2022年恒瑞医药研究报告 国内制药领军者，创新药梯队丰富

一 国内制药领军者，研发创新始终走在前沿

1.1 历经数十年发展，创新产品梯队日益壮大

公司成立于1970年，已成为国内生物医药行业领先的药企，从自主研发到销售实力兼备。数十年 来，公司坚持研发，不断攻克技术难关，主营业务已由最初的中间体原料药和基础用药，转变为 抗肿瘤、造影剂和麻醉剂三大重点方向。

公司从 2003 年起开始布局创新药研发，产品梯队日益壮大。 2014 年，公司研发并上市了国内第 一个真正意义上的创新药——阿帕替尼，公司自此走在研发创新前沿，已经上市包括阿帕替尼、 艾瑞昔布、卡瑞利珠单抗等 11 大创新药品种，大大促进了中国医药行业的革新发展。

1.2 经营稳健不断成长，销售实力强劲

长期经营稳健，内生增长不断。公司自上市以来，营业收入保持平稳高速增长，主营业务收入从 2000 年的 4.85 亿上升至 2021 年的 259.06 亿元，年复合增长率为 20.85%，累计增长 53 倍；扣 非后归母净利润从 2000 年的 0.57 亿增长至 2021 年的 42.01 亿，年复合增长率为 22.72%，累计 增长 74 倍。

公司净利润增速远高于营收增速，盈利能力突出。公司的毛利率自 2000 年以来稳中有升，于近 几年稳定维持在较高的水平，2021年毛利率达到85.56%；公司净利率在20年间保持稳定，2021 年净利率为 17.31%。

分板块来看，三大业务板块近年平衡发展。公司 2021 年抗肿瘤板块营收 130.7 亿元，同比下滑 14.4%，21 年毛利率约为 91%，属三大板块最高；麻醉板块营收 49.2 亿元，同比提升 7.09%， 21 年毛利率为 89%；造影剂板块营收 32.7 亿元，同比下降 9.93%，21 年毛利率维持在 72%。三 大板块逐渐平衡发展，成为公司未来重要驱动力。

强大的营销团队，是公司产品快速放量的有力保证。公司于 2018 年开始，建立产品线事业部制， 在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品和手术麻醉事业部，由战略发展部横向协调， 逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。2021 年销售人员从年初的 17138 人优化至 13208 人，销 售人员单产提升至 196 万/人。近年，人员的精简进一步降低了销售运营成本，提升了销售运营效 率，推动销售健康、持续发展。 从市占率数据来看，公司强大的销售实力得以验证。根据样本医院用药情况，2021 年，公司样本 医药销售收入 Top10 的品种，市占率均排在前两位，9 个品种市占率均为第一，其余 1 个品种市 占率为第二，销售实力可见一斑。

1.3 研发背景深厚，不断拓宽创新边界

公司管理层股权架构清晰，研发背景深厚。公司实际控股人为孙飘扬，通过恒瑞医药集团持有恒 瑞医药24.11%的股份。以董事长孙飘扬为代表的核心高管团队大都为产业技术出身，拥有医学、 生物学、管理学等专业背景，且均具有丰富的工作经验，对企业的研发、销售、发展战略各方面 都有深刻的见解，再加上海外医药产业专家的加入，更进一步提高了公司的研发和决策能力。此 外，公司旗下子公司众多，涵盖研发、生产、销售、进出口、咨询等医药全产业链。

研发力度不断加大，研发费用持续提升。公司自上市以来，研发投入保持稳定高速增长，为公司 的创新研发和长远发展提供有力支撑。2021 年公司研发投入达到 59.43 亿元，资本化研发投入为 2.6 亿元，研发投入占营收 22.94%。整体来看，投入金额与占营收的比例均达到历史新高，研发 费用率已达到国际水平。

公司布局具有前瞻性，研发管线不断兑现。公司于 2001 年便着手布局创新药，并于 2003 年提交 了首个创新药艾瑞昔布的临床申请，象征着公司开始迈入仿创结合阶段。随后的 20 年间，公司持 续加码创新药研发，进一步迈入自主创新与国际化阶段，体现了公司卓越的战略眼光。截止 2021 年底，公司累计申报创新药 IND94 项，2021 年创新药 IND 申报数高达 26 项。此外，公司早先布 局的创新药管线不断开花，2011 年起创新药不断获批上市，到 2018 年公司已形成每年 1-3 个创 新药品种上市的良好态势，目前已有 11 款创新药管线。

创新药研发进展不断，多个品种有望上市。公司在研管线众多，其中 SHR-1701、SHR4640 以及 SHR-1314 等重要品种正处于临床 III 期；SHR-1316、SHR8008 等品种已申报 NDA，上市在即。 值得注意的是，公司就已上市的阿帕替尼等 8 款创新药，正在积极拓展更多的适应症，目前大多 处于 III 期或申报 NDA 阶段，进展速度较快，后续结果值得关注。

二 制药行业持续成长，变革下出现新机遇

2.1 制药行业持续发展，国内需求有缺口

需求端的驱动下，全球药品销售稳定增长。随着全球人口不断增长，人民生活水平不断提高，人 口老龄化趋势明显，对医药的需求将持续提升。2021 年，全球的药品支出大约达到 1.4 万亿元。 据 IQVIA 预测，2022-2026 年期间，全球药品市场将以 3%-6%的复合年增长率增长，到 2026 年 全球药品支出预计将达到近 1.8 万亿美元。

