2022年中国电建研究报告 风光储一体化已成共识，新能源装机增长确定性强

公司概况

中国电力建设股份有限公司（以下简称公司或中国电建）是国资委监管下的综合 性特大型中央企业，母公司是中国电力建设集团有限公司（以下简称电建集团）。 电建集团由 2011 年 9 月原国家电力公司主辅分离改革后重组成立，现与中国能建 集团并称为我国电力工程建设领域的“双龙头”；集团旗下水规总院承担国家水 电、风电、太阳能等可再生能源的规划、审查等职能。

历史沿革

公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于 2009 年 11 月 30 日由中国水利水 电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，2011 年，在上海证 券交易所主板挂牌上市。2022 年，公司位居《财富》世界 500 强企业第 100 位、 ENR 全球工程设计企业 150 强第 1 位、全球工程承包商 250 强第 5 位、国际工程 承包商 250 强第 6 位。公司主营业务是建筑施工、勘测设计、电力投资与运营等，可为海内外客户提供 涵盖投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营的全产业链一体化集 成整体解决方案。

主营业务

公司主营三大业务板块：工程承包与勘测设计（又称“EPC”）、电力投资与运营、 其他业务板块（含设备制造与租赁）。2022 上半年，公司实现营业收入 2,660 亿 元，归母净利润 61 亿元。其中，工程承包与勘测设计、电力投资与运营分别营收 占比 89%、4.5%，原房地产板块现已剥离。

公司以电力工程建设为立足点，在水利水电、抽水蓄能、新能源等领域具有行业绝对领先地位。依托工程建设全产业链一体化优势，公司将业务全力向风电、光 伏等新能源投资与运营，以及砂石骨料销售拓展延伸。 集团旗下设有水电水利规划设计总院（以下称水规总院），是全国唯一承担水电、 风电、光伏发电等可再生能源技术审查、标准化管理工作的单位。依托水规总院 的规划引领、技术支撑的作用，公司能够从源头把握优质项目资源，争取新能源 开发业务的先发优势。

SWOT分析

公司立足大基建，致力发展成为能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国 际竞争力的世界一流综合性建设企业。结合公司发展战略和 SWOT 分析，我们认 为公司竞争战略得当、优势明显。

行业分析

风光储一体化已成共识，新能源装机增长确定性强

我国电源投资持续增长，风电、光伏投资规模大幅提升。储能系统与光伏、风电等间歇性可再生能源相结合的应用形式，具有平抑可再生能源 发电波动等作用。随着风电、光电等新能源装机容量和发电量的爆发式增长，“新能 源+储能”已成为行业发展的共识。作为电力系统中最为优质的储能技术，抽水蓄能 将成为提供系统灵活性调节能力的“主力军”，在新型电力系统调节电源中充分发挥 基础性作用。 作为全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，中国电建业务覆盖风电、 光伏、抽水蓄能等风光储投资、建设与运营的全产业链，在工程施工、规划设计等方 面均具有行业领先优势。

新能源装机预期增速强劲，海上风电将成为新的增长点

在全球碳中和的大背景下，全球各区域陆续颁布光伏利好政策，政策驱动促使产业需 求高增，中国、欧洲、美国、印度是主要增量市场。当前光伏主产业链价格已进入下 行通道，带动了下游产业链盈利改善，预计 2023 年将迎来新一轮装机增长浪潮。 我们预计2022-2025年全球新增光伏装机从251GW增长至586GW，年均复合增速为33%。 其中，预计 2022-2025 年中国新增光伏装机从 90GW 增长至 220GW，年均复合增速为35%；海外新增光伏装机从 161GW 增长至 366GW，年均复合增速为 31%。

