2023年消费品零售行业年度策略报告 以文化为底蕴为消费注入新活力，聚焦消费行业的中华文化属性

一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体 系，把握行业内的结构性机会

（一）消费品零售行业研究覆盖产业链中上游品牌商和下游渠 道商两大环节

为了更加全面地审视与甄别消费品零售行业中的渠道商与品牌商，我们基于产业链上下 游逻辑与消费品公司“研产销”的商业模式基础框架对所覆盖的研究范围内的各子板块进行分 类，然后根据各个环节中商品属性、渠道属性以及材料属性进行细致拆分。

（二）年内方向型政策梳理：高质量发展仍是首要任务，持续 释放潜力以促进消费稳步恢复

2022 年，中共中央及各部委出台多项相关政策，明确了加快建设全国统一大市场的重点任务，部署了稳经济、扩消费的一系列政策措施，旨在提升群众生活水平，保障和改善民生， 带动就业、投资和产业升级，降低生产流通成本、提高生产效率、挖掘消费潜力，促进消费恢 复，切实提振国内经济活力。在促消费方面，重点关注汽车、家电和餐饮等传统消费领域对整 体消费的推动作用，出台了搞活汽车流通扩大汽车消费、促进绿色智能家电消费和助力餐饮等 服务业纾困的政策措施，推动直播电商、社交电商等新业态新模式有序健康发展，拓展数字生 活新服务，激发消费活力。10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京召开。二十 大报告聚焦党和国家的长期发展方向与目标，并重申“高质量发展”是全面建设社会主义现代 化国家的首要任务、“发展”是党执政兴国的第一要务，强调发展必须坚持“以人民为中心”， 未来法律法规、质量标准和评价体系也将逐渐完善。11 月 11 日卫健委发布优化防控工作 20 条措施，12 月 7 日国务院联防联控机制综合组出台了进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措 施“新十条”，最大限度上减少了疫情对经济社会发展的影响，显著改善了市场此前对经济活 动状态的预期，随着管控的逐步优化以及疫苗的普及，未来疫情带来的负面影响有望进一步降 低。年内中央的政策重点逐渐从稳住消费基本盘、做好基本消费品保供稳价等全行业的普惠政 策转向下半年针对特定行业如绿色智能家电、汽车等领域的促进措施，在之前政策的基础上提 出了各类消费促进活动的统筹举办，强调了形成全国统一大市场、发展绿色低碳消费是未来的 发展方向。

依据中央的指导规划方向，各省市结合自身发展情况，先后出台多项与扩消费、稳经济的 相关政策以及推动家电、汽车等行业消费发展的具体政策措施。各省市举办“消费节”等系列 活动，促进今年以来疫情影响下消费的持续恢复，推动消费新趋势，促进消费升级。另外，从 发放消费券、数字人民币红包到购车补贴、家电以旧换新，地方密集出台一系列促消费政策举 措，助力消费市场复苏。针对需求偏弱的突出矛盾，扩投资、促消费、促进产业升级、纾困市 场主体等依然是我国稳经济稳增长稳预期的重要手段。下一步宏观政策的着力点将是着力促 进居民消费、扩大民间投资，提升实体经济活跃度。

据北京大学光华管理学院与蚂蚁金服研究院联合发布的报告显示，政府 1 元的消费补贴 能够带动平均 3.5 元以上的新增消费。不少地方和支付平台统计的杠杆效应可达到 5 倍甚至 10 倍的效果。微信平台的数据显示，2020 至 2021 年微信支付实际核销各类优惠金额 229 亿 元，撬动社会消费 5200 亿元。根据我们的统计，2022 年至少有九个省份总共发放了超过 30 个 亿的消费券，其中超过 10 个城市发放的消费券累计数额过亿。年内的消费券发放相较去年整 体发放规模有所提升，但是不及 2020 年发放总量。不同类别的消费券对不同消费群体提供了 消费补贴，对相关领域促进效应也不同。总体来看，消费券在直接降低消费成本的情况下，将 有效助推消费回暖，并带动上下游产业链恢复，对经济发展起到明显促进作用。今年以来，消 费券拉动消费效果已有所显现。宁波市商务局发布数据显示，宁波发放三期政府消费券，实际 投放 6.6 亿元(含超发周转资金)，核销 5.8 亿元，直接撬动消费 71.57 亿元，核销率 95.1%； 天津市商务局发布数据显示，截至 8 月 3 日，天津市前三期消费券已经拉动消费超过 7000 万 元，撬动比保持在 1：10，促消费效果凸显。今年消费券发放力度和频次进一步加大，重点针 对旅游、餐饮、住宿、娱乐等受疫情影响严重行业，发放针对更多细分领域，比如北京推出的 绿色节能消费券，海南推出的离岛免税消费券等等。

（三）行业当前状态与趋势：生活必需品类与线上渠道消费韧 性更强，可选升级类消费弹性波动更大

1. 消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与 GDP 保持同周期变化趋势

消费对经济发展的基础性作用日益显著，即使在疫情的影响之下，GDP 与消费增速出现涨 跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着 GDP 相关的宏观指标表 现出同周期的变化趋势。但是可以看出，疫情影响下的消费增速偏弱，整体上生产复苏快于消 费复苏，且消费增速变动幅度大于 GDP 增速浮动程度。从 CPI 增速变化趋势来看，2022 年 1- 10 月，受国际能源价格、国际粮价上涨影响，CPI 整体呈现上升趋势。

2. 人均可支配收入提升但消费者信心出现下滑，消费能力和热情整体呈现出健康发展态势

随着国内经济的发展，居民人均可支配收入与存款数额也不断提升，这说明国民已经拥有 一定的消费基础和财富积累。尽管近年来国内居民人均消费支出有所回落，消费占支出比重下 降，但中国居民恩格尔系数持续走低，这说明，国内居民消费结构改善，食物等保障日常需求 支出占比下降，服务消费及等发展及享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。

