2023年立华股份研究报告 全国第二大黄羽鸡养殖企业，经营稳健

1、全国第二大黄羽鸡养殖企业，经营稳健

1.1、深耕黄羽肉鸡养殖，实控人全额认购定增彰显信心

江苏立华牧业股份有限公司成立于 1997 年 6 月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业，截止至 2022 年上半年，下设了 62 家子公司，范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、 湖南、贵州、江西、云南、广西十二个省份。2019 年 2 月 18 日，公司正式在深交所挂牌上市， 成为江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。

股权结构稳定，实控人全额认购定增彰显信心。公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，二 人直接和间接持有公司 66.72%的股份。2022 年 8 月，公司完成 12.7 亿的定增项目，定增价为 22.71 元/股，由实际控制人程立力用现金方式全额认购。

1.2、经营稳健，营收逐年增长

公司以一体化的黄羽肉鸡养殖起家，目前已是全国第二大黄羽鸡养殖企业。2011 年开始 从事生猪养殖业务。当前，黄羽鸡、生猪及鹅三大业务并存。截止至 2022 年上半年，公司黄 羽鸡、生猪及鹅三大业务的收入占比分别为：93.2%、5.9%和 0.1%。

公司经营稳健，营收逐年增长，利润受周期变化影响波动较大。公司深耕于黄羽肉鸡产业、 经营风格稳健，多年来营收和利润均稳步增长。1）营业收入方面：2012 至 2021 年公司营业 收入年均复合增速约 16.0%，仅 2020 年由于黄羽鸡价格下降幅度超过 20%，拖累公司营业收入 同比小幅下降 2.8%，其他年份均上升。2）利润方面：和营收相比，公司利润波动较大，但也 仅 2021 年在生猪价格大幅下降拖累下，公司首次亏损，其余年份均盈利。2022 年下半年以来 随着黄羽鸡价格的回暖，三季度公司已扭亏为盈，四季度虽然黄羽鸡价格环比有所下降，但公 司成本优势突出，预计依然维持盈利。

2、消费由南向北渗透，冰鲜兴起

2.1、国产品种，品类多样

黄羽肉鸡是由我国地方黄羽鸡种与引进肉鸡品种杂交选育而成的，国产率近 100%。黄羽 鸡多以散养为主,其脂肪分布均匀、肉质细滑、鸡肉风味品质好。相比白羽肉鸡,黄羽肉鸡更加 适合中餐烹饪,日常以整鸡销售为主,多出现在中高端餐饮料理之中，主要消费场景为家庭和 中式餐饮场所。

我国养殖黄羽鸡有着近千年的历史，建成了完整的产业链。与白羽鸡相比，黄羽鸡在育种、 养殖及消费环节均有较大差异。 1）育种：自主独立，品种多样。黄羽肉鸡为本土品种，其与白羽肉鸡的最大区别之一就 是种鸡完全自主培育。我国黄羽肉鸡品种多样且复杂，不同地域之间的差异很大。 2）养殖：平养为主。因黄羽肉鸡追求的是鸡肉的品质，因而更多采用棚养、放养等，规 模化养殖企业通常采取“公司+农户”的养殖模式。 3）消费：活禽为主。由于我国长期以来的消费模式，黄羽肉鸡主要以活鸡的形势流通， 现场宰杀，基本不需要分割加工。

2.2、消费地域拓展，冰鲜加速发展

受新冠疫情、消费者口味以及白羽肉鸡产能的快速提升影响，近年来黄羽肉鸡的消费市场、 消费模式及消费品种均发生了较大变化。黄羽肉鸡属于高端肉鸡消费，活禽市场关闭以及餐饮 消费低迷，对其影响更甚。随着疫情防控的放开，预计黄羽肉鸡消费将更加明显恢复。 从区域看，我国黄羽肉鸡生产及消费市场区域性特征明显，近年来向由南向北拓展趋势显 现。我国黄羽肉鸡消费主要集中于南方地区，尤其是两广占据全国前两位，品种上以慢速鸡为 主；其次是江浙及安徽，品种上以中速及快速鸡为主。近年来，黄羽肉鸡市场向两湖及四川乃 至北方的山东、河南等新兴市场延伸。

