2024年迎驾贡酒研究报告：洞藏起势，结构向上

一、 迎驾贡酒：生态酿酒，洞藏放量

1.1 定位生态酿酒，改制开启新篇章

迎驾贡酒品牌历史悠久，地理位置与酿造技术优越。迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝南巡饮用官民贡酒后大悦，“迎驾 贡酒”由此得名，传承至今已 2100 多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地、中国天 然氧吧安徽省霍山县，酿酒与勾调用水发源自大别山主峰，1994 年公司引入四川多粮酿造工艺，将四川与本地优质的老窖 窖泥复合培育。凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣，迎驾贡酒 传统酿造技艺被列入“非物质文化遗产名录”。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品， 年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨，为安徽白酒领军企业之一。

从其发展历史来看，主要可以分为四个阶段：

1）改制开启新篇章，百年迎驾筑基成长（1955~2002）：1955 年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂成立，系私人联办企业；1958 年佛子岭酒厂完成公私合营改造，转变为县属国有企业；1959~1993 年公司整体处于徘徊探索阶段。1994 年公司将酒厂品 牌更改为“迎驾”，同时引入五粮液的酿造工艺，将四川优质老窖窖泥与本地老窖窖泥融合，持续提升产品品质，逐渐形成 “徽派五粮浓香”风格。1997 年佛子岭酒厂推出员工持股，在销售、用工、薪资等方面开启改革，员工积极性极大提升。 产品方面，1999 年公司将迎驾星级产品升级为百年迎驾，加大餐饮、流通渠道布局，据公司官网，2005 年集团年销售收入 达 4.69 亿元，是 1997 年的 10 倍。

2）精准价格+渠道卡位，迎驾银星接力增长（2003~2011）：2003 年安徽白酒主流价格带位于 40-60 元，同年公司推出迎 驾银星和金星，定价分别为 68 元、88 元，迎驾银星卡位 60 元放量价格带。据微酒，凭借着精准的价格定位与较高的酒店 渠道投入，叠加同期竞品高炉家产品老化，经过前期培育后，2008 年起银星开始放量，在合肥地区巅峰体量接近 6 亿，叠 加六安、安庆等优势地区的增长，迎驾贡酒迅速成长为 30亿元收入规模的公司。组织架构方面，2003 年国有股权完全退出， 2011 年公司进行股份制改制，迎驾集团成为第一大股东。

3）生态年份不及预期，收入徘徊不前（2012-2014）：2010-2011 年安徽主流价格带上升至 80-100 元，古井贡酒开启老名 酒复兴，和口子窖共同占据安徽省内 100 元以上的价格高地，而迎驾的银星和金星产品开始老化。2010 年公司推出生态年 份酒，但价格偏高，同时 2012 年限制三公消费政策的出台导致中高端白酒消费受阻、老名酒下沉，叠加酒店餐饮渠道竞争 加剧、红利逐渐消失，生态年份酒推广效果不及预期。公司在 2012-2015 年的营业收入基本在 30 亿元左右徘徊。

4）顺应升级趋势，生态洞藏快速放量（2015-至今）：2015 年安徽省主流价格带升级至 100 元，2018 年 200 元逐渐取代 100 元成为大众消费主流，2021 年以来，300 元以上的产品持续放量。迎驾贡酒顺应消费升级趋势，2015 年推出的洞 6/ 洞 9/洞 16 分别卡位 100/200/300 元价格带，2019 年上线的洞 20 对 500 元价格带进行前瞻性布局。在资源分配上，公司全 面向洞藏系列倾斜，成立专门的营销公司，并实行“六推进”工程，经历前期培育后，2021 年起洞藏系列开始放量，带动 公司收入持续向上，2022 年公司收入超过口子窖重回徽酒龙二。

董事长实际控股，股权结构稳定。截至 2023 年 12 月 18 日，安徽迎驾集团持有迎驾贡酒 72.22%的股份，为公司的控股股 东；董事长倪永培通过安徽迎驾集团间接持有公司 15.93%的股权，并直接持有公司 0.20%的股份，为公司的实际控制人。 安徽迎驾集团为员工持股平台，倪永培之子倪庆燊与倪永培之妻张华分别持有迎驾集团 9.48%/1.59%的股份，其余持股较分 散，公司股权结构稳定。

