2025年电力行业中报综述：火电盈利整体修复，水电平稳增长，静待后续绿电政策催化

一、火电：煤价下行驱动业绩增长，火电盈利整体修复

（一）业绩表现：煤炭价格下行推动盈利能力提升

2025H1，北方电厂整体改善幅度较大，从归母净利润涨幅较高的上市公司来看： 建投能源（+157.96%）>京能电力（+116.63%）>大唐发电（+47.35%）>上海电力（+43.85%）> 广州发展（+42.56%），分别实现归母净利润 8.97、19.49、45.79、19.09、16.35 亿元。 分公司来看：

建投能源：2025H1 公司控股火电公司总发电量 242.69 亿千瓦时，同比下降 4.15%， 上网电量 225.34 亿千瓦时，同比下降 4.06%，煤价下跌背景下，公司盈利显著释放；

京能电力：2025H1 控股发电企业完成发电量 438.95 亿千瓦时，同比下降 5.4%，其 中火电发电量同比下降9.6%，上半年公司入厂标煤单价大幅下降，成本端改善显著；

大唐发电：2025H1 总上网电量累计完成 1239.934 亿千瓦时，同比增长 1.30%，主要 系燃煤成本同比显著下降，叠加新能源装机规模扩张，使得盈利弹性充分释放；

赣能股份：2025H1 总发电量 73.31 亿千瓦时，同比增长 0.52%。其中火电发电量 68.91 亿千瓦时，同比减少 0.45%，得益于上半年电价相对稳定，叠加成本端的优化，使得 公司业绩改善明显。

2025Q2，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为： 建投能源（+374.71%）>京能电力（+102.65%）>赣能股份（+81.47%）>广州发展（+69.09%）> 上海电力（+55.80%），分别实现归母净利润 4.53、8.86、2.45、11.83、10.80 亿元。

煤炭价格下降推动成本端优化，火电公司盈利能力有所提升。 2025H1 秦皇岛 Q5500 平仓价均值约为 675 元/吨，较去年同期（约 875 元/吨）下降约 23%；2025Q2 秦皇岛 Q5500 平仓价均值进一步下降至 631 元/吨，同比下降接近 26%。 煤炭价格的持续回落有效缓解了火电企业的燃料成本压力，显著提升了整体盈利能力， 成为推动火电板块成本端优化和利润修复的关键因素。

（二）后市展望：煤价持续下行或带来火电超额利润

8 月 29 日，秦皇岛 Q5500 平仓价收于 690 元/吨，周均值 698 元/吨，周环比-1%，较 24 年同期（约 835 元/吨）下跌 16%，本周煤价小幅下跌，较去年同期下跌 16%，同比降幅 较为显著。

8 月 29 日，北方四港煤炭库存周均值 1413 万吨，周环比-0.4%，同比+3%；长江口煤炭 库存周均值 683 万吨，周环比-8%，同比+23%。 8 月 30 日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值 680 万吨，周环比-1%，同比-23%。8 月 21 日，全国重点电厂煤炭日耗量周均值 548 万吨，周环比持平，同比-4%。 近期煤价小幅回落，较去年同期下跌约 16%，同比降幅较为显著；近期煤炭港口库存开 启去库，港口库存仍处于同期相对高位（21 年以来），火电盈利周期有望回归。

二、水电：来水改善驱动业绩平稳增长

（一）业绩表现：部分流域来水改善驱动盈利增长

2025H1，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 闽东电力（+32.96%）>甘肃能源（+16.87%）>长江电力（+14.86%）>华能水电（+10.54%）> 川投能源（+6.90%），分别实现归母净利润 0.71、8.25、130.56、46.09、24.61 亿元。 从各流域的水电上市公司来看，整体电量水平稳定增长：