在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积 极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融 危机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开始回升；疫情的影响下，2020 年内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着疫情的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心对应出现 提升恢复。截至 2022 年 9 月的表现，消费者信心指数自历史的最高值水平（127）附近波动。 4 月开始,消费者信心指数回落至 86.7,随后在不超过 90 的低位区间波动至三季度末未见明显 好转，由此看来，疫情因素对消费者信心有所影响，但随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫 情时代监管步入常态化，加之政府政策支持，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势， 短期内波动的疫情对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响的情形不必过分担忧，依旧利 于未来的长期消费恢复发展。

3.疫情反复对社消总额增速的负面影响明显，基本生活必需消费品表现稳健

从社会消费品零售的总体规模看，我国社会消费品零售额在 2009 年之后基本呈现出增速 放缓趋势；排除 2020 年年初至今疫情带来的异常波动影响，2021 年社消已恢复至前期的增长 轨迹，以 2019 年为基数，2021 年全年社消增速达 7.09%；2022 年开年前两个月增速水平与疫 情前（2019 年）水平相当，但 3-5 月份多地的疫情反复对整体消费形成拖累，随着各地复工 复产的有序推进，6-9 月疫情反弹得到有效控制，单月增速再次回正，10 月增速虽出现波动， 但全年累计依旧实现小幅的正向扩张。自 2022 年 1 月 1 日至 11 月 15 日，国内新增本土确诊 超过 17 万例，无症状感染者超过 89 万例。

从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放 缓趋势。其中，家具类产品大多数时期保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必 选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避 险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体增速；汽车 类表现最弱，持续跑输整体社零增速。 从贡献占比情况来看，自 2011 年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对 比重贡献较大；粮油食品、烟酒类、日用品、化妆品商品的占比基本呈现上升趋势，服装、黄 金珠宝、家具类商品占比基本呈现下降趋势，家用电器类商品占比较为稳定。综合来看，2021 年在上年大多数单品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振。截至 2022 年 10 月份，我国社零总体呈现上升态势，较 2021 年同期上升 0.21 万亿元，较 2020 年同期提 升 4.87 万亿元。整体来看，受疫情封控影响，居民消费力度有所减弱。从绝对值规模的角度 来看，粮油食品、饮料、烟酒等基本生活消费品类相较 2019 年、2020 年、2021 年同期均出现 了规模的增长，消费需求旺盛且稳定。2022 年 1-10 月，面对短期疫情冲击以及宏观经济环境 影响，必需消费品抗周期性的优势显现，其中以粮油食品、饮料类为代表的基本生活消费，增 速表现相对平稳，韧性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商 务宴请、婚庆相关等线下消费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等）存在可选属性，短期 受疫情冲击影响更大，但长期恢复值得期待，经营弹性更高，消费升级改善的长期大趋势不会 发生改变。

从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、 500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014 年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升，2022 年 10 月时占比上升至 35.85%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。增速方面， 2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速 水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年 开始不断攀升。受疫情影响，自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始 逆势跑赢整体水平；截止 2022 年 10 月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计 同比增长 5.33%，表现较社零整体走势更为优异，这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情 期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。

4.渠道差异化表现，线上渠道在疫情下表现更为稳健

从零售总额的结构分析，中国市场线上渠道占比持续提升。2021 年，中国的网络零售额 占比近 30%。从同比增速的角度来看，中国网络零售的同比增速在疫情前维持在 20%以上，2020 年降至 10.9%,2021 年小幅上涨至 12.0%，仍未回到疫情前线上渠道发展水平，而线下渠道的 零售增速在 2020 年为负值，2021 年回正，整体上疫情期间线上渠道表现优于线下渠道。从行业集中度方面来看，中国的 CR10 持续在 5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚 （高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为 0.5%-0.7%。而自上世纪 90 年代末引入网络零售新 业态以来，中国线上渠道的行业集中度已经进入后期，CR10 逐年稳步攀升，基本形成线上巨 头垄断格局。除此之外，疫情下社区团购风起，叮当买菜首次进入市占率前十，占比达 0.3%。

疫情期间对于消费者消费习惯、消费渠道产生深远影响，线上频发的促销活动也将进一步 提升渠道表现。21 年年末商务部、中央网信办、发展改革委也印发了《“十四五”电子商务发 展规划》，明确了聚焦电子商务连接线上线下、衔接供需两端、对接国内国外市场的三个定位， 赋予电子商务推动“数字经济高质量发展”和助力“实现共同富裕”的新使命。我们认为，线 上份额占比逐年提升的大趋势不会发生变化，且线上渠道受到疫情的影响更小，增长更快，表现更为稳健。

二、市场方向研判：疫后恢复中高景气与预期改善的消费 板块有望实现业绩改善与估值提升

为了更好地回顾与理解 2021 年至今行业整体及细分子行业的市场表现，我们选取的指标 为总市值及其变化幅度，并将时间段划分为：1）2021 年全年：2021 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日；2）2022 年 1-10 月：2022 年 1 月 1 日-2022 年 10 月 31 日。按行业划分，30 个行业 中 2021 年期间商贸零售行业市值变动 8.28%，变动幅度排名为 19 名，2022 年 1-10 月行业市 值变动-29.30%，变动幅度排名为 25 名；上述两期内均未跑赢全市场的均值水平。

商贸零售行业市值增幅始终处于全市场偏后位置主要是由于 2022 年至今反复的疫情对以 线下零售渠道为核心的商贸零售类上市企业造成较大的负面冲击，同时受到消费场景受限，消 费意愿下滑的影响，行业市值有所下跌。

按前文中划分的细分子行业拆分，2022 年 1-10 月所有子行业均存在不同程度的下滑，其 中“购百”、“化妆品”与“超市”的跌幅最小，分别录得-13.51%/-22.08%/-22.31%，而“酒 类连锁”、“家电 3C 连锁”、“家居家具连锁”分别录得-56.43%/-47.52%/-42.42%的市值规 模变化，跌幅最大。跌幅较小的行业中，“购百”和“超市”表现出必选消费品在疫情下的消 费韧性，“化妆品”板块头部及具有较强品牌力的企业表现更佳，而可选消费品和连锁渠道则 表现较弱。