管理层多为内部培养，经验丰富且任职稳定。迎驾贡酒高管多为公司内部培养，其中董事长倪永培 1970 年加入佛子岭酒厂， 1986 年出任厂长，历经公司改制变革，管理经验丰富；销售总杨照兵曾在铜陵、合肥、西安、安庆等多地任职，对白酒市 场具备深刻了解。据 Wind 统计，迎驾贡酒高管平均任期时长为 4.50 年，长期的任职有望避免管理层短视，追求长期健康 发展。

1.2 洞藏系列放量，带动业绩高增

洞藏系列带动收入快速增长，结构上移。经过前期的培育，2021 年起洞藏系列开始放量，带动公司收入较快提升，2021/2022 年公司营业收入分别达 45.8/55.1 亿元，分别同比增长 33%/20%，1-3Q23 公司收入 48.0 亿元，同比增长 23%，延续增长 势头。从结构上看，1-3Q23 公司中高档酒收入占到整体的 74.5%，同比+3.0pct，较 2020 年提升 12.9pct。渠道方面，仍 然以经销为主，2022/1-3Q23 公司经销渠道收入占比分别为 94%/93%。

毛利率稳定增长，盈利能力持续提升。伴随着中高档产品占比提升，公司毛利率稳定提升，1-3Q23 达 71.6%，同比+3.1pct， 较 2020 年+4.5pct。得益于收入的较快增长，费用率持续摊薄，1-3Q23 期间费用率整体为 12.6%，同比-1.1pct。整体来看， 2022 年公司实现归母净利 17.1 亿元，同比增长 23.0%；1-3Q23 实现归母净利 16.5 亿元，同比增长 38%，归母净利率达 34.4%，同比+3.5pct。

二、 安徽白酒：经济发展筑基消费，产品+渠道构筑竞争壁垒

2.1 高新技术快速发展，经济指标排位靠前

安徽省各项经济指标均位于我国前列。从体量上看，据国家统计局，2022 年安徽省常住人口 6,127 万，GDP 总量为 4.5 万 亿，分别位列全国第 9 和第 10（统计不包含港澳台）。从增速上看，2022 年安徽省 GDP/人均可支配收入/固定资产投资增 速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6。2022年安徽省城镇化率为60.2%，位列全国第23，但同比增速达0.8pct， 位列全国第 2。整体来看，安徽省经济体量与增速均位于我国前列，为白酒消费打下坚实的基础。

政府引导基金+产业政策，培育战略新兴产业集群。从发展模式上看，安徽省通过政府引导基金投资、政策扶持等方式打造 产业集群，规模优势明显。据安徽省政府印发的《安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》， 未来将重点培育新型显示、集成电路、新能源汽车和智能网联汽车、人工智能、智能家电等 5 个世界级战略性新兴产业集群。 战略新兴产业主导增长，集群效应明显。据安徽统计局，2011 年以来，安徽战略新兴产业总值增长明显快于工业整体，2022 年达 13.8%，高于工业整体的 6.1%，战略新兴产业已经占到工业总产值的 41.6%，成为工业发展的核心驱动力；2022 年安 徽省高新技术企业数量达 15,272 家，同比增长 35%，2017-22 年 CAGR 达 29%。从细分赛道来看，新能源汽车产业集群 优势明显，全省拥有江淮、奇瑞、蔚来、大众、比亚迪等 10 家整车企业和 1200 家配套企业；2022 年安徽省新能源汽车产 量达 53 万辆，同比提升 108%，居全国第 7，持续保持高增长。

安徽省白酒 100-300元占比较高，300元以上逐渐放量。得益于安徽省经济的发展与龙头前瞻性卡位引领，省内白酒消费价 格带持续升级，2018 年逐渐提升至 200-300 元，合肥作为安徽省白酒消费的高地和风向标，300 元以上价格带开始放量。 据酒业家与华经产业研究院，2021 年安徽省白酒整体规模约 350 亿元，其中低端/中高端/次高端/高端白酒市场规模分别为 120/140/50/40 亿元，300 元以下产品占比达 74%；预计至 2025 年安徽省整体市场规模达 485 亿元，2021-25 年 CAGR 为 8.5%，其中 300 以下产品体量相对稳定，300-800 元价格带有望保持快速增长，800 元以上高端价格带稳定扩容。

