2022年山西汾酒研究报告 名酒加速回归，汾酒香型独占

关注汾酒强 alpha 下的底层行业趋势

汾酒具有报表上的强 alpha 属性

汾酒收入增速持续稳定在板块前三。2016 年以来白酒板块开始进入景 气阶段，高端酒和次高端酒企轮番表现。通过对每年各酒企增速排序 （剔除前一年负增长的），可发现 2017 年以来连续五年汾酒收入增速 持续入围前三。

汾酒利润增速显著高于行业整体。汾酒 2017 年以来利润增速显著高于 行业整体利润增速，2016-2021 年五年净利润 CAGR 为 54.4%。2020 年疫情以来利润增速也持续入围前三。利润弹性大于收入弹性主要源于 产品结构升级，主力产品的玻汾、青花多次顺利提价。

汾酒 ROE 在 2019 年以来持续入围行业前三。通过销售净利率的明显 提升，汾酒 2015-2021 年 ROE 持续提升，且在今年上半年成为了白酒 板块 ROE 第一。

综合来看，白酒板块中持续多年收入高增、利润高增、ROE 在行业前 列且仍在提升的仅汾酒一家，alpha 属性明显。汾酒在报表基数逐年提 升的同时，依然实现了稳定多年超越白酒行业整体的高增长。尤其是在 今年次高端整体遇冷的环境下，上半年增速行业前列且仍留有余力，根 据业绩快报，22Q3 预计实现营收 68 亿左右，同增 32%左右；预计实 现净利 19 亿左右，同增 44%左右。同时维持住渠道价盘稳定，库存 1 个月上下，更是难能可贵。

汾酒的强 alpha 隐含着两大行业趋势

资本市场通常将汾酒高增长拆分为内部改革和消费升级两方面。1）内 部改革层面：2017 年汾酒集团与国资委签订《目标考核责任书》，陆续 通过充分放权、市场化聘用和考核、引入战投、股权激励等改革措施释 放了内部活力，公司的战略思路、执行力、人才储备逐渐提升至行业前 列水平。内部改革是汾酒复兴过程中不可或缺的重要催化剂。2）消费 升级：2012 年限制三公消费后行业调整足够深，2016 年后进入新一轮 高景气阶段，在宏观消费升级的驱动下次高端白酒持续扩容，为青花汾 酒的向上定位和放量提供了宝贵机遇。

内部改革红利能够提升公司中短期的业绩弹性，而持续的 alpha 或反 映汾酒有着独特的行业逻辑。汾酒过去和现在的强势毋容臵疑，未来能 否继续高景气值得研究。我们认为内部改革和治理改善通常能够提升公 司中短期业绩弹性，但持续且显著的超行业增长需要行业趋势的配合。

我们认为汾酒高增长下隐含了消费者口味分化和名酒回归两个大趋势， 可能是更加本质且长期的逻辑。

从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程

味觉基因决定了对酒的偏好差异

从酱香热的角度看，消费者对白酒的口感似乎倾向于更复杂浓郁，我 们认为白酒风味偏好是呈现分化的趋势。酱香和清香分别是复杂和纯 净的极致，从消费者味觉基因的底层逻辑看，重口味和轻口味酒都应 有稳定且独立的消费群体。清香型龙头给予了汾酒差异化竞争优势， 汾酒也将继续受益于清香型白酒份额提升。

人对于食物和饮料的偏好与味觉感知能力有关，受天生的基因影响。

基因 TAS2R38 很大程度上影响着人对苦味剂 PROP/PTC 的敏感度。 25%的人是超级味觉者。味觉是一种感官系统，通过味蕾细胞接受化学 分子，进而得到关于食物风味、品质、健康程度的信息。 基因 TAS2R38 对应的蛋白质是一种苦味的受体，影响着人对于苦味的敏感 度。苦味剂 PTC 和 PROP 的阈值感知测试曾被广泛用于研究人的味觉 敏感性。根据美国健康与人类服务官网（nidcd），通过对 PTC/PROP 的阈值感知能力的测试，发现在美国人中，大约 25%为超级味觉者， 50%为一般味觉者，25%为味觉较弱者。

