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电力行业2025年中期投资策略：水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显。收入：来水情况短期存在波动，市场化电价影响有限。（1）上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限；新能源 有望打造水电企业第二增长曲线。2023 下半年起来水转丰，主要水库蓄水至历 史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，随着各流域梯级电站开发 逐渐完备，利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势，水 能利用率有望持续提高。（2）上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场 化电价短期内较为稳定。2025 年市场化电价回落对水电企业影响相对有限，水 电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看，多 数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。

成本：资产负债率改善，固定资产折旧陆续到期，营业成本逐年下降

（1）折旧在营业总成本中约占40%，而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。 挡水建筑折旧年限约50年，机器设备折旧年限约20年；2023年前后三峡电站 9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，有望释放利润约21.23亿元。（2）财务费 用约占水电营业总成本的 20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐 渐偿还完毕，企业资产负债率有望逐步改善；同时，2014年至今1年期LPR经 历多轮下调，水电企业债务成本边际改善。随着水电项目运营时间变长，营业成本将逐渐下降，陆续释放利润空间，水电资产是时间的朋友。

投资价值：大水电资源稀缺，现金分红稳定

重视股东回报，现金分红持续稳健增长，水电资产“类债券”属性逐渐强化。 2013-2017 年，利润增长和股利支付率提升共振，推动第一轮行业分红增长； 2017-2023 年，股利支付率提升主导第二轮分红增长；2024年来水持续好转，水 电行业全年实现归母净利润563.21亿元，同比增长17.3%；现金分红347.81亿 元，同比增长12.6%，股利支付率61.8%。水电板块穿越周期，强化公用事业属 性。2006-2008 年、2015-2016 年两轮大级别市场周期中，水电板块都表现出较 强的相关性；2017-2018年水电板块与市场周期的相关性减弱；2019年至今的本 轮周期中，水电板块穿越市场周期，实现较高相对收益。以2019年第一个交易 日为基准，截至2025年5月30日，沪深300收益率为29.32%，水力发电指数 收益率为107.93%，超额收益率78.61%。