2024年立华股份研究报告：猪鸡共振，业绩高增

1 全国第二大黄羽鸡养殖企业

江苏立华牧业股份有限公司是一家集科研、生产、贸易于一身的农业企业，专注于优质 畜禽养殖。公司成立于 1997 年 6 月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司创立开始从事黄 羽鸡养殖业务，2011 年开始进行生猪养殖业务。2019 年 2 月 18 日，成为江苏省首家上市 的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。立华股份是一家农业产业化国家重点龙头企 业，同时也是国家农业标准化示范区。公司自主培育的黄羽鸡优良品种“雪山”系列于 1999 年投放市场，先后通过了江苏省畜牧品种审定委员会和国家畜禽遗传资源委员会审定，成为 畜禽新品种（配套系）中的一员，是畜牧业优良推广品种。 公司股权结构稳定，公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，截至 2024 年 H1，二人直接 及间接控制本公司股份比例为 65.46%，持股比例集中。

公司主营业务结构：黄羽鸡业务为主要的业绩来源。公司主要业务有黄羽鸡、生猪、鹅 等。近年来，黄羽鸡业务贡献了公司 85%以上的营收，2023 年黄羽鸡业务占营收 87.63%、 生猪业务占 10.8%、鹅占 1.01%。

公司业绩状况：公司经营稳健营收逐步增长，利润受周期变化影响波动较大。营业收入 方面，2018-2023 年业绩保持稳步增长，其中营业收入由 72.14 亿元增长至 153.54 亿元， 年均复合增速为 16.3%。2024H1 公司实现营业收入 78.05 亿元，同比增长 12.16%，同比 扭亏为盈，半年度实现归母净利润 5.75 亿元，同比增长 197.13%，单二季度实现归母净利 润 4.94 亿元。利润方面，受周期变化影响波动较大。2021、2023 年在生猪价格大幅下降拖 累下，公司亏损，其余年份均盈利。2023 年，黄鸡价格受生猪价格压制。2024 年 6 月，黄 鸡行业产能仍处于较低水平。2024 年二季度以来鸡猪价格同涨，扭亏为盈。未来，黄鸡价 格随猪价上涨进一步打开上行空间，行业利润改善，依靠公司突出的成本优势保持竞争优势。

2 产能去化持续兑现，高景气度具有可持续性

2.1 生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解

能繁母猪存栏：生猪产能调减到位，市场供应过剩压力缓解。能繁母猪于 2022 年 12 月 4390 万头见顶后持续回落，2023 年四季度加速能繁母猪存栏加速下降，2024 年 4 月末 全国能繁母猪存栏量 3986 万头，同比下降 6.9%，较 23 年高点累计去化 9.2%，创下 4 年 新低。2024 年二季度末能繁母猪存栏 4038 万头，同比减少 259 万头，下降 6.0%，环比增 加 46 万头，增长 1.1%。我们通过回顾历史发现 22 年能繁存栏止跌回升也是在 5 月份，但 24 年的社会面能繁补栏速度不及 22 年产能增长较慢，盈利期持续性好。 商品猪存栏：二季度末，全国生猪存栏 41533 万头，同比减少 1984 万头，下降 4.6%， 环比增加 684 万头，增长 1.7%。二季度末生猪存栏如期回升。但从绝对数量上看，仅高于 今年一季末，仍低于 22 年 3 月末，与 21 年 3 月末存栏量基本相当，依旧为近两年存栏低位。 这也就意味着下半年出栏增长有限。 商品猪出栏与肉类产量：统计局公布半年度经济数据。上半年，全国生猪出栏 36395 万 头，同比减少 1153 万头，下降 3.1%；猪肉产量 2981 万吨，减少 51 万吨，下降 1.7%。结 合半年度猪肉产量来看，2024 年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价 格低，增重利润可观不无关系。

2.2 行业资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长

2021 年以来，随着生猪产能恢复，猪价长期低迷，行业资产负债率不断提高，行业整 体负债率由 21 年初 53.5%攀升至 2023Q3 的 68.3%。2023Q4 疫情进一步影响行业养殖成 本，截止 2024Q1，行业资产负债率仍旧保持高位。

2024 年以来，养殖业公司普遍在稳健经营的基础上，计划不断降低整体负债规模及杠 杆水平，优化财务结构，生猪产能增长缓慢。

2.3 鸡猪共振，打开盈利空间

产能去化兑现，生猪价格持续走高。随着 2023 年以来产能持续去化，生猪价格在 2024 年 1-2 月低位震荡，3 月份开启上行通道，5 月份价格迅速攀升，并保持连续四个月上涨， 生猪均价由 2024 年 2 月的 14.5 元/公斤上涨至 7 月的 18.9 元/公斤。截止 8 月 7 日，全国生 猪均价突破 20 元/公斤。由于主原料价格走低，成本中枢下降，产业恢复盈利。随着下半年 消费旺季的到来，生猪行情预计保持温和上涨。