苦味敏感度与酒精偏好度密切相关。超级味觉者偏好少饮用酒精：研 究文献表明，超级味觉者（对 PROP 感知敏感）更容易感知到酒精中 的苦涩刺激性味道，也更容易感觉到刺激性食物的烧灼感。超级味觉者 在统计上对酒精的偏好度/饮用量趋于更低，而非超级味觉者，对酒中 的苦味感知更少，更容易感知到酒中的甜味。

苦味敏感度与其他味觉的感知能力相关，也与食物的偏好相关。根据 2004 年的研究《Associations between taste genetics, oral sensation and alcohol intake》，对于苦味剂 PTC/PROP 的感知能力也与人的其 他味觉感知密切相关。即对苦味剂 PROP 敏感的人，对苦味、涩味、 甜味、酸味、鲜味的感知能力也更强，因此可以近似认为 PROP 敏感者即为超级味觉者。此外苦味剂感受能力与食物偏好和选择相关。根据 2008 年的研究《Nutritional implications of genetic taste variation: the role of PROP sensitivity and other taste phenotypes》和 2019 年的研 究《TAS2R38 bitter taste receptor and attainment of exceptional longevity》，超级味觉者对食物更加挑剔，倾向于少吃高糖高油食物 （味道太重），少吃菜花、菠菜等蔬菜（苦味）等。因此 TAS2R38 的 基因型影响着人对于苦味的感知能力，以及对于各类食物饮料的偏好和 选择。

具体到酒类来说，研究发现烈酒、啤酒/红酒、低度酒饮料的偏好者对 各类味道的感知能力有差异。2020 年的研究《Profiling Individual Differences in Alcoholic Beverage Preference and Consumption: New Insights from a Large-Scale Study》发现，男性低度酒饮料的偏好者 对苦味剂 PROP、辛辣刺激的敏感度更强；女性低度酒饮料的偏好者 对苦味剂 PROP、咸味、辛辣刺激的敏感度更强，对涩味敏感度更低， 以上结论通过了显著性测试。

针对红酒的相关研究表明，消费者对不同细分品类的偏好与其味觉敏 感度、性别、饮酒经验密切相关。红酒和白酒一样根据原料和工艺的不 同有较多的细分品类，因此有一定的参考借鉴价值。根据 2014 年的研 究《Segmentation and drivers of wine liking and consumption in US wine consumers》，作者将 12 种红酒进一步划分到三种消费者喜好的 大类别：红葡萄酒、干葡萄酒、甜葡萄酒，其中干葡萄酒的酸度和苦味 最重、甜度最低，甜葡萄酒的甜度最高，红葡萄酒介于两者之间。研究 发现，甜葡萄酒爱好者具有女性占比高、饮酒经验少、苦味敏感度高等 特点，而红葡萄酒和干葡萄酒多为喝酒经验丰富、苦味敏感度低的人群。 此外，尝鲜欲、收入水平的差异也对红酒种类的选择有较大的影响。从 单纯味觉角度出发，苦味敏感度高的人群对甜度高的红酒以及红酒饮料 的偏好度比味觉不敏感的人群更高，而对干葡萄酒（更重的酸苦感）、 气泡酒（更强的刺激）和加度葡萄酒（酒精度数较高）的偏好度更低。 考虑到饮酒经验/饮酒量也受到酒精偏好度、味觉灵敏度的影响，总体 来看，天生的性别和味觉灵敏度是消费者对红酒细分品类偏好的重要 影响因素。

研究发现，不同香型白酒的化学成分和口感差异度较大，根据香型有 明显的区分。2016 年的研究发现，三种主流香型白酒的香气特征各有 千秋，对各类挥发物含量的主成分分析显示不同香型的香气特点差异较 大。酱香型白酒有独特的酱香和焦糖香，通过高温制曲、高温堆积、高 温馏酒的特殊工艺生成的挥发物种类较多，香气物质丰满，酸甜苦辣涩 俱全；浓香型白酒在泥窖发酵中形成以己酸乙酯为主的酯类物质结构， 窖香浓郁、入口苦、落口绵。酱香型和浓香型都不需清理窖池，保留窖池 中的有益菌。清香型白酒以地缸发酵，每次清洗，“清蒸二次清”工艺保证 了酒体一清到底，以乙酸乙酯和乳酸乙酯为主要风味物质，有独特的汾香、 花香、醋香、甜香等特点。工艺和原料的区别决定了三种香型酒体风格的 差异非常明显，白酒消费者因为天生的味觉敏感度不同，将对白酒风味有 差异化的偏好。

