2023年迎驾贡酒研究报告 较早完成民企改制酒企之一，洞6/9推动业绩加速成长

一、迎驾贡酒：较早完成民企改制酒企之一，洞6/9推动业绩加速成长

(一)股权结构：较早完成民营改制，管理层产业经验丰富

公司03年完成民营改制，为国内较早完成民企改制的酒厂之一。公司前身为成立 于1955年的佛子岭酒厂，与1958年变更为公私合营。

在1978-1985年间，新建车间、水 泥发酵池、引进块曲生产大曲酒，注册商标“佛子岭大曲”，于1987年开发出被誉为小 茅台的佛子岭特酿；1992年，佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合，组建成霍山县酿酒食 品厂；1994年，恢复佛子岭酒厂开启企业经营体制改革，引进五粮酿造工艺，并达成 与五粮液酒厂科研所的技术合作；1997年，进行国有企业改制，转变为混合所有制企 业，并于1998年企业利税跃居六安市第一；2003年国有股权退出酒业公司，迎驾有限 成立，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一；随后在发展， 公司在白酒的基础上，加入了彩印、玻璃等相关产业；2011年，集团完成一系列资产 重组，并以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司；2015年公司正式登陆上交 所，成为安徽第三家，全国第十六家白酒上市公司。

实控人股权较为集中，管理层产业经验丰富。公司实控人为董事长倪永培先生， 实控人及其直系亲属通过直接、间接持有公司31.40%股权，相比同为省内民营酒厂的 竞争对手口子窖，公司实控人股权较为集中。倪永培从酿酒工人、车间主任起步，曾 任佛子岭酒厂副厂长、厂长，具有五十余年白酒酿造从业历程，近四十年的企业管理 经验，经历佛子岭酒厂与五粮液酒厂科研合作、酒厂改制、迎驾集团组建，并带领公 司快速发展，同时倪永培酿酒经验丰富，2011年被授予“中国酿酒大师”荣誉，是业 内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人。

管理团队其他核心成员杨照兵、叶玉琼、广家权、项兴本等均为佛子岭酒厂时期 员工，在公司工作多年，核心团队稳定，经验丰富。同时公司虽然暂无激励计划，但 部分高级管理人员、核心技术人都通过迎驾集团间接持有公司股份，员工积极性较高。 同时，从高管平均薪资水平看，公司21年管理层平均年薪约37万元，处于同业中相对 较低水平，仍有较大激励操作空间，未来有望进一步提升员工积极性。

(二)产品结构：生态洞藏布局中高端以上价格带，结构升级持续推进

公司产品分为中高档、普通白酒，生态洞藏主要布局中高端以上价格带。目前公 司产品主要分为中高档、普通白酒2大品类，其中中高档主要以生态洞藏、迎驾金星、 迎驾银星系列为主，普通白酒主要为百年迎驾、糟坊系列等口粮酒为主。从价格带看， 生态洞藏中洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端价格带，洞20、洞藏工匠版 布局高线次高端价格带，洞藏大师版定位高端品牌形象。金星、银星系列以及其他口 粮酒主要布局中低端价格带。

洞藏系列快速成长，22年前三季度中高档产品占比提升至76%。公司2015年推出生 态洞藏系列产品，并于2018年完成了洞藏系列在核心市场的布局。随着主销的洞6/9切 入主流价格带，洞藏系列的快速成长，2021年中高档白酒收入提升至71.5%，成为主要 收入贡献。2022前三季度中高档白酒收入占比达76%。

(三)财务分析：21年营收、利润表现亮眼，22年前三季度保持快速增长

1）收入端，21年公司营收45.77亿元，同比+33%，22年前三季度营收约为38.92亿元，同比+21%，保持较快增长。从产品端看，公司营收增长主要为中高档白酒驱动， 2021年中高档白酒收入30.79亿元，同比+45%，普通白酒营收12.26亿元，同比+11%； 22年前三季度中高档产品实现营收27.84亿元，同比+31%，普通白酒营收8.78亿元，同 比+2%。 从量价看，公司中高档产品的整体呈量价齐升趋势，普通白酒量降价稳趋势。21年中 高端产品销量为2.2万千升，同比+46%，出厂均价约14.13万元/千升，同比-0.84%，基 本持平。其中中高档产品的增长主要为2015年公司推出生态洞藏系列产品布局100-400 元价格带，经过16-18年的培育和布局，17年省内主流价格带向100-300元中高端升级， 叠加较高的渠道利润，推动21年生态洞藏系列持续放量。

