2022年大地海洋研究报告 浙江废弃资源综合利用领先企业，拟收购虎哥环境

1、浙江废弃资源综合利用领先企业，拟收购虎哥环境完善再生资源回收业务链条

1.1、废矿物油起家，浙江省废电拆解领先企业

公司成立于 2003 年，是一家专注于废弃资源综合利用的国家高新技术企业，主 要从事危险废物的资源化利用、无害化处置与电子废物的拆解处理业务。公司凭 借创新的“前端收集一站式、循环利用一条链、智慧监管一张网”的运营模式， 在危废行业具备较高的声誉和知名度，发展迅速。2021 年 9 月，公司上市。2022 年 1 月，公司公告拟收购虎哥环境，从事居民生活垃圾分类回收业务，进一步完 善公司再生资源利用业务链条。

董事长夫妇控股 50.35%。截至 2022 年 9 月 30 日，董事长唐伟忠直接持有公司 38.07%的股份；其妻子张杰来，直接持有公司 5.44%的股份。员工持股平台共 合投资持有公司 6.84%的股份，唐伟忠持有共合投资 26.08%的出资额，且为 共合投资的执行事务合伙人，因此唐伟忠为共合投资的实际控制人。综上，唐伟 忠、张杰来实际能够控制公司 50.35%的股份，为公司控股股东、实际控制人。 唐宇阳系唐伟忠、张杰来夫妇之女，为公司实际控制人之一致行动人，直接持有 公司 2.45%股权。

公司两大主营业务：危险废物处置、电子废物拆解处理 （1）危险废物处置：主要包括废矿油的资源化利用与废乳化液、废滤芯、废油 桶等的无害化处置。公司针对产废单位分散，危险废物转运困难等特点，自建专 业的危废收集运输团队，向产废单位提供前端收集一站式服务，并构建起危险废 物“收集－运输－贮存－利用－处置”的循环利用一条链体系，处置效率和规模逐 年提升。截至 2021 年底，公司已与浙江省内近 4,000 家产废单位建立起稳定的 合作关系。

（2）电子废物拆解：在电子废物拆解利用领域，子公司盛唐环保 2021 年公示 的拆解数量占浙江省公示拆解数量的 30.6%，位居浙江省第一名。 拟收购虎哥环境，从事居民生活垃圾分类回收业务，进一步完善公司再生资源 利用业务链条。虎哥环境建立“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一 张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，打造 To G 生活垃圾回收、To B 精细化分拣与可回收物销售、To C 虎哥商城环保金兑换“三位一体”的生活垃 圾回收与资源化利用商业模式。

1.2、电子废物拆解营收占比超75%，华东区收入占比超50%

近五年营收稳定增长，大宗商品价格变化压制 2021 年净利润。2017-2021 年， 公司营业收入从 2.42 亿元增长至 5.27 亿元，CAGR 为 21.48%。2017-2020 年， 公司归母净利润呈上升趋势；但由于国家拆解基金补贴标准下调，与公司厂房搬 迁和进一步加大研发投入的影响，2021 年公司归母净利润下降至 0.52 亿。 2017-2021 年，公司毛利率从 37.03%下降到 27.55%，净利率从 15.7%下降到 9.87%，主要由于大宗商品市场和环保政策变化，公司原材料价格上升，产品价 格下降。

电子废物拆解业务为主要收入来源。2019-2021 年，公司电子废物拆解业务营 收分别为 3.41/3.85/4.03 亿元，分别占公司总收入的 76.10%/80.53%/76.38%， 为公司的主要收入来源；危废处置营收分别为 1.07/0.91/1.21 亿元，分别占公司 总收入的 23.79%/19.07%/22.93%。 公司营收主要来自于华东和华北地区。2021 年，华东、华北地区营收占比分别 为 54.99%/44.19%，仅有 0.82%分布在华中及华南地区。危废业务盈利性强，近四年大部分时间毛利率保持在 55%以上。2018-2021 年 危险废物业务毛利率分别为 56.06%/55.50%/43.84%/56.78%；其中，2020 年 由于受到疫情影响，毛利率下降到 43.84%，其余年份都稳定在 55%以上。201 8-2021 年，电子废物拆解业务毛利率分别为 25.89%/23.53%/29.83%/18.83%， 波动主要来源于大宗商品价格波动的影响。