清香和酱香型白酒香型内不同厂家的产品差异化程度较浓香更大。在 主成分分析的图表中可以看到，sa（酱香）和 li（清香型）的分布更分 散，反映酱香型和清香型白酒不同厂家间差异较大，例如茅台（sa4） 和武陵酒（sa3）在图中距离较远，而与酱领酒（sa1，茅台镇酒厂） 分布较近，反映了产区的差异；清香型白酒中也有相似特点，红星二锅 头（li1）口感更烈，图中距离浓香和酱香更近；而汾酒和杏花村产地相 近，口感绵柔细腻，少有辛辣感，因此图上与红星分布较远。该研究选 择的浓香型白酒虽也有产区的差异（四川、安徽、江苏、山东、陕西 等），但整体的风味则较为接近，都以窖香（Cellar）为主要香气特点。

我们认为，个体对某种香型的偏好/厌恶可能某种程度上是由天生的基 因决定的，各主要香型白酒都应有其偏好群体。白酒消费者因为天生的 味觉敏感度不同，也将对白酒风味有差异化的偏好。

渠道反馈酱香型和清香型的消费者重合度较低。通过对多品牌白酒经 销商以及消费者的调研，发现酱香型和浓香型的消费者有一定重合度， 而酱香型和清香型的消费者重合度较低，也反映了清香型白酒与酱香、 浓香形成了口味隔离，有独占性的消费群体。

因此我们认为，个体对某种香型的偏好/厌恶可能某种程度上是由天生 的基因决定的，各主要香型白酒都应有其偏好群体。清香型白酒相比酱香和浓香产品有独特的差异化竞争优势，有利于全国化扩张和独立 定价。

把握住年轻人等于把握未来，清香型白酒口感柔和、性价比强，更适 宜年轻人群体。

年轻人较中年、老年人味觉敏感性更高，因此会偏好更柔和、低度的 白酒。根据美国健康与人类服务官网（nidcd），将近 19%的美国人在 40 岁以后发现味觉发生了变化，将近 23%的嗅觉发生了变化，味觉敏 感度和味蕾密度有所降低。考虑到味觉敏感度与对酒精偏好度的明确相 关性，我们认为从味觉的角度看，年轻人对低度酒、清香型等偏柔和的 酒偏好度会更高。此外，根据 IPSOS 2021 年白酒消费趋势报告，年轻 人白酒饮用障碍中“味道辛辣”和“酒精度过高”被提及次数排名靠前， 也反映了这一趋势。此外，IPSOS 调研显示，有 65%的年轻人在过去 半年中喝过清香型白酒。

“新国标”的机遇：清香型白酒的工艺优势使其能酿造较低成本的纯 粮酒，玻汾的极致性价比更容易被普通消费者和年轻群体接受。2022 年 6 月 1 日起白酒新国标正式开始实施，明确了只有纯粮生产的才能叫 白酒，而加入食品香料或非谷物酒精的只能叫“配制酒”。清香型白酒 生产周期较短、不受窖池限制的工艺优势使其能够以较低成本生产纯粮 酒，例如汾酒的玻汾兼具性价比和渠道利润，因此符合今年兴起的极致 性价比消费趋势，适合消费能力偏弱的年轻群体，也有望在 50-100 元 价格带有效承接配制光瓶酒的向上升级需求。

把握白酒新消费者，占据品牌心智。复盘可口可乐和百事的百年竞争， 可以发现抓住年轻人就等于抓住了未来（例如百事可乐在婴儿潮期间主 打“年轻人的可乐”概念）。白酒虽然整体消费者年龄结构偏高，但消 费者通常有较高的品牌和口感忠诚度，当清香型成为年轻人的第一瓶白 酒后，也有望预先占据品类心智，把握更长维度的消费者生命周期。

清香热已在起势，第二梯队高速增长

2018 年起白酒香型多元化逐渐演绎。酱香热不意味着口味会整体趋厚 重，清香型也在受益于多元化大趋势，总收入占比持续提升。2010 年 以来浓香型白酒收入占比稳定在 5 成左右，自 2018 年起酱香型占比显 著提升，从 2017 年销售收入占比 16.6%提升至 2021 年的 31.5%；清 香型白酒收入占比也在稳步提升，从 2016 年的 10%提升至 2020 年的 15%，考虑到 2021 年汾酒、宝丰、黄鹤楼、汾杏等清香型酒企实现了 超高速增长，预计 2021 年清香型白酒占比有进一步的提升，根据京东 发布的《2022 年一季度白酒消费趋势报告》，2022Q1 清香型白酒收入 占比达到 17%。中国酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒收入占 比将提升至 20%以上。