按时间段拆分，2022 年前三季度消费品零售整体呈现市值下跌的态势，其中第二季度的 表现较好，消费品零售总计出现 1.62%的正增长。2022 年国内疫情出现明显反复，叠加外需转 弱等影响，国内经济基本面持续承压。并且在疫情多发散发、消费者消费意愿减弱、外部环境 竞争激烈等因素综合作用下带来情绪悲观预期，零售企业市值出现下降。4 月底至 7 月初大盘 整体回调，带动消费品零售二季度市值上涨，整体来看，零售行业市值与大盘趋势较为一致。 以下，我们根据“总市值 = PE×EPS”的逻辑，对行业整体与各细分子行业的市值增减幅 进行简单拆分。

（一）估值层面：化妆品与母婴连锁板块表现亮眼，超市与电 商及代运营处于低估值区间

2022 年 1-10 月，行业整体 PE（TTM）下降幅度为 7.29%，低于同期沪深 300 的 26.62%的 降幅，主要是由于 2021 年基数较低，消费品零售类子行业受疫情冲击景气度受挫以及后疫情 阶段市场对于行业内公司的基本面预期没有发生明显改变。从绝对值的角度来看，消费品零售 行业较市场整体在 2022 年上半年存在估值溢价，而在 2022 年三季度估值出现明显的下滑， 且波动弹性更大，2022 年年初至今沪深 300 的 PE（TTM）在 12-15X 范围内，对应消费品零售 行业的 PE（TTM）水平在-85-20X 范围内波动。 按细分行业拆分，2022 年年初至今仅有四个子行业实现估值扩张，按照扩张幅度分别为 “化妆品”、“超市”、“母婴连锁”与“珠宝首饰”，分别实现 142.52%、89.47%、42.29%、 16.63%的估值扩张，而同期估值大幅缩水的子行业则为“电商及代运营”、“购百”与“家电 3C 连锁”，分别实现估值萎缩 3781.53%、254.36%和 44.87%。其中化妆品延续了行业的高景 气度较高，上市标的公司旗下品牌在行业内具有一定的市场认可度；促成“超市”板块估值扩 张的原因在于疫情期间居民居家隔离时间拉长且快递物流运输受阻使得居民对必需消费品的 采购高度依赖于线下超市门店，同时叠加各地超市企业纷纷加码线上到家业务使得居民足不 出户即可完成日常必需品的采买。促成“电商及代运营”估值大幅萎缩的原因主要是受到了异 常标的的影响（若羽臣）；“家电 3C 连锁”板块的估值萎缩主要是由于大家电受到地产低景 气的影响，需求不足，小家电则具有较强可选属性，在疫情和宏观经济的影响下增速有所下滑； 而“购百”板块的估值萎缩主要是由于存在可选属性，疫情影响下渠道发展受限。

（二）业绩层面：22 年前三季度受到疫情反复影响，必选消费 相关行业韧性更强

按时间段拆分细分子行业，2022 年前三季度仅有两个板块实现的业绩正增长，其中“家 电 3C 连锁”和“超市”板块分别实现归母净利润同比增长 43.51%、41.61%。“家电 3C 连锁” 和“超市”板块今年业绩虽然有所增长，但却为所有板块中唯二业绩为负值的板块，其增长主 要系 2021 年基数偏低所致。另外，受到线下渠道商逐步从歇业、控流中恢复的影响，“家电 3C 连锁”业绩有所回升。“超市”板块则体现出疫情影响下必选消费的韧性，日用基础消费需 求较为稳定，由此利好超市等必需消费渠道的业绩，而可选渠道例如购百业态等业绩表现弹性 冲击更大，受到客流减少等消极影响更为突出；另一方面，部分线下人流转移至线上，由此实 物商品的网上零售额表现保持相对稳健。 对于我们重点关注的板块，“化妆品”板块和“珠宝首饰”板块在疫情下行业出现分化。 “化妆品”板块中的龙头企业以及具有较强品牌力的企业呈现出更好的韧性，而部分生产商受 到原材料成本提高的影响，部分代运营商受到线上流量竞争激烈的影响，利润承压，拖累化妆 品板块整体表现，同时上年基数较高对同比增速也产生了一定影响。“珠宝首饰”板块中黄金 相关企业以及龙头企业则具有更好的表现，疫情影响下客流减少对营收造成一定影响，同时门 店和人员固定成本导致费用较高，使得业绩承压。对于“酒类连锁”板块，疫情反复以及聚餐 宴请受限对酒水消费产生影响，二三季度业绩出现下滑，但随着婚庆、商务宴请的恢复，未来 景气度值得期待。

（三）资金层面：化妆品、酒类连锁板块机构预期一致，电商 及代运营、家居家具连锁行业配置各异

从机构持仓角度出发，公募基金与沪深港通的北上资金作为 A 股市场中的专业机构投资 者中对 A 股市场表现具备一定的定价权，故而其持仓结构与偏好能够在一定程度上反映出市 场主流资金对不同细分行业的预期与未来走势判断。 就公募基金持仓市值而言，按时间点划分，截止 2022 年三季度末，公募基金对行业内上 市公司的总持仓市值占行业总市值比重为 1.76%，较 2021 年末出现显著下降。具体到不同时 间节点的细分行业持仓情况，截止 2022 年 9 月 30 日，公募基金持仓市值占总市值比重位居 前三的细分行业为“化妆品”、“酒类连锁”、“购百”，持仓市值占比分别为 4.09%、1.69%、 1.24%。此外，可以明显看出 2020 年和 2021 年期间内基金对于“电商及代运营”板块关注度 较高，但在 2022 年聚焦在“酒类连锁”、“化妆品”两个版块内。

其次，对于沪深港通代表的北上资金而言，其持仓市值而言按时间点划分，截止 2022 年 10 月 31 日，沪深港通持有行业内上市公司的总市值占行业总市值比重达到 2.14%，相较 2021 年末的 1.59%出现显著抬升，2022 年内持续在相对高位水平。具体到不同时间节点的细分行业 持仓情况，截止 2022 年 10 月 31 日，沪深港通持仓市值占总市值比重位列前三的细分行业为 “化妆品”、“酒类连锁”、“家具家居连锁”，持仓市值占比分别为 5.83%、3.05%、2.48%。 横向对比可以发现，北上资金始终对于“化妆品”、“酒类连锁”、“家居家具连锁”三个行 业保持了较高关注度持续较高，2022 年对“化妆品”的关注度有所提升，对“酒类连锁”的 关注度有所下降。