展望未来，中国可能成为全球医药市场增长的最大贡献者。据 IQVIA 统计，新兴市场未来 5 年药 品支出 CAGR 为 5%-8%，略高于发达市场的 2%-5%。2021 年，中国药品支出达 1690 亿美元， 相比 2011 年的 680 亿美元增长超 1000 亿美元。未来 5 年，受创新药上市数量和用量增加的驱 动，中国药品支出预计以 3.8%的 CAGR 增长，5 年支出累计增加 350 亿美元，预计到 2026 年将 达到 2050 亿美元。

我国用药临床需求依旧旺盛，创新成为市场主要驱动力。国内仿制药以低廉的价格，满足了广大 患者的用药需求，但能够满足患者未被满足的需求，带来新的增量，才是大势所趋。近年来，国 内制药行业正快速发展，将从更多的仿制药向更多的创新药过渡。

2.2 创新药管线不断，差异化国际化为大势所趋

2.2.1 国内创新药管线丰富，政策端给予支持

从供给端来看，国内创新药管线数量丰富。从研发角度来看，近十年间管线数量大大增长。2010 年到 2020 年，NMPA 收到的 IND 申请从 2010 年的 29 个增长到了 2020 年的 428 个，年均复合 增长率高达 32%。通过 NMPA 的 IND 批准的创新药数量也快速增长，从 2010 年的 19 个快速增 长至 2020 年的 393 个。

从新药获批上市来看，数量整体也在增加。虽然相对于 IND 的管线，NDA 的管线要少很多，但是 获批上市的新药近年来呈现增长的趋势。2010 年至 2020 年 NMPA 收到了 101 个创新药的 NDA 申请，其中已有 58 个创新药获得批准，但是真正的 FIC 药物很少，绝大多数属于 me-too 类。

同质化趋势明显，国内创新还有待渐进式的改变。从国内申报的管线来看，也集中在少数机制和 靶点。据 2021 年的统计，国内的管线中，以 fast-follower 和 me-too 药物居多，真正能研发出 Me-better 药物非常不易，目前数量还比较少。随着管线的不断丰富，BIC 和 FIC 的管线更有可能 带来新增量，也让市场更为期待。

从政策层面上来看，创新药的研发也不断得到支持。在审批的方面，数据显示，2015 年起，一系 列药改政策出台后，NMPA 的 IND 审批时间比改革前平均缩短超过 1 年的时间（414 天），改革 后药品的 NDA 审批时间也比改革前缩短了 超过 1 年（441 天）。这表明 NMPA 在审批方面不断 提高审批的效率，鼓励创了新管线的发展。

其他方面的创新药相关的政策也不断出台。其中创新药进医保已成为大势所趋，这意味着创新药 管线能够很快在全国市场放量爬坡，实现以价换量。在管线同质化的情况下，进医保也意味着创 新药能获得更大的先发优势。

2.2.2 创新药进医保实现以价换量

医保目录动态调整，每年一次已常态化。2017 年之前，医保目录虽然原则上每 2 年调整一次，但 实际上 2009 版与 2017 版却相隔 7 年之久。自 2017 年开启医保目录动态调整后，原则上每年进 行一次谈判及医保目录调整，截止目前已进行了 5 次，已逐渐常态化。2022 年 6 月，新一轮医保 目录调整工作已正式启动，预计于 11 月公布结果。

创新药进医保周期明显缩短，申请态度也更为积极。2019 年可纳入谈判范围的药品上市时间截止 到 2018 年 12 月 31 日，2020 年则是当年 8 月 17 日，2021 年和 2022 年则都是当年 6 月 30 日， 准入时间的放宽，明显缩短了创新药进入医保的周期。以 21 版医保目录为例，当年首次上市便进 入医保目录的产品达到 26 个。创新药进医保也更为积极，2020 年获批上市的创新药 20 款，其中 8 个进入 20 版医保目录，9 个进入 21 版医保目录，进医保比例高达 85%。 以价换量，进入医保是创新药快速放量的催化剂。纵观历次医保谈判，谈成药品的价格平均降幅 基本稳定在 50%~60%，价格的下降换来的是药品更快的放量及更大的市场份额。以 2017 年医保 谈判新增的高血压药物阿利沙坦酯（信立坦）为例，其在2013年获批上市，在纳入医保药品目录 后，销售额和销售数量都迎来了快速增长。此外，2020 年 12 月，3 款国产 PD-1 单抗进入医保， 销售额在接下来的两个季度保持了快速的增长。

2.2.3 纵观海外，全球化将带来新的机遇

国内医保谈判控费下，海外市场也有望成为新方向。医保谈判之下，虽然药品的销售爬坡时间缩 短，渗透率能快速提升，但整体收入的天花板下降。在此背景下，投入大量研发费用的创新药， 有必要去发展新的市场。 参考日本药企，在本土销售承压后，出海谋求快速发展。在上个世纪，日本市场对药品价格进行 限制之下，武田制药、安斯泰来、大冢制药、第一三共、卫材等日本头部药企，纷纷选择通过出 海战略来扩大市场。目前，这几家药企已稳居日本医药市场前列，海外收入占据将近一半或以上。

此外，海外市场有望获得更高定价。考虑到人均 GDP的差异，国内药企若能实现出海战略，有望 在欧美等一些发达国家出售更高的定价的创新药。不同的定价体系下销售，有望给国内的药企提 供新的机遇。

