2022年中国神华研究报告 国有大型煤炭上市企业

1、公司概况：国有大型煤炭上市企业，特有的一体化“产-运-转化”经营模式

1.1、国有大型上市煤炭企业

中国神华是神华集团控股的双股上市公司。中国神华能源股份有限公司（“中国神 华”）由 1995 年成立的国有独资公司神华集团有限责任公司（“神华集团”）独家发起， 于 2004 年 11 月 8 日在中国北京注册成立。中国神华 H 股和 A 股于 2005 年 6 月和 2007 年 10 月分别在香港联合交易所及上海证券交易所上市。 2018 年，神华集团和国电集团进行合并重组，成立国家能源投资集团有限公司，国电 集团是全球风电装机容量最大的企业之一，神华集团是全球最大的煤炭生产企业之一，合 并重组之后，弥补了国电集团在煤电作为主流发电方式情况下煤炭供应的问题。

中国神华实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至 2022 年 2 季度末，国家 能源持有中国神华 69.52%股份，国资委通过持有 100%国家能源投资集团有限公司股份进 而控股中国神华，中国神华拥有控股企业 68 家，其中全资子公司国能销售集团有限公司负 责中国神华的煤炭销售业务，国能包头煤化工有限责任公司负责中国神华的煤化工业务。

1.2、中国神华六大产业板块深度合作，协同发展的经营模式

中国神华是综合性能源上市企业。公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源 企业，在煤炭类上市企业中拥有全球排名第二的规模，煤炭资源禀赋好储量全国最高。 公司主营业务是煤炭和电力的生产与销售，煤炭的铁路、港口和船队运输、煤制烯烃 等。公司以煤炭产品为基础，形成的煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）—— 转化 （发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低 成本运营等优势。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、 重载铁路运输等技术处于国内领先水平。

煤炭、电力是公司的双主营业务，营收占比 90%左右。公司的业务包括：煤炭的生产 和销售，以及下游的产业链（电力、运输、煤化工），全产业链运营可以降低经营成本， 提高经营利润和抗风险能力。其中煤炭和电力营收占比连续多年接近 90%，是公司的主营 业务，其他业务营收占比较小。由于 2021 年燃煤采购价格上涨，导致电力板块营业成本 高，因此对公司利润贡献率较低。2021 年公司实现营业收入 3352 亿元，毛利总额 1107 亿 元，毛利率 33.02%，其中煤炭/电力业务分别占总营收 74.45%和 16.88%，贡献毛利润占 比 72.8%和 4.47% 。

公司运输板块毛利率贡献 21%，排名第二。公司运输板块包括：铁路、航运、港口。 其中铁路总营业里程 2408 公里，年运输能力 5.3 亿吨，可支配机车 800 余台，自备铁路货 车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商；航运板块拥有货船 59 艘，载重规模 218 万载重吨，年运能 5500 万吨。铁路和航运物流运输能力大，适合大批量产品的长距离运输，运输 成本远低于公路运输。铁路和港口的平均毛利率 50%左右，而航运部分，由于公司运营船 舶包括自有船舶和租赁船舶，2021 年船舶租赁费用上涨导致航运部分毛利率只有 19.2%， 但是复合毛利率仍然可观。因此，相比于发电板块高昂的燃料煤采购成本，公司运输板块 利润贡献率高于发电板块。

公司煤化工业务相对单一，产品只有聚乙烯和聚丙烯。煤化工是煤炭运输到转化的最 后一个环节，虽然目前体量不大，却极大的补充了公司一体化运营的优势。产品聚乙烯和 聚丙烯主要用来生产塑料薄膜、电线电缆、涂层制品、板片管材等产品。2021 年贡献毛利 润 7.22 亿，占比 1%。

1.3、公司营收规模明显增高，盈利水平行业领先

2021 年公司实现营业收入同比增长 43.71%，归母净利润同比增长 28.3%。从 2018 年 -2020 年公司营业收入和净利润均为负增长，主要是因为“十三五”期间国家供给侧改革导 致的煤炭价格下跌，行业不景气；2021 年营业收入和净利润出现较大增幅，得益于供需错 配和煤炭价格上涨较高的原因。