综合公募基金持仓与沪深港通持仓情况，二者偏好的行业子版块逐渐趋于相同，并与前 文中市场回顾部分梳理得出的表现最佳的行业基本完全吻合，主要包括“化妆品”、“酒类连 锁”等板块，同时可以看出市场偏好逐渐从疫情前期、中期的“电商及代运营”、“超市”板 块向后疫情时代恢复较好的“珠宝首饰”、“家居家具连锁”等可选品类专营连锁渠道商板块 转移。但同时也可以看出资金行业配置存在一定的差异性，在当前时点面对疫情反复的冲击， 内资主导的公募基金和北上资金为主的沪深港通机构对于零售渠道的偏好有所不同，前者更加看重“电商及代运营”行业，而后者相对更加青睐“家居家具连锁”行业。

（四）结论：22 年各版块市值均收到不同程度冲击，23 年全年 看好业绩改善与估值提升带来的双击

最后，综合估值、业绩以及资金流向三方面因素共同解析 2022 年 1-10 月各细分行业市 值变化。2022 年 1-10 月面对疫情的反复冲击，各个板块的市值都存在不同程度的下滑，其中 “购百”、“化妆品”和“超市”板块的市值跌幅最小，优于行业总体表现，同时“超市”板 块业绩增长幅度较大，而“化妆品“虽然市值和业绩都有一定下滑，但是行业高景气以及市场 高预期下，估值的增长最大。受到线下渠道商逐步从歇业、控流中恢复的影响，“家电 3C 连 锁”业绩有所回升。结合资金层面数据来看，内资公募基金与以外资为主的北上资金在“化妆 品”、“酒类连锁”两个板块中形成一致共识。

三、投资主线：以文化为底蕴为消费注入新活力，聚焦消 费行业的中华文化属性

国家发展改革委于 2022 年 1 月 18 日提出，要在毫不松懈抓好疫情防控的基础上，坚持 扩大内需这一战略基点，深化供给侧结构性改革，打通生产、分配、流通、消费各环节，着力 挖掘居民消费潜力，推动消费总量扩大和质量改善，增强人民获得感、幸福感、安全感，不断 巩固消费对经济发展的基础性作用，为推动高质量发展和创造高品质生活提供有力支撑。2017 年 4 月 24 日，国务院发布《关于同意设立“中国品牌日”的批复》，同意自 2017 年起，将每 年 5 月 10 日设立为“中国品牌日”。今年，国家发改委等七部门于 8 月 25 日发布《关于新时 代推进品牌建设的指导意见》，提出到 2025 年，要培育一批品牌管理科学规范、竞争力不断 提升的一流品牌企业，形成一批影响力大、带动作用强的产业品牌、区域品牌，中国品牌世界共享取得明显实效，人民群众对中国品牌的满意度进一步提高。 在当前“内循环”市场主线中，“国产替代”不再仅仅是生产端的必然趋势，需求端同样 需要“国货替代”，国货品牌仍有着广阔的市场空间，国潮优势将进一步体现。中国国家品牌 网发布《2022 国潮品牌发展洞察报告》，报告在传统文化的融合与创新方面也提到国潮的相 关概念，“国潮”是新国人向全世界输出中国文化、中国科技中国品牌、中国潮流的全面自信， 国潮品牌以品牌为载体，是借助新产品、新渠道、新营销、新资本、新 IP 等全面突围的国货 引领者，成为经过一定时间沉淀、能够代表国家形象、可以持续引领时代潮流的品牌。国潮产 业或是我们所定义的具有中华文化属性的标的可以从新人群、新产品在内的六大影响维度分 析，并且需要符合中国文化、生活理念、民族特色和中国优势四大特征，或至少具备其一。而 国潮产业将在国潮品牌集群化进程中，依靠“文化+科技”的双轮驱动，以无边界“融 合+创 新”为发展主线，横跨时间、纵跨行业，最终成就国货之潮、国牌之潮。

极光发布的《2021 新青年国货消费研究报告》中表示，超过 90%的 60 后和超过 80%的 70 后在日常消费中以购买国产品牌为主，人们对国货的支持具有广泛的基础，同时有近 70%的 90 后和 80%的 00 后消费者以购买国产品牌为主，他们更愿意接受新事物，展现出越来越强的国 货消费偏好，为国潮经济的发展提供了环境。目前 Z 世代（通常指 1995-2009 年出生的一代 人）在我国的人群规模已经突破 2.6 亿，占总人口数量约为 19%。据清渠数智联合金麦奖发布 的《2022 年新消费趋势白皮书》，Z 世代月人均可支配收入高达 4673 元，未来消费能力将进 一步提高，逐渐成为中国消费的主力人口，他们对于中华文化的认可以及对国产品牌的偏好展 现了新消费趋势。

我们认为可将“中华文化属性”的运用到消费品零售行业，从而筛选出具有一定核心竞争 优势与长期发展潜力的优质企业。具体来看，将“中华文化属性”落地于消费品零售行业，并 结合近期对应政策，相关子版块或是优质标的公司应该符合以下条件： 1）原材料能够体现中华文化属性和民族特色，符合国人对传统文化的追求与理解（结合 中华文化，产品开发里中式成分、中式工艺的运用；或是在中国独有的文化环境下所诞生的中 国原生产业例如茶、酒，这些独特的品类在与现代消费生态结合之后实现了自身的迭代）； 2）坚持创新研发具有中华文化特色的产品，持续注重研发方面的投入，打造具有核心竞 争力的工艺技术（产品设计里中式元素、中式审美的展现；或是中国新基础设施孕育出的“中 国式创新”，是在规模、科技和供应链赋能下成长的中国品牌）； 3）具有良好的品牌形象，专注于企业的转型升级，优化资源配置和布局结构，打造知名 文化品牌，坚持高质量发展，国货品牌能够把握国潮优势（适合国人生活方式的品类、品牌）； 4）具有较强的营销实力，具备丰富的市场营销和品牌营销手段与经验，搭建完善的营销 网络（品牌营销里中式概念、中式风格的融合）。