2.3 仿制药受集采短期扰动，影响逐渐弱化

集采已进行七轮，已进入常态化、制度化阶段。2018 年以来国家集采已开展了 7 次，竞价规制、 质量、供应、配送、使用的保障机制和配套政策也日趋完善和优化，已经进入常态化、制度化的 新阶段。目前，7 次集采共采购 294 种药品，涉及金额占公立医疗机构年药品采购总额的 30%以 上。 近年提速扩面是趋势，价格降幅有所缓和。集采新常态下，药品集采将在化学药、中成药、生物 药三大板块全方位开展，在覆盖品种、治疗领域和地区方面提速扩面，力争到2022年底，通过国 家组织和省级联盟采购，实现平均每个省份覆盖 350 个以上的药品品种。价格上来看，降幅有所 缓和，稳定在 50%左右。纵观历次集采，中标药品价格平均降幅基本在 50%左右，其中第六批胰 岛素专项集采价格平均降幅为 48%，2022 年 7 月 12 日公布拟中选结果的第七批集采价格平均降 幅为 48%，总体来看随着集采竞价机制的完善和优化，价格降幅稍有缓和。

中选规则明确，最多入围企业增加至 10 家，竞争激烈程度下降。“4+7”试点时只有单家企业中 标，价格降幅最大者得，竞争惨烈。从第二批开始，中选规则就固定了下来，满足以下三个条件 之一即可获得拟中选资格：1.“单位可比价”≤同品种最低“单位可比价”的 1.8 倍；2.“单位申 报价”降幅≥50.00%；3.“单位可比价”≤0.1000 元。可入围企业的最大数量也增至 10 家，竞 争激烈程度有所下降，并非单纯“价低者得”，而是价格最高的几家不中。 药企通过集采以价换量，价格降幅较大业绩承压。以往药企私下跑量，带金销售的现象普遍存在， 有价无量，销售费用率极高。在集采带量采购、招采合一的规则下，销售的竞争转换为质量竞争、 价格竞争。根据中标企业数量的不同，中标企业可获得参加集采的定点医药机构年度药品总用量 的 50%~80%估算采购总量，实现以价换量，然而集采一般降幅较大，会使药企原有的销售额受 到较大的压力。

仿制药集采短期扰动，影响逐渐弱化。以第一批集采品种来看，经过了 3 年的时间，基本的影响 已经弱化，甚至逐渐消除。我们依据样本医药销售额从高到低将 25 个中标品种进行了排序和分组， 依次为大品种（年销售额 10 亿元以上）、中品种（年销售额 1-10 亿元）和小品种（年销售额 1 亿元以下）。从各分组中选择出较有代表性的品种，其样本医院销售额已经恢复正增长。

“十四五”集采目标进度符合预期，集采影响进一步缓和。2021 年 9 月，《“十四五”全民医疗 保障规划》发布，其中提到到 2025 年集采品种达到 500 个以上。目前 7 批集采共采购 294 个品 种，计划完成比例为 58.8%。考虑到集采会优先纳入临床使用量大的品种，我们预计未来集采对 药企的业绩冲击会进一步弱化。

三 坚持创新谋求转型， 长风破浪会有时

3.1 仿制药销售受集采影响，有望逐渐消除

3.1.1 历史集采影响逐渐弱化，业绩依旧呈现增长

公司积极进入集采，品种较多，对业绩造成一定压力。公司在集采大背景下，历年积极进行一致 性评价及集采报价，历次集采均有参与。自 2018 年以来，七批集采共入围 34 个品种，其中 22 个 品种中标，价格平均降幅达到 74.6%。

集采对公司仿制药的影响是双方面的。一方面，对于难仿、首仿或者上市时间较短的品种，进入 集采可以起到加速放量抢占市场的作用，其销售收入会大大增加；另一方面，一些大品种进入集 采后价格将大幅下降，这将导致销售额的骤降，以及未进集采的品种渗透率大幅减少，总体会对 公司业绩造成一定压力。

分批次来看，公司的第二批及第四批集采积极影响占据主导。第二批和第四批集采中标的品种中， 有很大一部分上市时间较短（白蛋白紫杉醇 2018 年、阿比特龙 2019 年、缬沙坦氨氯地平 2020 年），仍处于市场开拓阶段。并且白蛋白紫杉醇和阿比特龙属于难仿或首仿，进入集采促进了其 快速放量及市占率的提升。因此总体来看，第二批和第四批集采对业绩有积极影响。 难仿药白蛋白紫杉醇集采中标，销售逆势增长。白蛋白紫杉醇便是为了解决溶解问题而研发的改 良剂型，市场空间广阔。紫杉醇是天然植物类抗肿瘤药物，由美国国立癌症研究所（NCI）与施 贵宝公司研发并于 1992 年 12 月获得 FDA 批准上市，是目前临床上用量最大的化疗药物。由于紫 杉醇难溶于水，需要使用特殊溶媒蓖麻油进行溶解，但蓖麻油容易引起过敏反应，过敏发生率高 达 1~2%，而白蛋白紫杉醇能较好地解决该问题。

从竞争格局上看，白蛋白紫杉醇属于难仿药，因此竞争格局较好，目前仅有百济神州（代理原研 药）、石药集团、恒瑞医药、齐鲁制药、科伦制药和海正药业 6 家生产。2018 年，石药集团公布 其白蛋白紫杉醇获 NMPA 批准上市，恒瑞医药紧随其后，另外 3 家相继在 2019、2020 及 2021 年获批。随着 2020 年起第二批集采落地，公司的紫杉醇白蛋白中选后，销售量快速增长，至今 仍在持续。根据公司披露的中标价格，21 年白蛋白紫杉醇已经实现了至少 16 亿元的销售，在集 采下逐渐发展成仿制药大品种。

