2022年中国电建研究报告 水电建设龙头，推进战略发展新格局

一、中国电建和电建集团：发展历程及资产结构变动

1、中国电建发展历程：水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著

中国电力建设股份有限公司（以下简称“中国电建”）是我国水利水电建设的龙头企业，业务覆盖工程承包与勘察设 计、电力投资运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务等。公司承担了我国 80%以上大中型水电站的规划设计 任务、以及 65%以上的建设任务，同时正在积极拓展风电、光伏等新能源建设业务。公司前身为中国水利水电建设股 份有限公司，于 2009 年在北京由中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，分别占总股本 99%和 1%。

2014 年，公司名称变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。2015 年， 公司以非公开募集资金方式，购买电建集团所持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、 昆明院等 8 家公司 100%股权。旨在将水电、风电勘测设计业务及建筑施工业务置于统一的管控平台下，为形成和构 建电力设计、施工一体化产业体系奠定坚实基础，优化资源配置。

2018 年，公司搭建了以中国电建集团财务有限责任公司、中电建（北京）基金管理有限公司等为主要平台的综合性 金融服务体系，并通过发行首单建筑类央企可再生能源补贴绿色 ABS 产品促进资金回流。2021 年 12 月，公司将新 能源资产进行整合，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团有限公司，进一步放大规模效应，全力打造中国电建新 能源品牌，增强其“投建营”一体化优势。2022 年 5 月 20 日，公司公布 150 亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄 能等项目。截止 2022 年 8 月，电建集团直接持有公司 58.34%股权。

2、电建集团积极打造上市公司能源品牌

随着电建集团近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。除已上市部分，集团内还存在一个 装备集团未上市，其电建装备制造产业集群下辖 16 家制造企业和 1 家电建装备研究院，分布在中国的 8 个省市及德 国的茨魏布吕肯地区。主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、火力发电设备、风洞风机等，与上市的装备制造业 务在产品品类、应用领域等方面存在显著差异，各自具有相对独立的采购、研发、生产和销售流程。而一直存在上市意图的贵州电建因与上市公司存在同业竞争的问题，电建集团自 21 年开始就对贵州电建进行业务整合，将其旗下设 计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。

此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东三建同样从事工程承包与勘测设计、电力投资运营等业务， 与上市公司存在或潜在的同业竞争关系，21 年分别实现 138.02 亿、117.03 亿和 278.11 亿元，占上市公司 21 年收入 的 3.08%、2.61%、6.20%。目前该三家集团子公司并未注入上市公司，主因是受基建投资和房地产政策波动影响， 相关的资产注入方案直到 20 年才形成初步方案，加之该三家公司的海外业务占比较高，导致在疫情冲击下盈利能力 存在不确定性。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

（1）帮助剥离地产业务，提纯上市公司能源属性

2022 年 1 月 6 日，上市公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，公司以持有的房地产板块 3 家地产公司，包 括电建地产、北京飞悦临空、天津海赋，与电建集团置入的优质电网辅业相关资产进行置换，总置出资产交易价格合 计为 247.19 亿元，置入资产交易价格为 246.53 亿元，差额 6534 万元由电建集团以现金方式向上市公司支付。该轮 置换已于 4 月 28 日完成资产交割。

2022 年 6 月 9 日，公司公告为进一步剥离各建筑工程子公司内剩余房产业务，拟向控股股东电建集团及其下属子公 司转让 24 家房地产项目公司的股权，交易对价 49.42 亿元。截止 6 月 29 日，公司已完成 31 家涉房企业中的 30 家 的股权转让协议签署及股权转让工商变更登记，剩余 1 家涉房企业已签署股权转让协议。自 22 年 3 月至本报告发出 日，中国电建已通过股权转让、公司注销或撤销、股权退出、经营范围变更、房产销售完毕以及在建房产转为自用等 方式完成 126 家涉房企业中 124 家的清理工作。

本次共完成 18 家资产置入，其中 9 家主业涉及勘测设计，包括华中院、上海院、江西院等，2021 年一至八月实现营 收 30.85 亿、21.84 亿、20.84 亿元；其余 9 家主要涉及建筑施工，包括电建核电工程有限公司、贵州工程有限公司 以及江西电力建设，2021 一至八月实现分别实现收入 101.16 亿、94.66 亿、83.63 亿元。

在本次全部置换资产完成交割后，股份公司可以将从电建集团置入的优质资产在交割日之前的债务全部收回。这将增 加股份公司的现金储备，缓解现金流方面的压力。另一方面，近年来一系列政策的出台导致房地产企业融资环境逐步 收紧，虽然进入二季度以来有放松管控的苗头，但未来仍充满不确定性。本次股份公司置入的电辅资产使上市公司能 源属性更加纯正，同时受“十四五”期间政策激励的影响，置入的资产将有利于股份公司拓宽融资渠道，为股份公司 新能源业务发展提供资金来源。