2）费用端，产品结构优化推动毛利率改善，归母净利润率提升速度较为明显。 毛利率：公司21年毛利率约67.5%，同比+0.4pct，22年前三季度毛利率约68.6%， 同比+0.1pct。整体稳中略升，主要与公司较高毛利率中高档产品占比提升有关，其中，公司中高档白酒21年毛利率约76.13%，占比约71.5%，同比+5.8pct，而普通白酒毛利 率保持相对平稳，21年约56.2%，占比约28.5%。 毛销差：毛利率、销售费用率共同改善，推动毛销差有所提升。公司21年毛销差 约57.81%，同比+2.9pct，22年前三季度毛销差约59.44%，同比+0.85pct，主要为洞藏 系列持续放量，带来费用率的规模效应、毛利率持续提升，其中21年销售费用率约9.73%， 同比-2.4pct，22年前三季度销售费用率约9.12%，同比-0.76pct。

对比其他区域酒企，迎驾贡酒毛销差处于中游水平，但改善趋势较为明显。22年 前三季度迎驾贡酒毛销差约59.44%，高于古井贡酒（48.01%），与今世缘（60.23%）、 口子窖（60.61%）较为接近，低于洋河股份（64.94%）；但毛销差改善明显，15-22年 前三季度，公司毛销差改善幅度约14.2pct，与洋河股份较为接近（改善幅度约14.8pct） 而古井贡酒、口子窖、今世缘分别改善6.3/4.6/8.4pct，反映出公司15年推出生态洞 藏以及持续渠道改革后，公司盈利能力改善明显。

净利润：21年利润增长亮眼，22年前三季度保持较快增长。公司21年归母净利润 约13.82亿元，同比+45%，增长较为亮眼，主要为20年受疫情影响，利润基数相对较低， 21年洞藏系列持续放量带动毛销差、费用率进一步改善。22年前三季度归母净利润约 12.03亿元，同比+25%，保持较快增长，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢 复明显，推动业绩稳步增长。

净利润率：公司22年前三季度归母净利润率提升至30%，改善幅度优于其他区域酒 企。随着毛销差改善，21年公司归母净利润率约30.2%，同比+2.6pct，22年前三季度 约30.91%，同比+0.7pct。对比其他区域酒企，公司利润率水平处于中游水平，但改善 较为明显，2015-22前三季度，公司归母净利润率改善约12.8pct，高于古井贡酒 (6.9pct)、口子窖（8.5pct）、洋河股份（0.8pct）、今世缘（3.7pct），主要为公司随 着营收提升，带动费用率的规模效应，毛销差、管理费用率均呈现持续下降趋势。

二、行业复盘：价格带持续升级带来产品升级放量机遇，省内次高端市场潜力较大

(一)安徽市场：传统白酒的产销大省，有“东不入皖”之称

安徽作为传统的白酒大省，从产量看，2020年安徽省白酒产量约28.21万千升，约 占全国产量3.81%，排名全国第五。从销售规模来看，2021年安徽省白酒规模约为350 亿元，约占全国白酒销售收入的5.8%，产销均位于全国前列。从竞争格局看，省内地 产品牌较为强势，历史上素有“西不入川，东不入皖”之称，省内品牌竞争激烈，早 期口子窖、高炉家、古井都曾登上省内第一，直到15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱 颖而出，市占率常居第一，口子窖、迎驾贡酒位列二三名；同时在营销端，徽酒企业 重渠道掌控，从早期口子窖的“盘中盘”模式，利用核心酒店终端辐射其他终端，到 古井贡酒实施“三通工程”，实现小区域、高占有，省内酒企在渠道持续精耕细作，渠 道掌控力较强，外省酒企难以渗透本地市场。

(二)省内价格带复盘：卡位价格带升级推动单品放量，消费力提升驱动市场扩容

（1）2000至今省内经历4次价格带升级，卡位价格带推动不同单品实现 放量 省内市场主流价格带经历多次升级，从2000年40-80元价格带逐渐升级至18年后 200元以上，主流产品的更替反映出，徽酒单品的放量与是否提前卡位对应价格带有较 大关系。 1）以迎驾为例，2000-2006年省内主流单品为口子窖5年、高炉家酒，而公司03年 推出迎驾金星/银星提前卡位60元价格带，布局当时主流价格带升级，在2007-2011年 逐渐成为省内第二；