公司净利润率和 ROE 位于行业平均水平。通过横向对比同行业其他煤炭企业陕西煤 业、中煤能源、兖矿能源、华阳股份的净利润以及 ROE 水平，公司净利率处于仅低于陕西 煤业，远高于其他三家公司的水平。ROE 方面，其他三家公司在 2020 年之后都有较大的 增长，而中国神华涨势平缓。主要因为公司煤炭业务长协比例高，基本都是动力煤，利润 空间有限，而作为第二大板块的发电业务，因为燃料煤价格的上涨使得业务经营成本增 高，毛利率降低。

2、煤炭生产：优质的产业和资源优势，保供增供能力强

煤炭的生产和销售是公司的主营业务之一，其中公司煤炭的主要来源是自由矿区煤炭 的生产和矿区周边、铁路沿线煤矿的外购，从而参配出不同品种、等级的煤炭后销售给电 力、煤化工、煤炭贸易企业。

2.1、产能：拥有6块大型矿区，年产值高达3亿吨以上

拥有 6 大矿区，地质结构简单，自然资源禀赋好。公司煤矿资源主要分布在 6 大矿 区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区、新街矿区，矿区位于 陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯等地，所属煤矿矿区资源丰富，以长焰煤、褐煤为主。现有在 产煤矿，除神东矿区外，其余煤矿均为露天煤矿，开采成本低，同时神东矿区设备机械化 程度高，地层平缓，煤层稳定，倾角平缓（<3°），先期开采的煤层一般均为浅埋煤层（覆 盖厚度一般小于 80m），因此开采难度和成本相对较低。

公司煤炭资源保有量高，核定产能占全国 8%。截至 2021 年末，中国神华保有资源量 332.1 亿吨，保有可开采储量 141.5 亿吨，煤炭可售储量（JORC 标准）74.3亿吨，集团煤矿 核定产能 3.4 吨，约占全国核定总产能的 8%。其中，神东矿区是我国最大的井工煤矿开采 地，地跨陕、蒙、晋三省区，拥有 17 个煤矿，资源储量最高达到 153.9 亿吨，核定产能 1.96 亿吨，分别占公司总资源储量的 46.3%和公司核定总产能的 57%。准格尔矿区是中国 四大露天煤田之一，属晋陕蒙交界地区，资源储量和核定产能在公司排名第二。此外， 2021 年公司获得新街台格庙南区取得煤炭资源详查勘查许可证，公司煤炭保有量将同比 增加 35.3 亿吨。

公司的煤炭包括自产煤和外购煤，丰富的矿产资源和一体化优势保证煤炭供给。自产 煤方面，2021 年由于供需错配和国家动力煤保供政策，公司加大了煤炭的生产力度，完成 商品煤产量 3.07 亿吨，同比增加 5.28%，在所有上市煤炭企业中产量排名第一。外购煤方 面，煤炭主要来源于自有矿区周边及铁路沿线的采购煤、国内贸易煤及进口、转口贸易的 煤炭。公司丰富的产业链使外购煤炭来源范围广，同时丰富的铁路、航运及港口资源又保 障了外购煤的采购、库存和运输。2021 年公司对外采购煤炭 1.75 亿吨，同比增加 13.6%。

外购煤占煤炭总量比例扩大，但自产煤仍然是公司的主要煤炭来源。从 2016 年-2021 年，公司的主要煤炭来源仍然是自产煤，产量稳定维持在 3 亿吨左右；同时，为了满足不 同客户的需求和最大化的利用铁路运力，公司持续扩大外购煤量，外购煤在公司煤炭的占 比在扩大，截至 2021 年外购煤占公司煤炭总量的 35%，约 1.696 亿吨，相比 2016 年增加 了 0.602 亿吨商品煤。

公司煤炭主要供给国内市场，煤炭销售量占全国煤炭总销售量的 12.11%。2021 年公 司实现煤炭销量 4.82 亿吨，包括国内销售（98.8%）、出口销售（0.1%）和境外销售 （1.1%），煤炭销售业务基本集中在国内市场。2017 年-2021 年，公司煤炭国内销售量保 持稳定，维持在 4.5 亿吨左右，占全国煤炭总销售量比例保持在 12%-14%区间。