二、订单分析：推进战略发展新格局，新能源订单持续高涨

第二部分，我们对中国电建订单展开了深入分析。首先涵盖公司每年新签订单的变化、公司新签订单金额增长整体呈 增长态势；其次，通过大订单类别分析以及跨年度订单金额占比的变化情况，发现基础设施业务仍为公司的主业，清 洁能源建设增长明显；而后，通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国电建的转换时间 为 0 期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，具有更高的外延性。

1、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力

中国电建近 10 年来累积新签订单持续上涨，公司 2021 年订单接近 8000 亿元，为 7803 亿元。2020 年至 2021 年新 签订单总额增速略有放缓，相较于 2020 年 31.54%的，同降 15.64 个百分点，主受疫情导致的宏观经济下行和房建 市场调控政策叠加的影响。2022 年上半年新签订单总额为 5571.3 亿元，较去年同期增长 50.98%，其增速显著上升 主要得益于国内对新能源电力建设方面政策的推动。

根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单规模 与中国能建基本持平，6年CAGR分别为13.71%和13.37%。其中，能建 2020 年新签订单金额为 5778.28 亿元， 与电建相差近 1000 亿元，其下降的主要原因是能建的非电工程受第一波疫情影响严重，能建在20年底以发行 A 股 股票的方式换股吸收合并葛洲坝后，规模进一步扩大，整体订单快速增长，2021年达到 8726.1 亿元。

公司作为新能源电力建设领域的绝对主力，利用央企多年来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势， 承揽了我国大部分能源建设订单。我们预测“十四五”期间，在国家“3060”双碳战略的支撑下，水利水电和新能 源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长。

2、PPP项目逐年减少，EPC及施工总承包占据大订单主力

在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型 的变化趋势。我们整理了中国电建 2016-2022 上半年披露的 5 亿以上的重大订单，并将其分为 10 类。在“碳达峰、 碳中和”目标和能源清洁低碳转型的政策引领下，公司在 2020、2021 年承接了大规模水利水电、风电、太阳能光伏 等清洁能源建设项目。

根据项目名称判断，2021 年能源电力相关的项目占比达 58%。其中，太阳能光伏与风电项目数量增长明显，仅 22 年 1-8 月新增太阳能光伏发电项目达到 55 项；风电方面重大订单 2022 年上半年新增 36 项，新签了若干大型风电项 目，如山东能源 500MW 海上风电 EPC 总承包项目、山东能源渤中海上风电 B 场址工程总承包等；房屋建筑类项目 无明显下滑，21 年房地产施工项目受宏观环境和房地产政策影响大幅减少，政府安置房、保障性住房则有所增加， 2022 年上半年房屋建筑订单增长主要来自承接的工业厂房和园区建设。

整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将以新能源建设和基建项目为主。从 22 年已披露的订单 结构来看，“农光互补”、“渔光互补”以及乡镇分布式重大光伏项目订单数量较多，其主要受益于《加快农村能源转 型发展助力乡村振兴的实施意见》等政策支持，为光伏产业发展打下了良好的政策基调；风电方面短期来开，陆风装 机依然是主力，但随着陆上风能资源可开发容量逐渐减少，未来海风装机有望持续增长；抽水蓄能方面，上半年已批 准成立项目公司开展前期工作的项目达 22 个，在政策推动和技术优势下，未来订单数量将进一步增长。

从重大订单项目承接类型上看，EPC/施工总承包项目为重大项目的主要来源，于 2020 年达到 62 项后 2021 年继续 保持高位，承接 EPC/施工总承包项目 61 项与 20 年基本持平，2022 年上半年新增项目高达 117 项，占比 53%，主 要受益于能源建设项目的增长；由于国家对 PPP 项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于 2017 年达到峰值 30 项后数量明显降低，2021 年披露出的重大 PPP/BOT 订单项目为 11 项，主要与水环境与生态治理相 关。

3、21年与19年订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进

对比 21 年和 19 年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。分区域来看，境内业务占 比增幅明显，是中国电建的绝对支柱。2021 年为 6160.49 亿元，占比高达 78.95%，较 19 年增加 12.66 个百分点。 境外业务受疫情持续扰乱，增速和占比都呈现不同程度的下降，占比由 19 年的 31%下降至 21 年的 21%，但订单绝 对值仍处于正增长趋势，主要受益于国家持续推进“一带一路”，不断拓展与沿线区域在不同领域的双边投资和合作。