清香型白酒刚刚起势，预计将走出一条和酱香热不同的发展路径。通 过与行业专家的交流和思考，我们有如下感悟：1）清香热才刚刚起势： 酱香热是白酒板块龙头茅台带动下，以赤水河流域为核心产区，茅台、 郎酒、习酒、国台、金沙等大规模酒企拉动的香型热潮，已产生多家百 亿级酒企，竞争格局较清晰。而清香型目前核心产区尚未完全明确，除汾酒外清香型龙二龙三也不够清晰，目前仍在集聚力量的时期，需要抱 团发展。2）产品结构提升空间较大：酱香型白酒由于酿造时间和储存 时间要求较长、成本较高，核心产品大多定位在次高端及以上的价格带。 而清香型白酒的优势在于生产周期较短，因此除汾酒外产品结构普遍偏 低。国际上，参考日本清酒以大米抛光留存率为指标设立清晰的品质指 标，未来清香型白酒也可以在质量标准上做更多的创新化、标准化探索， 打造除生产周期、储藏时间以外香型自身的质量指标。3）风速看汾酒， 繁荣看二线：中国白酒香型众多，真正主流香型只有浓清酱三种，每种 香型都有明确的市场规模/价格/品牌力龙头，因此能够带动香型整体繁 荣。汾酒作为清香龙头决定了行业未来的发展速度，汾酒增长快则清香 酒企有望迎来快速增长的机会。而要实现全面香型繁荣，还需二线的清 香型酒企成长出来。4）额外机会点在于白酒新国标：新国标明确了只 有纯粮生产的才能叫白酒，而加入食品香料或非谷物酒精的只能叫“配 制酒”，清香型白酒的工艺优势使其能够生产较低成本的纯粮酒，因此 能够在 50-100 元价格带有效承接配制光瓶酒的向上升级需求。

汾酒拉动下清香热趋势已现，其他头部清香型白酒酒企表现也十分亮 眼，有助于推动清香型消费人群扩大和认可度提升。

宝丰酒口感更柔和，名酒+清香双逻辑，持续强劲增长。宝丰酒曾是中 国十七大名酒之一，采用大小麦和豌豆混合制曲，降低了大麦和豌豆的 比例，因此口感纯净甘爽，进一步降低了酒精的刺激感。宝丰酒 1948 年成为河南省建厂最早的白酒厂家，近年在河南“豫酒振兴”的战略扶 持下，搭乘清香热的浪潮，复兴势头已现。根据华夏酒报，宝丰 2019 年推出次高端产品国色清香〃师作，2020 年对国色清香陈坛系列全新 优化升级，2021 年，宝丰酒业进一步优化完善产品结构，聚焦次高端 和高线光瓶酒系列。今年以来，宝丰酒业产品条码进一步优化调整到 40 个以内，产品线更聚焦。根据云酒头条，宝丰酒业 2021 年营收同比 增长 120%，完成了大本营河南市场全渠道布局、全渠道突破和省外湖 南、安徽、江西、浙江、江苏、广东核心市场泛全国化布局。在疫情环 境下依然表现强劲，根据华夏酒报引用宝丰最新秋季经销商大会，近五 年收入复合增速超 50%。3-8 月宝丰酒业整体营收增长 80%，省内市 场营收增长 50%。

吕梁清香型白酒优质产区优势逐渐体现。汾阳王和汾杏与汾酒同处于 吕梁产区。1）根据酒业家和云酒头条，汾阳王 2021 年同增 50%以上。 2022 上半年收入同增 110%。2）汾杏 2021 年实现了全国 300 家经销 商的招商和泛全国化的区域布局落地，收入同增 280%；2022 年上半 年收入同增 208%。

黄鹤楼具有名酒基因和辉煌历史，有望复兴。在上世纪 70-80 年代， 清香型白酒竞争格局呈“南楼北汾”的竞争格局，后因掌舵人频繁更替、 未专注白酒主业等逐渐衰落，之后放弃了清香转做浓香，不断稀释名酒 价值。2016 年古井贡酒收购了 51%的黄鹤楼酒业股权后全面改革公司 产品和管理思路，重回清香路，开始进入上升势头。根据古井贡酒 2021 年年报，2021 年黄鹤楼系列收入同比增长 168.69%，22H1 收入 同增 28.24%。