展望 2023 年，全球风电装机活动进入加速期，国内市场有望弥补国内 2022 年因疫情 而受到的影响，实现 100%的高速增长。而海外市场则在克服俄乌战争形成的多重挑战 的恢复期，装机活动小幅回暖，为 2024 年以后的高增速蓄力。 我们预计 2022-2025 年全国陆风新增装机容量将从 37GW 增长至 90GW，海风新增装机 容量分别为 5GW 增长至 18GW，全国风电新增装机年均复合增速 37%。预计 2022-2025 年海外陆风新增装机容量从 38GW 增长至 49GW，海外海风新增装机容量从 4GW 增长至 15GW，海外风电新增装机年均复合增速 15%。

2022 年发生的俄乌战争在短期导致欧洲海上风电建设低于预期，但从中长期的维度来 看更加坚定了欧洲各国大力开发海上风电的决心。近期，欧盟成员国已经在呼吁简化 风电和光伏的审批手续，从而加快海上风电的开发速度。 国内随着深远海开发技术的日趋成熟，海上风电的中远期建设规模也在不断提升。全 球海上风电装机将迎来更高的发展空间。近日，全球最大商业化漂浮式海上风电项目 ——中电建海南万宁 1GW 漂浮式海上风电项目举行开工仪式，我们在中性情景下预计 2022-2025 年全球海上风电年新增装机从 10GW 增长到 33GW， 年复合增长率达到 49%；而在乐观情景下预计到 2025 年全球海上风电的年新增装机可 能会达到 41.4GW，年均复合增速可达到 59%。

背靠国家级智库水规总院，以规划引领获取先发优势

水规总院是全国四大电力研究院之一，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量 监督、标准制定和政策研究等工作，是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等 技术归口管理工作的单位，在国内外具有较高技术影响力和广泛认可度。

公司在长期开展技术论证、资源调查、技术审查等工作过程中，积累了各种规模类型 的工程数据、水资源、新能源等海量数据资源。通过承担重大规划编制、战略研究、 政策规则制定等顶层设计工作，在相关工作领域牢牢控制行业制高点。公司以规划为 引领、以技术为支撑，能够从源头把握优质项目，抢占投资和建设先发优势。 公司承担我国多数风力发电及太阳能光伏发电工程的规划设计任务，在国内海上风电 勘察设计及 EPC 总承包市场拥有领先份额。随着新能源降本增效的加速推进，公司立 足“投建营”全产业链一体化优势，有望充分享受新能源建设行业高增长红利。

抽水蓄能核准和建设提速

抽水蓄能需求迫切，装机有望成倍增长。抽水蓄能在电力系统中具有调峰、调频、调相、储能、系统备用、黑启动等“六大功 能”，是目前最成熟、最可靠、最安全、最具大规模开发潜力的储能技术，对于维护 电网安全稳定运行、构建以新能源为主体的新型电力系统具有重要支撑作用，加快发 展抽水蓄能已成为我国构建新能源体系迫切要求。 截至 2021 年底，我国投运抽水蓄能装机容量 36.4GW，在建抽水蓄能容量达到 61.5GW， 已建和在建规模均居世界首位。随着西北风光大基地建设的逐步开展，抽水蓄能电站 将成为配套可再生能源的重要储能手段。

我国抽水蓄能储量资源丰富，理论资源总量达到 1604GW。根据抽水蓄能行业分会的统 计数据，当前已纳入规划站点资源总量 814GW，其中重点实施项目 421GW，规划储备 项目 305GW。根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》， 到 2025 年抽水蓄能投产 62GW 以上，到 2030 年投产 120GW 左右。“十四五”期间， 我国抽水蓄能将进入快速发展阶段。