分业务来看，城市建设与基础设施建设目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在 46%左右。 主要受益于国家推进城镇化、棚户区改造、保障性住房建设、城镇老旧小区和配套基础设施的改造。2021 年公司新 签能源电力领域合同金额为 2400 亿元，同比增长 28.60%，占订单比 31%，虽然相较于 19 年 35%的占比略有下降， 但整体仍呈现高速正增长；受益于《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等政策影响，水资源与环境新签合同比重 由 2019 年的 10%增长至 2021 年的 16%；房地产合同比重下降明显，主要受政策大环境及公司对地产业务剥离的影 响。

能源电力作为公司战略转型的重要业务，公司在 21 年对其进行了详细的细分，包括风力发电、常规水电、太阳能光 伏发电、抽水蓄能和其他能源建设，其中新签风电合同金额 865.2 亿元、常规水电业务 620.4 亿元、光伏发电业务 379.8 亿元，抽水蓄能 202.4 亿元，分别占新签能源电力业务的 36%、26%、15%、8%，主要与我们之前提到的国 家积极推进 3060“双碳”战略了释放大量新能源订单有关。从今年的形势来看，随着我国社会用电量的持续高增长 和推进能源结构调整的政策影响，预计未来公司新能源新签订单会持续呈持续向好趋势。

4、订单增速能当季转化成收入增速，或与项目特性相关

进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司 2013 年至 2022 年二季度共 38 个季度的累计新签订单金额增速 及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 0 个季度的情况下相关性最大，并且 该结论从 2013 年至今一直成立。这意味着公司新签订单可以在当季度立即转化为收入的增加。根据散点图拟合的线 性方程为 y=0.5989x+0.2929，说明营收增速的 59.89%可以由订单增速来解释。总体来看，公司新签订单与收入时 滞 0 季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受中央拨款直接拨款的项 目较多；还有勘察设计和电力运营的收入转换时间也相对较短。

此外，从 2016 年起公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2013 年相关系数为 0.96，2016 年至 2019 年相关性系 数下降至 0.73-0.75 之间。可能的原因是公司在 2016-2019 年之间 PPP 业务占比较大，项目落地时间较长，其他项 目落地时间较短，而在 PPP 项目大量落地的时间段增加大量收入，这可能是造成公司订单金额和收入不匹配的主要 原因，降低了总体相关性。此外受到疫情影响，公司 21 年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了极端值的影响。 未来随着公司向能源建设和运营方向的转型，在不受极端值影响的情况下，我们预计未来公司订单增速与收入增速的 相关系数会维持在一定的水平。

三、分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航

今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。第三部分，我们将对中国电建各主要 业务进行了介绍和分析。首先勘测设计业务方面，我们对水电总院以及中国电建各主要设计院进行了分析，并且对近 期通过置换置入的 8 家设计院和原上市公司内其他设计院进行对比，发现除个别设计院外，盈利能力相对较弱；工程 施工方面，对 16 家涉水工程及基建工程公司进行介绍分析。电力运营业务方面，中国电建的收入增速虽在近年有所 下降，但随着政策支持和资产结构调整，未来有望稳定增长。砂石业务方面，公司也在积极布局，同时我们对未来年 产量达产后的收入进行了预测。

1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好

公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。 业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务工程承包与勘测设计 业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深 化业务调整转型升级。 公司 2021 年实现营业收入 4483.25 亿元，同比增长 11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和 核心业务仍居首位，20 年和 21 年维持在 83%左右，2017-2021 年五年 CAGR 为 14.18%。尽管 21 年收入增速有所 放缓，但收入增长维持在 12%左右，仍具有较强的竞争力。

电力投资运营业务 21 年实现营收 203.41 亿元，同比增长 7.88%，主因 21 年新增新能源装机容量增加。房地产开发 业务在 2020 年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021 年实现营收 259.39 亿元，目前房地产开发业务是中国电建 已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包 括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业 务，21 年实现营收 65.42 亿元，同比增长 71.29%，2017 年至 2021 年五年 CAGR 为 32.29%。

从 2021 年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡 献了 70.38%的毛利，毛利率同比下降了 0.88 个百分点。其次电力运营业务 21 年贡献了 14.34%的毛利额，其中新 能源电力运营实现 73.34 亿元收入，贡献 7.37%的毛利额，其毛利率为 58.14%，比传统电力运营板块毛利率高 17.32 个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严 重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。

2、勘测设计业务：水电行业主导者和规则制定者

中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计 技术，其下属设计院承担了我国 80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完 备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国 65%以上的风光发电工程的勘测、规划、设计任务。

