2023年迎驾贡酒研究报告：洞藏风华正茂，迎驾拾级而上

历史视角：徽酒浮沉几十载，迎驾乘风再起航

徽酒复盘：产品迭代与价位升级共振，渠道变革与竞争态势同频

安徽省内四大地产白酒品牌在过去几十年间享受省内升级的同时呈现出挤压式竞争，复盘 来看，我们认为产品升级迭代的周期与省内消费升级趋势共振，渠道灵活变革的周期与竞 争态势同频是龙头品牌长期保持生命力的主旋律。11 年至今的十余年发展时间里，省内消 费升级进程加快，徽酒竞争格局演变存在四大关键时间节点：1）11-12 年古井贡酒的总营 收体量超越其他徽酒，并在此后十余年间稳居绝对龙头，且不断引领省内白酒价位升级；2） 13-14 年金种子酒坚持“民酒”策略逐渐掉队，省内白酒价位升级步入快车道的同期金种子 品牌逐渐弱化；3）16-17 年口子窖总营收位居徽酒龙二；4）21-22 年迎驾不断拉近与口子 窖的差距，并于 22 年总营收超过口子窖。

1）产品周期来看：产品升级差异带来徽酒竞争分化。1）古井贡酒自 08 年起改变低价策略 并于同年推出年份原浆系列，后续踩准省内消费升级节奏、不断接替切换主推产品，整体 产品结构持续向上延伸并不断引领省内白酒消费，年份原浆系列发展势能不断强化；2）口 子窖早期推出口 5/口 6 产品提前布局卡位百元附近价位带，口 5/口 6 随省内价位带上移于 12-17 年成为口子窖营收支柱，但次高端价位产品空缺问题随着省内次高端市场扩容而不断 放大，且价格带布局略显松散造成消费升级过程中核心消费人群出现一定流失；3）迎驾贡 酒金银星产品 10 年后老化，于 12 年推出生态年份系列，但受制于口 5/口 6/献礼版的先发 优势而受阻，后于 17 年主推洞藏系列，晚于古 5/古 8，但早于口子窖同类产品，随着口子 窖口 5/口 6 产品步入成熟期，迎驾抓住机遇以更强的产品势能抢占市场份额；4）金种子酒 13-14 年坚守“民酒”定位、策略错误，错失省内消费升级机遇、品牌弱化。

2）渠道变革来看：渠道模式灵活变革，竞争重心从单一渠道突围向深度分销精耕转变。11 年前，四大地产酒企间综合实力差异不大，省内空白市场较大，酒企抓住单一渠道放量助 推可成功实现突围，其中迎驾凭借酒店餐饮渠道高增推动银星大单品放量。11 年后，随着 省外品牌的导入而竞争加剧、空白市场减少，但省内白酒市场扩容及结构化升级提速，徽 酒品牌凭借强渠道切割能力捍卫份额的同时竞争进入“近身肉搏”阶段，渠道重心向深度 分销以加强终端掌控力倾斜。古井 09 年开启“三通工程”深度分销精耕渠道；口子窖大商 模式存在渠道僵化、消费者培育不足等问题，近年来起逐步进行渠道扁平化改革；迎驾 17 年起实行小商制和“1+1+N”扁平化深度分销。

复盘总结来看，我们认为：1）前瞻性产品布局为享省内升级红利的关键。由于新品的导入 与培育需要一定时间，酒企需前瞻布局与培育高价产品占位，才能使得产品升级迭代节奏 与省内消费升级趋势同步，在省内价位带上移时顺利实现产品承接放量；2）关于竞争态势 的演变，徽酒竞争重心由渠道端转向品牌端。随着省内竞争的白热化，酒企纷纷紧抓省内 消费升级主线，提前布局高价位产品，渠道模式亦向下沉深耕、加强终端掌控力的方向趋 同发展。当前渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌高度提升至关重要，徽酒企业竞争 重心逐步从渠道深度营销转向品牌宣传强化终端拉力。