2.2 格局：地产酒强势，一超两强稳定

安徽地产酒强势，一超两强格局稳定。安徽省地产酒强势，历史素有“西不入川，东不入皖”的说法。据酒业家，2021 年 徽酒省内销售规模为 230 亿元，占比达 66%，较 2018 年的 60%提升 6pct，而徽酒内部呈现于古井一家独大，口子窖、迎 驾贡酒交替领先的格局；茅五剑泸洋汾等全国名酒合计占比 22%。分价格带看，安徽省高端酒主要由省外名酒主导，包括 飞天茅台、普五、国窖、青花郎等；300-800 元地产酒与省外名酒竞争激烈，省外包括水晶剑、洋河 M6+/水晶梦等，省内 包括古 16/20、洞 16/20 等；凭借着强大销售网络与渠道拦截能力，100-300 元价格带主要由地产酒主导，包括古 5/古 8、 洞 6/9、口 6/10 等；100 元以下的低端产品省内品牌包括古井献礼版、迎驾金银星，省外品牌有牛栏山、玻汾、尖庄等全国 性光瓶酒，也包括老村长、龙江家园等东北光瓶酒。

皖北量多、皖中价高、皖南量少的特点，白酒消费集中在皖北和皖中。皖北地产酒厂家数量众多，当地流行“N+1”或“N-1” 的喝酒方式，但受制于经济发展水平，整体呈现出量多价低的特点；省会合肥是安徽白酒消费的风向标，消费档次较高，我 们测算 2022 年皖中单人白酒消费达 681 元/年，在省内处于领先位置；皖南属于旅游城市且人口偏少，当地人普遍偏好低度 白酒，黄酒也占据一定份额，但得益于较高的经济水平，消费档次也较高。

2.3 复盘：经济发展筑基，产品+渠道共振

经济发展是消费升级的基础。对标江苏与安徽白酒的发展，我们认为经济发展、人均可支配收入的提升是白酒消费升级的基 础。据国家统计局与酒业家，2017 年江苏省人均可支配收入达 3.6 万元，苏北&苏州主流消费价格带提升至 200~300 元， 而苏南地区 300+价格带产品快速放量，主流产品由原来的天之蓝、单开逐渐升级为 M3、M6、四开等。2022 年安徽省人均 可支配收入为 3.5 万元，基本与 2017 年的江苏持平，安徽省整体的消费水平提升至 200~300 元，合肥作为省内白酒消费高 地，300 元+价格带快速放量。

前瞻性的价格卡位是放量的关键。高端白酒（茅五泸）通过旗舰产品提价拔高品牌高度，然后向下布局腰部产品；徽酒产品 力相对不足，需要通过产品迭代向上升级，因此前瞻性布局和培育下一个放量价格带至关重要。古井在 2010 年之后能够迅 速崛起，成为徽酒的绝对龙头，很大程度上踩准省内的消费升级节奏，产品持续接力向上。洞藏系列（洞 6/8/16）在 2015 年问世，2017 年开始主推，2019 年公司推出洞 20，营销资源也向洞 20 集中。

渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。相比起全国性名酒，徽酒价格带偏低，终端渠道的推介力度对于消费者的选择产 生较大的影响。各个渠道模式均有其优劣势，如古井的深度分销能够加强渠道掌控力但人员费用投入较高，口子窖能够接力 大商资源但终端控制力较弱。但从发展趋势上看，精细化、扁平化、因地制宜是大势所趋。古井在省内成熟市场通过“三通 工程”精细化运营，但 2018 年起在省外借助大商的资源实现快速拓展；口子窖过去以大商制为主，但在 2019 年开始进行 推进“1+N”的战略，即在一个市场安排 1 个大商，以及多个小商（包括团购型经销商），进行扁平化运营；迎驾贡酒在 2017 年也开始实行小商制+“1+1+N 深度分销”。