公司资产负债率较稳定，ROA 与 ROE 呈下降趋势。2017-2020 年，公司资产 负债率稳定在 50%左右；2021 年，随着募集资金到位，公司资产负债率下降到 37.31%。2017-2021 年，公司 ROA、ROE 呈现下降趋势。销售费用率维持在 1.5%左右，其余费用率先降后升。2018-2020 年，管理费用 率分别为 6.71%/6.03%/5.44%；2021 年，公司搬迁至新厂房，相应折旧与配套 费用增加，导致公司管理费用率提升至 7.02%。2018-2020 年，公司财务费用 率分别为 0.61%/0.67%/0.63%；2021 年，在建工程转固后专项借款利息费用化 及流贷增加，公司财务费用率提升至 1.52%。2021 年，公司经营活动净现金流 为 0.77 亿元，同比增长 290.06%。

2、废矿物油处置：现金流优异，毛利率高

2.1、废矿物油属危废，再生产物存在供应缺口

废矿物油是指从石油、煤炭、油页岩中提取和精炼，在加工和使用过程中由于受 杂质污染、氧化或热分解等外在因素作用导致改变了原有的物理和化学性能，不 能继续被使用的矿物油。按其来源，分为工业用废矿物油、交通用废矿物油、 其他行业废矿物油三类。

行业上游是废矿物油产生单位。废矿物油产生量的定量是废矿物油回收管理的关 键点，为更好的定量废矿物油产生单位的废油产生量，防止废油的非法转移，中 国物资再生协会制定的《废矿物油回收管理标准（征求意见稿）》中对工矿企业、 汽车维修企业及铁路机车、船运、民航、农林牧渔业等行业的废矿物油产生量统 计方法进行了规定。同时要求废矿物油产生单位根据废矿物油实际产生量设立废 矿物油产生台账，分别按月统计月度废矿物油产生量和按年度统计年度废矿物油 产生量。

行业中游是废矿物油收集单位。废矿物油转移环节是废矿物油收集的重要中间过 程，回收量与产生量申报不一致是当前行业内存在的问题。为此《废矿物油回收 管理标准》（征求意见稿）明确要求：产生单位和收集单位都应该严格按照《危 险废物转移联单管理办法》如实填报信息，同时应按《废矿物油回收利用污染控 制技术规范》的规定做好运输、贮存环节的污染控制，避免对生态环境造成二次 污染。

行业下游是废矿物油利用单位。我国目前具备相应环保资质的企业数量较少，截 至 2019 年底，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）许可证共 4195 份，大部分的废矿物油被转移至资质不足或无资质的企业进行回收提炼，造成环 境污染的同时，也是资源的极大浪费，迫切需要对废油再利用环节的工艺技术进 行规定和要求。再炼制工艺是目前废矿物油处理的主要工艺，随着工艺技术的发 展，在此基础上衍生出更多先进的处理工艺，如分子蒸馏的应用、深度加氢处理 的应用等，大幅度地提高了废油再生产品的质量，甚至与新油的品质相媲美。

2.1.1、废矿物油产量持续增长

废矿物油产生量持续增长，为行业发展奠定良好基础。随着我国经济的快速发 展，科技的日益发达，机械化程度愈来愈高，耗用的能源与资源也日益增多，随 之产生的废矿物油也逐年增加。2013 年我国废矿物油行业产生量约 624 万吨， 到 2019 年产生量达到了 760.2 万吨，CAGR 为 3.35%。废矿物油的回收利用量逐年攀升。2013年我国废矿物油行业回收利用量约406.2 万吨，到 2019 年达到了 578.2 万吨，CAGR 为 6.06%。废矿物油回收细分产品 中，以废润滑油和其他工业用油为主。