（一）化妆品：关注“中式”成分化妆品，把握国潮崛起下重 研发、精产品、树品牌的优质国牌

1．行业概况：截止 2021 年末，根据欧睿咨询的数据统计，我国化妆品行业规模已达到近 5700 亿元人民币，较上年同比增长 9.04%，占全球的份额进一步大幅提升至 16.66%，自 2013 年规模超越日本之后，稳居全球第二，且与第一名美国（2021 年全球市占率 19.40%）的差距 逐年缩小。我国化妆品行业 2011-2021 年十年期复合增速高达 9.43%，远超美日及全球整体同 期水平；2021 年，我国化妆品的同比增速小幅低于美国，超过同期全球市场同期水平，日本 出现了规模的萎缩。一方面是受益于我国化妆品渗透率仍处于提升阶段致使消费客群持续扩 张，另一方面是得益于我国居民尚处于消费升级阶段致使存量用户客单价持续提升，二者共同作用下使得我国化妆品行业尚处于高景气的加速扩张阶段。

具体来看我国化妆品结构特征，根据欧睿数据统计，按价格定位划分，我国化妆品市场尽 管当前仍以大众定位为主（54%），但其份额呈现较为明显的持续下滑，因此支撑我国化妆品 市场持续增长的驱动力主要源自于高端市场；按产品类型划分，我国化妆品市场中逐步由 2005 年的个护主导转向由护肤品为主（52%），并且护肤品与近年来增长迅猛的彩妆品类仍在持续 挤压个护产品份额；按销售渠道划分，我国化妆品市场截止 2021 年末仍是以线下门店为主（56%） 但其份额受到线上电商近年来的高速扩张持续下滑。具体来看，2021 年处于后疫情时期，2021 年行业出现了短期的结构性变化特征：①我国高端产品的份额提升速度延续了 2020 年以来的 放缓态势，2021 年较上年提升约 3.27 个百分点，系 2017 年以来的最低幅度，横向对比来看， 美日等国家往期大众与高端产品的份额占比接近 1:1，2021 年大众品类份额占比也提升至 60% 左右，我国高端定位产品逆势出现强劲发展；②彩妆产品的复苏幅度明显高于护肤、个护类产 品，主要由疫情期间彩妆产品需求大幅下滑所致；③线上渠道销售相对于疫情期间的快速扩张， 增速放缓，但其绝对增速仍位居第一。

从竞争格局的角度来看，2016 年之前化妆品行业内的竞争更为激烈，头部化妆品集团的 市场策略尚不明确，后起之秀较多，市占率出现滑落；随后头部化妆品集团逐渐意识到中国市 场的重要性，并针对消费者激增的高端定位、护肤需求推出相应品牌的营销，欧莱雅、雅诗兰 黛、资生堂为代表的公司市占率稳步提升，推动行业内 CR10 上升至 42.6%；从品牌的角度来 看，欧莱雅、雅诗兰黛主品牌以及兰蔻、海蓝之谜、SKII 等品牌份额提升明显，进一步验证了 国际化妆品集团的发展主要系基于高端定位、护肤需求。此外，可以看出百雀羚、自然堂、云 南白药、薇诺娜、珀莱雅等国产品牌近年来也实现了相对可观的规模增长，在与国际品牌博弈 的过程中获得一席之地。

从“十三五”时期到“十四五”时期，国家对化妆品行业的政策逐渐从“提高化妆品标准” 转向“培育高端品牌”，《“十四五”规划纲要》更是明确提出要建立健全质量分级制度，加 快标准分级迭代和国际标准转化应用，开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自 主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品 牌。2022 年年内，药监局对于化妆品行业的监管趋严，发布了《化妆品生产质量管理规范》及 《关于正式实施化妆品电子注册证的公告》等一些列政策措施，旨在完善药品审评审批体系， 制定发布相关制度规定和技术指南，深入推进医疗器械审评审批制度改革，优化化妆品审评审批相关工作。

近年来，随着国潮的兴起，新生代消费者对本土品牌的自信心及自豪感加强，推动着国货 化妆品品牌的高速发展和崛起。据欧睿咨询数据，我国彩妆市场国货品牌市场份额自 2012 年 19%提升至 2021 年的 30%；我国功效性护肤国货品牌市场份额自 2012 年的 7%提升至 2021 年 的 42%。在今年双十一预售中，国货化妆品品牌表现十分亮眼。在天猫双十一美容护肤品类预 售中，有三个国产品牌进入前十，其中珀莱雅排名第三，敏感肌品牌薇诺娜排名第六，相比于 618，国产品牌排名上升，销售额进一步增长，增速较快。 从化妆品行业的消费趋势看，更多消费者开始关心化妆品的成分和健康属性，科学护肤、 精准护肤等理念是近年来人们关注的热点。根据益普索数据显示，2021 年，72%的消费者倾向 于购买有明显的成分标识以及成分功效说明的产品，58%消费者购买面部护理产品时考虑的首 要因素是产品的功效。随着消费者对天然成分的推崇，许多品牌开始以中草药护肤作为概念， 一方面，这类产品符合消费者对化妆品品质的要求，且中草药属于中华传统文化的一部分，具 有广泛的市场基础；另一方面，它们也顺应了国家大力推动和促进中药传承创新发展、促进中 医药与化妆品相结合的有关政策，使得中医药化妆品的发展具备良好的土壤。国务院办公厅在 《“十四五”中医药发展规划》明确提出了要以功能性化妆品为重点研发中医药健康产品。今 年以来，各地也陆续出台各项政策措施，鼓励化妆品原料创新和功能性化妆品的进一步发展。

2．核心投资逻辑：结合前文对于化妆品行业当前特征的分析，若行业可维持前期的发展 趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑 不变。我们认为对于我国化妆品行业内的企业而言，短期需要尽快抢占市场份额，通过拳头产 品获得消费者认可，此时合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象 的树立；中期化妆品公司需要进一步稳定和提升市占率，此阶段丰富的产品矩阵可以助力公司 触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，在广度上 拉高公司的渗透率；但从长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒 的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者粘性以及其对应 品牌的忠诚度。