抽水蓄能进入快速发展阶段，五年开工规模将超万亿

截至 2022 年 11 月 15 日，“十四五”期间核准的抽水蓄能电站共计 43 个项目，装机 规模合计为 57.1GW。其中，2021 年核准电站 11 个，装机规模合计 13.8GW。2022 年 内核准电站 32 个，装机规模合计 42.3GW，创下历史新高。遵循“能核尽核、能开尽 开”的原则，预计 2022 年抽水蓄能核准建设规模超过 50GW。 2022 年初至 7 月新增开工抽水蓄能项目达到 13GW，建设显著提速。预计 2022 年抽水 蓄能新增投产规模 9GW，年底总装机容量达到 45GW 左右。“十四五”期间已开工抽水 蓄能项目 73 个，装机容量 91.4GW；此外还有拟建设抽水蓄能项目 110 个，装机容量 达 136.5GW。据水规总院预测，“十四五”期间我国可核准并达到开工条件抽蓄项目 容量约 270GW。

据抽水蓄能行业分会统计，“十四五”期间已核准抽水蓄能投资金额合计约为 3813 亿元。若按照 5,500 元/kW 的造价进行测算，预计“十四五”期间抽水蓄能投资额超 过 1.4 万亿元，“十五五”期间以约 1.8 万亿元。

“世界水电看中国，中国水电看电建”。公司拥有代表国家综合竞争实力的水电 领域完备的技术服务体系、技术标准体系和科技创新体系，具有国际领先的水利 电力工程勘测设计和建设能力，长期保持全球 50%以上的大中型水利水电建设、 全国 80%以上的大中型水电项目前期规划、勘测和设计、全国 65%以上水电建设 的市场份额。 作为最早从事抽蓄电站设计和建设的“国家队”，公司历史上获得过国内约 90% 的抽水蓄能电站规划设计、80%的建设施工的市场份额。公司掌握抽水蓄能电站的 规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了完善的抽水蓄能技术标准， 参与了抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）研究。

砂石骨料具备较高盈利壁垒，行业集中度有望进一步提升

绿色砂石骨料供不应求，中东部需求集聚效应明显。砂石骨料，也称为“集料”，是混凝土或砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料， 可以分为细骨料（“砂”）和粗骨料（“石”）两种。细骨料颗粒直径在 0.16-4.75m之间，一般采用天然砂或机制砂。粗骨料颗粒直径大于 4.75mm，常用的有碎石和 卵石，在同等条件下，碎石混凝土的强度比卵石混凝土的高。 砂石骨料是不可替代、不可或缺的建筑材料、混凝土原料，广泛应用于房屋、道 路、公路、铁路工程等领域，是基础设施建设工程用量最大的材料，我国每年产 销量约 200 亿吨，占世界总量的一半。砂石骨料产业的上游包括原材料、相关机 械设备、爆破材料等，中游是砂石的处理环节，下游主要应用于基础设施建设、 房屋建设等领域。

据砂石骨料网统计，2021 年我国砂石骨料需求量约为 178.9 亿吨，与 2020 年相 比小幅增长 0.38%，两年需求量的平均增速为 0.89%。自 2015 年以来，我国砂石 骨料需求量维持 170 亿吨左右，按照 50 元/吨单价计算，年销售额超过 8000 亿元。 随着疫情防控政策优化，工程建设需求逐步回暖，2022 年全国砂石需求量或将超 过 180 亿吨。 尽管国内砂石骨料需求相对稳定，但随着国家对矿山资源管理和生态环境约束日 趋强化，供给端天然砂开采利用受到限制，作为新一代产品的绿色砂石骨料—— 机制砂产能仍无法快速释放，行业处于供给偏紧的状态。

不同区域需求差异较大，中东部需求集聚效应明显。从各省市具体需求量来看， 年需求量在 10 亿吨以上的省份有广东、山东、江苏、安徽与四川，其中，广东与 山东位居需求榜单前两位。分区域来看，2021 年华东地区砂石骨料需求量 61.0 亿吨，中南地区为 48.4 亿吨，二者合计达 109.4 吨，占我国总需求量的六成左右； 西北、西南、东北与华北四区域的需求总量仅占我国总需求量的 39%。从骨料需 求热点板块来看，以泛长三角集群为首七大板块集聚了中国砂石骨料需求总量的 70%，年度需求总量高达 126 亿吨，热点区域骨料消费集聚化愈发明显。其中长江 沿线三大集群合计需求量达 73.94 亿吨，占全国砂石需求总量的 41.3%