三、 洞藏系列渠道推力强，精细化运营空间可期

3.1 品牌：定位生态白酒，加大消费者培育

自然条件得天独厚，产品品质优秀。公司生产基地位于大别山腹地的霍山县，是我国首批国家级生态保护与建设示范区、世 界美酒特色产区、中国好水县、中国天然氧吧、中国竹子之乡，平均气温 15℃，森林覆盖率 75%以上，气候温暖湿润，适 合微生物生长，拥有适合酿酒的自然环境。水质方面，公司酿酒和勾调用水选用大别山主峰白马尖的山泉水；窖泥方面，公 司在 1994 年吸收四川多粮酿造工艺，将四川的优质老窖窖泥和本地老窖窖泥进行微生物复合培育，丰富酿造菌落体系。据 公司官网，公司产品品质优秀，相关产品连续 6 次被授予“中国白酒酒体设计奖”。 差异化定位，紧扣国人迎宾酒定位，打造生态白酒品牌。迎驾贡酒紧扣“国人的迎宾酒”和“生态白酒”两大定位，深度挖 掘迎驾礼仪文化、汉文化和生态文化故事。迎驾贡酒传承至今约 2100 多年，彰显中国传统文化的待客之道，“大驾光临， 喝迎驾贡酒”、“迎驾酒，国人的迎宾酒”等理念深入人心。作为生态酿酒的倡导者，公司依托大别山优异的自然环境，采用 “生态产区——构筑酿酒环境前提、生态剐水——打造酿酒水源基地、生态酿艺——创新酿酒技术体系、生态循环——突显 酒企社会责任、生态洞藏——锤炼迎驾酒体风格、生态消费——赋能国人健康生活”的全产业链生态模式，打造生态白酒领 军品牌。

面向 C 端开展品牌建设，加大消费者培育力度。公司与凤凰网联合出品的《大驾光临》播出后广受好评，此外公司还策划 了《世界美酒特色产区—中国生态白酒之乡迎驾体验之旅》、《2022 年迎驾洞藏寻找掼蛋王》、《好酒之源•生态为本闭门交流 会》、《情满中秋日，迎驾贡此时中秋诗会》、《好酒中国行——走进迎驾贡酒》等一系列的活动，多媒体齐发力，加强消费者 互动。据国际蒸馏酒品牌大会发布的《世界蒸馏酒品牌榜》和《中国白酒品牌价值榜》，2023 年迎驾贡酒位列世界蒸馏酒品 牌榜第 25 名、中国白酒品牌榜第12 名，品牌价值达145 亿元。

3.2 产品：渠道推力较强，竞对重心转移留足空间

产品矩阵丰富，洞 6/9进入放量期，积极培育洞 16/20。公司产品矩阵丰富，实现全价格带覆盖，其中高端产品包括迎驾贡 酒·大师版，线上拔高品牌价格；洞藏系列主要覆盖中高端和次高端，价格带位于 100-600 元；迎驾金银星覆盖 80-120 元 价格带；低端产品主要包括百年迎驾贡系列、迎驾古坊系列、迎驾糟坊系列。目前洞 6/9 经过前期的培育已进入释放期，公 司在营销投入上也转向了洞 20。

上线时间晚渠道推力足，提价保证经销商利润。消费者对于 100-300 元价格的产品品牌认知不如次高端以上的产品强，因 此在选择商品的时候更加容易受渠道陈列、推荐的影响，口子窖和古井贡酒同等价位产品推出时间较长，渠道透明利润较薄， 因此渠道会更加有动力去推动迎驾的产品。此外，2017 年以来，公司根据产品定位、市场差异等因素，持续对洞藏产品进 行提价，合理分配各级利润，保障经销商的权益，推动产品健康发展。 竞对发展重心转移或阶段性调整，为洞藏发展留足空间。古井已经逐渐将重心转向 400 元以上的次高端，叠加口子窖大商 制弊端显现+产品老化，同样为公司洞藏系列的发展留足空间。