鸡猪共振，打开盈利空间。生猪和黄羽鸡的市场供求关系、饲料转化率等因素的相似性 导致黄鸡与生猪价格关联性强。2023 年，黄鸡价格受生猪价格压制。2024 年二季度以来鸡 猪价格同涨，行业利润改善，打开盈利空间。

从行情端来看，2024 上半年内黄羽鸡价格表现与以往年度情况基本相同，同比未有明 显变化。春节后出现短暂的消费空档期，价格呈连续下跌趋势。二季度“五一”节假日餐饮 消费拉升鸡价。进入 6 月，鸡价整体呈温和上涨趋势。随着三季度旅游消费旺季的到来，暑 期及节假日旅游消费可望增加，同时养殖端由于夏季高温对出栏数量有所抑制，行情有望继 续好转。另一方面，玉米、豆粕等主原料价格自 2023 年起整体呈下降态势，行业养殖成本 得以降低，养殖收益显著增长。

2.4 黄鸡行业产能低位，高景气度具有可持续性

自 2019 年四季度起黄羽肉鸡行业因产能短时间增加过快，整体进入行情低迷期，历经 2020 和 2021 年两个年度的低谷徘徊，行业产能持续去化。2022 年二季度起周期景气度开 始上行，6 月份淡季不淡，价格快速上行，三季度行情继续改善。2023 年全年，黄鸡价格受 猪价压制明显，持续低迷。 当前黄羽鸡产能处于低位，后市供给偏紧，产能去化支撑景气延续。黄羽肉鸡行业在 2020 年-2022 年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化，目前父母代存栏量处于近 3 年低位。 截至 2024 年 7 月下旬，在产父母代黄羽鸡 1337 万套，较 2020 年 1575 万套左右的高点降 低 15%左右，为 2018 年以来低位水平。商品代鸡苗量均处于历史较低水平。从商品代鸡苗 销量来看，黄羽鸡行业产能去化较为显著。根据畜牧业协会的样本数据，2024 年第 26 周商 品代雏鸡销量 3147 万头，降至 2018 年以来的较低水平，同比持平，较 2019 年高点下降 27%。从黄羽鸡传导周期来看，从后备父母代鸡到商品代毛鸡约 40 周，从在产父母代鸡至 商品代毛鸡约 15 周，我们预计后市黄羽鸡供给端将偏紧。

3 牢铸成本优势，黄羽鸡销量稳定增长

3.1“公司+合作社+农户”合作模式，一体化黄羽鸡养殖龙头企业

立华股份养殖黄羽鸡已有二十多年的历史，是我国第二大黄羽鸡养殖企业。黄羽鸡业务 为主要的业绩来源，近年来黄羽鸡业务贡献了公司 85%以上的营收。公司黄羽肉鸡业务已形 成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。

公司在黄羽肉鸡及肉鹅养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式。以黄羽 肉鸡业务为例，公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供 养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设 施和劳动力。合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作关系的专业合作社。公 司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损 失。合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁。当前合作社在合作养殖 过程中主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作。公司在黄羽肉鸡养殖业务上所 采用的“公司+合作社+农户”的合作养殖模式相对于传统的“公司+农户”模式，公司与农 户的合作关系更加紧密，同时凸显合作社在合作养殖中的纽带作用，对公司与农户之间风险 共担、利益共享起到平衡作用。

3.2 拓展全国化布局，出栏逐年增长

公司养鸡产业稳步推进区域扩张战略，全产业链一体化经营模式有利于增强公司异地扩 张能力。由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半径要求，全产业链一体化 经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料的方式，带动新设子公司尽快 发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期，实现产能的快速异地扩张。 公司目前主要增长的区域是华南和西南。截至 2024 年 6 月，公司华东地区营收占比 69.12%、华南占 14.77%、华中占 8.46%、西南占 7.64%。公司子公司分布于 13 个省及直 辖市，公司合作农户数量 7283 户，其中黄羽肉鸡业务合作农户数为 6909 户，生猪养殖业 务合作农户数为 282 户，肉鹅养殖业务合作农户数为 92 户。各区域合作农户户数占比分别 为：华东区域 56.06%，华南区域 25.31%，华中区域 10.70%，西南区域 7.94%。2024 上 半年，公司黄羽肉鸡、生猪以及肉鹅合作农户结算总收入 7.66 亿元，同比增长 7.02%。