资源化属性造就高盈利壁垒，市场集中度有望进一步提升

近年来由于骨料价格持续上涨，2016-2019 年由于环保等因素关停大量小矿山， 在淘汰落后产能的同时、新增产能补充不及时，矿山数量和砂石产量明显减少， 造成骨料价格上涨。 全国砂石骨料均价从 2016 年的 46 元/吨涨至 2021 年的 110 元/吨以上。2022 年 10 月全国碎石、机制砂、天然砂的到岸价格分别为 102 元/吨、115 元/吨和 129 元/吨。2016-2022 年以华新水泥、海螺水泥等为代表的头部水泥企业砂石骨料业 务平均毛利润由 38%提升到 57%，当前大部分水泥企业砂石骨料业务毛利率超过 50%。

目前我国砂石行业的头部集中度较低，行业面临“小而散”的问题。从全国砂石 骨料在运产能情况来看，当前我国砂石骨料产能排名前 10 的企业总产能约 9.4 亿吨，市场占有率仅为 5%。由于砂石骨料资源化属性带来高盈利壁垒，近年来建 材、水利、水电、冶金、工程建设、城建城投集团等企业积极布局砂石骨料市场。 随着大型国企、央企陆续入局砂石骨料领域，未来将有望以其自身资金、产业链、 技术等优势重塑一个集中度更高、更规模化的竞争格局。

自 20 世纪 60 年代起，公司旗下水电七局、水电九局等单位先后承建了 20 余座大 型、特大型人工砂石系统，积累了丰富的技术和管理经验，为投资砂石矿山与产 线奠定了深厚基础。自 2016 年起，公司携长九项目高开始由承包转向投资，在短 短 6 年内完成砂石矿山资源“东西南北中”的布局。 截至 2022 年 11 月底，公司已获取砂石资源储量 75 亿吨，可满足砂石骨料年设计 产能 3.6 亿吨/年；已进入运营期的砂石骨料产能 6054 万吨，全国排名第七。预 计 2022 年底公司在运砂石骨料产能将突破 1 亿吨/年，规划 2025 年公司砂石骨料 产能将达到 4 亿吨/年左右。目前公司大部分砂石骨料项目尚未投产，砂石骨料业 务仍有较大提升空间。

公司业务分析

总营业收入逾4000亿，打造投建营全产业链优势

2017-2021 年公司营业收入从 2644 亿元增长至 4462 亿元，年均复合增长率为 14%。 公司以水利水电 EPC 起家，近年来随着新能源建设加速，公司新能源 EPC 收入快 速增长，已成为公司收入增长的主要驱动力。同时，公司以工程施工、规划设计 为立足点，加速拓展新能源投资与运营业务，着力打造投建营全产业链优势。 2022 上半年，公司实现营业收入 2647 亿元，同比+6.1%。其中，工程承包与勘测 设计、电力投资与运营、其他业务营业收入为 2346 亿元（+9.0%）、120 亿元 （+18.4%）、180 亿元（-24.8%），分别占公司总营业收入 89%、5%、7%。2022 前三季度，公司实现归母净利润 86 亿元，同比+18.7%；综合毛利率 11.7%，同比 -0.94pct；综合净利率 3.1%，同比+0.04pct。

EPC业务占公司收入八成，水利水电工程竞争优势显著

工程承包与勘测设计业务是公司最具竞争实力、收入总额最多的业务。从 2021 年公司 EPC 业务收入结构来看，工程承包、勘测设计分别占 95%、5%，其中，水利水电、其他电力、基础设施工程承包收入占 EPC 业务 20%、13%、62%。 水利水电工程承包是公司的传统和核心业务。水利水电工程项目水文、地质复杂， 工程量大，对各类施工技术的集成度有较高的要求，具有较高的技术壁垒。因此， 在工程承包业务中，公司水利水电工程毛利率最高。随着水利水电工程建设等传 统主业不断巩固，水利水电工程承包毛利率由 2017 年 11.0%上升至 2021 年 12.0%。