基酒储备与成品酒产能充足，为洞藏系列放量奠定基础。据公司公告，2022 年公司白酒实际成品酒产量为 5.4 万千升，其 中中高档/普通酒分别为 2.7/2.7 万千升，而公司整体成品酒产能为 8.0万千升，仍有约 2.6万千升的闲置产能。2022 年成品 酒库存 6,939 千升，稳定向上。基酒方面，公司年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨，2022 年半成品酒（含基酒）库存 约 19.6 万千升，2017-2022 年 CAGR 达 12.8%，为洞藏的放量奠定基础。

洞藏系列放量，带动中高档白酒销量占比增加，单吨价格提升。自 2021 年起，公司中高档白酒销量快速增长，2022 年达 2.6 万千升，同比增长 20.0%，较 2020 年提升 75.2%；普通白酒销量相对维持稳定，2022 年为 2.7 万千升，同比增长 2.2%； 2022 年中高档白酒销量占比达 49.6%，同比+4.0pct，较 2020 年提升 12.9pct。伴随着中高档白酒销量的提升，公司白酒整 体单价稳步增长，2022 年单价达 9.8 万元/千升，同比提升 9.4%，较 2020 年提升 24.0%。

3.3 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营

成立洞藏专属营销公司，集中资源加大推广。2017 年公司针对高档产品、中档产品、电商产品分别组建了迎驾洞藏销售公 司、酒业销售公司、迎驾电商公司；2019 年公司成立迎驾特曲，推动散酒和光瓶酒销售；通过组织裂变，强化专业化团队 建设，推动营销架构扁平化。对于洞藏产品，公司坚持“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占优”，以点带面，加速拓展。

小商制与“1+1+N 深度分销”加速下沉，精细化运营提升终端掌控力。2017 年起，公司开始推行“1+1+N 深度分销”，即 1 个办事处经理+1 个业务经理+N 个业务员，实行“小区域，高占有”的策略，精细化运营加快渠道下沉。在招商方面，公 司采取小商制的战略，加强对于终端渠道的掌控力，2017-2020 年单经销商收入逐年降低，但经过前期培育后，伴随洞藏产 品放量，单经销商收入2021年以来实现较快增长，2022年省内/省外单经销商收入达499/273万，较2019年提升34%/24%， 实现高质量的增长。

迎驾贡酒的渠道模式兼具控制力与成本优势。古井贡酒渠道控制力强但成本较高，口子窖成本低但终端掌控力不强，迎驾贡 酒的模式位于二者中间，兼具渠道控制力与成本优势。据各公司财报，2022 年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖销售费用率分别为 28%/9%/14%，迎驾贡酒最低；2022 年迎驾贡酒销售人员数量为 1786 位，介于古井贡酒（3082）和口子窖（294）之间； 2022 年迎驾贡酒单经销商收入 413 万元，低于口子窖的598 万元。

迎驾贡酒省内：省外收入约 7:3。公司在省外拓展时间较早，迎驾金银星、百年迎驾等产品具有良好的消费基础，2022 年 省外市场销售收入占比 33.9%，主要集中在江苏和上海。 立足六合淮核心市场，省内拓展仍有空间。目前迎驾贡酒省内主要集中在六安、合肥和淮南，其中六安是公司的大本营，合 肥和淮南作为样板核心市场，经过多年的培育，品牌基础良好。省内公司以合六淮中心，持续辐射周边市场发展，目前在安 庆、阜阳、蚌埠已经形成的较强的消费氛围，考虑到口子窖渠道松动与古井贡酒重心转移，我们认为迎驾在省内仍然有较大 的提升空间。

省外市场结构较省内偏低，长期成长空间可期。与省内相比，省外主要销售金银星、百年迎驾等产品，结构相对更加下沉， 2022 年省外市场产品单价为 8.1 万元/千升，较省内的 11.1 万元/千升更低，2022 年省外市场产品毛利率为 66.5%，同样低 于省内。中来看，我们认为洞藏系列会先从省内起势，我们预计省内收入占比将进一步提升，但长期来看，考虑公司在省外 良好的消费基础，伴随洞藏产品的持续导入，省外仍然有较大的提升空间。

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