参照伏特加和清酒经验，纯净的口感也可以做高端化

口感最纯净单一的伏特加高端化进程顺利

市场担心清香型白酒口感相对浓香酱香更加单一，纯净的口感是否会 限制了汾酒做高端、超高端产品的潜力？

酱香型、浓香型白酒，威士忌、白兰地（龙舌兰、朗姆、金酒）高端 化确实较为顺畅。当消费者为白酒付出更高溢价时通常需要获得差异化 的消费体验，例如口感、面子、健康、服务等。高端新品的品牌价值认 知度有限，一方面需要较长的时间培育圈层消费群体，另一方面也需要 给消费者以差异化的饮用体验，而更复杂的口感是较为容易的切入角度。 酱香、浓香、威士忌、白兰地等蒸馏酒的高端产品通常会有更复杂的饮 用体验，因此高端化较为顺畅。

但我们认为口感复杂并不是高端化的必要条件。美国各类烈酒最终都 完成了高端化发展，即使是口感最为单一的伏特加也实现了高端化。 日本的清酒则拥有独特的原料-价值体系。

伏特加：

木炭吸附工艺决定了其口感单一且纯净的特点。威士忌与伏特加的口 味两极化特征曾被用于反证伏特加难以高端化。威士忌不同品牌和产品 间的风味差别非常大，例如是否使用泥煤烘烤大麦、烘烤麦芽的程度、 陈酿的橡木桶、发酵时间、蒸馏器的选择和蒸馏时间，在酿成后也可以 通过勾兑同一酒厂或不同酒厂的酒以形成新的风味特点（调和威士忌）。 龙舌兰、金酒、白兰地的高端产品口感也与性价比产品差异较大。而伏 特加需要在蒸馏出 96%的酒精液后，用木炭反复吸附杂质，形成无色、 不甜、不苦、不涩的纯净风味特点。

结果证明口感最纯净的伏特加在美国也已实现了高端化。近五年高端 伏特加快速起势，已成为占比最高的价格带。2002 年美国高端+超高 端伏特加的销量占比仅为 25%，而较便宜的价值类伏特加销量占比接 近一半。从 2015 年起高端及以上的伏特加销量增速远超行业，2015- 2020 年复合增速为 7.5%，优质伏特加（中等价格）增速为 1.3%，而 最便宜的价值类伏特加增速为-1.3%，到 2019 年高端及以上已成为销 量占比最高的价格带。虽然超高端伏特加的增长尚需时间证明（期间复 合增速-2%），从高端伏特加的持续高增来看，整个品类的高端化是成 功的。

高端伏特加比普通伏特加口感略纯净一些，但本质上是消费升级后对 各类酒的高端需求扩容。伏特加过去主要与可乐等口味较重的饮料同时 饮用，以掩盖酒体的刺激性味道。近年简单加入苏打水、汤力水的饮用 方法也开始流行，要求酒体更加纯净。此外，高端伏特加在预调产品中 使用天然植物原料呈香，更强调健康。但我们认为高端伏特加制作难度 和工艺创新并不强（用更好的原材料、水），高端价格带的流行并非供 给端的推动，而是由于偏好伏特加的消费群体对高端酒的需求在提升。

日本清酒独特的“精米抛光率”价值体系是其高端化的核心

清酒以纯净芳香为主要风格，根据原料建立价值等级。清酒以精米为 原料，通常酒精度在 13-17 度，整体风格呈清新、温和、芳香的特点。 值得借鉴的是，清酒通过精米抛光率和酿造过程中是否添加酒精，建立 了清酒品质的九个等级，每种清酒都必须归类到其中一个等级，让消费 者清晰感受到产品间的差异化和相对价值。精米外层的油脂、蛋白质容 易产生杂味，抛光率越高的清酒理论上会有更平和、纯净的口感，也有 更丰富舒适的果香、芳香气味。

抛光率高，原料天然的高端清酒呈现超行业增速，占比不断提升。根 据日本财政部公布的清酒相关数据，品质较高的纯米吟酿（精米抛光率 不高于 60%，不添加酒精）近年呈现出加速增长趋势，占比不断提升， 而一般品质的本酿造（精米抛光率不高于 70%，添加酒精）的占比持 续下降。