2）但随着11年省内主流价格带逐渐升级到80-120元价格带，公司 选择持续深耕金星、银星单品，古井贡酒通过年份原浆系列快速崛起，12-15年省内主 流单品转变为口子5/6年、古井年份原浆献礼版，虽然10年迎驾推出的生态年份系列聚 焦100-400元较高的价格带，但受到整体行业深度调整影响，白酒消费升级速度放缓， 未能卡位更高价位带，使得公司错失卡位主流价格带机会，营收增长出现压力。 随着古井通过发力古5/8/16，有序布局价格带升级，其省内龙头地位逐渐稳固。3） 16-17年省内主流价格带升级至90-150元，主流产品逐渐变为古5/献礼版；4）18年价 格带进一步升级至200元以上，省内主流产品升级逐渐升级为古8/16，口子10/20，而 迎驾在15年通过生态洞藏持续布局100-400元价格带，顺利卡位主流价格带升级，21年 洞6/9也实现加速放量。

（2）产业发展驱动消费力提升，主流价格带升级带动规模扩容。从消费人次和客单价维度看，我们认为安徽白酒的增长动力更多受益省内消费力 的提升。消费人次预计整体保持稳定，根据统计局，安徽省常住人口整体保持平稳， 10-21年常住人口CAGR仅为0.2%；客单价上，我们认为受益于省内产业快速发展，消费 力提升推动消费持续升级。

由于省内新能源产业快速发展，逐渐引进蔚来中国总部、 比亚迪、中航 锂电、孚能科技、蜂巢能源等新能源相关企业、形成高度聚集的产业链， 21年安徽省新能源汽车产量位居中部第一、全国第四，同比增长1.4倍，受益于此，省 内人均可支配收入保持稳步增长，增速持续高于全国平均水平。 消费力提升推动省内主流价格带的持续升级，也带动了省内销售规模快速扩容， 安徽省白酒规模从17年约250亿元，增长至21年约350亿元，17-21年CAGR约8.8%，增速 大幅高于全国平均的1.6%。

(三)省内价格带展望：对标江苏市场，次高端仍有扩容空间

省内主流价格带以中高端为主，次高端占比较低。目前省内的主流价格带以中高 端价格带为主，占比约为40%，其中主流为200-300元价格带，部分县区为100-200元价格带，次高端（约占13%）、高端（约占12%）价格带占比相对较低，随着消费能力提升， 仍有较大升级空间。对标江苏市场，省内主流价格带有望向300元+升级。参考江苏白酒市场的价格带 升级过程，2017年后江苏逐渐向300+价格带升级，省内主流单品切换至洋河的梦系列 以及今世缘的4K，其中17年今世缘的特A+类产品（300+价格带）占比首次超越特A类产 品，反映出主流价格带向300+切换，而21年安徽省内人均可支配收入约为4.3万元，接 近江苏2017年的水平，我们认为省内主流价格带有望逐步向300+次高端价格带升级， 同时参考江苏次高端约33%的占比，省内次高端扩容空间较大。

三、核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化

(一)渠道：灵活推进渠道改革，高利润下渠道推力强

(1)渠道改革复盘：自生态洞藏推出后，围绕渠道优化、下沉、扁平化持续改革。03年凭借迎驾金、银星切入主流价格带，叠加“盘中盘”渠道模式，迎驾快速成 长为徽酒第二，但随着消费者自带酒水占比提升，省内竞争激烈，消费场景多元化、 购买形式多元化、核心终端影响力不断弱化，公司的盘中盘模式面临需要转变为渠道 多元化的模式。 1）渠道优化：15年推出生态洞藏系列后，公司积极探索深度分销模式，但原有渠 道体系更多是承载大流通产品，仍需要针对中高端酒优化渠道，因此15年起，公司开 始大规模优化经销商结构，经销商梳理从2014年的1004家优化至2015年的636家，并于 16年将六安、合肥等区域的经销商和分销商通过合资成立公司的形式进行深度整合。

2）渠道下沉：17年为了适应消费市场的变化，公司主动推进渠道改革，推动渠道 向深度分销的小商制转型。相比大商制，公司的小商制通过经销商的互相竞争、优胜 劣汰激发经销商积极性，同时与经销商一体化的关系增加对渠道的掌控力。小商制下， 公司逐渐加强优质经销商招商，加速县乡级渠道下沉，提升渠道扁平化程度。2017年 起，省内经销商招商逐渐加速，从17年365家，增长至2019年623家，至2019年，公司 已完成省内市场区/县的全面布局。同时公司在合肥、南京等重要市场采取直销+分销+ 代理的立体式渗透模式，主动引导渠道向县乡级市场下沉，以实现“小区域，高占有” 的精细化运作。相比于大商制，迎驾的小商制是的渠道较为扁平化，经销商体量相对 较小，公司前五大经销商占比保持较低水平。