长江电力：2025H1 公司境内所属六座梯级电站发电量 1266.56 亿千瓦时，同比增长 4.77%；

华能水电：2025H1 公司完成发电量 527.52 亿千瓦时，同比增加 12.97%，主要系新 能源装机规模同比大幅提升，TB 电站全容量投产所致；

川投能源：2025H1 公司完成发电量 23.61 亿千瓦时，同比增长 17.76%，主要系公司 装机规模持续扩张所致；

国投电力：2025H1 公司完成总发电量 770.59 亿千瓦时，同比小幅下降 0.54%。

2025Q2，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 湖南发展（+75.72%）>长江电力（+6.43%）>甘肃能源（+1.16%），分别实现归母净利润 0.37、78.76、3.45 亿元。

以 2024 年分红金额计算，水电行业股息率靠前的上市公司分别为： 韶能股份（3.77%）>长江电力（3.37%）>桂冠电力（3.23%）>国投电力（3.19%）>甘肃 能源（2.81%）>川投能源（2.67%）。 其中，股息率超过 3%的水电上市公司共 4 家，分别为韶能股份、长江电力、桂冠电力、 国投电力。

（二）后市展望：长债利率回升，市场风格转变

8 月 31 日，三峡水库水位周均值 162 米，周环比+1%，同比+6%。 近期三峡水库水位同比改善显著，达到近年来同期高位。若后续来水量持续向好，水电 上市公司有望重现盈利改善逻辑。

长债利率回升，市场风格再次转变。 受宏观经济的影响，拉长时间来看，长债利率在 2018 年就已经出现了下行趋势，彼时水 电逐渐开始进入到防御配置的视野。进入 2024 年，十年期长债利率经历一轮明显下调， 低利率环境推动市场对“收益波动小”、“预期稳定性高”的资产偏好提升，红利及稳定 类资产随之迎来显著上涨。但 2025 年二季度，十年长期国债出现回升态势，在此背景下， 市场风格随之再次发生转变，资产配置逻辑亦可能迎来新一轮调整。

三、核电：短期业绩承压，远期成长空间广阔

（一）业绩表现：电量稳定增长，短期业绩有所承压

1、2025H1：

1）中国核电

2025H1，中国核电实现营业收入 409.73 亿元，同比增长 9.4%；实现归母净利润 56.66 亿 元，同比下降 3.7%。 2025H1，中国核电运营的核能及新能源机组总发电量为 1217.76 亿千瓦时，同比增长 15.65%；总上网电量为 1151.04 亿千瓦时，同比增长 15.92%。

2）中国广核

2025H1，中国广核实现营业收入 391.67 亿元，同比下降 0.5%；实现归母净利润 59.52 亿 元，同比下降 16.3%。 2025H1，中国广核管理的核电机组的总上网电量为 1133.60 亿千瓦时，同比增长 6.93%， 占全国核电机组上网电量的 49.27%。

2、2025Q2： 1）中国核电： 2025Q2，中国核电实现营业收入 207.00 亿元，同比增长 6.4%；实现归母净利润 25.29 亿 元，同比下降 10.4%。 2）中国广核： 2025Q2，中国广核实现营业收入 191.39 亿元，同比下降 5.2%；实现归母净利润 29.26 亿 元，同比下降 16.5%。

3、分红情况： 以 2024 年分红金额计算： 中国广核累计进行现金分红 47.97 亿元，累计现金分红比例约为 44.36%，对应股息率约 为 2.57%。 中国核电累计进行现金分红 36.67 亿元，累计现金分红比例约为 41.78%，对应股息率约 为 2.04%。

（二）后市展望：远期成长潜力较大

长期来看，未来核电“量增”潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到 2030 年核电在运装机容量可达到 120GW，截至 2024 年核电累计装机为 61GW，意味着在 2025 到2030的6年中需要完成59GW的新增核电装机，即到2030年之前每年需要新增10GW， 按照核电单台 1GW 来计算，大约一年需要新增 10 台核电机组，预计在未来的一段时间 核电资本开支仍将向上。 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据新 闻联播 27 日消息，本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6 号机组）、广东台 山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期（5、6 号机组）、 福建霞浦一期（1、2号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华龙一号”和CAP1000， 总投资规模超过 2000 亿元。

