迎驾贡酒研究报告：洞藏起势引领结构性增长，厚积薄发重返徽酒榜眼.pdf

迎驾贡酒研究报告：洞藏起势引领结构性增长，厚积薄发重返徽酒榜眼。历史悠久生态酿造，洞藏起势实现超越。迎驾贡酒是国内流传至今最早的 贡酒，1955年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂建立，90年代末国企改革浪潮 中经历一系改革，在2003年成为民营制企业，并于2015年上交所上市。 其借助大别山优质的生态环境，构建起六位一体的全生态酿造体系。2023 年迎驾营收67.2亿元，2020-2023年收入CAGR约25%，自2022年起反超 口子窖重返徽酒榜眼。

深度分销推进渠道精进，洞藏系列引领势能高增。1）从产品端看，公司 主流产品价位顺应安徽整体主流价格带，03年推出金星/银星，早期以盘 中盘模式拓展至中低消费群体，为基础市场打下基础，依赖高渠道推力及 产品体系的缺失下后续发展渐缓；11年顺应徽酒主流价格带抬升至百元以 上，公司推出生态年份系列；15年上市后推出中高端核心产品生态洞藏系 列，形成以100-300元中高端价位洞6/9为根基，300+元次高端洞16/20 带动结构升级，洞30及大师版锚定千元竖立品牌形象的全矩阵覆盖。洞 藏带动下，公司百元以上的中高档产品营收占比持续上升，由2016年 54.4%提升至2023年78.4%，整体产品毛利率由2016年61.8%稳步提升至 2023年71.4%，聚焦主流价格带运营同时，产品结构持续升级。2）从渠 道端看，15年洞藏上市后公司开启小商制下的深度分销渠道模式转型，在 核心区域下沉精耕，在重点区域填补市场空白；17年成立洞藏销售公司聚 焦资源，同时推进渠道变革，形成“3+N”组织架构，分线运营与扁平化 提升组织活力；近年来随市场变化持续扁平销售组织，目前设有“3个中 心+2个分子公司”即安徽、江苏、直营管理中心和电商公司、普酒分公 司，“1+1+N”深度分销下显著提升管理精细度与市场响应水平。

短期视角：徽酒错位竞合，产品矩阵稳固生命周期释放，中端为基、次高 端为辅提供迎驾内生机遇。我们认为公司在安徽省内仍具发展空间，一是 徽酒市场容量大（2023年约380亿元），而当前主流价位仍处于150-300 元，尤其皖北、皖南主流价位仍在200元以下，预计在向200-300元升级 过程中释放可观的市场容量，为洞6/9奠定消费人群基础与成长空间；二 是省内中端价位竞争环境相对宽松，主要在于古井战略重心聚焦次高端， 口子窖尚处改革调整期，省外品牌多在次高端及以上布局，大众价位洞藏 产品势能具备优势；三是洞6/9品牌拉力逐步提升，20-22年洞6/9依靠 高渠道利润起势高增，随着产品成熟，23年已出现利润空间缩小迹象，短 期看除了还具备一定的铺货空间外，洞6/9增长动力正经历由高渠道利润 下的渠道推力切换至复购提升带来的品牌拉力，迎驾的消费者培育与自点 率提升表现较优，利于增长可持续。

中长期视角：紧抓中端价位市场机遇夯实优势，省内以六合为核心带动皖北皖南两翼发展，稳步开拓以苏沪为核心的省外市场望贡献增量。我们认 为，中长期重点看迎驾次高端布局与省外市场发展情况，一方面洞16/20 目前基数尚小，处于培育与发展期，主要依靠空白市场铺货带来放量增 长，省内次高端竞争环境挑战较大下，需要通过生态品牌宣传、持续产品 迭代、团购和优质大商发力等形式力求突破；另一方面省内以六合两市为 核心，带动皖北与皖南两翼发展，省内自点率持续提升，同时有望通过全 国化扩张开辟新增长点，省外稳步开拓以苏沪为核心的重点市场，望长线 贡献增量。