厂商一体化下终端掌控力强，“1+1+N”推动销售人员占比持续提升。公司通过强 化客户分级细化管理，目标任务深度分解，构建厂商一体化关系，并根据区域特点对 经销商实行差异化分类管理，指导经销商组织架构、薪酬考核、激励措施、渠道操作 等规划，对考核不过关者执行淘汰机制，进一步加强公司对渠道终端的掌控力。另外， 公司通过1+1+N模式，即 1 个区域经理+1个业务经理+N 个经销商业务人员服务，资源 促销和人员服务直达终端，推动销售人员占比持续提升，从16年的20.67%，提升至21 年的25.78%。

3）扁平化：17年提出3+N结构，组织架构改革加速扁平化。17年公司主动对组织 架构调整，提出3+N结构，即针对高档产品、中高档产品、电商产品分别成立迎驾洞藏 酒销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务公司；并针对散酒、普酒、定制酒等 其他系列成立多个事业部，分工明确，加强运营效率。销售公司和事业部分别独立考 核运作，多个独立核算利润中心，导入阿米巴管理模式，实行营销分离，采用“过程 与结果”总部双重督查体系，实现了“策划+督查+执行”三大营销体系。19年进一步 成立迎驾特曲销售公司，推动散酒、光瓶酒销售，并成立基层营销事业部，整合直营 公司，加速组织结构扁平化，提升运营效率。

4）21年销售端推进“223”战略改革，经销商内生势能逐渐激活。在生态洞藏系列快速成长的过程中，公司进一步推动销售端改革。在战略端，21年公司深化营销改 革，推出223营销战略，即“两个打造、两大提升、三大完善”，其中包括“打造进攻 学习型团队、打造洞藏重点市场”；“提升品牌美誉度、提升信息化管理水平”；“完善 产品管理、完善市场布局、完善渠道建设”，并对营销团队提出“四个聚焦”：聚焦品 牌推广，推动资源整合，在实践中取得新成效；聚焦市场发展，拓展营销思路，在担 当中展现新作为；聚焦管理赋能，完善制度流程，在创新中作出新成绩；聚焦团队建 设，广泛凝心聚力，在实干中谱写新篇章。

在组织架构上，随着生态洞藏系列占比持续提升，公司在21年4月，为了在产品战 略的进一步聚焦，有利于简化管理环节，整合资源，提高运营效率，增强营销管理层 力量，完善集中统一的营销指挥系统，将销售公司吸收合并迎驾洞藏酒销售公司、迎 驾特曲销售公司；同时也设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，进一步优化管 理架构，减少管理层级，统一管理思想。 通过公司持续的渠道结构、营销端的改革，推动经销商的优胜劣汰，经销商内生 势能逐步显现，自21年Q1起，省内经销商平均收入增速反超经销商数量增长，逐渐成 为收入增长的主要驱动力。

(2)渠道利润：洞藏系列多次提价增厚利润，高利润率下渠道推力强。公司持续聚焦生态洞藏系列的销售，在价盘体系上，保持生态洞藏系列的顺价管 理，给予渠道较高的利润率。在终端售价上，公司多次提价，自17年起，公司针对生 态洞藏系列平均每年提价1-2次，每次幅度约为5-95元/瓶不等，我们认为生态洞藏多 次提价进一步增厚渠道利润，提升渠道推力。在渠道利润上，公司主销的洞6/9，相比 于同类竞品，推出时间较晚，目前渠道利润相对不透明，叠加终端售价的多次提价以 及顺价销售，目前渠道利润约为古井、口子窖同价格带产品的2倍，较高的渠道利润， 带来较强渠道销售推力，推动20、21年生态洞藏系列快速增长。

(二)品牌：生态酿造概念打造品牌、管理理念差异化，持续发力品牌建设

借助独特自然环境，打造独有的“生态酿造”品牌、管理理念。相较于古井、口 子窖的定位的年份酒以及传统的窖藏方式，迎驾通过独特的地理环境和洞藏方式，打 造出独有的“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”的 六大生态酿造品牌、管理文化：1）生态产区：迎驾贡酒产地位于北纬30度线附近的大 别山腹地、东淠河上游的霍山县，气候温暖湿润，年均气温15℃，年均降水1500mm， 森林覆盖率76%以上，全年空气质量优良率保持在97%以上，拥有适合酿酒的自然生态 环境。