第一批集采执行时间较早，主要产品右美托咪定未中标的负面影响已经释放完毕，中标产品厄贝 沙坦在 2020 年已实现销售额的同比正增长。

第三批集采影响较大，但已基本释放完毕。根据公司 2021 年年报，第三批集采产生了较大的影 响，涉及的非布司他、卡培他滨等 6 款药物在 2020 年销售收入 19 亿元，自 21 年第三批集采正 式实施后，6 个品种的销售额全年下滑了 55%。然而，中标的 4 款产品，自 2021 年 Q1 以来样本 医院销售额已基本平稳，同比增速正在逐渐恢复，部分已经由负转正，我们预计第三批集采负面 影响已释放完毕，未来不会再对业绩造成较大拖累。

第五批集采影响品种较多，以往的影响较大。在第五批集采中，奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、度 他雄胺、多西他赛、盐酸罗哌卡因、盐酸帕洛诺司琼这 6 款中标产品 2020 年度合计销售额为 25.57 亿元，营收占比为 9.22%，而未中标的碘克沙醇及格隆溴铵在 2020 年销售额为 18.73 亿元， 营收占比为 6.75%。第五批集采从 21 年 9 月陆续开始实施，主要影响 21 年 Q4 的情况下，2021 年相关的 8 个药品销售额下滑 37%。 根据样本医院销售数据，2020 年 8 个药品中销售额较大的 5 个依次为：碘克沙醇、苯磺顺阿曲库 铵、多西他赛、奥沙利铂和盐酸帕洛诺司琼，占 8 个药品销售额的 99.7%，其余 3 个产品体量较 小。 第五批负面影响正在减弱，或只持续到 2022 年 Q2。2022 年 Q1 上述 5 个品种中，除多西他赛 外，其余品种均已实现正的环比增速。多西他赛中标价格降幅达到 97%，因此近两个季度销售额 大幅下滑，然而 22Q1 样本医院销售额跌至 466 万元，继续下降的空间已不大。

扣除降幅较大的集采因素，公司业绩仍在增长。公司 21 年的营收因为集采而下滑，增速为-6.6%， 但根据 21 年报披露的集采情况进行测算，消除第三批和第五批集采的较大影响后，总体上其他品 种的 21 年销售额有正增长，增速约为 4%。长期来看，公司仿制药大品种受集采的影响终将消除， 加上将来的高价值、难仿品种有望通过集采放量，业绩有望重回增长通道。

3.1.2 展望未来集采，影响力度越来越小

第七批集采结果 7 月 12 日公布，公司 4 个产品中标。本次集采涉及 31 个治疗类别、61 个品种， 既包括高血压、糖尿病、抗感染、消化道疾病等常见病、慢性病用药，也有肺癌、肝癌、肾癌、 肠癌等重大疾病用药。公司 6 个产品入围，最终 4 个产品中标，分别为：伊立替康、磺达肝葵钠、 帕立骨化醇和头孢吡肟。以上 4 种产品 2021 年样本医院销售额为 5.57 亿元，占恒瑞样本医院总 销售额的比重约为 7%。

第七批集采短期仍将产生负面影响。首先，本次集采中标品种价格平均降幅为 81.78%，降幅最 高为伊立替康 93.08%，平均降幅较前几次集采的 73%有所上升。其次，体量较大的伊立替康、 磺达肝葵钠和帕立骨化醇在2021年的市占率均较高，分别为：57%、64%、79%，集采后市占率 提升的空间不大。因此，我们预计大幅降价的负面影响将占据主导，短期内对业绩造成一定拖累。

11 月开始执行，预计主要影响 22 年 Q4 及 23 年 Q1。第七批集采价格预计于 2022 年 11 月左右 开始在各省份陆续执行。我们参考第三批及第五批集采影响的时间跨度，我们预计第七批集采的 负面影响主要集中在最初的两个季度，即 22 年 Q4 以及 23 年 Q1，我们认为经过两个季度的大幅 调整，销售额将有望逐渐回升，重回正增长。

3.2 创新药梯队丰富，进医保带来加速放量

3.2.1 研发持续推进，新药上市接连不断

公司在新药研发方面不断推进，已成国内创新药资产最丰富企业之一。通过自主研发，自 2011 年以来已经有 11 款创新药在国内获批上市，每条管线均为 1 类新药上市，不同程度地满足了临床 用药的需求，已产生硫培非格司亭、卡瑞利珠、马来酸吡咯替尼等销售大单品。

创新药板块业绩快速增长，仿创转型正当时。根据样本医院数据，近年来公司的创新药业绩增长， 并在进入医保后快速地爬坡。公司仿创转型也随着创新药的放量不断推进，根据 21 年中报的情况， 公司创新药的销售收入约 52 亿元，占整体销售收入的比重为 39%。整体来看，预计在 22 年之后， 公司创新药销售收入有望超过一半，成为以创新药销售为主的 Big pharma。

还有多款已上市创新药未放量，后续业绩值得期待。恒瑞自主研发的能力不断被证实，除了已经 进医保一段时间并大规模开始销售的创新药，近两年上市的羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、海曲 泊帕乙醇胺和脯氨酸恒格列净等品种，均为国内同适应症下首个自主研发产品。这些产品还处于 放量早期，在进入医保后有望为公司中短期业绩增长提供强大动力。

①羟乙磺酸达尔西利片获批上市，为国内首个原研 CDK4/6 抑制剂。

达尔西利是首个中国原研 CDK4/6 抑制剂，21 年底，获批适应症为联合氟维司群用于激素受体 (HR)阳性、人表皮生长因子受体 2(HER2)阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌的治 疗。 从市场来看，国内达尔西利广阔，且竞争格局良好。全球目前已有五款 CDK4/6 抑制剂获批上市， 分别是哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利、曲拉西利和达尔西利。其中，除曲拉西利的适应症为预 防化疗诱导的骨髓抑制外，另外几种产品均与芳香化酶抑制剂联用，治疗 HR 阳性、HER2 阴性 的复发或转移性乳腺癌。海外销售情况显示，哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利的销售额持续增长， 20 年销售额总共达到 69.92 亿美元。