2.1.2、废矿物油再生利用产物为润滑油基础油，存在供应缺口

润滑油需求不断上涨，行业提升空间大。废矿物油综合利用的产品主要为润滑油 基础油，是制造润滑油的基础原料。2013 年-2021 年润滑油产生量由 590 万吨 增长至 704 万吨，CAGR 为 2.23%；表观需求量由 608 万吨增长至 718 万吨， CAGR 为 2.1%。通过综合利用废矿物油生产出润滑油基础油，对于缓解我国资 源紧缺的局面、提高资源利用率、保护生态环境具有重要意义。

危废领域监管趋严，正规企业处置量有望提升。废矿物油属于危险废物，处置 经营需要危险废物经营许可证，存在大部分的废矿物油被转移至资质不足或无资 质的企业进行回收提炼，造成环境污染和资源浪费。近年来，危废领域监管趋严， 正规处置企业可收集的废矿物油量有望提升。

2.2、“现金奶牛”废矿物油业务仍存广阔发展空间

2.2.1、募投项目推进，公司废矿物油产能有望翻倍

产能将由 3 万吨提升至 6 万吨。公司市场部与汽修企业、制造业企业等产废单 位签订废矿物油采购协议，并根据废矿物油的品质等级、市场竞争情况等因素确 定采购价格。2021 年，公司废矿物油回收总量同比增长 14%，达到 3.01 万吨。 公司拟用 0.74 亿元扩产 3 万吨/年废矿物油综合利用项目，项目竣工后公司废矿 物油产能将翻倍。公司处置利用部根据所收集的废矿物油数量以及品质等级合理安排废矿物油的 加工利用。废矿物油按品质分类至不同的油池，经过沉降除杂、加热、分层除 水等一系列处理工艺后生成润滑油基础油，价格受原油价格影响波动。

2.2.2、省内领先，行业整合空间大

行业处于高度分散的竞争状态，公司市场份额具有较大提升空间。浙江省具有 废矿物油处置资质的企业有 143 家，公司所在地杭州市只有 5 家。同时，行业 前端具有小散乱的特点，浙江省有 5 万家汽修厂，10 万余家工矿类企业，而截 至 2021 年底，公司仅覆盖 4000 家产废单位，可扩展空间大。

3、再生资源行业监管趋严，正规回收企业有望受益

3.1、再生资源行业：监管趋严，受益“碳中和”

3.1.1、十种主要再生资源回收量3.5亿吨，回收价值9000亿元

2012 年以来十大品种再生资源产生量持续增长，废钢铁占比高。根据商务部流 通业发展司发布的《中国再生资源回收行业发展报告（2020）》，废钢铁、废有 色金属、废塑料、废轮胎、废纸、废弃电器电子产品、报废机动车、废旧纺织品、 废玻璃、废电池构成我国再生资源的十大品类。截至 2019 年底，十种主要再生 资源回收总量约 3.54 亿吨，创 2011 年以来新高，同比增长 10.2%；其中废钢 铁回收总量为 24097 万吨，占比 67.98%，为最主要的回收品种。十种主要再生 资源回收价值总量随大宗商品价格波动，2019年为9003.8亿元，同比增长3.7%。

3.1.2、产业链范围广，细分市场多

再生资源行业发展历程分为三个阶段。第一阶段为政府主导时期，全国各地物资 紧缺，政府层面鼓励支持废旧物资回收利用产业发展。改革开放后，随着市场经 济体制的日臻完善，行业发展进入第二阶段市场主导时期。市场机制配置效率高， 同时市场化出现了“利大抢收，利小少收，无利不收”的现象和行业企业“小散 乱”等问题。因此行业发展进入第三阶段，政府引导和市场运作并行的时期。再生资源行业产业链由上游产废端-中游回收加工端-下游再利用三个环节构成。 居民、企事业单位产生的废弃物，由各类回收网点、第三方回收机构或其制造商 进行回收，再运送至加工企业进行资源化加工，最后再生资源终端产品出售至相 关制造业或材料企业。