清酒的价格与精米抛光率相关度较高，而与口感评分关联度低。 Robert Parker 团队曾对 800 种清酒的品质给出品质评分，也对一些波 尔多红酒给出过评分，可以作为一种口碑指标。研究发现，红酒价格与 品质评分相关性较强，但清酒价格几乎不与对应的品质评分（口碑）相 关，而是划分清酒等级最重要指标—精米抛光率在产品定价中起到了较 强的影响作用。抛光率代表着生产成本和材料稀缺度，这一概念更容易 被消费者理解和接受，因此也成功地与价格挂钩。

老酒+高度数打造差异化，清香型成功高端化是趋势所向

研究发现，清香型白酒储藏后主要呈香挥发物的变化较为明显，产生 口感柔和、陈香明显等老酒独属的香气风格。对不同酒龄的清香型白 酒挥发物主成分分析和浓度分析发现，不同酒龄的清香型白酒挥发物特 征明显不同，说明加入老酒后确实会为产品品质引入老酒独有的陈香、 柔和等差异化风味特点。

汾酒的高端/超高端系列具有相对其他产品线的差异化口感。1）基酒酒 龄更长，引入陈香风味：复兴版青花 30 采用陶缸储存 10 年基酒；青 花 40 采用 20 年以上基酒，40 年以上调味酒；青花 50 采用 20 年以上 基酒，50 年以上调味酒。2）更长的发酵周期：青花系列中 30 复兴版 及以上的基酒发酵周期是普通汾酒的两倍，且只在两个古老车间制作， 因此口感丰富度更强。3）更高的度数：青花 50 酒精度数达到 65 度， 选用 5%的特优酒，20 年以上的基酒，50 年以上调味酒勾兑而成，老 酒风味浓郁。

更重要的是，从伏特加和清酒高端化的经验看，高端酒并不一定要有 更复杂的口感或明显差异化的饮用体验。伏特加的高端产品与价值产 品的口感差异很小，清酒的价格也不与口味评分强相关。从味觉底层逻 辑看，清香型白酒有固定的偏好柔和口感的消费群体，其中高收入群体 在商务宴请、重要礼赠等消费场景中有高端酒的使用需求。

因此我们认为在各类烈酒普遍结构升级的大趋势下，清香型白酒成功 高端化只是时间问题，未来如能开发更清晰明确的价值标准，高端化 的进程有望得到进一步加速。

名酒加速回归，汾酒香型独占

国家级名酒是不可复制的品牌资产

国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定价权有 明显加成。1952-1989 年国家级全国评酒会共举办五次名酒评选，之后 国家级名酒的窗口也自此关闭，因此获评国家级名酒（金质奖章）具有 不可复制性。可以发现老名酒大多表现强劲。

国家级名酒销售规模更高。除了习酒、国台、金沙等借助近年的酱 酒热实现快速规模提升外，白酒销售规模靠前的基本都为获奖的全 国性名酒。

国家级名酒全国化程度更高。上市公司中拥有老名酒品牌的全国化 程度都较高，省外收入占比大多在 50%以上：茅五泸已实现全国 化布局，舍得水井都以省外收入为主，汾酒洋河古井也已有泛全国 化基础。而不具备名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、顺鑫农业省 外占比较高以外，其他都盘踞在优势省内市场。 2）另一方面部分名酒止步不前，汾酒、舍得强势复兴，西凤酒、 董酒、黄鹤楼、宝丰等在改革后开始累积增长势能，也说明了老名 酒也有分化，其中产能延续、公司战略、公司治理、体制机制影响 较大。

国家级名酒价位较高。白酒是一个变化较慢、壁垒较高的行业，国 家级名酒赋予品牌了历史故事、品质背书和更广泛的知名度，也一定程度上对品牌的定价权和销售规模有加成。定价权方面：高端酒 三剑客茅台、五粮液、老窖获奖早、次数多，主力大单品超千元； 其他上榜且上市的名酒都有主力次高端大单品。