从消费方式来看，从活禽向冰鲜转型。我国黄羽肉鸡加工比例较低，多通过活禽市场上活 鸡交易进入到家庭消费等终端，2014 年我国黄羽肉鸡消费中，活鸡产品消费占比约 85%，而通 过冰鲜鸡产品消费占比仅 5%左右，其余方式消费占比约为 10%。但 2020 年以来，受禽流感、 新冠疫情防控的影响，国内活禽交易市场大面积关闭，“冰鲜鸡”占比开始明显提升。目前全 国除新疆、陕西、福建、山东、江苏没有明确规定关闭活禽市场，其他省市自治区均已全省全 区范围内关闭了活禽市场。全国已关闭了超过 90%的活禽市场。

从品种来看，更加追求品质，慢速鸡占比提升。近年来，受 817 肉鸡（小型肉鸡）、白羽 肉鸡快速发展影响，快速型黄羽肉鸡占比萎缩，且其产品类型逐渐向中速型转化，而中速型的 肉质口感等产品特点定位向慢速型靠近，慢速型则向着更高端的方向转化。从祖代存栏来看， 快速型由 2016 年的 33.5%下降到 2022 年上半年的 27.2%；慢速型由 40.0%增加到 45.7%。

3、中小散产能深度去化，头部企业逆势扩张

3.1、供给收缩，出栏量下降明显

从历史上来看，我国黄羽肉鸡行业发展平稳，重大疫病是影响行业波动的的最主要因素。 随着对猪肉的替代性需求的减弱，2020 年下半年以来，行业亏损严重，产能持续去化。1、2012 年之前：稳步增长。我国鸡黄羽肉鸡年产量及消费量呈增长趋势，到 2012 年达 到了年消费 43 亿只。 2、2013 年-2018 年：平稳波动。在宏观经济增速放缓、禽流感疫情时有发生、环保压力 增加等因素影响下，黄羽肉鸡的产量与销量增长缓慢，产业初步进入稳定期，2013-2018 年黄 羽肉鸡年消费量基本稳定在了 36 亿-39 亿羽左右。

3、2019 年：大幅增长。受非洲猪瘟影响，我国猪肉短缺严重，黄羽鸡的“替代猪肉”的 需求快速增长，黄羽鸡的出栏量亦到达高峰 49 亿羽。后随着生猪产能的恢复，黄羽肉鸡需求 明显下降，行业开始了持续的产能去化。 4、2020 年以来：产能持续去化。受 2019 年下半年行业产能扩张、2020 年新冠肺炎疫情 冲击消费、2021 年猪价低迷等因素影响，黄羽肉鸡行业在 2020 年-2022 年上半年处于低迷状 态，行业产能持续去化，供给收缩。2019-2021 年国内黄羽肉鸡年度出栏量呈下滑走势，由 45.59 亿羽跌至 40.42 亿羽，最大跌幅达 11.34%。2022 年上半年仅出栏 18.2 亿羽。

3.2、头部企业逆势扩张，中小散养殖户产能去化

我国黄羽肉鸡产业形成了“两大龙头、大量中小散户”的格局。我国黄羽鸡行业规模化经 营起步晚,行业集中度不高,规模化养殖场数量较少，主要以中小散养殖户为主。2017 年，全 国养殖规模在 1 万羽以上的养殖场数量占比仅为 0.62%。根据新牧网预计，2022 年年出栏 1 亿 羽（不含）以上的企业仅有温氏股份、立华股份两家。2022 年两家出栏量分别为 10.80 亿羽 和 4.073 亿羽。2020 年以来，在行业持续去产能大背景下，两家龙头企业出栏量持续增长， 市占率从 2020 年的 30.8%上升至了 2022 年上半年的 37.1%。根据新牧网预计，2022 年全年全 国黄羽肉鸡出栏量为 38.1 亿羽，两家企业 2022 年全年市占率近 39%。

头部企业规模持续增长，集中度自 2020 年后再度提升。2019 年-2020 年 TOP10 的企业出 栏量占比较 2018 年有所下降，主要原因是高利润刺激下，中小企业和散户增加较多。2020 年 起，行情的长期低迷，中大企业规模继续扩张，而中小散户退出加剧，行业集中度继续增加。中小养殖户数量明显减少。环保投入增加、土地成本上升和养殖用地稀缺、禽流感等疫情 频发、食品安全加速推进、育种体系核心地位的上升、人工成本上升、固定资产投入增加等， 不断倒逼着我国黄羽鸡养殖业走向规模化、标准化养殖，中小型养殖企业（养殖户）逐步退出 行业竞争。尤其是 2020 年以来，行业长期处于亏损或薄利状态，中小散户退出趋势明显。