（1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势

集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995 年，经电力、水利两部协商，批准成 立电力工业部水电水利规划设计总院；2002 年 12 月，电力体制改革中经国务院批准，成为中国水电工程顾问集团公 司所属事业单位；2011 年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。总院受国家有关部 门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定 额站，水电、风电安全设施竣工验收。是国家能源局设立的 16 个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、 风电行业标准化技术委员会（组）共 8 个。

在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅 砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。

在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如《河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价 报告》等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东 300MW 海上风电场工程试桩设计大纲评 审、福建莆田平海湾海上风力发电场 F 区工程首次质量监督检查等。 2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告 2021》首 刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄 能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

2022 年 6 月 24 日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告 2021》首 刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄 能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

水电总院为公司提供的优势： （1）水电总院作为国家能源领域的专业智库，其地位使自身和集团能够承接电力发展各领域的资质审查、设计规划 和规则制定、验收和监督等全方位的业务。中国电建也能因为水电总院获得较为优质的资源，确保电建长期稳定的收 益来源，进一步帮助中国电建巩固作为行业龙头的优势地位。 （2）行业规则的制定者-主要负责对水电站勘测设计工作中各设计阶段的工作程序、内容和深度，建筑物和设备的安 全、设计原则等以条文形式做出的统一规定，可为中国电建在相关领域提供政策和规则支持。

（2）完成资产置换，勘察设计添新军

勘测设计业务方面，公司在 2022 年 8 月 11 日 ENR 发布的 2022 年度“全球工程设计公司 150 强”和“国际工程设 计公司 225 强”双榜排名中，分别位列榜单的第 1 位和第 15 位，实现收入 137.01 亿美元，连续三年居于榜首，稳 坐全球最大设计企业的头把交椅。公司旗下的设计院承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上 的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，同时也具有基础设施规划设计等领域的资质，通过近十年的技术积累和创 新，逐渐形成了一套可代表国家综合技术的服务体系，使公司在全球范围内都具有明显的竞争优势。

公司旗下除水电总院外，下属 7 家设计院均具有综合甲级设计资质，获得甲级资质证书 40 余类、300 余项，包括成 都院、西北院、贵阳院、中南院、昆明院、华东院、北京院，主要承担大型水利水电、风电、光伏等清洁能源和环境 保护、水务工程的工程规划与勘测设计、工程总承包与设备成套、投资开发与运营等全产业链。其中华东院在海上风 电的勘测规划设计领域市场份额占比超 70%，水电市场则参与勘测设计了白鹤滩 1600 万千万级水电站；中南院参与 勘测设计了亚洲最大海上风电群-江苏如东海上风电场；北京院则主要负责东北、山东和华北地区的能源建设勘测设 计业务。

与电建集团完成资产置换后，公司新增 8 家控股勘测设计企业，包括华中电力设计研究院、河北省电力勘测设计研究 院、江西电力设计院、福建电力勘测设计研究院、贵州电力设计研究院、吉林电力勘测设计研究院、青海电力设计院 和上海电力设计院。进一步优化了公司资产，更加明确了公司的产业结构。目前，新注入的设计院 22 年上半年净利 润除江西院、福建院、河北院实现 5.08、2.25、1.67 亿元外，其他新增设计院能力相对较弱，但随着未来同业竞争 情况的减少，预计整体勘测设计业务范围也将扩大，规模化效应增加，有利于增加公司业绩。

进一步我们对上市公司旗下的 16 家电力勘测设计院 2022 上半年的资产负债率和 ROE 进行分析。资产负债率方面， 华东院和上海院要远高于其他设计院，分别为 79.91%和 80.28%，主要系华东院和上海院涉足以设计为主的 EPC 领 域较早，而工程承包项目普遍建设周期较长、建设资金周转缓慢，导致企业不断进行债务性融资。

华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援 EPC 水电项目—埃塞俄比 亚 Aba Samuel 水电站、首个百万千瓦级 EPC 项目—杨房沟水电站以及天长 140MW 渔光互补光伏发电站。上海院 则从 1997 年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉 光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北 250MW 风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。

净资产收益率方面，2022 年福建院和江西院分别为 19.52%和 36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计， 工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆 明院 ROE 均小于 4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款 项的逐渐回收，净资产收益率也将上升。 综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较 好的增长。

3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂

建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近 5 年营业规模持续增长，2017-2021 年五年 CAGR 为 11.38%。该板 块 2021 年贡献营业收入 3567.81 亿元，占总营收的 79.93%。其中水利水电工程承包贡献收入 680.49 亿元，占主营 业务比重 17.32%；基建工程实现 3567.81 亿收入，占主营业务比重 79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构 调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的 其他电力工程承包，贡献收入由 2017 年的 205.29 亿元增长至 21 年的 467.49 亿元，主营业务比增至 10.47%。