细分赛道中，根据我们前期的研究，按照全球/其他国家地区的人均水平测算，以日韩等 亚洲国家的人均水平为短期目标，以美国水平为中期目标，以法国水平为长期目标，我国皮肤 学级美妆行业尚处于发展前期，行业乐观可以保持 20%以上的年均复合增速，未来五年行业规 模有望突破 500 亿元。此外，考虑到消费者对于护肤的重视程度提升，更注重产品的安全性， 存在普通消费者选择皮肤学级美妆产品的可能性，因此上述细分赛道产品的消费群体不拘泥 于敏感肌群体，有进一步扩张的普及空间，但具体取决于行业的教育程度和消费者的接受程度； 同时从成因的角度来看，部分因素存在普遍性和趋势性（工作生活的“焦虑感”，熬夜，过度 使用化妆品，更广泛的接受激光治疗/医美项目等），因此敏感肌的患病率存在后天提升的可 能性，综上，行业规模增长的天花板有望被打开。

3．近期催化剂：从社消数据的角度来看，由于化妆品的销售渠道以线下渠道为主，在面 临 2022 年 3 月份以来的疫情反复的冲击，零售额同比降幅较大。2022 年 6 月，在疫情防控形 势向好、618 大促的加持下，行业迎来正增长拐点。2022 年 8 月，受到疫情反复及居民消费信 心不足，需求走弱，增速再次出现下滑。2022 年 11 月，化妆品“双十一”成交表现亮眼，销 售额同比去年显著增长，助力行业四季度销售回暖。伴随着上海、北京等地区疫情封控的渐渐 结束，企业逐步复工复产，叠加国家、地方政府出台的促进消费的政策，预计化妆品零售将迎 来复苏性的大幅增长。

分渠道来看，传统线下渠道在 2020 年遭受疫情冲击形成低基数的情况下在 2021 年年内 持续回暖，但受制于当前国内销售渠道多元化趋势造成的分流效应，以及 2022 年年初至今的 疫情反复影响，较疫情前（2019 年）水平实现明显扩张仍需时间考验。诸多新兴渠道中，线下 离岛免税与线上电商平台在过去一段时间内成为了各大化妆品品牌商销货以及广大消费者采 购化妆品的首选渠道。由于疫情反复引发的对出境游的抑制以及离岛免税政策限制放开，化妆 品作为免税渠道销售额第一大品类势也将从中受益。线上电商渠道也实现了快速的规模扩张， 2021 年中国美妆个护电商渠道的市场规模达到 2190 亿元,同比增长 16.8%。今年双十一，美容 护肤类销售额达到 606 亿元，其中天猫、京东销售额合计占比达到了 96%，对应品类的销售依 旧集中在传统优势平台；香水彩妆类的销售额则达到 216 亿元，同比实现快速增长。化妆品品 类中，国货美妆显现出成为“黑马”的势头，越来越多的国货美妆品牌跻身双 11 预售榜单。

4.投资标的落地于“中华文化属性”：结合化妆品行业的核心投资逻辑与近期催化剂，我 们推荐：①在植物提取和原材料创新方面具有技术优势，采用中医药成分进行产品研究；②持 续加强研发投入，聚焦功能性护肤研发；③打造高质量国货品牌，品牌具有较强的影响力和认 知度；④深入洞察消费者需求，引领国货自信，获得用户认可。

（二）金银珠宝：消费观念显现出多元化演变，龙头企业丰富 品牌底蕴竞争力凸显

1.行业概况：根据中国黄金协会分类，金银珠宝按照材质可以分为足金、K 金、铂金及珠 宝镶嵌类和玉石等。根据公开研究数据，2022 年，在主要包含贵金属和天然珠玉宝石的市场 中，黄金的市场份额达到 44.2%，占比远超其他材质。中国是黄金消费大国，其中，2021 年我 国黄金首饰消费量达到 711 吨，占到黄金总消费量的 63.5%，占比较为稳定。与世界发达国家 及主要黄金消费国进行对比，自 2013 年起，我国黄金需求量一直居于世界第一，2019 年，我国黄金需求量达到 848.40 吨，比需求量第二的国家印度高出 158 吨。中国黄金首饰行业产业 链上游参与者是提供制造黄金首饰所需原料的供应渠道商，中游主体是黄金首饰加工企业及 黄金首饰品牌企业，下游涉及销售渠道和消费者。

从消费动机来看，据头豹研究院调研数据显示，相比其他国家的消费者，中国消费者购买 黄金的用途以结婚和悦己为主要目的，整体消费呈现年轻化趋势。从全国金银珠宝零售额来看， 疫情以来，由于婚庆场所受限以及宏观大环境的影响，金银珠宝行业规模在 2020 年初发生了 明显的下滑，但随着疫情的好转其规模迅速反弹。2020 年下半年开始金银珠宝零售额的增长 主要由后疫情时代刚需的释放，金价持续走高带动黄金价值上升以及黄金工艺改进三个因素 驱动。

从市场空间来看，随着中国人均可支配收入和消费水平的不断提升，中国金银珠宝类的消 费也将进一步增加。2021 年中国奢侈金银珠宝的市场份额占到全部金银珠宝市场份额的 7.4%， 近三年，奢侈金银珠宝的年复合增长率达到 37.7%，远超金银珠宝自身的年复合增长率。近年 来，中国一二线城市钻石珠宝市场逐步饱和，而三线及以下的城市对钻石珠宝的需求比例不断 抬升，下沉市场广阔，未来消费空间可观。

黄金首饰的消费者主要为女性，在黄金首饰选购侧重点方面，女性更关注黄金首饰产品 的质量，男性则更关注黄金首饰产品品牌。在消费目的方面，80.0%左右的女性消费者购买目 的为日常佩戴，58.5%左右的男性消费者购买黄金首饰用于送礼。在购买时机方面，女性购买 黄金首饰的时机较为分散，多为日常购买。男性消费者更注重仪式感，在节日、纪念日等特殊 日子购买黄金珠宝的比例高于女性。基于上述消费者黄金首饰消费习惯，部分黄金首饰企业为 迎合消费者需求，一方面在重大节日集中举办相关活动，刺激黄金首饰消费；另一方面在黄金 首饰产品设计层面注重创新，不断设计、生产更多适合日常佩戴的黄金首饰，获得消费者青睐。 中国黄金首饰行业发展受到各级政府部门及主管部门的支持。2005 年以来，国家税务总 局、中国人民银行、生态环境部等相关部门陆续推出有关含金产品增值税、促进黄金市场发展、 黄金工业污染防治、矿山遴选登记等一系列政策，黄金产业的相关法律法规不断完善，促进了 整个黄金产业以及黄金首饰的发展。