2.2、公司长协煤比例高，煤炭板块业绩稳定

公司煤炭长协比例高，长协用户占比 80%以上。公司的矿井主要分布在内蒙古、陕 西、山西等地，周围有神朔线、朔黄线、大秦线等主要铁路，方便煤炭的运输销售，从而 保证下游煤炭供给。从产品来看，公司主要生产长焰煤、褐煤、不粘煤，其碳化程度低， 弱粘结性，挥发程度高，主要用作动力煤和化工用煤，其中0.9%的长焰煤用于保障集团内部包头煤化工项目，12.7%的褐煤和不沾煤用于保障集团内部燃煤发电机组的运转，其余煤炭对外销售给下游客户，包括：电力、化工和煤炭贸易公司。从销售渠道来看，公司的煤炭95%以上是通过销售集团销售，坑口直售不足 5%，在销售集团销售的煤炭中 83.8%为月度长协和年度长协，仅 11.3%为现货销售。长协煤炭合同的签订保证了下游电力客户端需求的稳定。

2021 年中国神华煤炭平均销售价格 588 元/吨（不含税），同比增长 43.4%。从价格走 势来看，公司煤炭销售价格和秦皇岛动力煤年度长协价格趋势较为一致，2017-2020 年公司 商品煤平均售价保持稳定，2021 年出现大幅度上升。其中 2021 年 Q1-Q4 年度长协价格分 别为 590、596、663、744 元/吨，实际年度长协均价 648 元/吨，神华煤炭含税销售价格基 本和长协均价持平。

2021 年中国神华煤炭销售成本 482.3 元/吨，同比增长 59.7%。2017-2020 年销售成本 基本在 300 元/吨上下波动，2021 年的销售成本增幅较大，同比增长 59.7%。主要是因为公 司为了满足市场需求，加大了自有煤的生产量和外购煤的采购量，同时因为煤炭价格上 升，煤炭采购成本同比例也大幅度提高，并且随着煤炭销售量的加大，运输成本同比例提 高。 2021 年神华煤炭业务毛利率为 26.45%，和 2020 年基本持平。从单品毛利的角度看， 2021 年煤炭业务单品毛利 155.61 元，同比增长 43.9%，然而毛利率为 26.45%，和前两年基 本持平。主要因为加大了外购煤的采购量，整体成本提高，同时因为煤炭价格的上涨也增 加了公司煤炭板块的业务收入，所以毛利率基本不变。

作为公司最大业务板块，煤炭业务营收同比增长 54.98%。煤炭板块是公司最大的业 务板块，以自有煤的生产加工为主，近两年因为保供需求，公司也加大了外购煤的采购 量。对下游客户端的供给方面，公司以长协合约煤为主，按照下游客户产业来分，公司内 部化工和电力业务消耗比例在 12.6%左右，其余主要是对外部客户的销售来赚取利润。2021 年随着煤价的上升和销售量的增加，公司营收同比提高 54.98%，但由于外购煤炭成本 的上升和运费的增加，毛利润率整体保持不变。

3、运输：发达的运输网络，保障煤炭的供给

公司的煤炭运输板块主要包括：铁路、港口、航运。其中铁路包含 9 条营运铁路干 线，港口包括三家港务公司，航运主要是自有船和租赁船的运营业务。

3.1、铁路：拥有9条铁路货运线路，控制晋陕蒙部分煤炭基地运输网络

公司拥有 9 条主要铁路货运线路，形成了“西煤东送”的陆运格局。公司铁路主要包 括神（木北）朔（州西）铁路、朔（州西）黄（骅）铁路、包（头）神（木）铁路、大 （同东）准（格尔薛家湾）铁路、甘（其毛都）泉（万水泉南）铁路等，其中神朔铁路和 朔黄铁路是国内三大运煤通道之一，同时借助准池等支线，神朔黄运力进一步得以释放， 大量内蒙西部准格尔、伊泰优质煤炭运到黄骅港下水。

为保障煤炭生产调运，铁路运力进一步释放。2021 年，增开两万吨列车、压缩周转时 间、开辟专用线，最大限度释放铁路运能。全年自有铁路运输周转量达 303.4 十亿吨公里 （2020 年：285.7 十亿吨公里），同比增长 6.2%。铁路大物流业务更加丰富，返空车辆利 用率和效益持续提升。全年铁矿、锰矿、化工品等非煤货物运量达 18.7 百万吨，反向运输 货物量达 16.3 百万吨。