2）生态剐水：迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水，即发源于 大别山主峰白马尖的山泉水，流经茫茫竹海，经地下竹根层层过滤，称之为“剐水”， 亦称“竹根水”，水质纯净，清冽甘甜。3）生态酿艺：采用中温包大曲为糖化发酵剂， 泥池老窖，90天左右长周期发酵，从原粮进厂到成品酒出厂历经69道传统工艺，生态 发酵。4）生态循环：酿酒的生产过程中，对产生的废弃物进行在处理，用于发电、生 产饲料等，形成一个完整的全生态循环系统。5）生态洞藏：迎驾原酒封藏于黄岩洞。 洞内冬暖夏凉，常年保持着20℃的气温和85%的湿度。而且洞内岩壁富含水分，空气流 通，非常适合各种微生物的生长。适宜的温度、湿度与微生物群落形成了优良的贮酒 环境，对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用，逐渐形成“醉得慢、醒得快、窖香 浓、有点甜”的独特品质。6）生态消费：公司通过酿造生态好酒，迎合现代消费者的 生态消费需求。

品牌宣传持续赋能，“三大行动”持续加强公司品牌建设。为了让消费者更好了解 迎驾贡酒的“国人的迎宾酒”和“中国生态白酒领军品牌”的品牌定位，公司在品牌 传播上，持续推进 “三大行动”系统工程，并于21年进一步升级为“生态白酒新文化 行动+品牌IP与营销活动打造”、“融媒体平台合力行动+内容与话题输出”、“消费者体 验行动+品牌互动与口碑营销”，其中1）生态白酒文化上：展开了封藏大典、生态白酒 高峰论坛等活动，进一步丰富生态白酒的品牌文化；2）融媒体平台上：公司与凤凰网合作出品文化名人访谈节目《大驾光临》，紧抓直播风口，开展了“迎驾贡酒 大师版” 的全球首发直播等，加强品牌在全国的曝光度；

3）消费者体验上：公司持续开展生态 体验之旅、生态溯源之旅、生态白酒品鉴会、寻找民间品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新 娘、蜜月游等一系列消费者活动，有效拉近与消费者的距离。

四、增长逻辑：短期洞6/9错位竞争持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级

(一)中高端产品：发力主流价格带，洞6/9与竞品价格带形

成相对错位 洞6/9发力主流价格带，中高档白酒占比持续提升。公司15年推出生态洞藏系列（洞 6/9/16等），布局中高端，次高端价格带，卡位150-400元价格，随着17年省内白酒消 费升级换挡，生态洞藏系列16-18年持续培育和全面布局后，以洞6、洞9为代表的产品 逐渐切入省内主流价格带，公司在19年进一步强调聚焦生态洞藏系列产品，以优化产 品结构为主线，实施产品换挡升级，从收入结构看，自15年公司正式推出生态洞藏系 列起，中高端产品（包含洞藏、金星、银星系列）占比呈现加速提升趋势，自15年占 比51.5%提升至21年71.5%。

洞6/9与竞品形成价格带错位。目前省内中高端价格带主要产品为古井：献礼版、 古5、古8；口子窖：口子5、6、10年等；迎驾：洞6、洞9。从产品生命周期看，相比 迎驾的15年推出生态洞藏系列，推出只有约7年左右时间，渠道利润相对较高，而主要 竞品基本在08年推出，生命周期已有约14-24年，基本进入成熟期，如古井贡酒的古5， 自08年上市，已有约14年流通时间；口子窖5年自98年上市，已有24年流通时间，渠道 利润比较透明，因此近年来竞品主要发力更高的次高端价格带，以古井为例，公司资 源投放逐渐向古16、古20年等次高端产品倾斜。因此公司在重点产品上，公司与竞品 形成了错位竞争。

省内中低端价格带升级潜力大，洞6/9仍有成长空间。随着省内消费力的持续升级， 主流价格带正逐步向300元以上次高端价格带升级，虽然中长期看，主流价格带升级趋 势较为明显，但安徽省内中低端价格带的消费规模占比约35%，参考江苏市场升级过程， 主要为中低端价格带占比逐步下降、升级至中高端价格带，中高端价格带向次高端逐 渐升级，因此我们认为省内中低端具有较大的往中高端价格带的升级空间，洞6/9身处 的中高端价格带仍有充足的发展机遇。在竞争格局上，参考江苏市场中高端价格带， 主要集中在洋河的天、海之蓝，今世缘的对开，格局较为稳定。而徽酒中高端价格带 目前主流大单品集中在古5、8，我们认为第二梯队的格局仍在变化，由于口子窖尚处 于改革阶段，而迎驾的洞6/9保持快速成长趋势，未来洞藏系列占比仍有较大提升空间。