分红方面：短期有承诺，长期可提升。目前核电处于增长较快的阶段且资本开支较大， 短期核电的分红提升难度较大，但远期有分红提升的可能。根据中国核电《未来三年 （2024-2026 年）股东分红回报规划》，在长江电力的模范作用下，中国核电也根据公司 所处的不同阶段制定了远期的分红回报规划。24~26 年公司计划每年以现金方式分配的 利润不少于当年度实现的可分配利润的 30%，制定了远期的分红政策展望： 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 80%； 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 40%； 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 20%。 公司董事会认为公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分 配中所占比例最低应达到 20%。

四、绿电：海风成长可期，传统绿电仍有压力

（一）海风：新一轮成长周期的起点

1、业绩表现：来风偏弱导致业绩波动

2025H1，海风行业业绩增速较快的公司为福能股份，实现归母净利润 13.37 亿元，同比 增长 12.48%，主要系煤价下跌使得其火电业务盈利改善。 此外，我们重点跟踪的海风上市公司中： 新天绿能实现归母净利润 14.12 亿元，同比下降 1.23%，业绩承压主要系公司天然气业务 售气量下降及单方毛利下滑所致；江苏新能实现归母净利润 2.82 亿元，同比下降 3.62%， 主要系上半年来风偏弱，公司电量有所下滑所致；中闽能源实现归母净利润 3.14 亿元， 同比下降 8.07%，主要系黑龙江、新疆哈密地区限电，叠加风况不佳所致。 总体来看，2025 年上半年来风偏弱，使得海风上市公司业绩有所波动。 海风上市公司电量情况： 福能股份：2025H1 总发电量 107.72 亿千瓦时，同比下降 3.47%，上网电量 102.30 亿 千瓦时，同比下降 3.56%； 新天绿能：2025H1 公司控股风电场实现发电量 80.65 亿千瓦时，同比增长 8.34%； 中闽能源：2025H1 总发电量 14.05 亿千瓦时，同比下降 0.89%，上网电量 13.66 亿 千瓦时，同比下降 0.71%； 江苏新能：2025H1 总发电量 17.83 亿千瓦时，同比下降 2.67%，上网电量 16.94 亿 千瓦时，同比下降 2.76%；

2025Q2，海风行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 江苏新能（+181.56%）>广西能源（+100.24%）>申能股份（+3.29%），分别实现归母净利 润 1.18、1.38、10.66 亿元。

2、后市展望：海风或处于新一轮成长周期的起点

海风“十四五”仍在萌芽阶段。回看过去 5 年的发展趋势，新能源迎来快速增长，风电 及光伏装机从 2019 年的 414GW 跃升至 2024 年的 1409GW，占全国能源装机的占比从 21%快速升至 42%。而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019~2024 年累计装机分别为 6/9/26/30/37/42GW。截至 2024 年，海风装机占风电总装机的比例为 7.9%，占全国风电 及光伏装机的比例为 2.9%，占全国总装机的比例仅为 1.2%。当前海风全面落后于传统陆 风机光伏的开发节奏，属于非常初期的阶段，其或许正站在新一轮成长周期的起点。

政策也给予更强的催化，多省出台发展海洋经济的相关文件。2025 年 3 月，《政府工作 报告》首次将“深海科技”列为战略性新兴产业重点领域；7 月，中央财经委员会指出要 推动海洋经济高质量发展。随后各地也陆续出台相关促进海洋经济发展的相关政策，并 将海风列为发展海洋经济的重要环节，新一轮海风发展浪潮或将来临。如： 江苏：3 月 19 日，江苏召开海上风电工作推进会，落实江苏省委省政府关于加快推进海 上风电开发建设有关部署，会议强调开展海上风电开发建设是推动海洋经济发展、加快 海洋强省建设的重要抓手，把海上风电前期工作作为当前一项重要任务来抓。 上海：据财联社、证券时报新闻，3 月 20 日，上海计划编制《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）》。深入开展上海市海洋发展“十五五”规划编制研究，科学制定和落实海 洋经济发展重点目标任务，打出有力有效政策“组合拳”。 山东：3 月 20 日，青岛召开全市海洋重点项目推进会议，强调培育壮大海洋装备、海洋 新能源等海洋新兴产业，强力推进深海开发等海洋未来产业，切实把海洋特色优势转化 为发展优势。 广西：3 月 26 日，广西发布《广西平陆运河先进制造业发展规划》征求意见稿，规划明 确要发挥海洋资源优势，立足深海资源开发基础支撑，发展海上风电、勘探平台、钻井 平台、深海电缆、水下机器人、海洋通讯、风、光氢储一体化等领域的深海装备制造，建 设海上风电装备制造基地等。 我们看好海风“十五五”的发展潜力。目前全国及各省份的“十五五”规划仍在制定当 中，关于能源建设方面，“十五五”或将成为海风会加大发力的阶段。结合远期沿海省份 的潜在增长装机情况，海风的潜力较大，2024 年存量海风装机仅 42GW，占全国总装机 的比例仅为 1.2%，未来的潜在开发前景可观。