毛利率方面，水利水电工程整体呈平稳趋势，在 11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和 设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明 显，2019-2021 年分别为 10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021 年为 10.22%，相较于 2020 年下降了 1.32 个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以 及物流价格持续上升。

（1）基建工程拉动收入增长，新能源建设有望注入新动力

为了更好的了解中国电建施工业务的具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利 润、资产负债率及 ROE。2022 年上半年一至十六局的资产规模达到 4005.29 亿元，占公司总资产的 39.35%，其中 资产大于 400 亿的子公司有水电第七、八、十四局，其 2021 年总资产分别为 492.84、503.79、678.08 亿元。 此外，原水电第二、十三局分别于 2015 和 2017 年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务 范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司 2014 年更名为中电建路桥集团， 22 年上半年总资产达 2157.81 亿元，是公司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给 各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。

总体来看，建筑施工类公司的资产负债率过高，除十五、十六局外均高于 70%，特别是资产规模较大的公司。一方面 是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现 垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。

净利润方面，十六个工程局在 2017 至 2021 年的净利润规模一直呈波动趋势，2019 年出现负增长，主要系在 PPP 项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021 净利润规模为 56.97 亿 元，占公司净利润的 42.33%，较 2020 年同期增长 1.45 个百分点。此外，从各涉水工程局的承接的工程承包业务结 构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各 公司工程业务板块注入新动力。

4、电力投资运营：清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航

（1）新能源控股装机量快速增长

公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021 年增长至 1737.85 万千瓦，2022 年上半年累计总控股装机量达到 1911.88 万千瓦时，累计增速 10%。清洁能源累计装机达到 1595.89 万千瓦，占总装机的 83.47%。其中，水电装机 量达 685.54 万千瓦，累计增长 5.75%；风电装机容量 733.55 万千瓦，累计增长 16.72%；太阳能光伏装机 176.8 万 千瓦，累计增长 21.8%。水电装机量增速较慢的原因是近年我国水力发电市场趋于饱和，云南和四川等西南水电的外 送能力已接近峰值，预计未来或将面临区域性弃水风险从而影响水电装机。

电力投资运营业务收入占比和增速呈现双下降趋势，2018 年占比和增速达到峰值，分别为 4.92%和 46.37%，之后持 续下降至 2021 年的 4.56%和 7.88%。增速放缓的原因如下：1）国家对风电、光伏等新能源标杆电价的补贴力度逐 渐萎缩，超出行业预期；2）各地区能源电价不断下降，公司电力投资项目的收益率面临压力；3）受疫情影响，多数 企业面临不同程度的停工停产，工业用电规模受到牵连。4）多数水电站受极端气候影响，发电量不足。5）燃料费、 材料费等费用价格上涨。虽然新能源运营较传统电力运营板块毛利率高，但从长期来看，新能源平价上网是大势所趋， 但近几年上游原材料价格持续上升，公司新能源业务的毛利率或将持续下行。

（2）锚定“双碳政策”风浪尖，新能源建设扬帆起航

2020 年 9 月，国家明确提出了 2030“碳达峰”和 2060“碳中和”的目标任务。在 21 年两会上，正式将“碳达峰、 碳中和”写入政府工作报告中，正式印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。电 力行业各大企业也逐渐出台了自己在“十四五”期间对完成“双碳”政策的目标和规划。中国电建也印发了《中国电 力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》中， 公司明确指出“十四五”期间，整个集团境内外新增控股 投产风光电装机容量将达到 30GW。

在电建发布的《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》的附件中，集团对下属 28 家企业的分解 任务的规模总计达到了 48.5GW。因此，我们取 3000 和 4850 万千瓦的中值 3925 万千瓦作为中国电建在“十四五” 期间的规划装机量。已知电建 21 年及之前的风电控股装机容量，根据公司到 2025 年的新能源装机容量规划与 2021 年的风光累计控股装机量 773.61 万千瓦，求出未来四年的需要保持 56.99%的增速。

假设保持该增速，公司在 2025 年将能够达到风、光电装机容量 3925 万千瓦增量的规划目标，则 2025 年风光控股装 机容量为 4698.61 万千瓦。通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，我们对未来的占比做出合理的假设估计， 并在此预测的基础上得出 2025 年公司风电装机容量为 2758.46 万千瓦，光伏装机容量为 1940.15 万千瓦。