2021 年，公司 EPC 业务实现营业收入 3730 亿元，同比+12%，主要系新能源工程 承包、水资源与环境工程承包、市政设施工程承包等非传统业务规模快速扩张， 业务结构进一步优化所致；实现毛利率 10.9%，同比-0.9pct，主要系受疫情影响 人工、原材料及物流价格等持续上升所致。

电力投资与运营毛利率较高，新能源、抽蓄装机有望加快

电力投资与运营业务是公司的重要业务，主要涉及风电、光伏发电、水电、抽水 蓄能等清洁能源项目的全生命周期投资、建设与运营。截至 2022 年 6 月底，公司 控股并网电力项目装机容量 19.1GW，其中，水电、风电、光伏发电装机 6.9、7.3、 1.8GW，同比+14%、15%、24%，清洁能源占比达 83%。

2022 上半年，公司电力投资与运营业务实现营业收入 119.9 亿元，同比+18%，占 公司主营业务收入 4.5%，主要系水电收入增加和境外火电收入增加所致；实现毛 利率为 41.7%，同比-2.5pct，毛利润占比 16.5%，主要系部分新投产运营的境外 水电站初期固定成本较高，电煤供应形势持续趋紧导致火力发电业务燃煤成本增 加所致。 2022 上半年，公司新能源运营业务实现营业收入 42.2 亿元，同比+0.5%；毛利率 55.2%，比电力投资与运营业务板块毛利率高 13.5pct。2022 上半年，公司新增获 取新能源建设指标 10GW。

根据公司印发的《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》， 公司对下属 28 家子企业分解下达了“十四五”新增新能源装机目标合计 48.5GW， 其中，16 家设计院合计装机目标 25.5GW，5 家施工单位合计装机目标 7.0GW。结 合 2022 年上半年公司新增获取新能源建设指标 10GW 的情况，我们预计 2022-2025 年公司新增新能源装机分别为 2、12、15、18GW。

据不完全统计，当前国内已超过 258 个、总计装机容量 327GW 的抽水蓄能项目初 步确定了投资主体，其中公司获取项目 38 个、站点资源 44.8GW，全国排名第三。 “十四五”期间，公司计划核准投资建设抽水蓄能电站装机容量约 23GW，总投资 超 1600 亿元人民币。目前公司已批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目 22 个，批复开展投资建设和前期工作的项目已满足“十四五”规划的装机规模。

砂石资源获取速度加快，骨料产能投运显著提速。2022 年上半年，其他业务板块实现营业收入 180 亿元，同比-24.8%，占主营业务 收入的 6.8%；毛利率为 23.2%，同比+10.4pct，毛利额占比 13.8%。该板块营业收入下降主要原因：一是完成房地产开发业务置出，收入同期不可比；二是公司 严控低毛利贸易业务，贸易及物资销售业务规模下降。该板块毛利率增长主要原 因：毛利率较高的境内特许权经营收入和毛利规模占比增加。 2022 年上半年，公司砂石骨料业务实现营业收入 16.2 亿元，净利润 4.7 亿元， 净利率约为 29.3%。

公司矿权获取速度加快。据中国水泥网公布数据，2022 年年内公司新增获取砂石 资源储量 45 亿吨，对应获矿成本 249 亿元。截至 2022 年 11 月底，公司累计获取 砂石资源储量 75 亿吨，可满足设计年产能 3.6 亿吨。从地域来看，公司砂石资源 主要集中在需求旺盛的中南、东南、华东地区。砂石骨料产能投运显著提速。截至 2022 年 6 月底，已进入运营期的砂石骨料设计 产能为 6054 万吨/年，公司计划 2022 年新增绿色砂石项目产能 4320 万吨/年。 目前公司砂石骨料在建产能约为 7580 万吨。 “十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元。我们预计 2022-2025 年初公司绿色砂石骨料累计在运产能将到达 0.62/1.06/2.26/4.06 亿 吨/年。