（二）传统绿电：秩序或迎重建

1、业绩表现：盈利表现分化

2025H1，传统绿电行业业绩均面临一定压力，从板块上市公司业绩的汇总情况来看： 晶科科技（+39.76%）>中绿电（+33.06%）>银星能源（+26.56%）>嘉泽新能（+11.59%）， 分别实现归母净利润 1.23、6.18、1.65、4.60 亿元。（京运通 2025H1 实现大幅减亏）

2025Q2，传统绿电行业业绩增速较快的上市公司分别为： 中绿电（+22.33%）>金开新能（+18.53%）>银星能源（+9.31%）>嘉泽新能（+2.44%）， 分别实现归母净利润 3.64、3.19、0.93、2.20 亿元。（京运通 2025Q2 实现大幅减亏）

2、后市展望：136 号文推动新能源入市，秩序或迎重建

1）136 号文推动新能源入市，全面市场化时代或来临

新能源全面市场化时代来临，增量项目电价或低于存量项目。 2025 年 2 月 9 日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市 场化改革促进新能源高质量发展的通知》（简称“136 号文”），决定推进新能源全电量入 市、实现上网电价全面由市场形成。136 号文提出建立市场外的差价结算机制，以 6 月 1 日作为存量项目与增量项目的划断线，存量项目机制电价按现行价格政策执行，不高于 当地煤电基准价，而增量项目的机制电价由各地每年组织已投产和未来 12 个月内投产、 且未纳入过机制执行范围的项目自愿参与竞价形成。伴随新能源装机及发电占比的逐步 增加，同时新能源发电存在高波动性特征，增量项目的机制电价大概率将低于存量项目。

2）基本面的改善需要更强的政策路径依赖，但向好的趋势已经开始出现

绿电重在边际。目前绿电确实存在资源错配的情况，一方面是消纳的压力越来越大，另 一方面是供需错配背后进一步带来的电价折价压力。政策在对待绿电收益率问题的方面 预计需要更大的定力，或者说需要更顶层的文件来规范远期绿电的收益指引，相对来讲 可能较难预期。但是，我们最近看到了很多边际利好的文件来重新鼓励绿电的发展，从 边际的角度来看，绿电的基本面有望向好的方向切换。

3）估值体系存在重构可能

绿电估值体系混沌，核心结论是优选 ROE 高的绿电。通过对绿电估值框架进行梳理，我 们在绿电的 PB-ROE 框架中看到了一个反常的斜率异常现象。正常来讲 PB-ROE 应该是 一条斜率为正的斜线，但 20、21 年却往下倾斜，一个可能的解释是 21 年之后绿电电价 面临平价，ROE 越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险越大，市场反映了一定的悲观 预期。此外，从 PB 中枢来看，23 年距 21 年的水平大幅下移，且 23 年的 PB-ROE 曲线 斜率已经近乎为零，即无论 ROE 高低，都给予近似的 PB。24 年，PB-ROE 曲线的斜率 回归为向上倾斜，表明行业整体估值体系或逐渐重构。虽然整体绿电行业基本面承压， 但是也有质地好的资产被无差别“错杀”，当前绿电行业面临多重催化，预计盈利能力强、 ROE 高的企业其 PB 重估有较强的可能性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）