我们根据已披露的信息，采用与上述相似的方法，估计其他主要电力集团的未来的增速。国家电投在 2025 年，总电 力装机量将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源占比提升至 60%，其中风光装机容量将达到 6522.89 万千瓦，增速为 7.09%； 大唐集团 2025 年风光装机容量将达到 2368.10 万千瓦，增速保持在 10%左右；中国能建 2025 年假设风光装机容量 达到 2000 万千瓦，则增速保持在 70.21%，但总装机量远小于电建。根据其他集团的规划目标估算出，三峡能源、 华电、华能、国家能源在“十四五”期间风光装机容量增速分别为 31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中 国电建的预估增速。

此外，我们还对未来公司在新能源板块的计划投资额进行了预测，2021 年公司计划支出 1820 亿元，但随后观测其 2022 年的投资计划可发现计划资本支出有所下滑（计划投资 1307.5 亿元），主因受 PPP 项目逐年减少和地产业务剥 离影响所导致，预计随着新能源政策的推动，将逐年稳定上升。因此，我们在此基础上假设公司每年对新能源板块的 投资与 2022 年累计新增装机量增速一致，始终保持在 12.24%；每瓦成本价格固定为 4.5 元，则公司未来三年对新 能源板块的投资额约为 758.51 亿元、1119.63 亿元、1652.69 亿元，总计 3530.83 亿元，“十四五”期间对新能源板 块的计划投资额将达到 4600 亿元左右。

（3）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化

公司顺应“双碳”政策出台《关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案》，对旗下控股子公司中国水电工程顾问 集团有限公司以及其他新能源项目公司进行重组整合，并于2021年12月26日揭牌成立中电建新能源集团有限公司， 主营清洁低碳能源项目的开发和运营管理，旨在调整业务结构，进一步构建新能源业务的“投建营”一体化建设。 2021年中电建新能源集团实现营业收入77.11亿元，获得净利润19.63亿元，相较于20年的7.93亿元增长147.48%， 主要来自完成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。同期，中国电建对中电建新能源集团有限公司新 增 16.01 亿元投资，占当期新增投资的 5.68%。

中电建新能源集团积极参与了我国陆上风电、光伏发电和海上风电项目的开发投资建设，目前新能源集团已成功参与 开发的项目包括河北张北坝头风电场，系我国第一批清洁能源 EPC 总承包建设项目；青海共和光热发电项目，是中 国首批光热发电示范工程之一；新疆荣和风光柴储配电网项目，系目前我国规模最大的离网型风光柴储微电网。2022 年完成重组后，充分发挥优势，目前已完成首批机组并网发电项目包括河北张北水泉风电项目、甘肃安北第五风电场， 此外由电建新能源集团投资建设的甘肃安北第一风电场一期（B 区）200MW 全部风电机组实现并网发电，年累计上 网发电量约 5.99 亿度。

中电建新能源集团带来的优势：1）电建新能源集团目前是中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公 司，具有扎实的发展基础和较强的新能源投资运营能力，能够有效整合中国电建旗下规划总院和设计院的规划设计能 力，减少内部设计院之间的竞争；2）新能源集团旗下可抵押贷款的运营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金 支持；3）央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获得优 惠利率贷款，降低企业的融资成本。

综上，十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新 能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长。

（3）拓展融资渠道，水电REITs拟上市

公司为响应国家政策号召，落实《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，积极参与基础设施公募 REITs， 于 2022 年 8 月 6 日公告拟选取五一桥水电站项目作为底层资产，五一桥水电站项目位于四川省甘孜藏族自治州九龙 县，总装机容量约 13.7 万千瓦。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7 万千瓦*6 元/瓦）计算出电建对五一桥水 电站总投资成本约为 8.22 亿元，同时参考公路 REITs 的 1.4 倍估值得出资产估值为 11.51 亿元，随后通过（资产估 值-资产投资成本）*出售资产比例（预估为 50%）计算公司发行 REIT 的投资收益为 1.644 亿元。

虽然公司目前发行的 REITs 的体量相对较小，但未来可能会成为盘活资产的重要方式，其不仅可以减少对传统债务融 资方式的依赖，实现公司在能源建设项目上融资方式的多元化；还可以通过 REITs 平台搭建投融资项目股权融资通道， 盘活公司基础设施和能源工程项目资产，增加投资的退出渠道，加快投资资金周转，最终实现从投融资、建设、运营、 退出至新项目投融管退的良性循环。

（4）披露定增预案，充足资金保驾护航

为进一步支持新能源业务发展，公司于今年 5 月 21 日发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，拟募集资金总额 不超过 150 亿元（含发行费用），发行股票数量不超过 23.3 亿股，占发行后总股本的 13.33%。截至目前，此次非公 开发行方案已获得国资委批复和证监会受理。预计发行完毕后，资产负债率结构将有所改善。

