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华电国际研究报告：规模扩张的新范式，盈利稳定的新征程。资产整合陆续落地，自建资产或近尾声，注入成长范式或已开启。公司公告拟72亿元收购集团7.6GW煤电和8.4GW气电资产，收购估 值包含/剔除永续债PB为1.5/2倍；完成后公司装机增至76GW，当 前已完成江苏公司13GW过户。公司定位为华电集团常规能源整合平 台，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合。

盈利修复仍在进行，分红股息价值突出。近三年伴随火电盈利持续修 复，2024年公司实现归母净利润57.03亿元（同比+26.1%），加权ROE 达11.7%，2025Q1扣非归母净利润同比+17%，煤价下行或带动业绩 进一步提升。公司经营现金流净额已连续三年改善，投资支出呈下降趋 势，自由现金流2022年转正并持续提升，2024年初至今偿还永续债 86亿元，负债率下降。公司连续5年保持15亿元以上分红，2021 2024年A/H股平均股息率为3.7%/6.5%，未来分红可靠性更加突出。

关注火电的盈利稳定能力，塑造新的征程。过去十年，火电受煤价波动 影响，盈利稳定性较差。但展望未来，我们认为伴随火电容量+辅助服 务价值持续提升，同时电量电价也与煤价更加联动，火电的利润和ROE 的稳定性改善将超预期，火电有望从周期走向价值。叠加市值管理和新 成长范式的同频共振，公司从利润到估值均有望迎来上扬。