2025年远达环保：立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

优质水电注入，打造国电投境内水电资产整合平台

（一）国内工业烟气治理、催化剂制造、CCUS 领域领军企业

国内工业烟气治理、催化剂制造、CCUS 领域领军企业 。远达环保前身重庆九龙电力股份有限 公司成立于 1994 年 6 月，2000 年 11 月上交所上市。2006 年 1 月原公司第一大股东重庆市电力公 司持有股份无 偿划转给中 国 电力投资集团 公司, 中电 投 集团成为公司 第一大股东 。2011 年公司以 9.17 元/股的价格向大股东中电投集团定增 1.77 亿股，用以收购中电投下属 9 个电厂的脱硫资产。 2012 年 6 月公司以 8.13 亿现金的对价将非环保资产全部出售给中电投集团，专注于环保行业的发 展。2013 年 7 月，公司更名为中电远达。2016 年 5 月，因公司控股股东中国电力投资集团公司与 国家核电技术公司重组成立国家电力投资集团公司，中电远达更名为远达环保。此后公司又陆续拓 展了水环境治理、土壤修复、固危废处理处置、CCUS 等业务方向，成长为国内工业烟气治理、催 化剂制造、CCUS 领域领军企业。

国家电投是公司大股东，国资委是公司实际控 制人。截至 25Q3 末，国资委持有公司控股股东 （国家电力投资集团有限公司）90%股权，是公司实际控制人。国家电力投资集团产业结构完善， 是我国第一家拥有光伏发电、风电、核电、水电、煤电、气电、生物质发电等全部发电类型的能源 企业。此外，集团已成为全球最大的清洁能源发电企业，截至 2025 年 8 月末，集团清洁能源装机 1.98 亿千瓦，清洁能源装机占比 73.16%。

（二）重大资产重组，打造水电资产整合平台

公司收购五凌电力与长洲水电，启动资产重组进程。2024 年 10 月公司启动重大资产重组，拟 通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力 100%股权以及广西 公司持有的长洲水电 64.93%股权，发行价格 6.55 元/股，推动公司建设成国家电投集团境内水电资 产整合平台，全面提升核心竞争力。公司同时募集资金不超过 50 亿元，其中 25 亿用于建设湖南省 内风力发电项目和湖南桃源木旺溪抽水蓄能电站项目，25 亿元用于支付本次重组现金对价、中介机 构费用及相关税费。

五凌电力营收利润 有所波动 ，长洲水电营收利润较为稳健 。五凌电力 2023 年全年实现营收 43.65 亿元，归母净利润-5.07 亿元，其中营收与归母净利润双降的原因主要系来水偏枯，公司售电量下 降。2024 年五凌电力实现营业收入 59.69 亿元，归母净利润 6.09 亿元。长洲水电 2023 年实现营业 收入 8.77 亿元，净利润 3 亿元。2024 年长洲水电实现营业收入 9.55 亿元，净利润 3.7 亿元。

水力发电是五凌电 力与长洲 水电营收主要来源。五凌电力营业收入主要由水电收入、风电收入、 光伏收入组成，2024 年风电收入为 14.28 亿元，在营收中占比 23.93%，水电收入为 37.83 亿元， 在营收中占比 63.38%，同比提升 15.10pct。长洲水电营业收入主要由水电收入与光伏收入组成， 2024 年水电收入为 9.17 亿元，在营收中占比 96.02%。

五凌电力以 沅水梯级 开发为 核心，长洲 水电以长 洲水利 枢纽为核心 。五凌电力以水电开发为基 础，业务覆盖风电、光伏及综合智慧能源，公司水电站主要分布在沅水、资水、湘江三大流域。截 至 2024 年底公司清洁能源总装机规模达到 763.65 万千瓦，其中水电装机 522.97 万千瓦，占公司 清洁能源总装机的 68.48%。截至 2024 年底长洲水电清洁能源总装机规模达到 65.15 万千瓦，其中 水电装机 63 万千瓦（长洲水利枢纽），光伏装机 2.15 万千瓦。

2024 年得益于 来水改善和新 能源装机增长，五凌电力 、长 洲水电发电量均呈 现增长趋 势。五凌 电力 2024 年发电量达到 188.07 亿千瓦时，同比增长 52.99%，其中水力发电量 149.96 亿千瓦时， 占比 79.74%，同比增长 76.51%。长洲水电 2024 年发电量达到 30.63 亿千瓦时，同比增长 10.84%， 其中水力发电量 30.42 亿千瓦时，占比 99.31%，同比增长 10.96%。

水电业务度 电营收处 于行业 较高水平， 但度电盈 利波动 性较大。我们对比五凌电力、长洲水电 两家公司水电业务和可比公司的电价水平（以度电营收衡量）和盈利能力（以度电净利润衡量）： 电价方面，两家公司在行业内均处于较高水平，尤其长洲水电，根据《广西壮族自治区发展和改革 委员会关于降低一般工商业电价的通知》（桂发改价格【2019】524 号），其上网电价为 0.3477 元 /千瓦时（含税）。盈利能力方面，长洲水电度电净利润（含新能源）领跑可比公司；五凌电力度电 净利润（含新能源）较低，2024 年在来水好转的情况下仅为 0.039 元/kwh，且在来水偏枯的 2023 年出现亏损，波动幅度较大。