根据已披露的发行预案，此次定增募集资金总额除 45 亿元用于补充流动资金外，将投向以下项目：工程承包类项目 规划 55 亿元，分别投向越南金瓯 1 号海上风电项目、粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路项目；电力投资运营类 40 亿元投向云阳建全抽水蓄能电站项目，该水电站总规模达到 1200MW，总投资额 90.63 亿元；海上风电勘测施工及 装备购置类项目，拟使用 10 亿元，分别用于购买起重船舶、风机吊装平台和海上勘测实验平台。此次定增，不仅可 以使财务状况得到改善，还可以为公司能源建设提供资金支持，进一步扩大装机规模，同时加强海上风电领域综合业 务能力的发展。

5、加速抢滩布局，砂石产业链未来有望贡献利润增量

近年来，随着国家绿色发展指导思想的不断深化，砂石市场逐渐供不应求。公司针对建筑行业市场格局的变化，积极 布局绿色砂石领域战略布局，发挥自身创新发展和专业优势，加大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。 2022 年 7 月 15 日，由总院牵头编制的电建集团企业标准《绿色砂石建材项目投资可行性研究报告编制规程》《绿色 砂石建材项目工程可行性研究报告编制规程》和《绿色砂石建材项目投资估算编制导则》，标志着公司对绿色砂石建 材第一阶段布局工作圆满完成。

截至 2022 年 6 月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计 10 个，已获砂石资源储量 42.83 亿吨，设计年产能 2.32 亿吨，投资规模约 347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有 3 个，分别为安徽池州长九灰岩矿项目、贵州清镇市玄 武岩商品砂石项目和贵州镇宁大花山矿业项目，设计产能 6,054.1 万吨，已投运产能 5,013.1 万吨。其中池州长九灰 岩矿项目储量 19.08 亿吨，未来年产量可达到 7000 万吨。截至 2022 年 5 月 21 日，长九项目绿色建材累计产销 1 亿吨，相当于三峡工程所需砂石骨料总量的三倍之多。

公司计划 2022 年新增绿色砂石项目年产能 4,320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为 500 亿元，预计至 2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到 4 亿吨左右。由于电建未公布砂石业务的销售量，因 此我们根据其他产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在 60%左右，电建 22 年末预计产能在 9333 万吨， 销售量将达到 5560 万吨。综合未来砂石价格可能的下降走势和采矿权成本的上升，如果公司规划投资目标能够达到， 我们预计 22-25 年整体销售额将接近 180 亿元，累计毛利超过 70 亿元，前者复合增速超过 60%，后者复合增速在 55%以上。

四、成本费用分析：减值损失影响较小，研发节税效果显著

第四部分，我们对中国电建的成本费用进行进一步分析。由于中国电建对单项成本费用的披露有限，因此我们首先从 薪资部分出发，我们发现中国电建近年随着高学历人才的增加，平均酬薪也呈现上升趋势；其次分析公司四项费用的 变化情况，以及研发投入增加产生的效果；然后从资产减值损失的角度分析近几年资产和信用减值对公司营业利润的 影响，最后我们对公司近几年的盈利能力做总结分析。

1、技术员工占比增加，平均工资逐年上升

由于公司缺少劳务外包方面的披露，因此我们从内部员工的酬薪明细中的工资、奖金+职工福利费+社会保险费+住房 公积金科目来来分析中国电建的人工费，通过分析历年公告和年报中已披露的薪酬状况，我们发现中国电建员工平均 酬薪呈持续上涨态势，从 2017 年的 14 万增长至 2021 年的 20 万，5 年 CAGR 为 7.72%，其中 2019 年增速达到峰 值 13.97%。值得注意的是，中国电建从 2019 年开始，公司口径高中及以下的员工数量大幅下降，研究生及以上学 历的员工增幅较为显著，从 8961 名增长至 10559 名。

进一步，我们同口径对比了其他七家大建筑央企的 21 年人均酬薪情况，中铁、铁建、中冶、交建 21 年人均薪资均超 过 20 万元，分别为 21.79、22.29、22.78、28.10 万元，其中交建可能是因为对员工统计口径变动的影响；中国化学、中建、能建 21 年人均薪资为 17.16、18.85、18.96 万元，小于 21 年电建的人均薪资水平。