产业链中游由“回收-加工”两环节组成。根据《再生资源回收体系建设中长期 规划（2015-2020）》，我国现有回收体系为以三级网络为基础的生活类再生资源 回收体系、厂商直挂的产业类再生资源回收体系、与回收企业对接的公共机构类 再生资源回收体系以及以逆向物流为特点的服务消费类再生资源回收体系四类。 同时根据废品种类的不同，可细分为废钢、废纸、废塑料、废电子、废有色金属、 报废汽车等市场。

产业链下游主要则是再生产品或资源的消费、应用市场。再生资源价格变动受 大宗商品价格变动影响。2018 年全球经济流动性面临紧缩，2020 年新冠疫情的 突然爆发，对大宗商品价格造成较大冲击，大宗商品价格指数下跌至历史低点。 但随着疫情影响下的全球供应链危机逐渐暴露，叠加疫情后全球央行纷纷采取货 币宽松政策，全球大宗商品价格迅速反弹，迎来全面上涨，使得再生资源销售价 格也逐渐上涨。

3.1.3、对标碳达峰碳中和目标，再生资源行业仍存在四大痛点

回收体系建设存在难点。一是行业属性和定位不明确。随着生态文明建设的不断 深入，回收体系的社会环境属性逐渐大过市场属性。二是体系建设的规划和发展 重点不明确。我国废弃资源综合利用行业起步较晚，政策体系尚待完善，目前只 有黑龙江省、长沙市等为数不多的地方政府部门专门做出了“十四五”再生资源产 业发展规划。 难以形成规模化的产业集群。行业标准化、规范化的运作流程尚未完全形成，导 致优质企业缺位，无证照、无管理、无组织、无环保手续的游击回收队伍用较高 价格截走大量再生资源，造成再生资源浪费，回收体系难以实现规模化。

推广再生产品的使用面临挑战。一是消费者对于利用再生资源加工的产品接受程 度有限，导致购买使用再生资源加工产品的主观意愿较弱；;二是再生资源加工 产品相关制度顶层设计缺位；三是再生资源加工产品标准、设计和标识尚需规范， 产品质量认证机制亟需完善。 生产者责任延伸制落实不到位。生产者责任延伸实施的关键是通过政策建立回收 渠道，从源头考虑产品的回收性能。但部分细分领域生产者责任延伸落实不理想， 以废弃电器电子产品回收为例，废弃电器电子产品处理基金不能按时足额发放， 使正规拆解企业不堪重负，非法拆解有卷土重来的风险。

3.1.4、降低碳排放，保障循环产业链原料供应，再生资源受政策支持

我国全面禁止进口固体废物，再生利用行业原料缺口扩大。2020 年 11 月，随 着《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》印发，我国禁止以任何方式进 口固体废物。2017 年以前，我国废纸、废钢铁、废有色金属和废塑料长期进口，2017 年废纸的进口量仍然有 2571.7 万吨。禁止固体废物进口对再生资源循环利 用产业链的原料稳定供应带来影响，建设健全的国内废旧物资循环利用体系的任 务更加紧迫。

再生资源利用有助于降低碳排放。 回收利用废旧物资可以同步回收固化在产品材料中的能源和碳，通过再生利用、 二手商品交易、再制造等不同层级的利用方式实现多维度降碳；尤其是钢铁、有 色等高耗能产品的再生利用可以有效减少原材料开采、运输及生产加工过程中的 碳排放。政策鼓励废弃物资源化利用。2021 年以来，国家陆续出台《“十四五”循环经济 发展规划》、《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》、《关于加快废旧物资 循环利用体系建设的指导意见》等产业政策，大力支持我国再生资源循环利用体 系建设，提升废弃物资源化利用效率。

