2022年桂冠电力主营业务及竞争优势分析 桂冠电力火电+新能源双业务布局业绩向好

1.桂冠电力：红水河流域的璀璨明珠

主营水电业务，广西区域电力龙头

公司成立于 1992 年 9 月，是经广西壮族自治区体改委批准，以定向募集方式设立的股份有限公司。2000 年公司正式在上海证券交易所挂牌上市，2006 年公司控股股东变更为中国大唐集团。截止 2021 年底，大唐集 团共持有公司 51.55%的股份，为第一大股东。公司是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。装机方面，公司电源结构以水电为主，风电、火电为辅。截至 2021 年底，公司在役装机容量 1237.36 万千 瓦，其中水电装机 1022.76 万千瓦，占总装机比例为 82.66%。火电装机 133 万千瓦，全部属于位于广西省的合 山火电；风电装机容量增至 76.6 万千瓦，主要为广西风电项目和贵州风电项目。

从桂冠电力装机结构来看，水电是公司主要装机类型。2018 年公司收购聚源电力 100%股权后，水电装机 跃升至 1023 万千瓦，近年来水电装机规模未有变化。2021 年公司积极布局风电及光伏业务，风电年内投产 44.45 万千瓦，累计装机达 76.6 万千瓦。截至 2021 年底公司清洁能源装机占比达 89.3%，在双碳政策的支持下，我们 判断公司清洁能源装机占比未来有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

公司水电及火电装机均集中于广西，受区域电力供需及流域来水情况影响较大。公司水电装机主要是以龙 滩电站为首的红水河流域梯级电站，其利用小时主要受来水情况影响，每年发电量有所波动。2021 年公司广西 火电利用小时数为 3211 小时，水电利用小时数为 2712 小时。对比公司利用小时与广西平均利用小时可以发现 公司火电、水电利用小时略低于广西平均水平，变化趋势一致。 2021 年公司流域来水偏枯，红水河流域龙滩断面来水同比下降约三成，导致此区域各水电厂发电量有所下 降，水电发电量为 292.8 亿千瓦时，同比下降 20.3%。另一方面由于广西全社会用电量需求增长较快，用电形势 偏紧，近年来公司火电利用小时持续增加，2021 年火电完成发电量 42.71 亿千瓦时，同比增长 16.1%。

电力营业收入方面，水电营业收入占比重最大。2021 年，公司水电实现收入 61.56 亿元，同比下降 16.8%， 主要系红水河流域来水偏枯因素影响；火电实现收入 15.03 亿元，同比增长 18.7%；风电实现收入 6.25 亿元， 同比增长 156.1%。2021 年公司实现了归母净利润 13.52 亿元，同比下降了 38.45%。这主要因为 2021 年来水偏 枯导致的水电发电量减少以及火电成本大幅上涨的影响。

毛利润方面，2021 年水电实现毛利润 31.79 亿元，同比下降 24.79%；火电实现毛利润-3.82 亿元，同比下降 1294%；风电实现毛利润 3.35 亿元，同比上涨 385.51%。毛利率方面，水电毛利率为 51.6%，同比下降 5.6pct； 火电毛利率为-25.5%，同比下降 28pct；风电毛利率 53.6%，同比提升 25.3pct。综合来看，在火电、水电装机规 模难以大规模增长的背景下，风电、光伏有望成为公司未来利润持续增长的重要引擎。

桂冠电力近三年净资产收益率相对稳定，2021 年公司净资产收益率为 8.6%。从公司费用率情况来看，近年 公司期间费用率持续优化，反映出公司精细化管理卓有成效。2021 年公司期间费用率为 14%，同比下降 0.9 个 百分点；其中财务费率为 10.1%，同比下降 0.9 个百分点，管理费率为 3.9%，同比持平。从公司费用率情况来 看，公司近年来财务费用率有所下降，管理费用率稳中略增而销售费用率基本为零。

营收长期稳健，火电+新能源双轮驱动业绩向好

电力业务是公司的核心业务，火电和新能源发电为公司最主要的营收及利润来源。受益于装机容量持续增 长，近年来公司营业收入稳步提升，2020 年公司实现营收 242.03 亿元，同比增加 2.16%；2021 年三季度公司营 业收入 220.3 亿元，同比增长 21.82%。公司加快以风力发电和光伏发电发展步伐， 2017 年公司新能源发电营 收仅 24.33 亿元，2020 年已增长至 57.79 亿元，年复合增长率达 33.4%，新能源发电收入已成为公司营收结构中 的重要组成部分。

热力业务是公司的重要业务，2021 年上半年公司热力营收 9.22 亿元，同比增加 5.98%。公司售热业务主要 集中在上海地区，热力收入主要来自公司所属漕泾热电、吴泾热电厂、外高桥发电等电厂，主要服务对象为重 点工业企业。2020 年全年，公司供热量 1726.76 万吉焦，同比增加 11%，其在沪电厂占全市公用电厂供热量的 50.32%。此外，公司还有销售燃料以及提供能源一体化解决方案等其他业务，2021 年上半年该部分业务收入总 计为 7.45 亿元，同比增加 16.95%。

