2022年指南针研究报告 专注证券投资工具20年，产品技术能力领先

一、专注证券投资工具 20 年，产品技术能力领先

1.1、知名的证券分析软件开发商，服务于 C 端中小投资者证券交易需求

指南针是中国最早证券分析软件开发商和证券信息服务商之一。指南针品牌创立于 1997 年，是国内首批定位 向 C 端投资者提供证券分析和证券信息服务的服务商之一。2007 年，指南针在 “新三板”成功挂牌。2013 年 9 月，证监会核准指南针的证券投资咨询业务。2019 年，指南针在创业板成功上市，代码：300803.SZ。2022 年 4 月，指南针成为网信证券重整投资人。2022 年 7 月 21 日，网信证券已完成主要股东工商变更，指南针已 逐步开展对网信证券的业务修复。

长期持续深挖交易型客户兴趣，以创新的证券研究技术辅助 C 端客户。公司自创立以来陆续推出了包括庄家成 本分析理论、股市博弈理论、季风理论、“价值投机”原理、全赢理论在内的创新证券研究技术。基于这些证券 研究技术，公司研发出包括鬼域平台、自定义指标平台、一键选股平台、资金流向平台、先锋策略平台和横向 统计平台等证券分析产品，服务于网络端和移动端的 C 端投资者交易需求。

1.2、股权结构集中，领导层技术背景奠定公司产品优势

股权结构集中，广州展新为控股股东。广州展新成立于 2010 年 7 月，2011 年 4 月至 2012 年 1 月间通过代办 股份转让系统受让公司合计 31.49%的股份，成为公司控股股东。公司的实际控制人为黄少雄、徐兵，分别持 有广州展新 35.5%和 25%股权。

主要董事及管理层稳定，具备技术背景，为公司发展提供核心动力。在公司多年的发展过程中，高级管理人员 和核心技术人员基本保持稳定，多位管理人员在公司任职逾 10 年。总经理冷晓翔、副总经理孙鸣均毕业于清华 大学计算机科学与技术系，技术背景与管理经验并存的管理层为公司持续发展提供了核心动力。指南针多年来 始终重视对研发的投入与综合技术能力的培养，掌握了一批包括证券研究技术、电子商务技术和多媒体网络技 术等在内的核心技术，拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底的技术研发和投资顾问团队。

以客需为导向，持续更新产品，公司研发投入保持增长，研发团队不断壮大。2021 年研发支出 1.09 亿，同比 增长 17.9%。2021 年公司研发投入占营业收入比例为 11.7%，且 2019 年-2021 年该比例均保持在 10%以上水 平。公司持续增长的研发投入主要用于 PC 端和移动端的产品迭代和研发人员扩招。公司以客户需求为导向， 持续优化升级 PC 端和移动端产品，PC 端 2019 年上线了财富掌门 DPFMRAII 系统，2020 年在全赢博弈系列 产品中推出“矢量云决策、机构外资榜、排雷系统”功能。2021 年末，公司研发人员数量达到 167 人，研发人 员数量占比由 2017 年的 6.43%提升至 9.76%。

1.3、近年营收稳定增长，ROE 快速提升

公司业绩平稳增长，收入结构稳定，营业收入主要由金融信息服务贡献。2017 年至 2021 年，指南针营业收入 从 6.69 亿元增长至 9.32 亿元，CAGR 6.86%。2021 年公司实现营业收入 9.32 亿元，较上年同期增长 34.63%； 实现归属于上市公司股东的净利润 1.76 亿元，较上年同期增长 97.51%。受中高端产品集中销售影响，2022H1 公司实现营业收入 9.08 亿元，同比增长 67.7%；实现归母净利润 3.24 亿元，同比增长 147.5%。从收入结构 来看，作为公司的核心业务，金融信息服务贡献了营业收入的绝大部分。2021 年，公司金融信息服务业务营业 收入为 8.59 亿，同比增长 38.1%，在全部营业收入占比中达到 92.1%。2017-2021 年，指南针的主营业务未 发生重大变化，金融信息服务业务在全部营业收入中的占比均保持在约 90%水平。