交易完成后将显著增厚远达环保业绩。本次交易完成后，公司资产规模和营业收入将大幅增加， 2023、2024 年营业收入相比交易前分别增加 123.28%、146.62%；2023 年归母净利润相比交易前 减少 577.01%，主要原因为标的资产五凌电力受流域来水偏枯影响，2024 年归母净利润相比交易前 增长 2361.52%。考虑发行股份购买资产带来的股本增加（未考虑配套融资），我们计算公司 2024 年每股收益为 0.202 元，增厚幅度 338.79%。

注入资产 PE 估值 32.7x、PB 估值 1.86x。我们以 24 年的财务数据测算此次交易的估值水平。 PB 层面，截至 24 年末，五凌电力、长洲水电归母所有者权益分别为 139.7、14.8 亿元，由此计算 购买 100%、64.93%的股权对应的 PB 分别为 1.77x、3.19x。PE 层面，2024 年，五凌电力、长洲 水电分别实现归母净利润 6.1、3.7 亿元，由此计算 PE 分别为 40.5x、12.8x。两家标的公司估值水 平差异较大主要系其盈利能力存在差距。综合来看，拟注入资产 PB、PE 估值分别为 1.86x、32.7x。

（三）国电投优质水电资产有望注入，未来装机增长空间大

公司未来将 定位为国 家电投 境内水电资 产整合平 台。在本次重组完成后，远达环保将新增水力 发电与流域水电站新能源一体化综合开发运营业务，国家电投将推动公司逐步成长为集团境内水电 资产整合平台。 国家电投水电资产证券化率较低，公司未来有望受益。截至 2024 年末国电投集团共有水电装 机 2658 万千瓦，其中未上市部分 2058 万千瓦，占比达到 77%。考虑国电投集团对公司未来发展的 定位，我们认为集团旗下的优质水电资产有望陆续注入，驱动公司装机增长。

国电投未上 市水电多 集中于 黄河公司， 其聚焦黄 河上游 资源的开发利用。黄河上游水电开发有 限责任公司是国家电力投资集团有限公司控股的大型综合性能源企业，成立于 1999 年 10 月，是青 海省最大的发电企业。从 2014 年到 2024 年，黄河公司电力装机规模由 1265 万千瓦跃升至 3462 万 千瓦，年均复合增长率为 10.59%，近年来的装机增量主要由风电装机与光伏装机贡献，两者装机之 和从 2020 年末的 1031 万千瓦增加至 2024 年末的 1886 万千瓦。从装机结构上来看，截至目前黄 河公司水电装机 1314 万千瓦，占总装机的 38%；光伏装机 1352 万千瓦，占总装机的 39%；两者 合计占比近 80%。黄河公司水电开发主要聚焦黄河上游、嘉陵江、大通河等，目前投运电站有班多、 羊曲、龙羊峡、拉西瓦、李家峡等，同时正在加快推进共和（多隆）抽水蓄能电站建设，规划建设 茨哈峡水电站。

青海省电力市场化 程度较高 ，电价水平相对较低 。根据《青海省 2025 年电力中长期交易方案》， 单机容量 30 兆瓦及以上且单体 50 兆瓦以上水电站（龙羊峡电站除外），单机容量 135 兆瓦及以上 火电机组（含气电），集中并网光伏、风电企业（扶贫、特许经营权项目，光伏应用领跑者基地项 目保障利用小时以内发电量除外），新投产光热电站参与电力市场化交易1；整体市场化比例较高， 我们统计 2025 年 1-8 月份，市场化电量占比约为 87%（基于省内电力用户市场化交易结算电量/全 社会用电量计算得到）。2025 年 1-8 月份，青海省内水电市场化交易结算均价围绕 240 元/MWh 上 下波动。

黄河公司收入与利润存在波动性。黄河公司 2022-2024 年营业收入分别为 419.8、337.4、339.4 亿元，同比分别增长-1.18%、-19.62%、0.59%，黄河公司 2022-2024 年归母净利润分别为 28.89、 37.06、123.99 亿元，同比分别增长-48.89%、28.28%、234.57%。年度的来水波动导致了黄河公司 近年营业收入与归母净利润波动较大，其中黄河公司 2022 年实现营业收入 419.8 亿元，但归母净 利润仅为 28.89 亿元，主要系毛利率下滑与计提资产减值损失和信用减值损失约 13.5 亿元。2024 年黄河公司投资收益的大幅提升（从 2023 年的 2.65 亿元至 2024 年的 89.72 亿元）推动归母净利 润同比增长 234.57%至 123.99 亿元。