3.3、祖代存栏高位，但父母代存栏处于历史低位

祖代存栏持续高位。2018 年以来，黄羽肉鸡存栏持续在 230-270 万套之间。截至 2022 年 11 月第三周，祖代种鸡总存栏量 255.9 万套，环比-3.3%；虽然季节性回落，但仍处于高位区 间。2022 年 1-11 月，监测企业的在产祖代种鸡平均存栏量为 144.44 万套，同比仅减少 0.80%；父母代存栏处于历史低位。截至 11 月末，父母代种鸡总存栏 2254.7 万套，环比+0.4%， 较 2020 年 11 月底的历史高点去化幅度高达 11%。父母代存栏已至 2019 年以来的最低点附近。

祖代存栏更代表龙头企业，而父母代存栏则更能反应全行业养殖产能。黄羽肉鸡行业集中 度随肉鸡代次递延而下降，即祖代肉种鸡养殖集中度大于父母代肉种鸡集中度大于商品代肉 鸡。祖代种鸡存栏量指标更多的代表行业龙头企业的产能，只是行业生产潜力的体现。而父母 代种鸡存栏更能代表全行业鸡苗的供应量，更能体现全行业的供给情况。近年来祖代产能的持 续高位是龙头企业逆势扩张的体现，而父母代存栏处于低位，则主要是中小散户产能的去化。

4、2023年高景气周期有望持续，成本压力有所减缓

2022 年：价格前低后高，波动明显。2020-2022 年上半年黄羽肉鸡价格持续低位震荡。 2022 年 5 月开始持续回升，9 月到达年内高点，仅低于 2019 年的历史高点。10 月中下旬以 来，黄羽鸡价格再度明显回调，主因疫情影响需求，同时 11、12 月为消费淡季。 2023 年：行业景气度持续向好。行业经过 2 年多的亏损后，产能已深度去化，中小散户 加速退出，父母代存栏处于历史低位。且在成本、环保等限制之下，虽然 2022 年下半年价格 回升明显，但产能并未明显增加、依然处于低位。2023 年行业供给有望持续偏紧。另疫后需 求有望明显改善。预计 2023 年行业高景气持续。

2021 年以来成本上升明显，预计 2023 年压力有所减缓。饲料占据肉鸡养殖 70%以上的成 本。物流成本上升叠加俄乌战争影响下，2021 年来大豆、玉米等大宗商品价格上涨明显，肉 鸡饲养成本亦不断提高。从协会数据看，1-11 月商品代毛鸡平均成本价约 15.83 元/kg，较 2021 年同期上涨幅度超过了 1 元/kg。展望 2023 年，全球大豆大概率增产，玉米价格已处于 高位，预计 2023 年饲料成本进一步明显上涨可能性较低。

5、一体化黄羽鸡养殖龙头，轻资产的合作养殖模式

立华股份养殖黄羽鸡已有二十多年的历史，是我国第二大黄羽鸡养殖企业。黄羽鸡养殖一 直是公司的主业。公司在黄羽鸡养殖业务方面已经形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与 养殖、饲料生产、商品鸡屠宰为一体的完整产业链。公司育种优势突出。公司黄羽肉鸡自主育种二十余年，形成 40 余个育种纯系，近 20 个品 种配套系，其中雪山鸡、苏禽黄鸡、花山鸡先后通过国家畜禽新品种（配套系）审定，遴选成 为第一批国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地。近年来，公司开展固相芯片基因 组选择、探索 X 光机骨密度测定等新技术应用，建立了饲料转化率选育、屠宰专用品种选育、公鸡精液质量检测、鸡白血病白痢净化等技术体系，部分技术居行业领先水平。2021 年成立 江苏立华育种有限公司，统筹开展家禽育种工作。

在养殖环节，公司采取了“公司+合作社+农户”，构建了稳定的合作关系。从 2000 年开始 实行“公司+农户”的运行模式，2002 年组建合作社，并异地创办子公司，大力推行“公司+合作 社+农户”的发展模式。公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全 程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养 殖设施和劳动力。合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作关系的专业合作社。 公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损 失。合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁。当前合作社在合作养殖过 程中主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作。

近年来，公司单户养殖规模提升明显，规模化优势更加突出。公司养殖规模的持续提高， 一方面来自合作农户数量的增长，截止至 2021 年底，公司合作农户已达 6605 户；另一方面， 农户的养殖数量也增长明显，2015 年公司合作农户单户平均养殖数量约 4.6 万羽，至 2021 年 已上升至 5.6 万羽，年均复合增速约 3.3%。