从竞争情况来看，达尔西利的国内竞争格局较好，针对同类适应症，国内仅有原研药辉瑞的哌柏 西利，和礼来的阿贝西利两款同类产品上市，而诺华的瑞波西利还在临床。同时，临床数据显示， 恒瑞达尔西利对于 HR+/HER-乳腺癌的二线治疗效果，不弱于同类 CDK4/6 抑制剂。

公司的达尔西利刚刚上市，预计将通过医保快速开拓市场，销售爬坡加速之下，达尔西利将在中 短期促进业绩增长，对标海外市场，长期有望成为公司另一创新药大品种。此外，达尔西利的适 应症拓展还有待进一步探索。

②二代 AR 拮抗剂瑞维鲁胺上市，CHART 临床研究数据优越。

瑞维鲁胺片是第二代 AR（雄激素受体）抑制剂，是恒瑞研发上市的第 11 款创新药，用于治疗高 瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。AR 抑制剂治疗前列腺癌机制明确，对应市场 也快速增长。

从竞争情况来看，治疗 mHSPC 的 AR 抑制剂较少，且瑞维鲁胺有望更好解决中国患者临床需求。 全球已获批 mHSPC 适应症的新型 AR 抑制剂有 2 个，国内目前仅有 1 个获批。而瑞维鲁胺入组 更为考虑国内患者情况，CHART 研究目前总共入组 654 例患者，其中国内患者占比 90.4%，且 研究对照使用的药物比卡鲁胺为中国临床广泛用于治疗 mHSPC 的常用药物，更具有针对中国人 群的临床指导价值，有望在国内前列腺癌治疗市场中居领先地位。

③海曲泊帕乙醇胺正待放量，国际化持续推进

海曲泊帕乙醇胺为小分子人血小板生成素受体激动剂，是公司自主研发并拥有知识产权的小分子 创新药。21 年 6 月，获批用于因血小板减少和临床条件导致出血风险增加的既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减少症（ITP）成人患者，以及对免疫抑制 治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血（SAA）成人患者。海曲泊帕乙醇胺作用机制明确，临床效 果优异，有望为 ITP 患者带来新的治疗选择。 从市场来看，海曲泊帕成长空间广阔。一方面，最早的同类产品在全球快速放量。另一方面，海 曲泊帕的国内市场具备成长潜力，即将通过医保放量。国内已获批的 TPO-R 类药物，包括进口 药物和仿制药，但是海曲泊帕属于首个本土自研的小分子非肽类 TPO-R 激动剂，有望凭借疗效 更好地满足临床需求。考虑到国内情况，我国血小板减少症发病人数超过千万，而 TOP-R 类药物 的市场还比较小，根据 frost&sullivan 预计，在 2024 年将达到 553.8 百万美元，在 2030 年达到 1193.9 百万美元，2024~2030 年的 CAGR 达到 13.70%，有望持续增长。

海曲泊帕适应症不断拓展，同时加速全球化布局。研究表明，TPO-RA 还可用于治疗其他原因导 致的血小板减少症，包括造血干细胞移植(HSCT)、骨髓增生异常综合征(MDS)/急性髓细胞白血 病(AML)、淋巴细胞增殖性疾病(LPD)、实体肿瘤化疗，以及肝病患者围手术期的血小板减少症等， 而恒瑞的海曲泊帕适应症还有多项临床正在开展，其中用于化疗后血小板减少症、重型再生障碍 性贫血的临床也进入 III 期。除了 ITP 和 SAA 适应症的上市放量，海曲泊帕的适应症拓展为未来 增加了更多看点。全球化布局也有所进展，2022 年 6 月 13 日，海曲泊帕乙醇胺用于恶性肿瘤化 疗所致血小板减少症适应症获得 FDA 授予的孤儿药资格认定。2022 年 1 月，海曲泊帕治疗恶性 肿瘤化疗所致血小板减少症的 III 期临床研究获 批在美国开展临床试验。同时，治疗血小板减少症 适应症的临床研究也正在欧洲及澳大利亚开展。

3.2.2 全面积极进医保，成为重要增长点

全面积极进医保，时间跨度之内创新药已全部纳入。截至目前，恒瑞已上市创新药达到 11款，其 中 8 款已纳入 2021 版国家医保。暂未纳入的 3 款则是在 2021 年医保目录调整工作结束后才获批 上市的。医保目录每年调整一次，因此实际上2021年医保目录公布时，公司当时已上市的创新药 就已经全部进入了医保。

医保目录动态调整，创新药进医保提速。自 2017 年医保目录开启动态调整后，创新药从获批上 市到首次进入医保的时间大幅缩短。例如，艾瑞昔布于 2011 年 5 月上市，但直到 2017 年才进入 医保，时间间隔长达 69 个月；而海曲泊帕乙醇胺片 2021 年 6 月上市，随即便纳入谈判范围并于 2021 年 12 月正式纳入医保，时间间隔缩短到 5 个月。

以价换量，进入医保成为创新药放量的催化剂。纵观历次医保谈判，谈成药品的价格平均降幅基 本在 50%~60%，价格的下降换来的是药品使用量的提升，并且可缩短放量周期。 艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼分别于 2011 年和 2014 年上市，2017 年进入医保后，于次年快速放 量，销售数量及销售额都有增长。

硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼于 2018 年上市，2019 年进入医保并于 2020 年 1 月 1 日开始执 行，2020 年两种药品的样本医院销售额分别增加了 18.8 倍和 9.6 倍。

卡瑞利珠单抗 2020 年进入医保，2021 年 3 月开始执行，2021 年样本医院销售数量翻了近 8 倍， 即便在价格降幅达 85%的情况下，销售额仍有 65%的增长率。

此外，甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利及海曲泊帕乙醇胺于 2021 年进入医保，2022 年 1 月 1 日开 始执行，目前仍处于快速放量阶段。特别是海曲泊帕乙醇胺，在销售的第三个季度（2022Q1） 样本医院销售额已超 3000 万元。 2022 年医保谈判已启动，3 款创新药有望进入医保。2022 年医保谈判已于 7 月正式启动申报， 恒瑞的羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净和瑞维鲁胺 3 款创新药有望于今年进入医保。谈判结 果计划在 2022 年 11 月公布，并于 2023 年 1 月 1 日起开始实施，如成功进入医保将加速药品放 量，缩短业绩兑现窗口，为后续 1-3 年贡献较大的业绩。

3.3 研发端全覆盖，差异化创新进入收获期

3.3.1 研发平台全面拓展，奠定长期研发基础

除了拓宽自研管线，公司还不断完善技术平台的建设，为长期创新力提供有力支撑。公司通过持 续的研发投入，在保障新药发现和临床开发项目的同时，布局了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双 /多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等，并不断优化和发展，为长期的创 新研发和国际化提供强大的基础保障。

其中，公司双抗平台已逐渐优化，持续助力双抗开发。公司的 HOT-Ig 双抗平台已完成两轮优化， 起初采用 Titin（肌联蛋白）和 Obscurin（遮蔽蛋白）作为异源二聚体蛋白对其中一个抗体的 CH1 和 CL 进行替换，从而克服了双特异抗体中重链和轻链的错配这一技术难点；第一轮优化中，公 司采用一系列蛋白质工程进一步提高稳定性表达量，并降低免疫原性；第二轮优化中，公司进一 步优化分子结构，使产品高浓度下的稳定性与单抗相当。技术平台的不断优化，将为新型双抗药 物的开发提供成熟技术。该平台已有数个 PCC 分子正在进行开发，有望短期内完成 IND 申报， 主要在研的重磅产品是 SHR-1701，覆盖晚期结直肠癌、晚期宫颈癌等十几项适应症，大多处于 临床 II/III 期阶段，进展迅速，后续结果令人期待。

ADC 方面，公司现阶段管线储备丰富。在整个 ADC 构建中，容易产生差异性和专利的核心部分 是连接子和毒素的组合部分，及其与抗体的偶联方式。为打造差异化的 ADC 管线，公司建立了多 个 ADC 技术平台，包括依喜替康类似物 ADC、艾日布林 ADC、抗体偶联 TLR 激动剂等；且正在 进一步开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高 ADC 的均一性；以及开发具有不同 作用机制的新型 Payloads(毒素分子)，可针对不同类型的肿瘤，应用相应敏感的小分子毒素，并 有望克服出现的 ADC 的耐药性，拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样的 ADC 产品布局。公 司目前有 5 个新型、具有差异化的 ADC 分子成功获批临床，共有 8 个在研的 ADC 管线， ADC 管线数量处于行业前列，布局的靶点和瘤种也十分广泛，其中对标 DS-8201 的重磅品种 SHRA1811 进展最快，覆盖 HER2 阳性乳腺癌等 5 项适应症，近期已开启 III 期临床。

布局 PROTAC 平台，相关分子正申报临床。公司关注技术前沿，较早介入 PROTAC 进行技术储 备，目前已经公开三个 PROTAC 相关专利，且已建立 PROTAC 平台，拟将 PROTAC 技术运用 到乳腺癌及其他治疗领域，并与公司管线中的药物进行联用。公司的 ER-PROTAC 的专利中活性 最好的化合物是 12 号化合物，为明星产品 ARV-471 的 Me-too，在 CRBN 配体来那度胺的基础上 采取了并环的策略来突破已有的专利。该化合物对 ER 的 DC50 和对 MCF-7 的抗增殖活性都在亚 纳摩尔级别，对携带 ER-Y537S 突变体的 MCF-7 也具有强效抗增殖活性，IC50 为 1.27 nM，有 望在 ER+/HER2-乳腺癌这一在乳腺癌中占比达到 65%的大适应症中大放异彩，为公司大幅拓展 乳腺癌适应症的范围。目前，公司有一个 PROTAC分子正在申报临床，标志着公司已正式进入蛋 白降解研发领域。

基因治疗平台备受关注，公司积极探索新型 AAV。自 2014 年以来，基因治疗产品研发逐步升温， 截至 2022 年 5 月，全球共有 2261 条基因治疗临床管线，其中美国 1169 项，中国 547 项。基因 治疗中的主流递送载体是病毒，其中腺相关病毒载体（AAV）是目前被认为最安全有效的基因治 疗载体。AAV 进入细胞的过程依赖于细胞表面糖基化受体识别 AAV 衣壳蛋白，因此 AAV 衣壳蛋白决定了其组织靶向的特异性。为了获得较低免疫原性和特异组织趋向性的载体，行业发展的重 点在于寻找新的 AAV 衣壳蛋白。公司相应建立了基于高通量筛选技术的新一代多功能 AAV 靶向 外壳筛选平台和组织靶向平台以高效地发现并筛选出最佳 AAV 衣壳蛋白，已产出多个拥有自主专 利的新型 AAV 组织靶向外壳和高效高组织特异性启动子，目前已有 2 个基因治疗分子完成 PCC 进入临床前开发阶段。

