2025年桂冠电力公司研究报告：大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

大唐集团旗下水电平台，盈利&分红优势兼具

（一）大唐集团旗下水电平台，坐拥红水河流域优质资产

大唐集团旗 下水电平 台，深 耕广西区域。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国有 资产监督管理委员会。截至 25Q3 末，大唐集团持有公司 51.55%的股份，广西投资集团、长江电力 分别为公司第二、第三大股东，持股比例 22.31%、13.02%。大唐集团旗下共有 5 家上市公司，分 别为大唐发电、桂冠电力、华银电力、大唐新能源、大唐环境，我们对各家公司的装机结构进行梳 理，其中大唐发电、华银电力以火电为主，桂冠电力以水电为主，大唐新能源以风电为主，大唐环 境主营环保业务。从各上市平台的水电资产区域分布来看，大唐发电聚焦四川、重庆、云南等地， 桂冠电力着重布局广西省，华银电力以湖南省为主，各家之间不存在直接竞争，结合大唐集团所做 承诺，我们认为公司作为集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台的地位较为稳固。

公司发电业务区域 布局以广 西为主，红水河 流域优质水电 为公司核心资产 。截至 2024 年末，公 司装机规模为 1390.13 万千瓦，其中水电 1024.04 万千瓦、火电 133 万千瓦、风电 87.25 万千瓦，光伏 145.84 万千瓦。 水电：主要分布在广西、四川、湖北、贵州、云南 5 省，其中广西占比约 90%，核心资产为红 水河流域 6 座梯级电站（平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、恶滩/乐滩），装机占比 83%。回顾公 司水电装机变化历程，收购和自建双线并行，核心资产岩滩、龙滩以及四川、湖北、贵州、广西、 云南小水电均通过收购获得。 火电：全部位于广西省，近年来装机维持在 133 万千瓦，包括 2004 年投产的 2 台 33 万千瓦机 组和 2011 年投产的 1 台 67 万千瓦机组。 风电：布局始于 2009 年收购烟台东源风电集团有限公司 100%股权。截至 2024 年末，公司风 电累计装机 87.25 万千瓦，其中广西、山东、贵州分别为 39.85、18.6、28.8 万千瓦。 光伏发电：起步较晚，于 2021 年实现装机零的突破，但增长较快，截至 2024 年末累计装机 145.84 万千瓦，其中广西、四川、湖北、山西分别为 122.55、0.29、5、18 万千瓦。

（二）水电主业盈利能力优异，分红比例同行业领先

水电为公司主要收入来源，25Q1-3 来水改善 驱动利润增 长。水电为公司第一大收入来源，复 盘来看，除来水极度偏枯的 2023 年外，水电业务对公司收入的贡献度均在 70%以上。由于公司火 电机组均位于广西境内，且水电在消纳顺序上优先于火电，因此公司火电和水电收入呈现出此消彼 长的关系，受此影响，火电业务收入占比在 13%-25%区间波动。新能源方面，随着近年装机持续增 长，2024 年风电、光伏对公司收入的贡献分别达到 10%、4%。在 2023 年低基数背景下，2024、 25Q1-3 来水改善使得公司同期水电发电量同比分别增长 44.94%、21.93%，但火电由于出力受到挤 出，发电量同比分别减少 47.02%、55.46%，二者共同影响下，公司收入同比+18.63%、-0.25%至 95.98、73.35 亿元，归母净利润同比+86.26%、+11.80%至 22.83、24.19 亿元。

水电盈利能力优异，常 规情境 下毛利占比超过 85%。公司水电业务毛利率受来水丰枯影响在年度间存在一定波动性，但极端条件下（如 2023 年），毛利率仍能维持在 40%左右的水平，其他年 份均超过 50%，从而使得水电业务对公司毛利的贡献度较为可观，剔除 2023 年数据后占比均在 85% 以上。公司火电业务自 2021 年以来在煤价和利用小时数的双重影响下，毛利率始终为负。风电方 面，由于近年来新增装机相对克制，2021-2024 年毛利率基本维持在 50%左右，常规条件下毛利占 比约 10%（剔除 2023 年）。光伏方面，装机扩张较快叠加电价下行，毛利率已由 2022 年的 62% 降至 24 年的 36%，对公司整体毛利的贡献有限。2024、25Q1-3 得益于水电收入和盈利改善，公司 整体毛利率同比分别提升 14.6、0.5pct 至 44.7%、49.4%。