6、出栏逐年增长，成本优势突出

6.1、出栏量增长稳，市占率快速提高

公司出栏量逐年增长，尤其是 2019 年成功上市后，借助 IPO 募投项目等，出栏量增速进 一步提高。2015 年公司黄羽肉鸡出栏 1.93 亿羽，至 2022 年已达 4.07 亿羽（若剔除淘汰鸡 等，预计出栏量约 3.9 亿羽），2015-2022 年出栏量年均复合增速约 11%。随着公司黄羽肉鸡养殖规模的不断扩大，公司市场占有率从 2015 年的 5.2%，已提升至 2021 年的 9.2%；预计 2022 年可达 10%。

产能持续建设中，出栏量稳定增长可期。根据公司规划，黄羽鸡出栏量将保持 8-10%的年 增长速度。一是目前公司已经形成了标准化的子公司管理模式及成熟的农户合作模式，并且能 够快速异地复制；二是，公司拥有较好的成本管控能力，为规模拓展提供保障。公司经历多轮 行业周期，除 2013 年外，每年经营性现金流均为正，为稳定经营提供了重要保障。三是，2019 年上市以来，公司充分利用资金优势，持续拓展产能。2022 年 8 月的定增项目若全部达产， 将给公司增加年出栏量 1.05 亿羽，增加年孵化鸡苗 1.15 亿羽，增加年存栏种鸡 20 万套，增 加年屠宰肉鸡产量约 8100 万羽，并补充年产 48 万吨饲料。

6.2、规模效应、集中采购等优势突出，成本明显低于行业平均

成本低于行业龙头。立华股份的成本优势十分突出，自 2015 年以来，与第一大黄羽肉鸡 养殖企业温氏股份相比，立华股份的单羽平均营业成本低了 1.1-3.6 元。其主要源于饲料成本 较低和代养费用较低。饲料成本处于相对低位。黄羽肉鸡养殖中饲料成本占比通常高于 70%，一方面公司的子公 司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。另 一方面，公司实行“本部集中采购，区域采购中心辅助”的采购模式，充分发挥了集中采购的优 势。2018-2020 年，立华股份玉米采购价格分别为 1910、1946、2190 元/吨，低于温氏股份 12、 93、33 元。

户均养殖量高，单羽代养费较低。黄羽肉鸡企业一般都采取“公司+农户”养殖模式，但由于 养殖规模、区域位置等不同，各企业之间委托代养费用差异较大。2017 年以来立华股份合作 农户户均养殖量超 5 万羽，且近年还在提升中；而行业平均单羽养殖规模在 2-3 万羽，立华股份的养殖规模远高于行业。受益于单户养殖量高带来的规模效应，立华的委托代养费用也明显 低于行业。2017-2021 年，立华股份的每羽代养费用分别为 2.3 元、2.9 元、3.4 元、3.2 元和 2.9 元，而同期温氏股份分别为 3.4 元、3.6 元、4.3 元、3.8 元和 3.5 元。立华的每羽代养费 用约低于温氏 0.5-1 元。

饲料价格见顶回落，公司养殖成本将随之下降。2020 年以来，玉米、豆粕等饲料原料价 格不断上涨，公司养殖成本亦呈逐渐攀升趋势。2020、2021 年公司完全成本分别为 5.8 元/斤、 6.3 元/斤；2022 年则进一步大幅上涨，截至 2022 年三季度，已达 7.1 元/斤左右。2022 年三 季度后，大宗原材料价格见顶回落，2022 年 12 月公司养殖成本已回落至 7 元/斤以下。2023 年大豆、玉米等价格进一步大幅上涨概率较低，预计公司成本亦将有所回落。

7、纵向进军冷鲜市场，横向拓展销售区域

截至 2022 年上半年，公司在全国拥有 62 家控股子公司，范围覆盖了绝大部分的黄羽肉鸡 主要消费地区，包含江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南、 广西十二个省份。公司子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料 原料的供给与产品销售。 立足华东，逐步向外拓展。华东为公司的主要优势区域，2021 年贡献了公司 70%以上的营 业收入。近年来公司持续加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，其业务收入占比逐 年显著提升。2021 年公司华中、华南、西南地区的业务收入分别达 14.09%、8.14%和 7.12%， 较 2016 年分别提高了 7.5、4.0 和 6.5 个百分点。