毛利率方面，2020 年电力板块毛利率 26.44%，热力板块毛利率 31.27%。其中 2017-2020 年，公司电力板 块的毛利年均复合增长率为 23.26%，主要系新能源电源发电业务快速发展。分电力类型来看，风电及光伏发电 业务保持较好的盈利能力，2018-2020 年，公司风电业务毛利率分别为 70.78%、68.32%、66.36%，光伏发电业 务毛利率分别为 62.86%、65.13%、64.07%。2018~2020 年公司火电毛利率分别为 15.85%、20.36%、23.84%。

公司近年来资产负债率稳定，2018 年以来维持在 73%左右，2021Q3 资产负债率略微抬升至 75.87%。从期间费用率上来看，公司总期间费用率近年来变化不大，2019 年后轻微下降，2021 年前三季度期间费率为 15.2%。 其中，2021 年前三季度公司财务费用率为 10.70%，财务费用率在总费用率占比最高，且自 2017 年有上升的趋 势，主要因为利息费用的增加。其次为管理费用，管理费用率近年来较为稳定，维持在 6%左右，2021 年前三 季度公司管理费用率为 4.15%。

近年来公司应收账款规模增长较快，占净资产的比重呈现上升趋势，主要系可再生能源补贴拖欠所致。截 止 2021 年第三季度，公司应收账款为 151.83 亿元，占净资产比重 43.01%。从公司现金流情况来看，2017-2020 年公司经营性现金流净额稳中有增，年均复合增长率为 20.55%，净现比虽有所波动，但仍维持较高水平。截止 2021 年第三季度，公司经营性现金流净额 40.49 亿元，净现比为 3.01。（报告来源：未来智库）

2.深耕红水河，发电量与水文数据高度相关

十三大水电基地之一，十级梯度电站星罗棋布

红水河为珠江水系西江上游干流，上游称南盘江，全长 927 公里，总落差 1854 米，流域面积 54900 平方公 里，其中天生桥至纳贡段河长仅 18.4 公里，集中落差达 184 米。红水河干流在广西石龙三江口与柳江汇合后称 黔江，黔江长 123 公里。黔江出口处多年平均流 4100 立方米/秒，多年平均径流量 1360 亿立方米，占珠江流域 年径流量的 39%。 南盘江红水河水电规划重点开发在南盘江天生桥至黔江大藤峡段，共有天生桥一级、天生桥二级、平班、 龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡 10 个梯度开发河段，其中天生桥一级、天生桥二级以及平班 水电站在南盘江流域；龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩以及桥巩水电站位于红水河流域；大藤峡水电站则位 于黔江流域。流域全长 1050 公里，总落差 756.6 米，具有极高的水电资源开发价值。

南盘江红水河流域规划装机容量合计 1448.3 万千瓦，送电范围跨滇、黔、桂、粤四省。第四梯级龙滩水电 站规划装机容量最大，为 630 万千瓦（在运 490 万千瓦，另外两台 70 万千瓦拟建机组受移民及环保等因素影响， 暂无安装计划）。流域内除龙滩、岩滩水电站具有季调能力外，其余水电站均为日调节及径流式电站，因此龙滩 水电站对下游各级电站具有重要的蓄能补偿调节作用。

二季度来水充裕，水电盈利预期可观

桂冠电力拥有南盘江红水河十级电站中的六座，分别为平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，合计装 机容量占红水河流域总装机的 74%，占广西自治区水电装机总量的 56%，为广西水电龙头企业。水电运营不含 燃料成本，固定成本的比例较高。水电成本中折旧成本相对稳定，占比一般达到 60%以上。公司折旧方法采用 年限折旧法，在来水充沛的年份，利用小时的提升可以推动发电量增长并摊薄度电折旧成本，提高度电毛利润。 从全国水利历史经数据来看，水电的装机利用小时与全年的降水量具有很强的正相关性，降水量比较大的 年份，水电的全年装机利用小时也比较高。2021 年，公司水电来水偏枯，发电量利用小时 3137 小时，同比降 低 661 小时。2021 年红水河流域龙滩断面来水 344 亿立方米，同比下降约三成，反映到发电量上，水电完成发 电量 292.81 亿千瓦时，同比减少 20.35%。

就红水河而言，其流域降水一般集中在 5 月~9 月，汛期来水对流域内机组发电量情况有着决定性作用。水 位可以作为水电站“发电潜力”的一个标志，如果汛期后水位持续高于去年同期，那么大概率电站在枯水期出库 流量将有所提升，发电的表现将有所改善。而对于决定全年发电量的汛期发电情况来说，由于机组普遍在高水 位运行，水位些许波动对整体出力影响较小；在弃水情况逐步好转的大前提下，汛期水电出力主要受当期出库 流量影响，我们完全可以通过更为高频的出库流量数据对重点水电站发电情况进行判断。