迎驾复盘：战略窗口期紧抓主旋律乘风起航

迎驾贡酒历史悠久，是中国生态酿酒的倡导者。迎驾贡酒前身为 1955 年私人联办的佛子岭 酒厂；1958 年改制为县属全民所有制企业；1997 年设立安徽迎驾酒业股份有限公司，进 行国有企业改制；2003 年国有股权完全退出，安徽迎驾贡酒有限公司成立；2011 年迎驾贡 酒有限公司进行股份制改制，迎驾有限整体变更为股份有限公司。迎驾贡酒酒厂位于安徽 六安霍山县大别山自然保护区内，依托优越的产区环境主打“生态产区——适合酿酒的自 然生态环境”、“生态剐水——使用原生态山泉剐水”、“生态酿艺——中温包大曲糖化/泥池 老窖 90 天长周期发酵”、“生态循环——低碳/节能/环保”、“生态洞藏——原酒封藏于黄岩 洞”、“生态消费——醉的慢/醒得快/有点甜的饮酒体验”的全产业链生态模式。

自 2012 年起，迎驾连续六次获得“中国白酒酒体设计奖”，并先后获得“国家地理标志保 护产品”、“中华老字号”等荣誉，其传统酿造技艺亦被列入“非物质文化遗产名录”。目前 公司拥有大型优质曲酒生产基地，年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨，旗下迎驾洞藏、 迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多系列产品销售至 20 多个省、市、自治区。回顾迎驾 的发展历程，其每一次重要历史阶段的开端均由前瞻性布局新品推出引领，从大单品捆绑 发展到产品系列化全覆盖，迎驾 30 年间紧抓安徽省内白酒消费主流价位带升级机遇，通过 产品更迭实现两度进阶。我们将其历史发展阶段分为“百年迎驾阶段”（2003 年以前）、“迎 驾金银星阶段”（2003-2010 年）、“生态年份阶段”（2011-2015 年）以及“生态洞藏阶段” （2015 年至今），并一一复盘迎驾贡酒的改革与突围。

“百年迎驾阶段”（2003 年以前）：“迎驾星级”升级为“百年迎驾”，奠基营收基础盘。 1）省内白酒消费价位带：2003 年以前，安徽省内白酒消费主流价位带为 10-40 元。2）产 品端：迎驾前身佛子岭酒厂产品主要针对农村市场，1995 年迎驾推出“迎驾星级”系列产 品布局 10-50 元价位带，迎合主流消费价格，销售重心转向城市；1999 年迎驾星级系列升 级为百年迎驾系列产品，百年迎驾三星仍定位 30-40 元主流价位带，百年迎驾四星产品定 位 70-80 元，实现前瞻性布局。3）渠道端：星级系列低端产品布局流通渠道，四星产品进 驻餐饮终端；百年迎驾系列产品以餐饮渠道为主，流通渠道为辅。

“迎驾金银星阶段”（2003-2010 年）：强渠道投入打造银星大单品，进阶徽酒龙头地位。 1）省内白酒消费价位带：2003 年以来，安徽省内白酒消费主流价位带从 10-40 元向 40-60 元迁移，60 元附近价位带增长势能最快，迎来快速增长。2）产品端：迎驾于 2003 年推出 “迎驾金银星”产品，金星、银星产品分别定价 88 元、68 元，银星卡位主流消费价位带， 金星产品做前瞻性布局；同期竞品高炉家普家因产品老化、价格下行退出畅销大单品地位。 3）渠道端：据 Wind，03-10 年安徽星级酒店营业额 CAGR 为 17%，迎驾金银星产品顺利 导入酒店餐饮渠道，加大广告投放，并以高渠道投入换取强渠道推力。迎驾银星产品因卡 位精准+强渠道投入高举高打+省内酒店餐饮渠道快速增长而迅速放量，成为超级大单品， 助推迎驾进阶徽酒龙头地位。

“生态年份阶段”（2011-2015 年）：高渠道投入不可持续叠加行业调整期，升级失利。 1）省内白酒消费价位带：2010 年开始，省内白酒主流价位带从 40-60 元向 60-80 元迁移， 并进一步向 80-120 元上移。2）产品端：迎驾于 11-12 年推出生态年份酒系列产品，主要 包含生态八年、生态九年和生态十年产品，分别定价 140 元、160 元和 180 元，前瞻性布 局百元以上价位带，但定价略偏高；随后行业进入调整期，老名酒产品价格下沉，挤压迎 驾生态年份酒的产品空间。3）渠道端：生态年份酒系列产品仍以高费用投放的酒店餐饮渠 道为主，各渠道投放不一，导致价格体系出现混乱现象，产品价格下行；同期古井、洋河 等竞品加码酒店餐饮渠道，费用拉升，酒店餐饮终端红利消失、效益降低。生态年份酒系 列升级效果一般，迎驾的营收在 30 亿元附近徘徊不前，增长表现不及古井和口子窖。