3.3.2 疾病领域全面覆盖，众多管线值得期待

研发管线多元覆盖，实现差异化布局。公司坚持差异化布局研发的创新研发策略，通过基础创新、 产品组合创新，形成全方位、多元化的管线覆盖。在重点布局的肿瘤领域中，公司的研发品种基 本覆盖了我国高发瘤种，特别是肺癌和乳腺癌；在慢病治疗领域，公司管线涵盖到了代谢性疾病、 心血管疾病、呼吸系统疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、骨代谢等多领域，呈现出可满足临床需 求的差异化创新。从聚焦肿瘤药到布局更广阔的治疗领域，公司多元化且差异化的研发管线将成 为业绩增长的强大驱动力。

重点布局肿瘤管线，全面覆盖高发病率癌种。公司的肿瘤管线最为丰富，研发品种覆盖我国高发 癌种，包括肺癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等。其中 SHR-1316 进展最快，目前处于申报上市阶段；SHR-1701、SHR-A1811 以及苹果酸法米替尼正处于临床 III 期，进展迅速；其余管线大多处于临 床 I/II 期。

抗肿瘤管线中，阿得贝利单抗专攻小细胞肺癌，市场前景广阔。SHR-1316（阿得贝利单抗）是 公司自主研发的 PD-L1 单克隆抗体，从适应症上看，该药主要治疗小细胞肺癌（SCLC），小细 胞肺癌通常发病恶性程度较高，早期极易发生远处转移，且预后较差，约占新发肺癌的 15%，预 计 2022 年有 14.8 万新增患者，存在较大的临床需求，根据 iHealthcareAnalyst 的预测，2027 年 全球小细胞肺癌药物的市场规模将达到 34 亿美元。阿得贝利单抗疗效显著，有望革新小细胞肺癌 一线治疗方法。

竞争格局良好，有望成为国内最早获批治疗 SCLC 的 PD-L1 产品。目前，针对小细胞肺癌在中国 获批的 PD-1/PD-L1 药物仅有阿斯利康的度伐利尤单抗和罗氏的阿替利珠单抗。从国内的情况看， 国产 PD-1 暂无获批，在研管线数量不多，竞争格局较为优良，其中阿得贝利单抗进展最快，其 上市申请于 2022 年 1 月便获得 NMPA 受理，有望成为国内最早获批治疗 SCLC 的 PD-L1 产品。

麻醉管线中，专攻术后镇痛，已有一款创新药物申报上市。公司在麻醉领域的在研管线主要适应 症为各种术后镇痛，其中进度最快的是 MOR 激动剂 SHR8554，其治疗腹部手术后镇痛的适应症 已于近期提交 NDA，还有 3 项适应症处于在研状态；其次进展较为迅速的有 KOR 激动剂 SHR0410，正处于临床 III 期。

国内阿片类镇痛药消耗量较小，市场仍有很大提升空间。从 2006 年至 2016 年，我国阿片类镇痛 药消耗频率稳定快速上升，从 9.70 亿 DDDs 升至 37.03 亿 DDDs，然而实际消耗量仍处于较低水 平，国际麻管局 2015 年的年报显示，2015 年吗啡在美国的消耗量是 19.6 吨，而中国为 1.6 吨， 人均阿片类药物消耗量全球排名仅位列第 88 位，提升空间很大。从需求来看，手术镇痛是我国阿 片类药物的主要需求，近几年我国每年手术人次仅在2020年受新冠疫情影响有所下降，长期来看 呈增长趋势，手术镇痛的需求增加将推动阿片类镇痛药的市场不断扩大，根据 frost&sullivan 的预 测，2022 年我国的术后镇痛药物市场将达到 77 亿元。

SHR8554 临床效果显著，有望满足未满足的临床需求。一项评估 SHR8554 治疗腹部手术后镇痛 的有效性和安全性的 III 期临床试验结果显示，SHR8554 能够有效治疗腹部手术后中重度疼痛， 显著提高受试者对镇痛治疗的满意度。值得注意的是，SHR8554 与传统的 MOR 激动剂相比，在 产生类似的中枢镇痛作用的同时，还能够降低常见的胃肠道不良反应发生率，目前国内暂无镇痛 作用良好、不良反应发生率低的偏向型 MOR 激动剂上市，因此 SHR8554 有望满足该临床需求。 MOR 激动剂竞争格局温和，在研管线较少。从获批情况上看，国外 Trevena 公司开发的同类型 FIC 产品 Oliceridine （商品名：Olinvyk）于 2020 年在美国获批上市销售，而国内尚无同类产品 上市。从在研管线上看，国内由恩华药业引进的 Oliceridine 进展最快，已处于 NDA 阶段，其上 市申请已于 2022 年 1 月获得 NMPA 受理；公司的 SHR8554 的上市申请也于 2022 年 7 月获得 NMPA 受理。对 G 蛋白具有选择性的 MOR 激动剂主要在研管线数量较少，竞争格局较为温和， SHR8554 的后续进展令人期待。

代谢及风湿免疫等其他治疗领域管线储备丰富，有望迎来收获期。公司对内分泌代谢和风湿免疫 等治疗领域积极布局，在研管线众多，其中糖尿病是公司布局仅次于肿瘤的第二大领域，兼具深 度和广度，进度最快的瑞格列汀和 HR20033 已处于申报上市阶段。此外，抗感染类药物 SHR8008 也处于申报上市阶段；国内进展最快的痛风类药物 URAT1 抑制剂 SHR4640、风湿免 疫类药物 SHR-1314 和 SHR0302 以及眼科类药物 SHR8058 和 SHR8028 已处于临床 III 期，整 体研发进展较快，有望在未来不断兑现。