费用管控良 好，期间 费用率 整体呈下行 态势。公司期间费用以管理费用和财务费用为主，不考 虑 2023 年因收入大幅下滑导致的暂时性攀升，公司期间费用率由 2020 年的 14.9%持续下降至 2024 年的 9.4%，25Q1-3 进一步降至 8.6%，其中财务费用率的贡献尤为显著。进一步拆分来看，公司利 息费用近年来持续压降，由 2020 年的 10.08 亿元下降至 2024 年的 5.39 亿元，复合增速-14.5%。

盈利能力有所波动，但多数年份处于可比公司中枢偏上水平。公司 ROE 随来水丰枯有所波动， 2020-2024 年处于 6.59%-17.98%区间内。横向对比来看，若剔除 2023 年数据，公司 ROE 在可比 公司中处于中枢偏上位置；在此基础上，考虑到公司资产负债率低于多数可比公司，我们认为公司 整体盈利能力较为强劲，而这在一定程度上得益于公司较高的总资产周转率，预计主要系电站投产 时间较长，折旧计提比例较高所致。

现金流充裕 ，分红比 例同行 业领先。考虑经营性现金流主要用于资本开支、还本付息和分红， 公司资产负债率处于同行业较低水平，叠加综合融资成本较低（见后文分析），预计还本付息压力 不大。在此基础上，我们观察到公司资本开支处于同行业中枢水平，亦较为可控。综上所述，我们 认为公司现金流较为充裕，支撑其领先同行的分红比例，2020-2024 年均值高达 81%。

水电：量增价稳与成本下行共振

（一）电量：短期看利用小时修复，长期在建项目贡献可观弹性

1.装机：规划项目可 贡献装机 弹性 52%，但尚处于前期阶 段

公司核心资产位于红水河流域，可开发水能资源 1300 万千瓦。如前所述，红水河 6 座电站占 公司水电装机的 83%，为公司核心资产。红水河为我国十三大水电基地之一，为珠江流域西江干流 的中游河段，其上游称南盘江，发源于云南省沾益县，流经黔、桂边界的蔗香村与北盘江汇合后即 称红水河。红水河在天峨县进入广西境内，至象州县石龙三江口处与柳江汇合后以下称黔江。根据 1981 年国务院《关于加快开发红水河》的指示，红水河水量丰沛，落差集中，水能资源约占全广西 水能资源蕴藏量的一半，可开发的水能资源达 1300 万千瓦，年发电量 500 亿 kwh 左右。

红水河流域共规划 10 座梯级 电站，其中公司 拥有 6 座。1980 年 3 月由广西水利电力规划小组 办公室编制并上报《红水河综合利用规划报告》，1981 年经国家能委、国家计委联合审查，并经国 务院批准，确定十级开发方案，建设天生桥一级、天生桥二级、平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、 恶滩、桥巩、大藤峡 10 座电站。其中，天生桥一级、二级、桥巩、大藤峡电站开发运营权分别归属 广东省能源集团、南方电网调峰调频发电有限公司、广西能源集团、广州华南水资源投资公司等， 剩余 6 座电站由公司开发运营。

红水河流域 水电站已 基本开 发完毕，未 来增量或 主要来 自龙滩扩建 。红水河流域水电站普遍开 发较早，具体到公司所属的 6 座电站，分别于 1983-2014 年间投运。展望未来，公司所属龙滩电站 在一期工程建设时已充分考虑了 8 号、9 号机组建设要求，具备扩建条件。根据《广西红水河龙滩 水电站 8、9 号机组建设工程环境影响报告书（征求意见稿）第二次信息公示》1，8、9 号机组投产 后可增加电站装机容量 140 万千瓦；工程施工总工期 18 个月，筹建期 21 个月，工程静态投资 15.66 万元。 除红水河流域外，公司在南盘江、怒江流域亦 有水电项 目规划。 1）南盘江-八渡水电站：八渡水电站坝址位于南盘江干流广西区田林县和贵州省册亨县的界河 上，是《南盘江平班-红水河龙滩河段梯级补充规划报告》规划新增的梯级。电站装机容量 34 万千 瓦，多年平均发电量 12.75 亿度，预计总投资 44 亿元。 2）怒江-松塔水电站：是怒江中下游"两库十三级"梯级规划的龙头水库电站，位于滇藏省界上游 7 公里的西藏察隅县境内，电站总装机容量 360 万千瓦，预算数 400 亿元。 上述水电站目前均 处于项目 前期阶段，若未来全部 投产，可贡献装机弹性 52%。截至 25H1 末， 公司龙滩水电站 8#、9#调峰机组、南盘江八渡项目、西藏怒江松塔水电站项目在建工程余额分别为 0.46、0.54、6.54 亿元，占总投资额的 3.0%、1.2%、1.6%，均处于项目前期阶段。若未来均能全 容量投产，以公司 24 年末水电装机 1024.04 万千瓦为基数，对应弹性 52%。