此外，从员工专业构成方面来看，生产人员和技术人员占比较多，2021 年分别为 25.86%和 33.27%。公司在 2020 年因受疫情影响，生产人员和销售人员都有不同程度的减少。2021 年受业务规模增长影响，生产和销售人员略有增 长，其中销售人员从 3214 名增长至 3523 名；技术员工人员数量在 2017 年占比到达峰值 34.83%后一直呈波动态势， 而 2021 年较 2020 年新增了 1078 名（或因公司口径发生变化）。

2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著

（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降

近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包 含了推广地产业务所需要的相关开支。上半年，公司管理费用率为 0.23%，同降 0.02 个百分点，主受成功出清房地 产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将随营收扩张而持续小幅下行。管理费用率 方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为 2.77%，同降 0.13 个百 分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。

财务费用方面，2016 年至 2020 年保持稳定的增长，而 2021 年财务费用为 78.36 亿元，同比减少 17.37 亿元，费用 率同比减少 0.64 个百分点，主要变动原因是因为 PPP 项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费 用为 36.73 亿元，要远小于电建；22 年上半年财务费用为 34.52 亿元，同比减少 3.57 亿元，财务费用率 1.30%，同 比减少 0.57 个百分点，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益 6.8 亿元（去年同期损失 3.76 亿 元）。当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。

近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研 发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主 要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022 年上半 年研发费用为 72.19 亿元，同比增加 13.56 亿元，研发费用率 2.71%，同比减少 0.17 个百分点，预计未来研发费用 将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。 对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021 年增速达到 29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进 一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、燃料和动力 费。

（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著

为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进 一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。对于绿色专利，我们参考学者齐 绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通 运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐 一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明 专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

公司绿色发明专利自 2016 年至 2021 年呈持续显著的增长态势，从 2016 年的 82 件增长至 2021 年的 611 件，实现 跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家 知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专 利。在绿色专利方面，2020 至 2021 年的专利数量增加显著，分别占比 23.63%和 14.29%，这可能与能源电力大环 境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速 可能与电建推进新能源领域发展有关。

3、有效所得税下降，研发节税效果显著

我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新 政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新 技术企业，减 15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所 得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司 2017 至 2021 年的有效所得税率分别为 26.17%、22.17%、22.54%、 21.42%、19.65%，除 2019 年有所波动外整体呈降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021 年研发费用加计扣 除金额分别为 3.97、4.23、6.09、5.7 亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金 额分别为 7.98、10.53、9.69、10.60 亿元，呈波动增长趋势。

“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、 水资源与环境政治等重点领域的研发。因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为 三年，由于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目 前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。

4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失 等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从 19 年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析 2019-2021 年披露的相关信息。

整体来看，公司在 2020 年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为 21.75 亿元和 34.08 亿元。从分项损失上看， 20 年和 21 应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为 21.97 亿元和 22.10 亿元，此外 2020 年还计提了 10.01 亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成 本回收困难，从而计提了大量减值；2022 年上半年，减值损失合计 23.91 亿元，同比增长 5.09 亿元，其中在建工程 损失增加了 4.01 亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。

我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在 2020 年前后波动较大。公司在 2020 年的减值损失达到 55.84 亿元，占营业收入比 1.39%；2021 年在处置完地产资 产后计提了 37.37 亿元，占营业收入比 0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。

投资收益方面 2017 年至 2021 年分别为 7.37 亿、9.6 亿、6.12 亿、31.03 亿、6.51 亿元，其中 20 年投资收益出现 大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。公司 2022 年上半年确认投资 收益 17.1 亿元，较去年同期增长了 15.68 亿元，其中 10.08 亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、 中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿 业公司，公司持股 25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收 61 亿元，净利 润折合人民币接近 40 亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。

5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好

中国电建 2016 年至 2021 年销售净利率分别为 3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21 年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。归母净利润方面，19 年之后呈持续小幅上升趋 势，由 72.39 亿元增长至 21 年的 86.32 亿元，2016 至 2021 年增速为 29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、 8.07%；净利润方面，2016 年至 2021 年增速为 30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中 18-21 年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。

根据 2021 年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润 11.43 亿元，水电 四、七、八、十一局分别实现净利润收入 11.43 亿、6.31 亿、5.53 亿、5.26 亿和 7.80 亿元，主要是道路桥梁建设和 能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润 7.86 亿、5.51 亿、4.70 亿 和 4.69 亿元；中电建水生态环境集团实现净利润 5.19 亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持 的影响。

归母净利率方面，公司自 2018 年持续下滑，而净利率呈波动式上升。此外，公司的少数股东损益占净利润比从 2017 年持续呈上升趋势，由 8.55%增长至 2021 年的 35.86%，一方面是公司子公司在 2017 年之后经营环境持续向好，少 数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比 2017 年至 2021 年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现 均存在有所下降，主要因为 2017 以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股 的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）