3.4 坚持布局全球化战略，期待突破新生

3.4.1 推进国际化是恒瑞的长期发展战略

海外市场早有布局，“国际化”为发展战略。公司早在 2019 年制定了“国际化”的发展战略， 逐步在美国、欧洲、日本、澳大利亚等多个国家和地区建有研发中心或分支机构，积极拓展海外 市场，并打造完备的海外研发体系和人才体系。

目前来看，海外营业收入占比尚小，发展前景很大。2020 年恒瑞医药海外营业收入达 7.58 亿元 人民币，增长率达 20%，占全年营收的比例为 2.74%。2021 年海外收入 6.17 亿元，占全年营收 的比例为 2.39%，有所下降。但长期来看，随着恒瑞国际化战略的持续推进，海外的市场将不断 拓展，发展前景可以期待。

虽然与国际 Top 药企仍有差距，加大投入力度表明国际化决心。2021 年恒瑞医药营业收入约 259 亿元人民币，约折合 39 亿美元（汇率按 6.7 计算），与国际 Top10 药企仍存在巨大差距，成为 Big Pharma 之路任重道远。但恒瑞持续加大海外投入力度，2021 年公司海外研发投入共计 12.36 亿元，占总体研发投入的比例达到 19.93%，研发投入约为 2021 年海外营收的 2 倍，表明了布局 国际化的决心。

3.4.2 仿制药海外注册有序推进

仿制药海外注册申请不断推进中。截至 2021 年底，恒瑞的产品已进入超过 40 个国家，已在欧美 日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 21 个注册批件，另有 1 个制剂产品在美国 获得临时性批准。2021 年恒瑞向美国 FDA 递交了 1 个原料药的注册申请，向欧洲和美国递交了 共计 6 个制剂上市申请。

碘克沙醇获首仿，可获 180 天独占期。2022 年 5 月，公司造影剂产品—碘克沙醇注射液（6 种规 格）获美国 FDA 仿制药批准。美国原研产品为 GE Healthcare 公司生产，于 1996 年上市，并且 美国市场此前并无同类仿制药产品获批，根据相关法案，恒瑞碘克沙醇注射液作为首仿可获得 180 天的市场独占期。这对于公司海外市场的拓展将带来积极影响，同时可一定程度弥补第五批 集采对国内市场的负面影响。 重点仿制药不断布局，海外市场将不断开拓。长期来看，公司有望加快重点仿制药品种在欧美的 注册认证，以通过欧美认证达到国际先进水平的制剂出口为突破口，进一步实现国产化制剂的全 球销售，仿制药有望与创新药一起，在海外齐头并进。

3.4.3 创新药海外临床管线丰富，License-out 助力国际化

属地化研发团队建设，是创新药全球化的第一步。公司积极设立海外研发团队，目前共计 170 余 人，其中美国团队 104 人，欧洲团队 50 人，主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知 名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。美国和欧洲的临床研发队伍涵盖医学科学、 临床运营、注册、药理、统计、质量管理等多部门，可从整体上把控项目进度，实现在研项目的 高效率运作与高质量执行。 积极开展创新药海外临床。2021 年公司在美国、欧洲、澳洲、韩国等开展近 20 项国际临床试验， 其中国际多中心 III 期项目 7 项，并有 10 余项研究处于准备阶段。

多项创新药临床进展顺利，孤儿药资格利于加快进度并享受政策优惠。 卡瑞利珠单抗：2021 年 4 月，卡瑞利珠单抗用于肝细胞癌适应症获 FDA 孤儿药资格认定。2021 年 8 月，卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼胶囊用于晚期非小细胞肺癌三期临床试验获 FDA 批准。

2022 年 5 月，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝细胞癌国际多中心临床 III 期研究达到 主要终点，计划进行 NDA 申请。 海曲泊帕乙醇胺：2022 年初，海曲泊帕乙醇胺片治疗恶性肿瘤化疗所致血小板减少症（CIT）的 III 期临床试验获 FDA 批准，并于 6 月获孤儿药资格认定。认定后，能够加快推进临床试验及上市 注册的进度。同时可享受一定的政策支持，包括但不限于临床试验费用的税收抵免、免除新药申 请费、产品获批后将享受 7 年的市场独占权。

License-out，是“走出去”的另一种选择。与自主研发相比， License-out 通过与海外药企的合 作，既能在研发端实现优势互补、降低新药研发风险，又能在销售端借助合作方在当地的销售网 络，使公司创新药更快地打入国际市场，不失为国际化过程中“走出去”的另一种选择。 公司创新能力获认可，多个项目许可给海外公司。早在 2018 年，恒瑞就与美国 Arcutis 公司达成 协议，将治疗免疫系统疾病的 JAK1 抑制剂（代号 “SHR0302”)项目许可给 Arcutis。 2020 年， 公司又将卡瑞利珠单抗和吡咯替尼分别 License-out 给韩国 CrystalGenomics 和 HLB-LS 公司。多 个项目的对外授权表明恒瑞的创新能力获国际认可。

与国际药厂达成 License-out 合作，是公司创新能力的重要体现，也是公司创新药进入国际市场 的重要渠道。展望未来，恒瑞出海的方式不仅是通过仿制药和创新药的销售，随着公司自主研发 实力的不断加强，公司在 License-out 方面的更多收获值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）