“生态洞藏阶段”（2015 年至今）：百年迎驾增长疲乏，洞藏系列起势突围再进阶。 1）省内白酒消费价位带：2015 年安徽省内白酒主流价位带由 80-120 元向 130-150 元迁移， 并于 2018 年后再次向 200-300 元上移，200 元附近价位带迎快速放量。2）产品端：2015 年迎驾推出中高档生态洞藏系列，并于 16-18 年进行培育，主要包含洞 6、洞 9、洞 16、 洞 20 等产品，建议零售价定价 200-800 元，实现价位带全覆盖，其中洞 6 实际成交价 125 元左右、洞 9 实际成交价 250 元左右，洞 20 实际成交价位于 550 元左右，拉升品牌高度； 由于基础盘百年迎驾系列增长放缓，2017 年口子窖营收反超迎驾，而随着生态洞藏系列于 2021 年周转提升，起势突围，再度助推迎驾于 2022 年总营收超越口子窖。3）渠道端：迎 驾吸取经验，渠道费用投放保持合理范围内的高水平，在酒店、餐饮、烟酒店渠道基础上 补充团购、名烟名酒店等中高档价格带核心渠道资源；此外，对渠道进行扁平化、精细化 改革，渠道政策灵活，势能向上。

通过复盘，我们认为迎驾的两次进阶均有内外部因素助推：1）外部因素主要为安徽省内经 济增长带动白酒消费主流价格带不断升级上移，徽酒龙头古井不断拉高品牌、引领省内消 费升级，同时部分竞争对手由于自身原因让出市场份额；2）内部因素主要为迎驾紧抓省内 消费升级机遇，率先前瞻布局、实现跟随升级，推出新品积极卡位、渠道及营销改革赋能， 充分享受省内经济发展的红利。 2003-2010 年的“银星”进阶与 2021 年以来的“洞藏”进阶存在本质的不同：1）单品捆 绑转变为系列产品全覆盖：“迎驾金银星”阶段“银星”大单品与品牌深度捆绑，2010 年 后存在银星产品老化问题，营收增长乏力，“生态洞藏”阶段推出系列产品价位带全覆盖， 避免产品老化问题，通过产品更迭实现升级向上；2）渠道扁平化、精细化，补足中高档资 源，费用投放更加科学合理：“迎驾金银星”阶段渠道主要为酒店餐饮等，依靠强渠道费用 投入高举高打，“银星”迅速起势但打法易被复制且造成价格体系混乱等问题；“生态洞藏” 阶段补足团购、名烟名酒店等中高端渠道资源，费用投放更加科学，渠道模式更加扁平化、 精细化，当前阶段从产品到渠道都处于更加健康的状态。

当前视角：机遇与优势

通过复盘迎驾两度起势进阶的发展历程，我们认为这是内外部因素共同助推下的必然结果。 外部环境来看，通过剖析安徽省经济发展状况和白酒市场环境以及当前的竞争格局，我们 认为公司以安徽省为基地市场，省内经济发展领先、产业结构优化引领白酒市场扩容、消 费升级提速，徽酒品牌分三级阵营差异化竞争/接力式发展、品牌竞争优势强化，公司立足 皖中大本营市场向皖南、皖北渗透的外部优势明显。内部动能来看，通过梳理公司经改革 后在产品/渠道/营销等方面的基本面状况，我们认为公司当前民营体制下内部机制灵活，洞 藏系列产品组合势能较强，渠道向扁平化改革/终端掌控力增强，品牌营销强化消费者认知 度，公司内部优势兼具。