2.利用小时：2025 年龙滩建库 以来首次蓄满，利 用小时仍 存修复空间

公司所属红 水河流域 电站调 节性能较好 ，有利于 平抑来 水波动。我们梳理了代表性水电公司下 属电站的调节能力（仅统计具备季及以上调节能力的电站），公司所属红水河 6 座电站中，龙滩和 岩滩均为年调节电站，调节库容共计 127.1 亿立方米，横向对比来看，远好于大渡河，次于雅砻江、 澜沧江、长江电力（金沙江下游、长江中上游）。较强的调节能力有助于公司平抑来水的丰枯波动， 提高水能利用率，增发电量。

公司利用小 时波动较 大，且 整体低于可 比公司。公司利用小时数波动趋势和可比公司基本保持 一致，但是年度间的波动性更大，我们预计或主要受河流补给特征影响，如雅砻江、澜沧江等均有 一定比例的地下水/融雪补给，红水河则受降水的影响更大。2020-2024 年，公司广西水电的利用小 时数在 1898-3494h 间波动，但整体低于可比公司水平。考虑到 2023 年及以前，公司披露分电站的 发电量数据，我们对公司广西水电的利用小时做进一步细化，可以发现：1）红水河 6 座电站的利用 小时和公司广西水电的利用小时接近；2）红水河 6 座电站中，岩滩、大化、百龙滩、乐滩 4 座电站 受益于龙滩强大的调节性能，利用小时数处于相对较高水平；平班电站处于龙滩上游，但近年利用 小时接近公司广西水电平均值；基于此，我们判断公司广西水电利用小时较低主要受龙滩电站影响； 而龙滩电站为了充分利用丰水期来水，设计利用小时数仅约 3000h（基于装机容量 630 万千瓦、年 发电量 187 亿千瓦时测算2）。

2025 年龙滩建 库以来首次蓄 满，公司利用小时数 仍有提升 空间，25Q4、26Q1 电量展望 积极。 根据公司官方微信公众号，2025 年 10 月 12 日，公司所属龙滩水电站迎来历史性时刻：自电站投产 以来首次拦蓄洪尾至 375 米正常蓄水位3，而 2024 年水位分位数最高仅达到 84%左右。基于此，我 们认为公司利用小时数仍存修复空间，对公司 25Q4、26Q1 水电发电量持乐观展望。

（二）电价：市场化程度低，电价稳中有升

公司水电市场化程度较低。2021-2024 年，公司市场化电量占比在 16.2%-27.3%区间内波动。 考虑发改价格〔2021〕1439 号文提出“燃煤发电电量原则上全部进入电力市场”，我们假设公司火 电电量 100%市场化，倒算水电+新能源市场化电量占比仅为 9.3%-13.1%，相较可比公司华能水电、 长江电力等而言处于较低水平；预计公司水电市场化电量或主要由云南、四川等水电市场化程度较 高省份贡献。

核心资产红水河流域 6 座电 站上网电价自 2019 年执行 至 今，与水电整体上 网电价基 本相当。 根据《广西壮族自治区发展和改革委员会关于降低一般工商业电价的通知》（桂发改价格［2019]524 号），因增值税税率降低到 13%，相应调整广西区内水电企业上网电价，公司所属的岩滩、大化、 百龙滩、乐滩、平班电站上网电价分别调整为 0.2101、0.2406、0.233、0.2511、0.2511 元/kwh。 龙滩方面，根据发改价格（2009）2926 号文规定，考虑外送广东和本地消纳后，其综合上网电价为 0.307 元/kwh，在此基础上，考虑增值税率变化，我们测算现行电价约为 0.297 元/kwh。综上，我 们测算公司所属红水河 6 座电站的综合上网电价（按 2023 年发电量加权）为 0.260 元/kwh，与 2023 年水电上网电价 0.263 元/kwh 相近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）