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迎驾贡酒研究报告：洞藏风华正茂，迎驾拾级而上。洞藏风华正茂，迎驾拾级而上 安徽省产业结构升级引领下经济增长内生动能强劲，支撑白酒市场扩容升 级。迎驾作为徽酒四杰之一，享省内白酒市场扩容升级红利及竞争对手产品 老化窗口期的同时，银星大单品+洞藏系列全价位覆盖打出组合拳、渠道向 扁平化改革/终端掌控力增强、生态酿酒营销强化消费者认知，内部优势兼 具。我们认为迎驾增长动能具备持续性：当前迎驾尚处于全省化推广的中期 时点，营收端随省内市场均衡发展及泛全国化布局、产品提档升级量价齐升 下百亿可期；利润端随产品结构重心上移及规模效应体现将持续优化。预计 23-25 年 EPS 2.79/3.53/4.36 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 35x（Wind 一致预期），给予其 23 年 35x PE，目标价 97.70 元，首次覆盖“买入”。

徽酒浮沉二十载，外部机遇与内部优势兼具，迎驾乘风再起航

复盘徽酒格局变化及迎驾的历史发展，我们认为产品迭代周期与消费升级趋 势共振/渠道变革与竞争态势同频是品牌长期保持生命力的主旋律。当前徽 酒企业纷纷紧抓省内消费升级主线提前布局产品，渠道模式亦向深度分销趋 同发展，渠道边际投入效率下降，酒企竞争重心逐步从渠道端转向品牌端。 迎驾具备省内白酒市场扩容升级的外部机遇，同时兼具小商制/深度分销引 领渠道推力向上、产品多价位全覆盖/品牌营销改革带来终端拉力强化、产 能/库存储备充足的内部优势，洞藏系列踩准新一轮消费升级节奏、成长为 符合省内消费趋势的大产品，未来成长动能仍足。

省内均衡发展/泛全国化推进/产品结构上移，迎驾增长空间充足

我们认为 23 年白酒板块整体呈现弱复苏状态，酒企面临业绩增长与市场健 康之间的权衡。当前迎驾尚处于全省化推广的中期时点，有望同时保持发展 的“高速度”与“高质量”。1）营收端看，一是省内围绕六合淮三地辐射皖 北/皖南均衡发展，立足安徽向江苏/上海市场渗透、省外华东/华中/华北布局 贡献增量，市占率有望进一步提升；二是市场扩容/消费升级/品牌接力式发 展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔，进阶百亿梯队可期。2）利润 端看，一是短期内洞藏系列快速放量、长期内品牌势能推动产品结构重心上 移；二是规模效应逐步显现，有望持续保持较高的利润率水平。