外部机遇：安徽市场升级扩容趋势

安徽省为传统白酒产销大省。生产端来看，21 年安徽省白酒产量约 25 万吨，产量排名全 国第六，约占当年全国白酒产量的 3.4%；消费端来看，据酒食汇，21 年安徽省白酒市场总 容量约 350 亿元，市场规模排名全国第五。迎驾贡酒为安徽省地产白酒四大强势品牌之一， 在安徽省内基地市场地位稳固、壁垒高筑，在江苏、上海等周边省外市场逐步扩张渗透、 知名度渐起。从安徽省宏观经济发展状况来看，省内经济指标持续领跑，政策扶持下产业 结构升级优化；从白酒消费市场环境来看，安徽省内徽酒整体表现强势、市场份额领先， 在省内白酒市场扩容和价位升级势能强劲的背景下，徽酒品牌分三级阵营展开差异化竞争 和接力式发展，迎驾拥有优越的外部市场环境，具备较强的外部优势。

基础支撑：宏观指标向好和产业结构升级

安徽省强劲的经济基本面有望支撑省内白酒消费提档升级：安徽地处长三角地区承东启西 的战略位置，与江浙沪等发达地区资源优势互补。1）主要经济指标增速全国领先：22 年 安徽省 GDP 增速 3.5%，快于全国 GDP 增速 0.5pct；固定资产投资同比+9.0%，比全国高 3.9pct，居全国第 6 位、长三角第 2 位；工业稳定恢复，全年全省工业增加值增长 6.1%， 比全国高 2.7pct；城镇居民人均可支配收入增速 4.9%，比全国高 1.0pct。2）省内消费稳 步复苏，消费结构持续升级：22 年全省社会消费品零售总额同比+0.2%，高于全国 0.4pct， 其中通讯器材类、金银珠宝类和家用电器类等商品消费保持较快增长势头，消费升级趋势 明显。3）全省城镇化进程稳步推进：22 年末，安徽城镇常住人口 3686 万人，比 2021 年 末增加 55 万人；常住人口城镇化率为 60.15%，同比+0.8pct。4）产业结构优化，内生动 能强劲：21 年以来安徽省政府持续围绕新能源、人工智能等产业发展出台多项扶持政策， 省内产业结构有望不断优化升级，经济增长内生动能较强。

安徽省内拆分来看，皖中地区包括合肥、六安、滁州、安庆，皖南地区包括芜湖、宣城、 池州、马鞍山、黄山、铜陵，皖北地区包括阜阳、亳州、宿州、蚌埠、淮南、淮北。省内 各地级市横向对比，皖中地区经济发展领先，皖南经济强于皖北：安徽省内皖北、皖中及 皖南地区经济发展水平不一，其中包括合肥、滁州、六安和安庆市的皖中地区经济基础扎 实，常住人口基数较大，虹吸效应强，导致人口净流入量大，且近年来安徽省政府提出的 合肥六安一体化进程要求合肥市与六安市在交通运输、高新技术产业引进等方面展开合作， 有望拉动迎驾大本营六安市经济高速增长，并辐射整体皖中地区经济领先发展，政商消费 及家宴市场需求有望引领皖中地区白酒消费升级；包括芜湖、马鞍山等市的皖南地区经济 增长快速，人口基数小，饮酒量较小，主要以家宴及聚饮场景为主；包括亳州、淮南、淮 北等地的皖北地区经济基础较薄弱、人口基数较大，饮酒量较大。

白酒市场：扩容和价位升级势能较强

安徽省整体白酒市场情况：1）规模空间来看：安徽省内白酒市场稳步扩容，据酒业家，18 年省内白酒市场规模 255 亿元，21 年白酒市场规模超 350 亿元，19-21 年 CAGR 约 11%； 伴随省内经济复苏，产业结构升级背景下经济快速发展，预计安徽省内白酒市场规模将于 25 年达到 485 亿元，22-25 年 CAGR 约 8.5%，其中 300 元以上价位扩容为主要增量贡献。 2）价位带升级来看：安徽省内消费升级趋势显著，全省白酒产量自 15 年呈现逐年下降趋 势，但省内白酒市场整体规模不断增长，吨价上行明显。受益经济发展支撑及徽酒龙头古 井主动引领省内消费升级，安徽白酒消费主流价格带从 00 年的 40 元提升至 22 年的 300 元附近。近年来中端（100-300 元）及以上价位的白酒市场规模增长更快、占比持续提升， 21 年中端及以上规模占比提升至 66%。