4、拟收购虎哥环境：独特商业模式，掌握回收事权

4.1.1、回收经验数字化解决行业痛点，构建竞争壁垒

虎哥环境成立于 2015 年，主要从事居民生活垃圾分类回收。围绕“数字城市”、 “无废城市”现代环境治理体系建设，提供生活垃圾减量化、资源化和无害化服 务，建立“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+” 生活垃圾分类回收体系。 前端收集一站式，掌握回收事权，做到应收尽收。虎哥环境成功建立居民端回 收体系，通过向每户居民发放定制收集袋和支架，对全品类可回收物、大件垃圾 等做到应收尽收，形成再生资源收集前端闭环。居民在虎哥 APP 上一键下单， 虎哥服务人员上门收取，操作便利。居民获得的环保金可以选择在虎哥商城上进 行消费，增加用户粘性。

循环利用一条链，提高资源利用效率，提升盈利能力。虎哥环境以 1500 户家庭 为单位设立服务站，当服务站收集垃圾数量积累到 500 公斤时，会派遣物流车 将垃圾运输回自建的分拣中心。分拣中心再通过专业化，标准化的流水线，将统 货的垃圾划分为 9 大类 40 余小类，95%以上进入有资质的下游企业进行资源化 利用，有害垃圾进入危废处置企业进行无害化处理。

智慧监管一张网，杜绝“跑冒滴漏”问题，有效控制成本。传统资源回收“小、 散、乱” 环节过多，回收商之间信息不对称，中间运输环节出现“跑冒滴漏”问 题，造成资源的浪费。虎哥环境开发多个智慧化管理平台，包括垃圾分类大数据 平台、呼叫订单监管平台、资源化利用监管平台、零售云数据平台以及物流集运 监管平台等，实现垃圾分类投放、分类收集、分类运输和分类处置全过程溯源， 减少“跑冒滴漏”问题，有效控制成本。

政府购买服务，保障项目收益。相较于传统回收模式的垃圾回收站以及智能回收 箱，虎哥模式为政府节约生活垃圾清运成本与回收体系建设成本；提高生活垃圾 处置效率，实现垃圾“日产日清”；同时虎哥环境创造的盈利为地方贡献稳定税 收，为员工缴纳社保，解决地方就业。以上因素驱动政府向虎哥环境购买服务， 促使其覆盖区域进一步扩大。

4.1.2、规模提升、发展深加工助力提升收益

再生资源销售价格随规模提升。2021、2022M1-M8 再生资源销售价格分别同比 上涨 12.39%、17.93%。随着虎哥环境服务区域扩展、规模提升叠加销售价格上 涨，2021、2022M1-M8 再生资源收入大幅增长，2021 年再生资源收入为 1.06 亿元，较 2020 年 0.67 亿元，同比增长 58.15%。垃圾回收量逐年增加，可再生利用资源占比大，可发展后端深加工业务。随着 服务区域扩展、规模提升，虎哥环境 2021、2022M1-M8 垃圾回收量大幅增长， 2021 年垃圾回收量为 15.54 万吨，较 2020 年 10.81 万吨，同比增长 43.76%。 虎哥环境对回收的生活垃圾进行精细化分类，细分为9大类40余种小类。以2022 年 8 月为例，垃圾共减量 14855 吨，主要以大件类、玻璃类以及废纸类垃圾为 主，分别占比 29.04%、27.9%和 18.67%，其中可再生资源比例高达 97.74%。 回收规模的提升为启动后端深加工业务提供支撑。

虎哥商城获客成本低，销售收入随规模倍增。虎哥环境通过发放环保金的方式 向居民回收垃圾，环保金可用于商城购物。2022 年以前，居民可通过线上/线下两个渠道使用环保金兑换商品；2022 年 1 月以后环保金兑换逐步转移到线上渠 道，提高居民使用虎哥 APP 的频率，增加用户活跃度和粘性；2022 年 3 月起， 在新昌县首次开通环保金提现功能，但占整体环保金发放金额的比例较小。随着 居民户数增加，虎哥商城销售收入剧增，由 2020 年 8.5 万元增长至 2022 M1-M8 722.7 万元。