3.2、港口：拥有3家专业港务公司，负责下水煤的转运任务

公司拥有 3 家专业港务公司，起到陆运和海运的枢纽作用。公司在黄骅港、天津港和 珠海港分别设立了 3 家专业港务公司，其中黄骅港和天津港处于环渤海港口群，所在港务 公司主要负责神朔黄铁路运输来的煤炭储存和下水外运任务。珠海港位于我国南部珠三角 港口群，是下水煤进入我国珠三角和南方地区的重要港口。 黄骅港是陕西、内蒙煤炭外运陆运距离最短的港口，也是国家西煤东运、北煤南运的 主通道之一，其运营航线覆盖我国华东、华南、台湾地区，以及日本、韩国和东南亚的部 分国家。 天津港是“一带一路”海陆交汇点，京津冀及“三北”地区与世界贸易的重要通道， 同时拥有二连浩特、阿拉山口、霍尔果斯和满洲里三条大陆桥过境通道和海铁联运通道 42 条。

珠海港承接北煤南运、外煤进口的主要任务，负责接卸从黄骅港、秦皇岛港和天津港 等北方港口下水的国内煤和从澳大利亚、越南、印尼等国的进口煤，通过江海联运、公铁 联运的方式，满足珠三角及西江沿线煤炭市场的需求，辐射至内陆江西、湖南等地区。三家港务公司货物吞吐能力强，保障下水煤供应。公司拥有黄骅港务、天津港务和珠 海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力 2.7 亿吨/年，2021 年黄骅港和神华天津煤码头累计完 成煤炭装船量 261.4 百万吨，同比增长 4.9%，均创历史最高水平。同时，公司下水煤的销 售量取决于黄骅港和天津港煤炭的装船量，2021 年公司国内下水煤销售的煤炭量为 262.9 百万吨，占全国主要港口煤炭运量 8.45 亿吨的 31.1%。

3.3、航运：拥有59艘运营船舶，完善“北煤南运”的航运格局

中国神华航运线路发挥协同作用，完善了“北煤南运”的航运格局。神华航运板块主 要由其控股子公司国能远海航运有限公司负责运营，2021 年公司拥有运营船舶 59 艘（相比 2020 年增加 15 艘船舶），330 万载重吨，线路覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内主要港口和 沿海、沿江省市的 200 多个发电企业、煤炭应急储备基地。2017 年-2021 年，公司货运量和 周转量都保持着稳步上升的趋势，说明其业务量保持着稳步增长。其中 2021 年全年公司航 运周转量 112.1 十亿吨海里，同比增长 20.5%，货运量为 1.21 亿吨，同比增长 7.08%。

3.4、在公司运输板块中，铁路运输营收和毛利最高

铁路业务毛利率和营业收入相对较高，对运输板块净利润贡献最高。2021 年运输板块 中，铁路和港口的毛利率最高，约 47.1%和 49.7%，航运业务毛利率最低，约 19.2%。主要 因为公司的航运业务包含大量的租赁船舶，受船舶租赁价格和航线费用上涨影响。港口业 务毛利率在 2020 年首次超过铁路毛利率，主要受益于港口满负荷运行，进行下水煤的装运 工作。2021 年公司运输板块总营业收入 533.34 亿元，其中铁路营收 406.99 亿元，占比总营 收的 76%，航运和港口营收较低，说明铁路运输是公司运输板块的主要收入来源。

4、转化：发电和煤化工业务作为公司产业链中的终端转化

公司煤炭除少部分进行坑口直售以外，绝大部分通过集团销售公司进行销售，在下游 的产业中，约 13%的煤炭供应给了集团内部，其中发电业务占比 12.9%，煤化工业务占比 0.1%。

4.1、发电业务：营收规模大，利润受制于燃煤价格

4.1.1、燃煤发电机组作为公司主要发电方式，机组利用效率超过全国平均水平

燃煤发电机组总装机量大，是公司的主要发电方式。公司电厂主要分为燃煤电厂、燃 气电厂、水电厂，其中燃煤电厂主要分布在河北、陕西、广东、福建等地；燃气电厂分布 在北京；水电厂分布在四川，其中 2021 年煤电厂发电机组装机量为 36824 兆瓦，占集团发 电总装机容量的 97.1%，是公司主要发电方式；同时装机量占全社会火电总装机量的 2.8%，基本和过去 2 年占比保持持平。 燃煤发电机组 2021 年平均利用效率 4764 小时，比社会平均水平高 178 小时。从 2017-2021 年，公司燃煤发电效率始终高于全社会燃煤平均发电小时数，在 2018 年达到最 高值，之后呈下降趋势，得益于 2021 年的长协保供政策，2021 年发电市场得以回升。 2021 年公司燃煤发电机组平均利用小时数达 4,764 小时，同比增加 352 小时，比全国 6,000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数 4,586 小时高 178 小时。