公司毛利率高，由于规模效应小幅提升。2017 年到 2021 年，公司总体毛利率分别为 88.4%、85%、86%、 85%、88.11%，营业成本主要为向交易所指定的基础行情数据提供商和具有资质的数据供应商支付的数据信息 使用费、职工薪酬等。我们预计由于成本端刚性，随营收增长表现出规模效应，近年毛利率小幅提升，行业对 比来看，公司整体毛利率处于较高水平。分业务来看，2021 年广告业务毛利率为 97.9%，高于金融信息服务的 87.3%，我们预计由于广告业务主要是对公司资源的复用与转化。

费用端，一方面，股票市场成交量修复，公司把握机遇提升销售费用，扩大线上流量覆盖规模。2017-2021 年， 公司四项期间费用率合计分别为 64.9%、60.8%、67.2%、73.3%、69.9%，从结构上看，2021 年，销售、管 理、研发、财务费用率分别为 53.7%、7.2%、11.7%、-2.7%，销售费用为主要的费用支出。销售端，公司采 取“线上广告引流+电话直销”模式拓客，截至 2019 年中，“具有明确标识的线上渠道”获客人数占全部注册账户 总数的 93%。同时，为进一步提升销售体验，公司配置大量销售人员通过电话等途径进行销售，进行持续业务 开拓和客户关系维护。因此，职工薪酬和广告宣传推广费用为主要的销售费用。 2019 年以来，股票市场日均股基成交额从 2018 年的 4139 亿元增长至 2021 年的 11370 亿元，公司瞄准股基 成交额放大的机遇，持续增加销售费用投放，2021 年销售费用相较 2018 年几乎翻倍。从费用投放效率上来看， 由于公司新增免费注册用户成本受市场行情以及获取新增免费注册用户规模的综合影响，即证券市场行情向好， 获取客户的成本较低，获取客户规模扩大，边际成本下降。以线上广告推广费为例，假设线上单位免费客户获 取成本与 2019 年相同，则 2021 年新增免费注册人数已超过 300 万。

另一方面，以金融信息服务作为核心业务，公司对技术研发重视程度持续增长。公司不断加大研发投入，提升公司整体研发水平和技术创新能力，2017-2021 年研发支出由 0.32 亿增长至 1.09 亿，复合年增长率 27.78%， 2021 年销售费用和公司研发费用分别占营业收入比例达到 53.8%和 11.7%。

盈利水平改善，ROE 快速提升。公司上半年销售收入快速增长同时销售费用率下行，使得净利润率呈现较快增 长，带动盈利能力提升。叠加公司业绩受集中销售政策驱动，全年分布不均衡。2022H1 公司净利润率已增至 36%，超过同花顺，仅次于东方财富。2022H1，公司 ROE 水平亦从 2020 年的 8.1%增长至 21.9%。

二、金融信息服务为主，资源复用拓宽服务边界

2.1、专注于金融信息服务产品，依托流量入口优势开展其他业务

公司主要针对中小投资者提供金融信息服务，并基于自身在金融信息服务领域积累的客户资源、流量入口优势 及营销优势向金融机构引流，提供服务于券商的广告服务业务和服务于保险公司的保险经纪业务。 1）金融信息服务：主要以公司自主研发的证券工具型软件终端为载体，向投资者提供及时、专业的金融数据分 析和证券投资咨询服务等。目前包括 PC 端和移动端，采用直销模式进行销售。公司的主要客户群体为专业的 个人投资者。公司的金融信息服务提供 PC 端和移动端的金融服务平台、财富掌门高级版、财富掌门标准版、 全赢决策系统智能阿尔法版、全赢博弈私享家版、全赢博弈先锋版、全赢博弈版、全赢博弈智能操盘系统。更 侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，客户群体相对较小但更有针对性。

2）广告服务业务：利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，与证券公司进行深度合作，通过在 金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易，从而向证券公司收取相应广 告服务费用。公司的客户群体中专业投资者基数大，与证券公司的目标客户群重合度较高。目前主要合作券商 为第一创业证券（2015 年开始合作）、长江证券（2016 年底）、天风证券（2020 年）。