4.1.3、核心竞争力：全品类资源化利用+三部分收入

虎哥环境回收的品类不限于废家电，而是针对可回收物、大件垃圾和有害垃圾做 到“应收尽收”。提供上门回收服务，大大提高了居民生活便利性以及参与垃圾分 类的积极性；“环保金”用于虎哥商城兑换商品，既增加了虎哥商城销售收入， 又提高了用户粘性和活跃度；同时，为政府提供垃圾分类回收服务，取得 To G 端收入；三部分收益共同保障项目盈利性。虎哥环境扣非净利率超 15%。基于 To G+To B+To C 综合的商业模式，项目收 益较高，2020/2021 年，虎哥环境分别实现净利润 4264/3317 万元、扣非净利 润 3839/7002 万元，扣非净利率分别为 15%/19%，保持较好的盈利情况。

4.1.4、虎哥模式可复制性强，开启区域化拓展

浙江省推进生活垃圾减量化，虎哥模式可复制性强。2021 年《浙江省生活垃圾 管理条例》要求生活垃圾管理需要“三化四分”，既生活垃圾减量化、资源化、 无害化，垃圾分类投放、分类收运、分类利用、分类处置。并且县级以上人民政 府应将生活垃圾管理工作纳入国民经济和社会发展规划，所需经费纳入本级财政 预算，同时将生活垃圾管理工作纳入地方政府绩效考核评价体系。

居民满意度高，区域拓展空间大。“虎哥模式”2017 年开始在杭州余杭区试点运 行，现已覆盖六个区域，包括杭州余杭区、临平区，衢州柯城区、衢江区，湖州 安吉县以及绍兴新平县。截至 2022 年 6 月，服务点数量为 457 个，覆盖居民数 78.8 万户，碳账户数 142.8 万人，居民平均满意度达到 98.24%。但 2021 年， 浙江省城镇居民户数有 1764.71 万户，虎哥仅覆盖了 4.5%；有 90 个县级区， 虎哥也仅覆盖 6 个。“虎哥模式”区域拓展空间大。

5、商业模式盈利性强，可拓展空间大

5.1、废矿物油产能扩张，盈利能力强

截至上市时，公司废矿物油项目产能扩产 3 万吨；募投项目落地后，产能有望提 升至 6 万吨/年。2018-2021 年，公司危废资源化利用业务销售量逐年增长。除 2020 年外，公司近四年危废板块毛利率均保持在 50%以上，盈利能力强。

5.2、拟收购虎哥环境：商业模式独特，区域复制打开成长空间

虎哥环境收入来源于三部分： 1）To G 端的垃圾分类回收服务费：虎哥环境以招投标形式竞标相关地区的生活 垃圾回收服务项目，中标后会与政府主管部门签署服务合同，针对特定区域内生 活垃圾中的可回收物、大件垃圾、有害垃圾等（其中可回收物、大件垃圾重量占 比超过 99.80%），引导居民做好前端分类，并提供上门收集服务。虎哥环境依 据纳入服务范围的基本户数，结合中标单价和政府主管部门考核规则，与政府主 管部门结算并收取服务费；2021 年服务费收入为 2.5 亿元。

2）To B 端的废弃物资精细化拆解循环利用收入：虎哥环境回收的品类不限于废 家电，而是针对可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到“应收尽收”；完成精细化 分拣后，将废纸张、废玻璃、废金属、废塑料、废纺织物、废电器等可回收物销 售给下游再生资源利用企业。目前拆解利用率达到 95%以上，保障项目盈利能 力； 3）To C 端居民使用“环保金”在虎哥商城消费获取的收入：居民分类回收垃圾 获取的“环保金”可用于虎哥商城兑换商品，既增加了虎哥商城销售收入，又提 高了用户粘性和活跃度。