中国黄金首饰企业注重金饰与传统文化的结合，强调黄金首饰在重大节日或特殊场景的 应用，黄金首饰消费增长迅速。黄金首饰企业与银行等机构合作在春节等重大节日前后推出 “生肖金”、“贺岁金”等黄金首饰产品受到消费者欢迎。2022 年 11 月 5 日，第五届中国国 际进口博览会在上海正式开幕，金陵金箔作为江苏老字号代表，亮相江苏展台的“金陵风雅” 板块，向中外友人展示金陵老字号坚守匠心传承、引领创新消费的独特魅力。2022 北京时装 周上，北京工美“流光溢彩，向美而生”发布会携旗下工美造办、工美黄金、京工美作三大自 主品牌上演了一场将中国传统文化与潮流时尚创新融合、全新演绎的跨界“文化盛宴”。中国 黄金首饰企业老字号品牌居多，国务院出台的一系列老字号扶持政策也助推了黄金首饰老字 号的发展。

2.核心投资逻辑：我们从市场空间预测和行业集中度（公司 CR10）维度对金银珠宝行业 进行了发展概况的分析。整体来看，相比其他国家，我国金银珠宝行业中黄金的市占率具有显 著的优势，未来空间有望进一步提高。同时，受到我国“重金”思想和婚恋饰品市场影响，未 来中国饰品消费的主流仍将是黄金饰品，艾媒咨询预计 2022 年中国狭义婚庆行业市场规模（婚 庆自身涵盖的首饰、婚礼、服装等费用）将突破 4 万亿元，增长率达到 5.9%，广义市场规模 （婚庆带动业务规模，为婚礼而准备的美容塑身等费用、父母配套服装首饰等费用）将超过 24 万亿元，增长率达到 27.1%。随着居民消费水平的提高，高端珠宝首饰的市场也将不断扩大。

3.近期催化剂：2022 年三季度全球黄金需求同比大增 28%至 1181 吨。三季度的强势表现 也将今年迄今为止的黄金总需求拉回至疫情前水平。世界黄金协会中国区 CEO 表示，市场风险 和经济不确定性增强，是推动金饰需求的重要因素之一，也是实物黄金投资需求上升的重要驱 动力。据中国黄金协会最新统计数据显示，2022 年前三季度，国内原料黄金产量为 269.987 吨，与 2021 年同期相比增产 33.235 吨，同比上升 14.04%，其中，黄金矿产金完成 214.109 吨，有色副产金完成 55.878 吨。另外，2022 年前三季度进口原料产金 86.362 吨，同比增长 9.70%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金 356.349 吨，同比增长 12.95%。2022 年 前三季度，全国黄金消费量 778.09 吨，与 2021 年同期相比下降 4.36%。其中，黄金首饰 522.15 吨，同比下降 1.31%；金条及金币 191.73 吨，同比下降 10.46%；工业及其他用金 64.21 吨， 同比下降 8.79%。

前三季度，受国内疫情多点散发影响，黄金消费市场在波动中恢复，头部品牌市场份额进 一步提升。黄金首饰消费量整体呈小幅下降趋势，但重点零售企业把握渠道扩张机遇，争夺下 沉市场，老凤祥、老庙等品牌企业销量逆势增长；同样，虽然实物黄金投资消费整体下滑，但 部分大型黄金零售商和商业银行金条及金币销量继续保持增长态势。金银珠宝存在可选属性， 短期受疫情冲击影响更大，但长期恢复值得期待，经营弹性更高。从 2021 年金银珠宝行业上 市情况来看，市场对于黄金、钻石类贵金属产品比对于人造水晶、玻璃、塑料等珠宝产品的认 可度更高。

4.投资标的落地于“中华文化属性”：结合金银珠宝行业的核心投资逻辑与近期催化剂， 我们推荐：①具有丰富品牌底蕴，注重品牌打造的黄金首饰赛道龙头企业；②在黄金首饰产品 设计层面注重创新，不断完善生产工艺，迎合消费者需求，获得消费者青睐；③注重黄金饰品 与中华传统文化的结合，具有较强营销实力的品牌。

（三）酒类连锁：消费升级下高档白酒优势显现，传统文化加 持优质品牌彰显韧性

1．行业概况：我国的酒类流通行业大致可以分为四个阶段，在上世纪 90 年代，经销商的 角色率先为行业带来的阶段性的突破，改变了传统糖烟酒公司/国营商店的传统格局，助力酒 类产品实现了从计划供应到市场配置的转变；但随着经销商规模的壮大，其中也暴露出一些问题，包括销售层级的繁琐、产品质量难以控制等，与此同时消费者对于酒类商品的需求不断增 长，尤其是个性化、多元化、高端化等各类需求涌现，因此中游流通企业亟待提升自身的运营 效率并有效控制成本，通过标准规范的经营为市场供给“保真”产品以及配套的品质服务。

从产业链的角度来看，酒类产业链中的利润主要集中在上游生产商环节，酒企由于品牌力 较强享有与其他环节的议价能力，行业内公司的毛利率水平可达 60%以上，并呈现出上升趋势； 中游流通环节层级较多导致利润出现分流，且上游生产商的挑选空间充裕，环节内部彼此同质 化程度较高的经销商、批发商、零售商等竞争激烈，行业内多数公司毛利率水平不及 20%。酒 类流通企业本质与其他批发/零售类企业相似，核心在于高效的为消费者提供更好的商品与服 务；但由于其承载的商品“酒”与其他消费品（食品饮料、日用品、服饰等）相比又具有一定 的特殊属性，例如白酒厂商可以指定经销商并决定每个经销商的拿货配额情况，由此上游生产 商的供给会直接影响中游流通环节的竞争格局。