“水能砂”全面发力，未来成长性可期

能源电力订单高速增长，新能源、抽水蓄能驱动力强。2022 年 1-11 月公司新签 EPC 合同 9332 亿元，同比+50%，其中能源电力新签合同 3981 亿元。 2022 上半年，公司新签能源电力合同金额 2,265 亿元，同比+116%，占新签合同 总额的 39%，同比+8.5pct。其中，新签新能源合同金额为 1662 亿元，同比+167.4%。 在新能源业务中，光伏、陆风、海风新签合同额分别为 932、650、81 亿元，分别 占 41%、29%、4%。随着光伏主产业链成本回归，海上风电强势崛起，新能源装机 将迎来新一轮浪潮，公司新签合同有望持续增长。

019 年至今公司新签合同额 5 亿以上的抽水蓄能项目订单总额约 305 亿元，其中， 2021 年新签订单额约 123 亿元，同比+317%；今年前 11 月新签订单额已突破 100 亿元，全年新签订单有望维持高位。受益抽水蓄能市场加速扩容，公司抽水蓄能 新签订单未来仍有较大的增长空间。此外，抽水蓄能电站建设是公司毛利率较高 的水利水电 EPC 业务，未来将对公司盈利能力形成良好的支撑作用。

2017-2021 年公司在建项目合同额由 1.79 万亿元增长至 2.53 万亿元，年均复合 增长率为 9%。其中，基础设施工程项目和包含水利水电、电力及新能源项目的其 他工程项目起到支柱性作用。2021 年公司基础设施在建项目/其他在建项目合同 额为 1.18/1.08 万亿元，同比+13%/6%，分别占在建项目合同总额 46%/43%。随着 新能源、抽水蓄能建设市场景气度共振，水利水电、电力及新能源在建项目助推 公司营业收入再上新台阶。

新能源装机预期增速强劲，加速跻身一流新能源运营商。截至 2022 年 6 月底，公司控股新能源装机容量 9.1GW，其中，风电 7.3GW、光伏 1.8GW。我们预计 2025 年公司新能源装机将达到 55.1GW，预计 2021-2025 年新能 源运营业务营业收入将从 73 亿元增长至 221 亿元，毛利润从 43 亿元增长至 130 亿元。

有望成为砂石骨料头部企业，未来盈利增长空间可期。据中国水泥网预计，“十四五”期间水泥企业骨料产能将超 10 亿吨/年，湖北、 江西、广西地区骨料产能将实现翻番式增长。“十四五”期间，海螺水泥、浙江 交投、华润水泥等头部砂石骨料企业规划实现砂石骨料产能为 3、2、1 亿吨/年， 均低于公司 4 亿吨/年产能规划目标，“十四五”末公司有望成为国内砂石骨料头 部企业。目前公司已在上述增量空间大的地区获取砂石矿山资源，公司有望抢抓 绿色砂石产能扩张机遇，进一步提高公司市场份额。

财务分析

盈利能力分析

公司与中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国能建、中国 化学同属于中国规模最大的八大建筑央企。八大建筑央企业务结构高度相似，均 以工程建设为核心主营业务，仅在各自优势行业中有所不同。考虑与公司营收体 量相近，电力工程建设占比相对较大，我们选取中国铁建、中国交建和中国能建 作为可比公司。 近年来受疫情影响，人工、物流价格等持续上升，叠加光伏硅料等原材料价格上 涨，新能源工程建设企业盈利空间受到挤压。作为新能源建设龙头企业，公司收 入结构中暂时毛利率较低的新能源工程建设业务占比较高，故净利率不及主业为 基础设施建设的中国交建及中国铁建，与业务结构类似的中国能建相近。随着国 内疫情防控政策逐步优化，新能源上游原材料价格回落，公司盈利水平将有进一 步改善的空间。