脱硫脱硝业务稳中向好，培育新兴产业增长点

（一）脱硫脱硝业务稳中向好，25Q1-3 受减值影响业绩有所承压

环保业务多元，脱硫脱硝 与环 保工程业务营收占 比超过 80%。公司目前主营业务包括环保工 程、脱硫脱硝除尘特许经营、催化剂销售、水务运营等。公司业务主要集中在脱硫脱硝业务与环 保工程业务，脱硫脱硝业务是公司营收结构中占比最高的业务。截至 2024 年末，公司已投运脱 硫脱硝除尘特许经营装机容量 4415 万千瓦（其中脱硫 2085 万千瓦，脱硝 2066 万千瓦，除尘 264 万千瓦），形成了华北、华中、西北、东北、西南五个区域中心，脱硫脱硝特许装机规模居五大 发电集团前列。从营收结构来看，2024 年公司脱硫脱硝、环保工程、水处理运营、催化剂销售业 务营收分别为 22.42 亿元、15.68 亿元、4.22 亿元、4.37 亿元，营收占比分别为 47%、33%、 9%、9%。

预计受环保工程业务拖累，25Q1-3 公 司营收同比下 滑。2022 年以来，随着公司工程业务产值 上升以及催化剂销量增加，公司营收呈稳健增长趋势。2022-2024 年，公司营业收入从 41.37 亿元 增长至 47.22 亿元，年均复合增长率为 6.8%。25Q1-3，公司营收同比下滑 5.2%至 29.36 亿元，我 们预计主要受工程业务收缩所致。 公司归母净利润波动较大，25Q1-3 受 减值影响降幅 大于 营收。2022 年公司受疫情持续及传统 烟气治理工程业务市场萎缩影响，公司工程业务产值及毛利率同比大幅下滑，叠加期间费用和减值 计提增加，公司当年录得亏损。2025Q1-3，尽管在工程业务的影响下，公司收入同比有所下降，但 得益于脱硫脱硝、催化剂等业务毛利率的改善，公司整体毛利额持平微降。但受大冶项目工程合同 业主方鲲鹏环保破产清算，公司对鲲鹏环保应收款项补提减值准备 3295 万元，导致同期归母净利 润同比大幅下滑 36.6%至 0.56 亿元。

（二） “BOT+EPC”协同开发，推动大火电特许经营项目落地

集团火电投资提供环境工程增量，积极开拓集团外工程订单。公司环保工程业务主要采用 EPC 模式，在招标通知后公司测算投标报价和项目风险并对项目进行投标，在中标后签订合同进 行方案产品设计、设备采购与工程施工，最后提供验收测试、技术指导等服务。公司环保工程板块的核心经营企业为国电投远达环保工程有限公司与沈阳远达环保工程有限公司。公司脱硫脱硝 EPC 工程主要来自国电投集团下属电厂，未来集团火电投资的推进仍将给公司环保工程业务带来 一定的增量空间。此外，近年来公司加大了集团外环保工程市场开拓力度，2024 年公司共承接脱 硫脱硝除尘工程业务订单共计 16.15 亿元，其中国家电投集团外（含海外）订单 10.66 亿元，占 比 66%。 加快推动大火电特许经营项目落地，在建&规划 项目全部 投运可带来净利润 弹性 81%。公司 特许经营业务主体为全资子公司重庆远达烟气治理特许经营有限公司。公司特许经营业务主要采 用 BOT 模式，公司获得烟气脱硫脱硝项目的特许经营权，由公司出资建设脱硫脱硝项目，建成后 在约定期限内运营，并取得国家相关政策规定的脱硫脱硝电价收入（2014 年，国家发改委和环境 保护部联合印发《燃煤发电机组环保电价及环保设施运行监管办法》，明确燃煤发电机组必须按 规定安装脱硫、脱硝和除尘环保设施，其上网电量在现行上网电价基础上执行脱硫、脱硝和除尘 电价加价等环保电价政策，目前脱硫电价加价标准为每千瓦时 1.5 分钱，脱硝电价为每千瓦时 1 分钱），授权期满后将项目移交合同约定的发电企业。截至 2024 年底，公司在运特许经营项目 25 个，共 4415 万千瓦装机容量。我们梳理公司目前在建&规划的特许经营项目共计 798 万千瓦， 较 2024 年末装机弹性达 18%；若上述项目未来全部投运，将为公司带来年均 0.44 亿元的净利 润，较 2024 年的 0.54 亿元弹性高达 81%。 背靠中国电力 ，未来有望 获 取更多特许经营项 目资源。远达环保重大资产重组后直接控股股 东将由国家电投变更为中国电力，截至 2024 年末，中国电力合并装机容量达 49.39GW，其中煤 电 9.8GW。远达环保未来背靠中国电力，或将从母公司火电资源中获取更多特许经营项目，目前 远达环保已新增与中国电力旗下平圩电厂、前詹电厂的特许经营合同。

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