三部分收益共同保障项目盈利性，2020/2021 年，虎哥环境扣非净利率分别为 15%/19%。 服务区域不断扩大，基础用户数量不断增加，可拓展空间大。虎哥环境覆盖居 民户数快速增加，截至 2022 年 6 月，合计服务 78.8 万户居民。根据浙江省统 计局发布的第七次人口普查数据，2021 年浙江省居民户数为 1764.71 万户，是 目前虎哥环境服务户数的 20 倍以上，仅考虑浙江省内的区域复制，可拓展的空 间仍然非常大。虎哥环境省内拓展已取得成效：2022 年 9 月，温州市龙港市就 龙港市生活源再生资源回收利用采购项目进行公开招标；2022 年 7 月，温州市 鹿城区政府代表对虎哥环境进行现场调研，对其营运模式及社会价值表示充分肯 定；除此之外，浙江省内的温州市、台州市等其他地区领导已多次到访虎哥环境 进行调研，两地区实际户数约 373 万户。

规模效应逐渐显现，政府购买服务成本降低。随着服务区域与家庭数量提升，再 生资源产生品数量逐渐提高，有利于提升虎哥环境对下游企业的议价能力；同时， 规模化可以帮助降低成本，采取更有竞争力的报价方案。随着虎哥环境再生资源 循环利用领域竞争力的逐渐提高，政府购买服务收入占比减少，2020 年、2021 年、2022M1-M8 分别为 74.3%、69.0%、65.5%，对其依赖性减弱。

6、盈利预测

废矿物油处置起家，毛利率高，现金流好。公司从事废矿物油等危废收集、处置 业务近 20 年，构建起危险废物“收集－运输－贮存－利用－处置”的循环利用 一条链体系，截至上市时拥有 3 万吨/年废矿物油产能，2021 年底已与浙江省内 近 4,000 家产废单位建立起稳定的合作关系。公司募投项目拟使用 0.74 亿元扩 产 3 万吨/年废矿物油综合利用项目，落地后产能将提升至 6 万吨/年。废矿物油 综合利用产品主要为润滑油基础油，出售给下游企业时，现款现货，现金流好； 同时项目毛利率较高，2021 年为 51.28%。

深耕废电拆解业务多年，规模浙江省内领先，拟收购虎哥环境深化业务布局。 公司子公司盛唐环保是全国“第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业”，浙 江省内仅有的 5 家废弃电器电子产品定点处理企业之一，2021 年“四机一脑” 拆解数量为 582.85 万台，占浙江省当年公示拆解数量的比例为 30.6%，位居浙 江省第一名。2022 年 1 月，公司公告拟收购生活垃圾回收再生利用企业虎哥环 境，一方面有助于丰富公司 B 端的业务来源和客户资源，另一方面可以帮助公 司将业务延伸至 C 端和 G 端。

核心假设： 1）假设公司新增 3 万吨产能 2022 年内投运，则危废处置业务产能不存在瓶颈， 考虑危废市场分散，快速实现高增长可能性较低，更多来自行业性的自然增长。 参考公司该板块历史营收增速（2017-2021 年 CAGR 15%（2020 年由于疫情影 响同比下降 15%，其余年份增速均在 24%以上），基于审慎性原则，给予 2022-2024 年 15%-20%增速。 2）公司电子废物拆解业务 2017-2021 年收入 CAGR 24%，但 2020-2021 年由 于收入体量上升与疫情防控影响，收入增速明显低于 2018-2019 年，随着后面 疫情影响逐渐消退，回收渠道有望更加畅通，基于审慎性原则，给予公司2022-2024 年该板块略低于过去四年复合增速的收入增长预期；假设公司 2022-2024 年电子废物拆解业务收入增速分别为 5%/15%/15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）