营运能力分析

与同行业公司相比，公司应收账款周转率较高，应收账款占营收的比例较低，处 于建筑央企中较好水平；公司资产周转率偏低，主要系近年来风光新能源、房地产等投资运营业务固定资产投入较高所致；公司存货周转率较低，主要系以房地 产开发成本及产品为主的存货较高所致。随着地产板块的出表，公司存货将大幅 减少。

偿债能力分析

近两年公司资产负债率与同行相近，均维持较高水平（75%左右），主要系建筑企 业往往需要在施工的各个环节垫付资金或者缴纳保证金，而且工期回款普遍较慢 所致。随着工程总承包业务规模的增长以及新能源、抽水蓄能、绿色砂石等项目 的投入，公司拟通过定向增发等权益类工具形成以长期债务为主可与公司业务模 式形成较好匹配的债务结构。公司利息倍数、现金流量比率处于行业中上游水平， 短期偿债能力较好。

期间费用率分析

相较于可比公司，公司销售费用率、管理费用率较低。2021 年公司管理费用率稍 有回升，主要系且随着业务规模扩大，公司职工薪酬增加所致。2021 年公司研发 费用率/财务费用率分别 3.6%/1.7%，处于同行业较高水平。公司财务费用率较高 主要系公司投融建类项目较多所致。随着公司先行融资、政府和社会资本合作共 建的 PPP 项目的进度逐步确认，融资收益有望进一步增加。

成长性分析

公司归母净利率和经营活动现金流净额存在阶段性波动。其中，2019 年公司归母 净利率下滑主要系传统勘测设计业务市场竞争加剧、房地产本年结利项目毛利率 水平低于上年同期及商业地产改造升级等因素所致；2019 年公司经营活动现金流 净额负增长，主要系施工业务资金回款周期拉长、加快民营企业等供应商款项支 付，以及财务公司的存贷差等因素所致；2021 年公司经营活动现金流净额同比下 降，主要系会计政策变更及已结算项目未及时形成现金流入等因素所致。

盈利预测

假设前提，我们的盈利预测基于以下假设条件： 工程承包与勘测设计业务：工程承包与勘测设计业务可分为水利水电工程承包、 基础设施工程承包、勘测设计三部分。其中，水利水电主要由抽水蓄能和其他电力构成。考虑国内抽水蓄能项目核准和建设明显提速，预 计 2022-2025 年公司抽蓄开工建设容量为 29.5、40.0、50.0、65.0GW。预计 2022-2025 年工程承包与勘测设计营业收入从 4570 亿元增长至 7043 亿元，CAGR 为 16%。

电力投资与运营业务：投资与运营业务主要由风电、光伏、水电、抽蓄、火电等 5 种电源构成。考虑到光伏硅料价格已进入下行区间，下游光伏装机有望加快， 我们认为公司完成“十四五”新能源装机目标可能性较大,预计 2025 年公司新能 源装机将达到 55.1GW。预计 2022-2025 年电力投资与运营业务营业收入从 207 亿 元增长至 355 亿元，CAGR 为 20%。 设备制造与租赁业务：装备制造及租赁业务中成长性较高的业务是砂石骨料。考 虑到砂石矿山资源充足，已完成“东南西北中”全国布局，我们认为“十四五” 公司砂石骨料产能顺利落地可能性较大，预计 2025 年初公司砂石骨料在运产能达 到 4.06 亿吨/年。假设 2022-2025 年砂石骨料售价 60、50、50、50 元/吨，我们 预计砂石骨料营业收入将从 38 亿元增长至 203 亿元，CAGR 为 75%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）