(二)次高端产品：中长期价格带延续升级趋势，洞16/20持续推进消费者培育

洞16/20布局次高端，未来有望受益于省内次高端扩容。省内次高端价格带由于有 省外名酒的渗透，竞争较为激烈，但随着省内消费升级，主流价格有望向300+元升级， 次高端扩容空间广阔，参考古井贡酒，卡位次高端的古16/古20目前保持快速增长，逐 渐成为省内合肥增长的主力贡献。公司通过洞16/20跟进卡位省内次高端价格带，目前 基数仍然较小，但是公司持续进行品鉴会、扫码中红包等消费者培育，叠加洞6/9放量 持续提升生态洞藏的品牌认知度，后续预计持续受益于次高端价格带扩容，同时有望 通过产品差异化、高渠道利润复制洞6/9的成功。

(三)区域发展：省内以样板市场带动周边，省外积极开发外围城市

（1）省内以点带面推动拓展，洞藏渗透空间大 公司洞6/9聚焦省内主流中高端价格带，在省会合肥、大本营六安成功打造核心样 板市场，但仍存在皖南、皖北的弱势市场。随着公司持续深耕省内，促进渠道下沉， 叠加生态洞藏系列较高的渠道利润带来较强推力，公司有望复制样板市场的成功逐渐 突破发展市场和潜力市场。另外皖北市场消费水平相对较低，但酒风彪悍，饮酒氛围 较好，主流价格带约在80-150元，相对偏低，随着皖北市场的消费升级，公司的生态 洞藏系列仍有较大的渗透空间。

（2）省外积极开发外围城市，省外收入稳步增长 省外市场公司聚焦苏沪等核心市场布局长三角。早期通过与南京金兴源、大丰鑫 源、建湖飞亚、扬州鸿源、常州鹏盈等当地大商合作加速洞藏系列在省外市场的快速 布局，公司于19年完成江苏市场到地级市的全面布局，并于21年设立安徽、江苏、直 属、外围四大管理中心，快速发展核心市场，积极开发外围市场。公司省外经销商数 量自16年起基本保持增长，推动省外市场收入稳步提升，收入占比相对稳定在35-40% 左右，22年上半年公司省外市场实现营收7.98亿元，同比+8%，占比约34%。

五、盈利预测

（1）收入假设 1）洞藏系列：由于公司生态洞藏系列中占比较高的洞6/9在省内中高端价格带具 有渠道利润较高、错位竞争的优势，渠道红利明显，预计未来仍处于快速放量的状态； 同时洞16/20基数相对较小，布局省内消费升级下，加速扩容的次高端价格带，并推出 扫码中红包等活动加大消费者培育。2023年开门红顺利后续公司有望持续加大支持力 度，推动洞藏系列在次高端价格带份额的稳步提升。 2）其他中高档产品（迎驾金星、银星系列等）：由于金星、银星系列过去为省内 主流价格带的大单品之一，省内品牌认知度较高，目前主要处于省内中低端价格带， 后续有望保持平稳增长趋势。预计整体中高档白酒营收22-24年同比+33%/+27%/+25%。

3）普通白酒：由于省内消费升级趋势明显，公司也逐渐聚焦生态洞藏系列，预计 普通白酒规模保持稳定，22-24年营收同比+1%/+1%/+0%。 综上，考虑Q2省内部分地区受疫情影响、Q3旺季消费场景有所回补、未来中高档 持续放量、次高端价格带产品的成长空间，我们预计 22-24年营收增速为： +23%/+20%/+19%。 （2）盈利假设 1）毛利率：随着毛利率较高的洞藏系列占比不断提升，毛利率有望稳步提升，预 计22-24年毛利率为69%/71%/72%。 2）费用率：由于公司次高端价格带产品仍处于培育期，预计持续对消费者培育进 行投入，但同时也会考虑费效比，同时洞6/9持续放量推动收入稳步增长，未来费用率 整体有望处于较为平稳水平，费用率随着收入增长有望逐步下降，22-24年预计销售费 用率分别为9%、9%、9%，管理费用率为4%、4%、4%，研发费用率为1%、1%、1%。

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