名酒回归趋势已现，有超行业的增长建立

近年名酒中汾酒、舍得、武陵酒、董酒、宝丰、双沟在改革后实现了 超行业的加速增长，西凤酒、黄鹤楼、全兴、董酒都曾遭遇停产或产 能受限，但在近年表现也相对较优。2016-2021 年规上白酒企业收入 CAGR 为-0.3%，而汾酒/舍得/武陵酒/西凤酒/黄鹤楼的收入复合增速分 别为
35.3%/27.7%/34.7%/22.8%/32.7%。双沟 2020 年单独成立销售 公司，在 2021 年前三季度收入同增 38%，提前四个月完成销售任务； 宝丰酒近五年复合增速超 50%，2021 年收入同增 120%；董酒在 2021 年中秋前实现营收同增 100%。

白酒行业上半年数据：挤压式增长，马太效应加剧，中小酒企普遍 更难生存。1）根据统计局和云酒头条数据，2022 上半年规上白酒企 业产量 375.09 万千升，同比增长 0.3%，销售收入 3436.57 亿元， 同比增长 3.5%。产量与去年同期持平，反映行业产量下降趋势仍在 持续。行业销售收入同比微增。2）2022 年上半年，我国规上白酒企 业数量为 961 家，有 190 家亏损，亏损面达 19.77%。规模以上白酒 企业数量从 2017 年的 1593 家减少到 961 家。2015 年到 2022 上半 年，白酒行业亏损面由 6.5%扩大到 19.77%（2021 年是 13.5%）。3） 白酒生产厂商环节正在洗牌。行业总体收入小幅增长，但是今年上 半年亏损厂家占比和亏损企业累积亏损额大幅提升，反映生产厂家 呈现挤压式增长的特点，龙头化/名酒化趋势更强。

但改革后进入复兴趋势的中小规模名酒上半年势头良好，反映名酒有 超行业的增长潜力。2022H1 武陵酒收入同增 68%，宝丰 22 年 3-8 月 同增 80%。2022H1 全兴同增 38.1%，黄鹤楼增速放缓但也有 8.5%收 入增速。

汾酒拥有名酒复兴三大资质：辉煌历史、香型独占和充裕产能

总体来看，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更强。1）辉煌历史：从供给端看，获奖较早的酒厂通常建厂早，基 酒产能充足，作为地方代表品牌和税收支柱，能够获得更多的政府扶持； 从品牌角度看，获奖早、获奖多的酒企品牌知名度高。2）香型独占： 第二届品酒会后确立了香型概念，最早获奖的茅台（酱香）、泸州老窖 和五粮液（浓香）、汾酒（清香）、西凤酒（凤香）更容易建立独占性的 消费者心智，在本香型中确立龙头地位。3）产能支持：汾酒、舍得、 武陵酒虽经历过销售波动，但持续累积优质产能，是品质保障同时能够 快速放量的基础。西凤酒虽然不曾停产但持续受到产能限制，依靠外采 才能支撑销量。全兴曾将酒厂卖给帝亚吉欧，黄鹤楼作为南方清香型白 酒的代表曾改为生产浓香型白酒，都曾中断生产，因此想要快速成长为 头部企业的难度较大。

汾酒同时符合三条标准，因此名酒复兴的逻辑兑现效果最为强劲。1） 辉煌历史：上世纪 80 年代汾酒曾为白酒行业绝对龙头，根据阿尔法工 场信息，1985 年山西汾酒产能达到 1.15 多万吨，全年产量突破 8000 吨，占据当时全国 13 种名酒产量的一半。2）香型独占及各香型内的 龙头化趋势：在 17 个获奖名酒中，共有 3 个酱香型、3 个清香型、1 个凤香型、1 个董香型和 9 个浓香型。不少浓香型白酒获奖较早、次数 较多，依据各自优势价格带和优势区域形成差异化竞争，格局已较为清 晰。而酱香型和清香型除了茅台和汾酒以外，获奖轮次均较为靠后，因 此品牌力在本香型中具有较强的代表性。茅台在酱香型中收入占比已超 50%，拥有绝对的统治力；而汾酒在清香型中收入占比超 20%。考虑 到清香型白酒中尚未出现明显的龙二，而且汾酒品牌力在清香型次高端 及以上的价格带有绝对优势，预计汾酒在清香型中份额将持续提升，享 受清香扩容和份额提升的双重增长推力。3）产能支持：汾酒是产能最 早破万吨的酒企，2021 年产能超 18 万千升，产量约 17 万千升。充裕 的产能是青花系列强品质的基础，也保障了基酒酒龄超 20 年的青花 30、 40、50 产品的推出和放量。

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