3）保险经纪业务：利用金融信息服务积累的客户资源、流量入口优势及营销优势，与保险公司合作开展保险产品的宣传与推介业务，提供办理投保手续、保全变更、理赔咨询等服务，并向合作保险公司按照约定收取经纪 费用。公司的保险经纪业务主要通过子公司指南针保险开展。

2.2、通过丰富有层次的产品深挖中小投资者交易需求，积累客户资源

产品体系持续迭代，专注于中小投资者交易需求。指南针以自主研发的证券工具型软件终端为载体，向投资者 提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务等。公司的金融信息服务已布局 PC 端和移动端。相比于 同花顺、东方财富等更为全面、客户群体更为庞大的竞争者，指南针更侧重证券分析软件产品设计，产品更加 专业化、多样化，客户群体相对较小但更有针对性。 PC 端，全赢博弈系列是公司的核心产品，从入门级到高端产品不断丰富服务内容： ①全赢博弈版/动态全赢版：全赢系列的低端产品，目标客户主要为证券市场中对金融信息有较为强烈需求的中 小个人投资者，价格为 1580 元/年。在功能方面，博弈版产品除提供基础数据产品的行情及资讯查询功能之外， 还可以提供多项特色的分析工具与决策指标，例如：提供资金、媒体、股民积极关注的榜单 TOP50、舆情监控 指标、操盘训练系统等功能。

②全赢博弈先锋版/擒龙版：全赢系列的中端产品，是全赢博弈私享家版的简化版，目标客户主要为中端专业投 资者，价格为 7800 元/年。在功能方面，先锋版产品提供包括行情数据及资讯信息等各类技术指标以及多项具 有特色的深度分析工具在内的辅助决策功能，主要特色功能模块包括先锋策略平台 2.0、操盘策略、结构性牛 市、变频资金等。在技术方面，该产品能够实现大流量数据的快速采集、处理、分析、传输及分发。

③全赢博弈私享家版：具备基础及高级功能的分析平台，目标客户主要为资金管理规模较大的专业投资者，价 格为 19800 元/年，其优势主要包括：1）提供多市场、多品种的行情信息及资讯，除大盘、板块、个股、基金、 股指期货等基础信息之外，还立足于数据挖掘整理、模型算法拟合以提供包括主力资金动向、游资动向、高管 交易、大宗交易等特色信息查询；2）提供用来辅助用户进行投资决策分析的多项决策指标与深度分析工具，包 括成本均线、多头能量、承接因子、趋势指标等决策指标和基因平台等深度分析工具。

产品功能呈阶梯化，中高端产品贡献主要营收。公司主力产品功能设置随产品收费阶梯化提升，从入门级到高端产品，下一阶段产品基本包含上一阶段的全部功能。2021 年，全赢博弈系列中高端产品贡献了主要的收入增 量。其中：先锋版/擒龙版销量同比增加 21.46%，当期销售收入较 2020 年增加 0.68 亿元,同比增长 22.09%;私 享家版销量同比增加 60.24%，销售收入较 2020 年增加 1.55 亿元，同比增加 58.76%，2021 年仅私享家版和 先锋版/擒龙版两款产品的销售收入占金融信息服务业务收入的 92%以上。

移动端，公司主要通过指南针股票 APP，提供具有辅助交易特色的信息咨询、股票分析等服务，开户环节已链 接到网信证券页面。指南针股票 APP 移植了 PC 端的主要特色服务，提供的服务包括金牌内参、特色买卖战法、 消息推送、每日解盘、股市大讲堂、个股预警、消息榜资金榜等，作为重要的客户变现工具，当前 APP 中的交 易界面已链接到网信证券。

公司在长期的经营中积累了大量有质量的交易型客户群体。公司服务的主要客户群体是中小投资者，客户群体 相对较小但黏性高，更有针对性。指南针公司公告披露，截至 2021 年末，上市公司已累积注册客户人数约为 1,500 万人，累积付费客户达 150 余万人。公司客户群体具有交易资金周转率高的特点，从过去五年情况来看， 指南针客户平均资金周转率显著高于传统证券公司水平，与东财水平接近。交易资金周转率高的特点表现为证 券交易频率更高，则可以预期客户的单位资金能够产生更多的经纪业务收入，开展证券经纪业务的效率也更高。