公司积极布局黄羽鸡屠宰产能。公司于 2014 年设立了从事冰鲜鸡加工销售的全资子公司 立华食品，立华食品目前业务模式已成熟。依托江苏立华食品积累的冰鲜鸡生产管理和销售经 验，公司在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊、合肥等一体化养鸡子公司所在地加快建设黄羽鸡 屠宰产能，分别覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场。目前公司已有两个屠宰厂竣工并 试运行，产能超 2500 万只，其他地方屠宰厂也将于 22 年下半年至 23 年陆续完工。公司计划 未来 5 年形成占总出栏量 50%左右的鲜禽加工能力。

8、生猪：艰难时刻已过，出栏高增可期

立华股份于 2011 年进入生猪养殖领域，2013 年 1 月首批商品猪顺利上市，目前在生猪养 殖业务方面已经形成了涵盖种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产的完整产业链。 克服非洲猪瘟影响后，公司生猪出栏明显提高。2018 年公司出栏生猪 38.03 万头，但 19、 20 年受非洲猪瘟影响，出栏量下降至 15 万头左右。2021 年公司完成了低效母猪的淘汰，生猪 出栏量恢复。2022 年公司生猪出栏 56.44 万头，同比增长 36.8%。

2023 年出栏有保障、成本下降可期。截至 2022 年三季度末，公司基础母猪存栏 4.2 万头， 后备母猪超 3 万头，足以支撑 23 年 50%以上的出栏量增幅。公司目前已建成 150 万头猪场产 能，2025 年计划 300 万头产能。同时在 2021 年公司完成了低效母猪的替代后，养殖效率明显 提升。目前 PSY 达 24 头左右，全程上市率超 90%；配种分娩率超过 80%。随着生产成绩的提 升，2022 年三季度公司成本已回落至 9 元多/斤，预计 2023 年成本可达 8.7 元/斤。

9、盈利预测

黄羽鸡养殖业务：出栏稳增长，价格持续高位。1）出栏量方面：公司经营稳健，肉鸡出 栏持续 8%-10%年均增速。我们预计公司 2022-2024 年出栏量分别为：4.07 亿羽、4.48 亿羽和 4.84 亿羽。2）价格：行业经过 2 年多的亏损后，产能已深度去化，中小散户加速退出，父母 代存栏处于历史低位。2023 年行业供给有望持续偏紧。另疫后需求有望明显改善。预计 2023 黄羽肉鸡价格持续向好。2024 年随着产能的恢复，价格有所回落。3）成本：随着饲料价格的 下行，当前公司成本已较 2022 年三季度的高点有所下行；预计 2023 年公司成本将较 2022 年 的历史高点稍有下降。

生猪养殖业务：出栏量增长迅速、成本下降。1）出栏量：公司已经建成了近 150 万头生 猪产能，预计到 2025 年可达 300 万头产能。结合公司当前母猪储备情况来看，我们预计公司 2022-2025 年出栏量将持续增长。预计公司 2022-2024 年出栏量分别为 56、80 和 120 万头。 2）价格：从 2022 年 5 月起，全国能繁母猪存栏缓慢回升，对应 2023 年二季度起全国生猪供 给将有所增加。但随着疫情感染高峰的过去，预计需求端会比 2022 年好转。整体来看，预计 2023 年生猪价格将较 2022 年小幅抬升。3）成本：随着大宗商品价格的回落，以及公司生猪 养殖效率测提升。预计公司生养殖成本将有所下行。

综述所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 141.3 亿元、153.9 亿元和 155.3 亿元，同比增速分别为 26.9%、8.9%和 0.9%；公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.4 亿元、 18.9 亿元和 12.8 亿元，同比增速分别为：361.8%、82.44%和-32.08%。除立华股份外，当前黄羽肉鸡行业还有温氏股份、湘佳股份两家上市公司，其中温氏股份 生猪养殖业务占比较大，市场更多的按照生猪行业给予其估值；湘佳股份以冰鲜鸡为主。若拓 展到整个肉鸡养殖行业，还有益生股份、民和股份、仙坛股份和圣农发展四家以白羽鸡养殖为 主的公司。 当前立华股份 2023 年 PE 仅 9 倍，为肉鸡养殖板块估值最低的上市公司。参考可比公司 估值，我们认为其合理估值区间应为 15 倍。

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