并引入调味坚果产品提升品牌 力；流通市场空间较大，而公司当前铺市率偏低，随着品类逐渐丰富，公司重组散装 柜，有望带动流通渠道的大经销商加强合作、推动专柜向四五线等城市下沉，2023H1 公司拥有正式经销商 2643 家，试销经销商 499 家，客户数量稳定扩张，经销模式收 入增长稳步提速。

零食量贩渠道：渠道红利下加强合作，销售额快速增长。公司自 2022H2 起积极 调整供应链，精简梳理产品口味和规格，提升规模效应。随着安阳新工厂产能利用率 不断提升，公司已将雪饼等新品逐步推进各零食量贩系统，在原有老三样、综合豆果 的基础上进一步叠加品类，有望享受零食量贩渠道扩张与公司品类叠加进入的双击 增量。对比可见公司雪饼产品售价较旺旺更低，有望通过较高性价比吸引部分客群。

会员超渠道：口味坚果进入高端会员超塑造品牌力，有望带动多渠道销量提升。自芥末夏威夷果在山姆形成“网红爆款”产品后，公司凭借坚果产品高品质进一步进 入 ole、永辉、麦德龙、盒马、Costco 等头部渠道，会员超渠道稳步贡献销售增量。 同时，由于会员超的爆品往往会受到消费者在小红书上的自发推广，消费者也会积极 寻找供应商在其他渠道销售的“平替”产品进一步消费，因此公司与会员超的合作有 望在带动公司品牌力提升的同时辅助其他渠道实现销售的进一步增长。

电商渠道：专业团队加速组建推动增长。公司不断加强线上渠道建设，电商团队 加速完成组建，在杭州设立电商运营中心，传统电商平台成长受限后积极调整拥抱兴 趣电商直播板块，发力自播、达播、短视频等业务，带动电商渠道重回高增，2023H1 同比增长 36.37%。2023H1 公司电商平台销售中仍是大单品老三样占比较高，随着公 司新品逐渐铺入渠道，销售额有望延续提升。

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