三、“互联网+证券”行业受益于 C 端流量转化，东财模式是互联网企业可对标 的成功案例

3.1、投资者规模增长和线上化水平提升为互联网证券赛道提供核心增量

移动互联网新增流量饱和，流量入口进入存量竞争时代。2016-2022H，我国手机网民规模从 7.53 亿增长至 10.47 亿，移动端渗透率从 97.5%提升至 99.6%。从移动互联网活跃用户增量来看，移动互联网流量端增长空 间下降，已经进入存量竞争时代。

证券 APP 用户规模持续增长，互联网证券行业增量预计源于投资者规模持续增长和交易方式向移动端转化。 艾媒咨询数据显示，中国证券 APP 用户规模增长迅速，从 2015 年的 4000 万人增长至 2021 年的 1.5 亿人， CAGR 46.7%。2021 年末 A 股投资者规模 1.97 亿，证券 APP 用户 1.5 亿渗透率约 76.1%。在投资者参与市场 意愿不断加强影响下，我们预期未来证券 APP 用户数量仍有望保持高增速，驱动移动端交易量不断增长。

3.2、 “互联网”系券商在流量经营方面具备优势，长尾群体财富管理空间大

互联网证券参与者主要包括传统券商、互联网企业和纯互联网券商。一是传统券商，传统券商在拥有牌照优势 的基础上，拓展互联网渠道，包括自建互联网平台和账户体系、向互联网公司引入流量、投资于互联网金融平 台等。二是互联网企业，以互联网模式运营的公司，包括拥有券商牌照的东方财富（向券商子公司导流）、以及 不具备券商牌照的同花顺（与多券商平台合作，向其导流）。三是纯互联网券商，目前发展较成熟的包括富途证 券和老虎证券，主要专注于港美股赛道。

“互联网系”券商在经营长尾财富管理客群方面具备优势。通常来说，“互联网系”券商优势在于一是由于主 要通过线上流量导流，线下营业网点铺设成本较低，且互联网企业相对传统券商更具线上产品开发成本端优势， 因此，成本端优势可带来定价优势或盈利能力优势；二是由于自身原有业务经营而在金融垂直领域积累了一定 的付费客户群，与证券业务可以精准匹配，业务协同性强；三是在互联网渠道端长期积累的品牌优势和流量生 态形成了一定的获客壁垒，投入产出比更高的同时，对长尾个人投资者群体的覆盖能力更强；四是通过持续完 善其金融生态可充分提升付费客户粘性和 ARPU。因此，“低成本、高流量、强覆盖、强变现”的特征使“互 联网系”券商能充分匹配传统金融体系覆盖不完善的互联网财富管理长尾客户群，长期受益于居民财富权益化 转型的趋势。

未来有望进一步把握年轻客户群体，向互联网财富管理布局。互联网财富管理长尾客群需求增长，艾媒咨询数据显示，中国互联网理财用户自 2015 年以来持续增加，已从 2.4 亿人增加至 2021 年的 6.3 亿人，增长超 1.6 倍。尤其是在疫情的影响下，居 0 民的投资理财行为正在向互联网模式转化。此外，截至 2022 年 1 月，中国 互联网投资者八成以上（82.3%）为中青年人，其中，27-39 岁人群居多，占比 59.2%，每月收入在 5000 至 10000 元的投资者占比为 65.2%，半数以上（58.0%）为本科学历，具有年轻化、高收入、高学历的特征，把 握年轻客群亦成为互联网券商未来提升竞争力的重要方向。

3.3、对标东方财富，互联网企业“证券+财富管理”业务本质是流量变现

3.3.1、互联网生态完备形成卓越自有流量基础

“门户网站+财经咨询+互动社区” 构成其流量生态圈。东方财富以“东方财富网”为核心打造互联网金融服务平 台，旗下拥有“东方财富网”、“股吧”、“天天基金网”和移动 APP 等多个流量窗口，以“门户网站+财经资讯+互动 社区”模式积累了庞大的用户数量。