安徽省各价位带竞争格局：1）地产白酒整体表现强势、市场份额领先：据云酒头条数据， 徽酒占安徽白酒市场总销售规模的比例持续提升，从 18 年的约 60%提升至 21 年的 66%左 右，其中地产白酒品牌拥有渠道的绝对优势以及牢固的消费群体，壁垒高筑，在省内中低 端白酒市场具有绝对话语权；次高端份额上，古井/口子窖/迎驾/金种子酒四者合计占比达 39%。2）地产白酒品牌分三级阵营差异化竞争/接力式发展：徽酒品牌中古井稳居龙头地位， 古 20 引领省内消费升级，持续向上延伸产品势能，对通路和终端把控强势，渠道下沉基本 已实现全省覆盖；迎驾与口子窖两强相争徽酒龙二地位、竞争激烈，近年来口子窖产品老 化、大商制下经销商僵化导致份额下降，迎驾凭借渠道扁平化、精细化管理，加码终端陈 列实现对口子窖的加速追赶，口子窖亦进行渠道改革及推出新品，有望实现困境反转；金 种子酒、高炉家、宣酒等区域小酒以县级市场为单位各自圈地发展。

各地级市横向对比，皖中地区白酒市场容量大、主流价位带领先，皖北市场容量大于皖南： 安徽省内白酒消费差异显著，省内各地级市间白酒市场规模与人均 GDP 存在错配，22 年 皖中/皖南/皖北地区 GDP 分别占比 45.3%/27.2%/27.6%，白酒消费升级存在较大空间。1） 市场容量看：由于皖北送礼氛围浓厚及皖中地区在合肥市场拉动下白酒市场体量领先，皖 南地区人均 GDP 水平虽高于皖中与皖北地区，但白酒市场规模更小，仍存在较大的扩容升 级空间。2）主流价位带看：北部经济基础偏薄弱，消费升级速度慢于其他地区，21 年主 流价位带在 100-150 元之间（据微酒，下同）；南部地区人均收入较高，主流价位带在 150-200 元；皖中地区包含省会所在地合肥，消费水平较高，政商消费偏多，是省内市场升级与扩 张的关键地区，主流价位带已升级至 200-400 元，消费升级进程领先。3）酒企分布看：徽 酒渠道切割能力较强，古井基本实现全省覆盖，口子窖在淮北、淮南和阜阳等区域拥有较 大体量，迎驾在六安、合肥较为强势。

内部优势：产品渠道营销齐发力

除安徽省内经济增长强劲支撑白酒市场扩容升级提速及徽酒整体市场份额提升，竞对口子 窖产品老化、渠道僵化让出市场份额，竞争格局优化的外部优势外，16-21 年间迎驾贡酒亦 主动从自身产品体系、渠道制度、品牌营销等多方面积极进行改革梳理，抓住省内消费升 级和竞争对手进入调整期的机遇乘势而上。当前公司民营体制充分激发内部活力，产品矩 阵清晰，渠道管理扁平化、精细化，营销力度加大、品牌势能向上，消费者认可度提升。 且我们于 23年春节节后的合肥市场终端调研显示，洞藏系列动销持续高增，批价维稳回升， 终端烟酒店品牌主推顺序为古井>迎驾>口子窖，洞 6/洞 9 门头陈列增多，洞藏系列已基本 完成对各大门店的渗透，整体基本面状态良好，内部优势显著。

优势 1：体制灵活+渠道优势彰显推力

（一）民营体制激发企业活力，产业出身管理层经验丰富。 1）民营体制更加灵活，员工持股积极性高：目前上市的白酒企业中，大多企业是国资控股， 作为首家民营上市酒企，含管理层、核心骨干员工在内的上百位人员通过持股迎驾集团间 接参与持股，充分激发企业内部活力。2）公司管理层产业经验丰富：董事长倪永培酿酒工 人出身，拥有四十余年酿酒经验，1986 年成为佛子岭酒厂厂长，经历酒厂改制、集团组建 后于 2011 年起任公司董事长；管理层其余核心成员均曾为佛子岭酒厂员工，总经理杨照兵 有多年白酒销售经验，副总经理广家权曾任酒厂品酒员、酒业公司技术员。