从龙滩电站全年水位的变化情况可以很好验证我们的判断。由图可知，龙滩电站水位变化周期性明显： 1-5 月份枯水季节呈逐渐下降趋势，为汛期来水腾空库容；之后水位随着汛期来水波动调整，在 10 月份左右最终达 到高位。同时我们观察到，2022 年龙滩电站来水情况远好于去年，6 月份龙滩水电站出库流量同比增长 467%， 有望带动公司发电量大幅增长。

从近年来龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看，两者正相关性为 0.76，因此我们认为高频的日均出库 流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。桂冠电力的水电装机占比较高，公司利润很大程度上取决 于水电发电增速。从公司发电增速与利润总额增速对比来看，两者正相关性高达 0.93。以发电量为纽带，可以 验证出龙滩电站出库流量是影响公司盈利的关键因素。

2021 年，水电电价取消了丰水期降价 10%、高能耗补贴、10 千伏用户补贴等多项水电减利政策，上网电价 有所回升。2022 年二季度，公司龙滩电站出库流量大幅上升，预计公司二季度发电量会有大幅增长，叠加水电 延续取消丰水期降价政策，2022 年公司水电盈利值得期待。

3.火电盈利修复，风光项目投产加速进行

公司目前水电以外发电业务占比较小，截至 2021 年底，火电装机 133 万千瓦；风电装机 76.6 万千瓦；光 伏装机 5 万千瓦；三者合计占比 17.34%。去年广西全社会用电量增长较快，加之水电来水偏枯，电力供需处于 紧平衡状态，因此公司火电收入和发电量都有所增长。2021 年火电收入 15 亿元，同比增长 18.7%；2021 年公 司火电完成发电量 42.71 亿千瓦时，同比增长 16.06%；同时 2021 年公司火电毛利率为-25.5%，燃料成本的提升 是公司火电板块亏损的主要原因。

2022 年 1~5 月，我国原煤总产量达 18.13 亿吨，同比增长 12.8%。我们预计 2022 年全年原煤产量将持续保 持较高水平，原煤产量的快速增长有望逐步缓解煤炭供需缺口。煤炭库存方面，截至 2021 年 7 月 1 日，秦港库 存 580 万吨，同比增加 112 万吨，增幅 23.93%；广州港库存为 327.1 万吨，同比增加 58.20 万吨，增幅 21.64%； 曹妃甸港库存 527 万吨，同比增加 172 万吨，增幅 48.45%。今年煤炭库存水位较往年有较大增长，煤价大幅攀 升的可能性不大。2022 年 5 月 6 日发改委专题会议中明确自 5 月 1 日起，秦皇岛港下水煤(5500 大卡)中长期、 现货价格不得超过 770/1155 元/吨。在国家推动煤炭长协限价与履约率提升的背景下，公司火电盈利有望得到修 复。

风电方面，2021 年公司实现风电收入 6.25 亿元，同比增长 156.1%。风电毛利率同样增加明显，2021 年风 电毛利率 53.6%，同比上涨 25.3pct。2021 年风电收入、风电毛利率大幅增加的主要原因系 2021 年陆续有新增 机组投产所致。（报告来源：未来智库）

新增装机方面，根据广西发改委关于 2021~2023 年新能源的规划，2022 年光伏、风电等新能源装机约 1000 万千瓦，核电投产 100 万千瓦，水电投产 50 万千瓦。2021 年公司新能源新增装机约 50 万千瓦。2021 年 9 月， 公司公告提出投资 25.42 亿元建设广西隆安振东光伏发电项目等 5 个项目共计 51.12 万千瓦。2022 年 4 月份， 公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏等三个项目共计 29.9 万千瓦。2022 年 5 月，公司公告计划投 资建设广西梧州西江机场林光互补光伏发电等项目合计 45.25 万千瓦。公司新能源项目建设稳步推进，上述项 目投产后，公司新能源装机增加约 126.3 万千瓦。

4.同业比较：桂冠电力资产较优，高分红凸显配置价值

公司目前的发电业务分布在广西、四川、贵州、山东、湖北、云南等多个省区，主要开发经营红水河流域， 流域内水量丰富，发电资源优质。近年来在公司流域来水波动的背景下，公司业绩及盈利能力仍保持相对稳健， ROE 有所下滑，但仍保持行业中等水平。近三年公司资产负债率略有下降，总体保持在 60%左右，低于黔源电 力、国投电力等公司，处于行业中等水平。

稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流，为高分红比例和高股息率提供了基础。2019、2020 和 2021 年 度公司的分红比例均高于 60%，在 2021 年达到 87.5%，领先可比上市公司。公司 2021 年股息率为 2.4%，近年 来波动较小，在同业竞争者中较为领先。公司近三年来上网电价连年提升，2021 年水电电价取消了丰水期降价 10%、高能耗补贴、10 千伏用户补贴 等多项水电减利政策，平均上网电价为 0.276 元/千瓦时，处于行业中游水平。公司 2021 年度电毛利润 0.0919 元/千瓦时，同比下降 14.7%，主要系来水较枯导致水电收入不佳所致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）