强流量、强粘性、变现匹配度高是其实现流量转化的关键要素。移动端，截至 2021 年 4 月，东方财富 APP 拥 有月活用户约 1500 万，天天基金拥有约 500 万月活用户。PC 端，根据艾瑞咨询 PC Web 指数，2021 年 4 月 东方财富网月度覆盖人数达到 6391 万。客户粘性方面，由于线上生态内容丰富，东方财富在 APP 客户日均使 用时长方面领先，仅次于同花顺。

3.3.2、金融业务生态构建形成较完备的财富管理能力

借助东方财富强大的流量端能力，东方财富积极开拓基金+证券两大金融业务增长极，变现成效显著，2015 年 后连续获取金融牌照不断扩张金融业务生态，形成了较完备的财富管理能力。 1）天天基金的快速发展形成了业务变现和财富管理品牌构建的强壁垒。2012 年东方财富获得第三方基金销售 牌照，在此之前天天基金网已形成了一定的市场品牌和客户基础，在市场行情催化下，基金销售规模 2015 年 达到 7433 亿元，基金销售收入迅速提升至 24.42 亿元，收入占比达到 83.5%。2020 年以来公募基金市场高速 增长，天天基金销售保有规模再次迅速提升。截至 2022Q2，非货公募基金保有规模和股票+混合基金销售保有 规模分别为 6695 亿和 5078 亿，股票+混合基金保有规模在第三方渠道市场占比 32%，已形成较强品牌优势。

2）依托流量转化和资本补充，东财证券经纪、两融业务能力全面提升。2014 年-2021 年，东方财富证券的经 纪、两融业务获得全面的持续增长。在持续的流量转化和多次资本补充下，代理买卖证券业务收入、代销金融 产品收入、融资融券业务利息收入 CAGR 分别为 54.2%， 92.8%、104.0%，业务排名分别从 75、67、84 名 提升至 12、25、15 名。受益于流量变现带来的成本端的优势，东财证券通过较低的佣金率持续抢占市场， 2016 年，证券业务已成为东方财富的第一大收入来源，成长性较强。当前东财证券 ROE 水平亦稳列券商头部。

3）充分扩张金融业务生态，打造财富管理大平台。除基金代销业务和证券业务，公司线上线下积极布局包括 征信（2016 年）、期货（2016 年）、小额贷款（2017 年）、公募基金（2018 年）等金融业务，不断拓展金融牌 照，丰富金融业务生态。逐步完成从门户网站到综合互联网金融服务平台的转型，实现从资讯信息、投资决策 到投资交易的全覆盖，满足用户一站式、全方位的投资需求，因此我们预计未来有望充分受益于居民财富权益 化趋势。

四、收购网信证券落地，内部协同有望全面赋能财富管理

公司通过市场化遴选流程，成为网信证券重整投资人。网信证券成立于 1988 年 4 月 21 日，前身为沈阳市国库 券流通服务公司。2015 年 11 月 30 日，更名为网信证券有限责任公司。2019-2021 年，公司连续三年被评为 D 类 D 级，由于资不抵债，网信证券于 2021 年 7 月由沈阳中院裁定进入破产重整程序，根据评估机构出具的 《评估报告》和《估值报告》，在假设破产重整已经完成且不考虑未来指南针对网信证券赋能（协同效应）的情 况下，截止 2021 年 12 月 31 日，网信证券评估全部权益价值（市场法）约为 6.79 亿。2022 年 2 月 10 日，指 南针发布公告称，被确定为网信证券重整投资人。4 月 29 日，中国证券监督管理委员会发布了《关于核准网信 证券有限责任公司变更主要股东的批复》，核准北京指南针科技发展股份有限公司成为网信证券主要股东，指南 针发布公告称拟向网信证券支付现金 15 亿元用于清偿公司债务，并在重整后持有 100%公司股权。