（二）多次渠道改革见成效，小商制+扁平化提高终端掌控力。 自 16 年起，公司陆续开展渠道改革，推行扁平化、精细化、数字化渠道运营。1）深度分 销：公司实行小商制，加速渠道下沉，通过竞争激发经销商活力，同时建立多渠道模式， 在商超、酒店、城市直销等多渠道齐头并进；构建“1+1+N”的深度分销模式，即 1 个办 事处经理+1 个业务经理+N 个业务员，实现人员服务的直接对接。截至 23Q1 末，公司在全 国拥有 81 家专卖店，其中安徽 48 家、江苏 17 家，逐步建立以安徽为核心的多省市营销网 络。2）组织扁平化：17 年公司改革营销组织架构，针对高档、中高档和电商产品组建销 售类公司，分别为安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎驾 电子商务有限公司；针对散酒、普酒、定制酒等其他系列产品，公司成立多个事业部进行 管理。19 年公司进一步成立迎驾特曲销售公司，推动散酒和光瓶酒销售；成立基层营销事 业部，统筹和发展乡镇基础市场。3）数字化建设：16 年公司推进了数字化营销建设工程， 对安徽、江苏等核心市场的 2 万多家终端网点进行了普查和建档；19 年搭建数字化营销平 台，提高了营销数据的收集和分析能力，进一步拉近厂商关系。

小商制+扁平化深度分销模式，优势凸显：安徽地产白酒品牌中，古井实行厂家主导的深度 分销模式，渠道精细化管理，经销商经营风险小，费投掌控较为精准但费用投入较高；口 子窖实行大商制，可以以较低的成本实现快速扩张，但公司对终端的控制力不足；而迎驾 贡酒兼顾以上两种模式的优势，采取小商制+扁平化深度分销，可以在有限的成本投入下保 证对渠道和终端的掌控，且在小商制+扁平化深度分销模式的助推下，配合专营店布局，迎 驾贡酒终端陈列持续加码，当前终端主推顺序切换为古井年份系列/迎驾洞藏系列/口子窖年 份系列，渠道推力强劲。

优势 2：产品组合势能强劲

产品矩阵覆盖多价格带，生态洞藏引领结构升级。公司持续梳理产品线，从银星大单品畅 销到洞藏系列全覆盖，避免产品老化问题的同时不断推动产品结构向上升级，当前已形成 高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性发展的格局。迎驾主要的白酒产品包括大师版、 洞藏系列、金银星系列、百年迎驾系列等。1）迎驾贡酒·大师版：于 2020 年推出，目前 旗舰店售价 1888 元，为公司完善高端产品线、拉升品牌形象的重要单品；2）生态洞藏系 列：产品线实现价位带全覆盖，主要包括洞 6、洞 9、洞 16、洞 20 等，其中洞 6 卡位 100-200 元价位带，是洞藏系列内体量最大的单品，洞 9 卡位 200-300 元，稳站合肥主流价格带、 布局省内消费升级风口；洞 16、洞 20 定位 300-600 元的次高端商务主流价格带，发力以 核心烟酒店、团购渠道为主的中高档市场；3）迎驾金银星、百年迎驾贡系列：主要产品有 金星、银星、三星、四星等，目前的终端零售价在 70-120 元区间，主要服务于自饮、朋友 聚饮等消费场景。

洞藏系列核心产品持续提价，中高档白酒量价齐升：公司坚持产品升级战略，加快中高档 白酒的招商与销售，推进洞藏系列产品核心市场和网点建设。17 年起洞藏系列核心产品洞 6、洞 9、洞 16 提价动作频频，洞藏系列产品营收体量快速增长，洞 6 及以上产品营收占 比逐年升高。公司中高档白酒销量占比提升，吨价上行明显，量价齐升态势延续，其中中 高档白酒（含洞藏系列、金银星系列）营收占比从 15 年的 51%提升至 22 年的 76%，23H1 进一步提升至 79%，洞藏系列占总营收的比重从 15 年的 8%提升至 22 年的 45%左右。未 来，随着消费升级延续及公司资源进一步向中高档白酒倾斜，生态洞藏系列增长活力将不 断释放，引领公司产品结构持续升级优化。

