2022年宏观利率秋季策略 疫情后库存周期与需求周期背离，23年或经历统一回归

市场回顾：周期背离，资产分化

1.1、海外放鹰抗通胀

前三季度，美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美 元和原油走强。前三季度，货币政策多次降息降准，国内股跌债 涨、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下 跌）、人民币贬值。中美资产走势分化，源自周期反向：中美经济周期反向（美高位放缓、中趋势下行）、政策周期反向（美联储加息缩表、 人行降息降准）。 三个超预期进一步放大市场波动：疫情持续时间超预期、俄乌冲突、中美摩擦。

1.2、低利率环境下，债市投资者向信用、超长债和杠杆要收益

前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，利率债相对表 现一般。（1）二季度起，信用债和超长债率先步入牛市行情， 但8月降息前，利率债维持震荡行情。（2）3月份以来，市场杠 杠杆逐步抬升。 背后反映了海外周期和政策对国内降息预期的打压，市场追逐 确定性和相对价值。权益市场也展现了估值和盈利难有新增利好时，市场对确定性的追逐。今年以来，可转债因债底保护、银行股因避险属性受到市场追逐。今年以来，处于政策红利期的REITs受到市场热烈追捧。

宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向

2.1、海外通胀问题未解除警报，四季度是美货币政策观察期

半年内加息方向不变。通胀距离目标差距较大，9月核心PCE为4.9%；未来6个月房租与薪资仍在上升期，二者在CPI中的 权重超过60%，美联储短期内无法掉以轻心。

节奏上，四季度是观察期。美联储加息节奏放缓的必要条件是通胀连续3个月回 落+失业率连续3个月上升；11月中期选举后，24年大选前，美联储目标可能小 幅调整。按照9月议息会议传达的信息，美联储的目标是整个 利率曲线的实际利率为正值。按照今年经验，每加 息3%， 核 心PCE下 行1% ，那 么 年底 累 计加 息 150BP，联邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心 PCE回落至4.4%左右，初步实现目标。

2.2、疫情后库存周期与需求周期背离，23年或经历统一回归

1）补库周期延长了10个月：从顶到顶，前两轮库存周期的持续时间为36-38个月，其中去库22个月，补库14-16个月。但 17.10-21.11周期持续了49个月，其中19年10月以来的补库持续了25个月。 2）补库延长后，21年总需求与库存周期背离：工业企业补库，但需求指标持续回落。背离的原因是美国经济趋势向上，外需 走强，带动工业企业补库；国内打压地产，防控抑制消费，内需回落。货币政策温和偏松，财政政策退坡，产业与防疫趋严， 最终结果是总需求趋于下行。 3）23年或经历周期回归：从周期规律看，起于21年11月的去库应持续2年左右。从驱动因素看，2023年外需回落，除非国内 配合较大力度的地产政策刺激、消费潜力释放、货币财政协同发力，否则库存周期与需求周期将回归统一，趋于下行。

2.3、实体融资尚未企稳，货币政策方向不变

央行货币政策转向一般在实体融资企稳后。参照19年9月和11月央行分别降准和降息5BP，截至当年11月实 体融资同比自低点累计回升1个百分点。 解决地产问题也需要降息打开LPR空间。目前首套房贷利率-6M银行理财利差处于14年以来的偏高水平。CPI年内高点为9月、12月，不排除上升至略超过3%。CPI主要受猪价驱动，猪价仍在上升期，见顶预计在 明年二季度。 排除猪价，其实在通缩。核心CPI月度环比今年一直低于季节性0.1-0.2个百分点。PPI全年处于回落趋势， 明年按照季节性推测PPI全年中枢在1%，CPI中枢在2.4%。

策略展望：把握跨年配置行情

3.1、跨年配置行情以后，或迎来几个月逆风期

利空扰动1：1月春节，2月数据真空期，市场受到政策和海外情绪扰动，大致是risk on方向。 利空扰动2：3月上旬，两会公布新的经济增长目标，下达新的发债计划。3-6月，地方债或迎来发行旺季。

3.2、降息前的利率中枢可参考，久期比杠杆仓位更轻

降息前中枢具备参考价值：8月降息前10Y国债收益率中 枢在2.75%，降息10BP以后且未来有望继续降息的情况 下，2.75%以上的位置具备配置价值。金融机构行为看，久期比杠杆套息保护略好。久期仓位 较轻，杠杆中性略偏高。利率品，5-10年好于30年：5Y-1Y和10Y-1Y国债期限利差仍较高， 分别处于2019年来85%、83%、83%分位数，距离中位数15BP和 18BP，30Y-10Y国债期限利差低于中位数。信用债比利率债更贵，套息价值一般：3-5YAA及以上主流信用债 收益率和信用利差分别处于19年以来的5%分位数和10%分位数以 内，收益率低于等于20年4月。

报告节选：

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