公司黄羽鸡出栏量稳步增长。公司黄羽鸡板块近几年保持在 10%左右的出栏增速，截至 2023 年末，公司黄羽鸡出栏量 4.57 亿只，同比增长 10%。2016 年至 2023 年，公司黄羽鸡 出栏量 CAGR 约 11%。2024 年半年度公司销售肉鸡 2.35 亿只，同比增长 10.69%。预计未 来公司黄羽鸡出栏量仍将保持 10%左右的增速稳步增长。 黄羽鸡养殖行业集中度逐步上升。优质规模化养殖企业具备规模、资金、成本及技术优 势，可以投入充足的资金，升级改造环保设备设施，以保持良好的成本控制能力，在行业变 革和周期波动中处于竞争优势地位，因此未来行业集中度有望进一步提升。根据中国畜牧业 协会禽业分会的统计，2023 年全国黄羽鸡的出栏量 35.95 亿只，同期公司销售肉鸡（含毛 鸡、屠宰品及熟制品）4.57 亿只，约占同期全国黄羽鸡出栏总数的 12.71%，公司销售量及 市场占比位居逐年提升。

3.3 规模效应显著，黄羽鸡养殖成本优势突出

公司黄羽鸡养殖成本中饲料成本占比通常高于 70%，其余包括疫苗药品、农户养殖费用 和管理费用等。受饲料原料价格上涨影响，公司黄羽鸡养殖成本近几年有所增加。公司通过 加强在育种、动物健康、饲料配方和饲养环境控制等方面的技术进步和人员效率的提升来消 化原材料上涨的压力。出栏率等指标继续进步，加上玉米、豆粕等原料价格上半年呈回落态 势，有效降低了生产成本。公司上半年斤鸡完全成本为 6.1 元，较去年同期下降 13.48%； 其中二季度斤鸡完全成本为 5.9 元。随着饲料原料价格维持低位，公司的成本下降，预计 2024 年商品鸡养殖成绩继续保持较高水平。 饲料成本相对较低，户均养殖量高。为提升养殖效率，降低养殖成本，一方面公司的子 公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。 另一方面，公司户均养殖规模超过 5 万只，单体农户养殖量高，规模效应明显。受益于饲料 成本较低和代养费用较低，公司的成本优势十分突出，立华股份的单羽平均营业成本长期较 第一大黄羽肉鸡养殖企业温氏股份有一定优势。公司黄羽鸡业务毛利率受到行业周期波动影 响，和同行业其他企业相比，公司黄羽鸡板块毛利率高于温氏股份。

3.4 屠宰产能扩张，积极布局冰鲜转型

公司持续推进黄羽肉鸡冰鲜、冰冻加工品转型升级。2022 年，公司通过定向增发募资 12.6 亿元，用于新设养鸡子公司和冰鲜屠宰加工产能建设，加快主业发展并全面延伸产业链， 增强竞争优势。2024 年半年度肉鸡屠宰量 2481.89 万只，同比增长 234.32%。2024 上半年， 潍坊、合肥屠宰加工项目顺利建成并投入运营，目前已建成屠宰项目 8 家，未来随着公司肉 鸡屠宰产能的逐步释放，屠宰产品的比例将呈逐年较快增长的态势，更好服务于长三角、珠 三角、京津冀等核心区域市场，撬动优质冰鲜鸡消费的潜在市场。

3.5 生猪产能利用提高，厚积薄发降本增效

生猪产能利用率有望提高，厚积薄发出栏高增可期。2011 年公司开始布局生猪养殖行业。 2022 年公司销售商品猪 56.44 万头，2023 年公司销售商品猪 85.51 万头，2024 年上半年， 公司销售肉猪 43.49 万头，同比增长 18.83%。截至六月末，公司已建成商品肉猪产能约 180 万头；能繁母猪存栏 8 万头，下半年将继续有所增长；预计下半年肉猪出栏超 80 万头，全 年出栏有望超 120 万头。 随着产能利用率的提升，生产效率的进一步提高。2024 年上半年受去年年底区域性疫 情影响，一季度的生产成本在 17.6 元/公斤左右；二季度回归正常状态，完全成本 14.8 元/ 公斤，已进入行业优秀水平。随着下半年出栏量的提升，养殖成本在折旧摊销和期间费用下 降方面仍有约 0.6 元/公斤的空间。此外，公司养猪产能布局靠近传统生猪高价位消费市场， 在售价上有一定的优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）