4.1.2、一体化运营保证煤电供应，电价政策改革将利好发电业务盈利水平

公司一体化运营优势，保障电厂燃煤供应。2017-2021 年，公司内部对于发电业务板 块煤炭供应量占发电业务总耗煤量始终保持在 80%以上，这保证发电业务对于市场煤炭供 给的影响较小，维持了公司发电量的稳定。2021 年发电业务共消耗中国神华煤炭 5980 万 吨，占耗煤总量的 71.4 百万吨的 83.8%，同比增长 1.2 个百分点。

公司市场化交易电量稳步上升，占总上网电量 62.8%。从 2017 年-2019 年，市场化交 易电量占比基本维持在 30%左右，2020 年-2021 年受益于电价政策的改革和总上网电量的 提升，公司市场化交易电量实现跳跃式增长。其中，2021 年集团全力保障燃煤电厂的煤炭 供应，加大大容量、大参数、低排放量的机组的建设和投运，全年完成总上网电量 156.13 十亿千瓦时，占同期全社会用电量 83,128 亿千瓦时的 1.9%，其中市场交易电量达 98.06 十 亿千瓦时，占公司总上网电量的比例 62.8%。

电价政策市场化改革将提高公司盈利水平。2021 年电价改革后，上网电价市场化率升 高，提高了发电企业的利润率，激发企业发电意愿，高耗能企业不受上浮 20%的限制，同 时又保证了民生电价的稳定，公司发电板块未来将受益于新的电价政策。同时，由于 2021年动力煤价格增长较大，增加了公司发电业务的成本，此项政策提高了上浮电价，缓解了 企业成本压力，也提高了公司的发电意愿。

4.1.3、煤炭价格和发电业务营业成本呈正相关，和毛利率呈负相关

虽然国家上网电价趋于市场化，但是电价仍然受政策管控较大上浮区间有限，同时由 于公司 97%以上都是燃煤发电机组，所以公司发电业务利润主要取决于动力煤价格的变 化，2016 年-2021 年，环渤海动力煤价格和公司营业成本呈现正相关，和毛利率呈现负相 关，说明发电业务营业成本对于煤炭价格敏感性较大。2021 年随着煤炭价格的大幅度上 涨，公司发电业务毛利率从 23%下降至 7.7%，对公司归母净利润贡献最低。

4.2、煤化工业务：作为煤炭转化端的延申，完善了公司产业链布局

公司煤化工项目：包头煤化工一期和二期，煤化工产品主要是聚乙烯和聚丙烯。公司 目前煤化工业务主要是包头煤化工的煤制烯烃一期项目，每年可以生产约 30 万吨的聚乙烯 和 30 万吨的聚丙烯，同时包含少量的副产品，比如：工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混 合碳四、工业用甲醇。2017 年 7 月，包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）获得内蒙古 自治区发改委核准，拟新建年产 75 万吨的煤制烯烃装置，其中年产聚乙烯 35 万吨、聚丙 烯 40 万吨，目前正在建设当中。

过去五年聚烯烃的产量呈稳步上升趋势，预计未来产量将稳定在 775 千吨。 在 2020 年，产量达到最大值 700.5 千吨，之后由于包头煤化工的煤制烯烃装置按计划检修逾一个 月，导致 2021 年产量下降至 644.5 千吨，后续随着检修的恢复和包头煤化工二期项目的开 工，预计未来聚烯烃产量将维持在 775 千吨左右。 高煤价拉高聚烯烃价格，公司煤化工业务毛利润上升。煤炭采购价格上涨，以及聚烯 烃产量下降导致单位固定成本上涨。煤化工产品价格的上升幅度较大，提高了煤化工业务 板块的营业收入和毛利润，2021 年聚乙烯和聚丙烯价格上涨 21.65%和 13.93%。聚烯烃产 量仅减少 7.99%，因此 2021 年煤化工毛利率同比上涨 20.8%。 图 38：2016-2021 年公司聚烯烃产量（千吨） 图 39：2016-2021 年公司煤化工业务

5、盈利预测

煤炭业务方面。考虑到我国是全球最大的一次能源煤炭消费国，2030 年碳达峰之前仍 然有广阔的市场空间，此外头部运营企业拥有一体化运营优势，在产运销各个环节都有其 他企业无法比拟的优势，公司的产量和销量在煤炭类上市企业中排名第一，公司拥有世界 上最大的井工矿，同时其他矿区的自然资源也非常优质。