4.1、从经纪业务着手，内部协同实现流量转化，未来具备想象空间

网信证券已取得证券经纪、融资融券、基金销售、代销金融产品等主要券商资质。目前，网信证券业务范围涵 盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券 保荐、与证券交易和证券投资相关的财务顾问等业务领域。公司总部位于辽宁省沈阳市，截至 2021 年末，公 司全国范围内拥有 40 家营业部。 公司仅经纪业务正常开展，规模排名垫底。2021 年，网信证券总资产规模 8.68 亿元，行业排名末尾，实现营 业收入 4625.22 万元，同比下降 10.52%；净亏损 5.08 亿元，亏损幅度继续扩大。经纪业务收入 3358 万元， 在整体营收中占比 72.6%。以分部口径来看，2021 年网信证券的证券经纪业务分部实现营收 4165 万元，在整 体营收中占比 90%。其他业务方面，从网信证券披露的 2021 年财务报告来看，投资银行业务收入 74.5 万元， 公司投行业务没有发生新增，主要工作内容为对现有项目的辅导、督导及业务梳理等后期维护；公司资产管理 业务收入 415.4 万元，资产管理业务已全面停止，主要是存量资产管理产品的后续管理；公司未开展两融业务。

当前指南针对网信证券的业务整合的核心在于客群匹配与发挥业务协同效应。公司拟将网信证券打造为“以金 融科技为驱动，以财富管理为特色的全国知名金融服务商”，一方面，网信证券可利用指南针在金融信息工具领 域积累的客户资源、流量能力、技术能力持续赋能经纪业务。另一方面，指南针则可以借助证券业务牌照实现 付费用户资源的二次变现，从商业模式上看，从此前的“按件”收费到“按件+按客户交易资产”收费，迈出了 从金融信息工具服务商转变为财富管理综合服务商的第一步。2022 年 5 月，公司已发布定增预案，拟募资 30 亿元用于增资网信证券。若定增落地，我们预计随着网信证业务线持续修复，经纪业务、融资融券、基金代销 等将持续为公司贡献增量业绩。

参考东方财富“流量生态+金融生态”布局，我们预计公司未来有望以指南针 PC 端、移动 APP 为核心内容平 台，实现流量付费转化，以网信证券为金融生态立足点，持续扩张财富管理业务版图。近期公司调研中，管理 层已明确表示公司未来将致力于泛财富管理布局，专注于中小投资者，并争取客户的“另一个 100 万”。由于 指南针长期专注客户的交易辅助服务，且当前客户群体交易型特征明显。我们预计公司未来仍将以指南针 PC 端和 APP 为着力点，实现交易型客户的筛选和留存，并通过逐步丰富证券销售、基金销售等金融业务实现交易 型客户的精准变现。

4.2、业务增量估算：预计 2026 年代理买卖证券业务收入将达 4.96 亿元，CAGR 55.4%

据指南针公告和网信证券公告，2021 年网信证券拥有 15.40 万客户，股票基金交易额 749 亿元，实现代理买卖 证券业务收入 3338 万元。我们预计公司代理买卖证券业务将受益于客户转化带来的收入增长。

考虑网信证券整体经营情况，我们预计公司对网信证券收购主要凭借 1500 万注册用户和 150 万付费客户为网 信证券赋能，提升公司的业务水平，因此做出假设如下： 1） 客户数量：预计网信证券的客户数量恢复正常水平，近年实现补偿性增长，预计 30-40%的增速；预计由 于生态建设水平提升，指南针的付费客户持续增长，每年新增用户增长率为 20%，指南针向网信证券的引流主 要是付费客户，转化率 6-11%/年，且转化客户留存率为 85%。预计重复开户客户占比 10-30%。 2） 客均股票交易额：预计网信证券客户客均股票交易额恢复正常水平，保持 10%的增速；预计指南针客户 2022 年股票客均交易额 80 万元，未来增速预计 10-80%，随客户交易规模提升逐年递减。 3） 佣金率：由于网信证券佣金率水平较高，预计未来随指南针客户数量增长将拉低佣金率水平，将向行业水 平趋近，预计首年降 20%，未来每年递减 5%。

预计公司 2022 年至 2026 年，网信证券代理买卖证券业务收入将分别为 0.85、1.47、2.73、3.69、4.96 亿元， CAGR 55.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）