上游供给中，我国白酒行业的产量和销量早于 2010 年开始均呈现出增速下滑趋势，且收 到反腐与遏制三公消费等外部因素影响，行业自身从供给端不断优化产品结构，与消费需求的 升级变化相匹配，清退落后的低端白酒产能，同时丰富扩产中高端白酒；未来白酒行业的规模 驱动主要在于产品结构的优化而并非“堆量”，中高端产品地位稳固；预计在 2025 年白酒行 业虽仅贡献 11.4%左右的酿酒产量，但对应约 66%的销售收入以及 77%的利润。我国葡萄酒产 量情况与白酒相似，同样受到经济环境的影响，自 2010 年开始步入增速下行区间；其中中低 档产品价格平稳，但高档葡萄酒类多为进口，因此受关税政策变动的影响较大。从上游主要供 给的两大类产品来看，中高端的“名酒”产品需求与具有“保真”和服务能力的酒类流通企业 发展相得益彰。

中华文化历史悠久、积淀深厚，白酒是不可或缺的重要构成。文化酒深挖中华传统文化内 核，是对中华传统文化的直接呈现和升级表达。中国酒业协会秘书长何勇也表示，以文化酒为 代表的白酒文创，势必为中国酒文化发展注入全新的动力。年内，多家酒企上新文化酒产品， 加强文化与白酒的链接。中央和各地发展白酒的相关政策规范了白酒的流通、质量、品类，贵 州省、四川省、安徽省也发布了一系列政策，对白酒企业进行补贴，促进了白酒产业的发展。 整体来看，白酒相关政策关心白酒与文化的结合，对白酒的质量提出更高的要求。

2．核心投资逻辑：对于传统的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈酒消费而言，高端和次 高端产品将成为行业的增长主力；消费者对于判断酒类产品真伪、获取酒类产品相关服务的需 求上升，需要具有一定品牌信誉背书的专业可靠渠道以购买高端酒类产品。酒类流通企业通常 通过完备的线下销售网络体系，或是物流支撑的线上电商平台，为消费者提供商品；尤其是品 牌自营/加盟的线下门店不仅可以快速挖掘门店周边的消费需求，精准且及时的触达消费者， 同时可以通过门店经营与展示树立公司连锁品牌形象，深化公司品牌的认知度与公信力。此外， 酒类流通企业作为上游酒企酒厂与下游消费者之间稳定的桥梁，可以及时捕捉并反馈市场需 求，在为消费者提供经典茅五等产品的同时，协助酒企酒厂提供更符合市场需求的多元化产品。

3．近期催化剂：从社消数据的角度来看，疫情对于酒类商品的冲击主要集中在 2020 年年 初，自 4 月开始烟酒类已经恢复正增长，尽管由于 2022 年年初受到疫情反复的冲击而有所下 降，但随着上海、北京疫情的逐步控制，线下婚宴、商务宴请、朋友家庭聚餐等消费场景需求 恢复，对应酒类的消费需求有望进一步恢复提升。今年以来，社消中烟酒类增速在 4 月出现短 暂出现负增长后 9 月、10 月增速再次下滑，主要系多地疫情反复下，宴席消费场景受限。从 市场表现来看，短期市场情绪承压，但长期来看负面影响或将持续减弱，疫情趋缓后需求有望 出现回补。此外，酒类流通企业的发展也逐渐受到市场资本层面的关注。

四、投资展望与重点公司分析

展望 2023 年，我们认为内循环背景下的消费市场仍然充满变数，但中国的“产业升级” 与“消费升级”两大趋势不会变，消费者对于“美好生活”的追求与向往不会变，对应着中国 迈向“先进制造”与“先进服务”的方向不会变，但在这一过程中，结构性的不对称、不匹配 明显，部分领域消费升级节奏明显快于产业升级，传统行业依旧面临集中度低、有效市场供给 不足等问题。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确了阶段性政策主题，未来五年内促 进居民消费升级、培育新消费的重要使命不容忽视；对于产品与服务的制造商、流通商与品牌 商而言，捕捉市场中的个性化、差异化、品质化消费需求，不断扩大优质消费品、中高端产品 供给，提升自主品牌影响力和竞争力，义不容辞。

当前阶段，疫情再次对社会消费形成冲击。年初至今各地依旧存在疫情反复的情形，尤其 是 3 月后至今国内本土新增确诊病例数量较前期出现明显增长，据卫健委统计，自 2022 年 1 月 1 日至 11 月 15 日，国内新增本土确诊超过 17 万例，无症状感染者超过 89 万例。其中受疫 情影响较重的上海、北京、天津、深圳、吉林等地区分别累计确诊 6.12 万人、4939 人、1950 人、3910 人和 3.97 万人。按 2021 年数据计算，上述地区占据全国 GDP 的 12.5%,社会消费品 零售额的 13.7%。2021 年全年社消增速达 7.09%；2022 年开年前两个月增速水平与疫情前（2019 年）水平相当，但 3-5 月份多地的疫情反复对整体消费形成拖累，随着各地复工复产的有序推 进，6-9 月疫情反弹得到有效控制，单月增速再次回正，10 月增速虽出现波动，但全年累计依旧实现小幅的正向扩张。疫情短期内或将对当地的线下零售、到店餐饮等业态造成冲击，其中 超市、线上平台等作为购买居民生活必需品的保供渠道，其对于民生稳定的重要程度不容忽视。

中长期来看，结合前文的分析，我们认为具有“中华文化属性”的消费品零售优质标的公 司更符合发展的大趋势，以中华文化为底蕴，“国潮”强势为消费注入新活力。年内，发改委 提出，要深化供给侧结构性改革，推动高质量发展和创造高品质生活，要培育一批品牌管理科 学规范、竞争力不断提升的一流品牌企业，形成一批影响力大、带动作用强的产业品牌、区域 品牌。在当前“内循环”市场主线中，国货品牌有着广阔的市场空间，国潮优势将进一步体现。 许多公司开始专注于企业的转型升级，优化资源配置和布局结构，打造知名文化品牌，生产中 华民族特色产品，注重研发和创新。由此，符合上述条件的公司也有望实现优于行业整体的高 成长性，强盈利性，以及自身技术、渠道或是自有品牌受到市场与消费者的认可。从而塑造长 期经营的确定性与稳定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）