因此，考虑到业务过去情况以及未来发展趋势，我们假设： （1）2022-2024 年受益于国内稳增长对于煤炭需求的拉动，结合公司产能和业务规划 和公司 2022 年前三季度销量情况，我们预测公司原煤产量+3%、+2%、+2%，商品总煤销 量-10%、+4%、+3%。 （2）2022-2024 年考虑到价格中枢上行，但由于长协价格限制，我们预测公司商品煤 单位售价增长+16.99%、+2%、+3%。 （3）2022-2024 年考虑到公司 2022 年前三季度减少了外购煤的采量，我们预测公司商 品煤单位成本增长-4.53%、+1%、+1%。

因此，我们预计公司煤炭业务 2022-2024 年营业收入分别为 3081.45 亿元、3268.8 亿 元、3467.88 亿元；毛利润为1082.72 亿元、1169.93 亿元、1283.79 亿元；毛利率为 35.14%、35.77%、37.02%。

发电业务方面。公司的发电机组主要以火电为主，公司有稳定的燃煤供应渠道，同时 发达的交通系统能保证煤炭的及时供应，经济稳增长政策加大了市场对电力的需求。 因此，我们假设： （1）2022-2024 年公司加大煤电保障供应，加快建设一批高容量、低排放、高参数机 组，我们预测公司发电量+15%、+10%、+10%（2）2022-2024年考虑到电价政策改革，我们预测公司售电价格+2%、+1%、+1%（3）2022-2024年由于燃煤价格会持续保持高位，公司发电业务成本影响较大，我们预测公司度电成本+10%、+10%、+5%。因此，我们预计公司发电业务2022-2024年营业收入分别为850亿元、1060 亿元、1200亿元；毛利润为68.91亿元、89.11亿元、78.62亿元；毛利率为8.11%、8.41%、6.55%。

运输业务方面。公司包含铁路、航运、港口，由于公司的运输业务主要承载者煤炭西煤东运，北煤南运的任务，外加全球能源危机，运力将会得到进一步的释放来保证能源的供给。 我们假设：（1）2022-2024年，公司加大煤炭保供力度，同时提高了反向运输的能力，我们预测铁路运输业务周转量+7%、+7%、6.8%，铁路单位运输成本0.068运/吨公里，铁路业务营收+5.5%、+5.5%、+5.5%。（2）2022-2024年，公司加快港口现代化建设步伐，提高了港口智能化水平，从而使得港口装卸货物能力和效率提升，我们预测港口装船量+6%、+6%、+6%，单位成本保持不变始终为10.8元/吨，港口业务收入+2%、+3%、2.5%。

（3）2022-2024 年，公司优化运力配置和航线布局，同时逐年提高公司运营船舶数 量，我们预测航运周转量+10%、+15%、+15%，航运单位成本保持不变始终为 0.045 元/吨 海里，航运业务收入+10%、15%、15%。因此，我们预计公司运输业务 2022-2024 年营业收入分别为 563.21 亿元、592.2 亿元、 622.38 亿元；毛利润为 257.03 亿元、260.46 亿元、263.1 亿元；毛利率为 45.64%、 43.98%、42.27%。

煤化工业务方面。公司主要生产聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯），产能约 60 万吨/ 年，同时包含少量的副产品，煤化工拓展了公司煤炭产业链终端转化业务。 我们假设（1）2022-2024 年，由于 2021 年设备检修导致产量有所下滑，随着设备维护和生产工 艺的改进，聚乙烯和聚丙烯产量统一+10%、+2%、+2%。 （2）2022-2024 年，由于煤炭近两年价格上涨较大，对成本影响较大，所以聚乙烯聚 丙烯成本++8%、+2%、+2%。 （3）2022-2024 年，由于煤化工产品价格不受政策影响，能源紧缺导致原材料成本上 涨，所以聚乙烯聚丙烯价格也相应上调+10%、+1%、1%。因此，我们预计公司煤化工业务 2022-2024 年营业收入分别为 52.59 亿元、54.17 亿 元、55.82 亿元；毛利润为 11.35 亿元、11.27 亿元、11.61 亿元；毛利率为 21.59%、 20.82%、20.82%。

基于以上假设，我们预计中国神华 2022-2024 年营业收入分别为 3633.49 亿、3982.34 亿、4286.35 亿，同比增长 8.39%、9.6%、7.63%，对应 EPS 分别为 3.77、3.99、4.20 元/ 股；归母净利润分别为 748.56 亿、793.41 亿、834.67 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）