品牌营销赋能生态酿造理念，形象建设助力洞藏放量。公司不断推出形式多样的营销活动， 扩大消费群覆盖度，拉近和消费者的距离，同时持续打造生态酿造 IP，树立品牌形象。公 司提出 23 年是文化迎驾元年，主要从管理提升、内容提升、传播提升三方面展开。管理提 升上，公司成立文化迎驾战略运营办公室，统领企业文化中心、品牌管理中心、品鉴创新 中心三个部门，健全职能形成合力；内容提升上，紧扣“国人的迎宾酒”的迎宾和礼仪文 化，深度挖掘迎驾的礼仪文化、汉文化和生态文化；传播提升上，以自媒体与外界媒体互 融互通，创新线上线下融合，全面提升品牌形象。洞藏系列作为核心产品投入大量营销资 源，如举办多场“迎驾贡酒生态洞藏”群星演唱会、启动“迎驾贡酒·生态洞藏——中国 生态白酒鉴赏荟”百场鉴赏荟、举办“迎驾贡酒·生态洞藏”高端客户品鉴会等。此外， 迎驾持续开展寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等活动，持续的营销投入促进洞藏放量 的同时，助力公司拉升品牌形象，推动产品结构升级。

优势 3：产能及库存储备充足，为产品放量/长期发展保驾护航

产能和库存储备充足，为产品放量提供空间。1）成品酒方面：22 年公司成品酒设计产能 共 8 万千升，实际产量 5.4 万千升，整体成品酒产线产能利用率约 68%，其中中高档白酒 实际产量 2.7 万千升，普通白酒实际产量约 2.7 万千升。成品酒产销比来看，近年来中高档 白酒及普通白酒成品酒产销比不断提升，成品酒库存量亦稳步上行，截至 22 年底，成品酒 库存 6939 千升。2）基酒方面：据公司官网信息，公司基酒产能支撑年产原酒 4 万吨，白 酒储存能力 30 万吨。随着洞藏系列放量，公司亦主动增强基酒储备优势，半成品酒（含基 酒）库存量逐年攀升，22 年半成品酒（含基酒）库存量超 19.6 万吨。公司充沛的产能和基 酒库存为未来以洞藏系列为主的中高档白酒持续放量奠定基础。

未来视角：向百亿进阶

迎驾贡酒自 15 年推出定位中高端的洞藏系列后，16-17 年起公司渠道模式向扁平化改革并 不断拓展团购、名烟名酒店等中高端经销商资源，18-21 年营销力度加大，持续深耕消费者 培育工作，同期口子窖存在产品老化、渠道僵化等问题进入调整期，迎驾迎来快速发展的 战略窗口期，21 年在洞藏系列放量的带动下营收高增。站在当前的视角遥看未来，我们认 为迎驾尚处于全省化推广的中期时点，营收端来看，一是随着产品竞争优势强化、省内市 场均衡发展及泛全国化布局，公司市占率有望进一步提升，二是市场扩容、消费升级、品 牌接力式发展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔；利润端来看，一是短期内洞藏系 列高增势能延续，长期内产品结构重心从中高端向次高端上移实现接力式发展，带来毛利 率持续提升，二是规模效应体现，费用率持续优化带动净利率上行动力充足。

营收端：省内市场均衡发展提升市占率，产品结构提档升级量价齐升

围绕六合淮三地辐射皖北/皖南，省内市场均衡发展、产品竞争优势强化带动市占率提升： 当前迎驾在安徽省内的优势市场主要是六安/合肥/淮南三地，其中六安为迎驾大本营市场， 占有绝对优势，合肥和淮南地区为样板核心市场，品牌基础良好。迎驾省内市场拓展目标 为立足六合淮三地优势市场向皖北/皖南地区辐射拓展，目前皖北地区招商拓展进度快于皖 南，形成淮北、宿州、阜阳重点区域，并加大对蚌埠市场的开发力度，皖南为最后规划版 图，已形成安庆、芜湖、铜陵第二梯队市场，份额稳步提升。迎驾在六合淮核心区域通过 代理制实现市场快速占有，采取“厂商 1+1”模式下沉精耕；在皖北重点区域积极填补市 场空白或产品空白；在皖南机会区域，打造样板市场以点带面。伴随洞藏系列等产品在同 价位带竞争优势强化，迎驾有望逐步实现省内覆盖布局，提高省内市场占有率。

立足安徽向江苏、上海市场渗透，省外华东、华中、华北泛全国化布局：迎驾贡酒除在省 内形成以合肥+六安+淮南为标杆，铜陵+芜湖+安庆、淮北+宿州+阜阳为南北两翼实现快速 扩张的格局外，公司产品亦稳步向省外市场拓展，目前在江苏、上海为代表的华东地区拥 有较好市场基础，其中江苏在省外市场销售体量中占比最高，但仍以百元内金银星、百年 迎驾贡等中低端产品为主。21 年下半年，迎驾洞藏系列开始在江苏布局，与百川商贸、南 京金兴源、盐城合众、苏州吴越等区域大商合作，目前南京、盐城、徐州等地逐步有较好 销售反馈，洞藏系列产品基本已完成在江苏省的第一轮产品投放和导入。此外，迎驾贡酒 亦将市场触角伸向京津冀与华中地区，拓展华北、华中等重点市场和机会市场，目前在湖 北、河北、河南、江西等地反馈良好。迎驾贡酒省外市场体量较小且产品结构整体偏低， 随着省外市场的稳步推进及洞藏系列的招商扩张，未来省外拓展和产品结构升级空间广阔。

市场扩容/消费升级、品牌接力式发展共促产品提档升级、量价齐升，营收端增量空间广阔： 近年来迎驾贡酒省外市场收入逐年增加，但省内市场覆盖率提升仍为营收主要贡献并进入 高速成长期，省内经销商数量稳步增加，省内收入占比逐年上升，22 年迎驾贡酒省内市场 收入占比约 66.1%，23H1 进一步提升至 70.6%。随着安徽省内市场均衡发展、覆盖率及市 占率提升，以及省外市场的进一步渗透、泛全国化布局的逐步推进，迎驾贡酒产品销量预 计将进一步提升。此外，省内经济发展支撑白酒市场扩容，徽酒龙头古井推出古 20 及以上 产品引领省内消费升级，迎驾紧抓机遇跟随布局洞藏系列，洞 6、洞 9 已进入快速放量期， 同时洞 16、洞 20 招商布局积极运作、深度培育，有望打开新增长极，预计迎驾产品提档 升级将带动单价稳步上行，从单经销商营收体量横向对比看，迎驾小商制下单经销商收入 体量较小，提升空间尚足。

利润端：洞藏放量/产品结构重心上移引领利润率上行

短期内洞藏系列快速放量，长期看品牌势能推动产品结构重心上移，吨价上行带动毛利率 提升：1）短期看，高渠道利润下的强渠道推力逐步向消费者认可度提升带来的强渠道拉力 转化，经过渠道导入及市场培育期，近年来洞藏系列快速上量，进入高速成长期，21 年已 成长至 10 亿+体量，合肥、六安等核心市场消费氛围良好、库存良性，未来将进一步在省 内外扩大销量，增长势能延续；2）长期看，公司持续推进核心终端开发和 C 端消费者培育， 费用投放向 C 端倾斜并发力团购渠道，品牌势能将进一步加强。公司重点推进大师版、洞 16、洞 20 的招商布局，进一步提高核心产品经销商结构和质量，产品结构重心有望从中端 向次高端上移、实现接力式发展，预计吨价上行将引领毛利率持续提升。

费用端控制较好：1）销售费用端，公司小商制模式下费用投放更加精准，叠加数字化的推 进，费用投放效率提升，整体销售费用率管控较好，低于古井、口子窖及金种子酒等其余 地产白酒品牌；随着洞藏系列的放量，21 年起销售费用端的规模效应亦明显体现。2）管 理费用端，公司管理费用率亦低于古井、口子窖及金种子酒等其余徽酒品牌，并于今年大 力推进内部管理效能提升，管理费用率亦有望在规模效应及管理提效的加持下保持在合理 水平。此外，公司通过改革薪酬与考核模式，提升一线管理及销售人员的积极性与主动性， 整体费用率有望控制在合理较优水平。

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