恒瑞医药研究报告：创新&国际化，双驱加速拐点.pdf

恒瑞医药研究报告：创新&国际化，双驱加速拐点。历史上中国医药行业经历多次政策变化，公司一直保持相对稳健的增速，充分显示公司在政策演变中较强韧性。我们看好在2019-2024年经历了集采、医保谈 判价格波动影响后，公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海 曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1等大单品/适应症陆续商业化，驱 动公司进入收入增长新一轮加速期。

亮点：高产出+强储备，稳健资产拐点渐现

1）经营：长期稳健，拐点渐现。2007-2020年的14年间公司ROE维持20%上下 小幅波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。伴随着2021-2024年 集采、核心产品医保谈判等因素扰动触底，创新药持续放量，公司2023Q1 2024Q3 收入和归母净利润增速显著恢复，重回20%+ROE仍值得期待。2）研 发：高投入、高产出、强储备。恒瑞医药在2018年开始进入创新药商业化加速 期，2018年开始平均每年获批2款创新药，公司已获批15个自主研发创新药，2 款合作引进创新药。我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和 销售额领先地位。3）销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量。销售人员人均 产值（公司收入/销售人员数量）从2018年的143万/人/年提升到2023年250万/ 人/年，接近翻倍提效显著。我们认为经过2020-2024年公司销售队伍持续优化之 后，销售费用率望继续优化，人均产值持续提升。

集采：压力持续释放，经营拐点清晰

1）已集采展望：我们预计白蛋白紫杉醇和2024年才执行集采价格的卡泊芬净会 在2024年逐渐见底。其他第1-8批已集采品种销售额绝对值已经较低（wind医 药库）。 2）未集采展望：创新加速，影响可控。从还未被纳入集采的碘佛醇、 布托啡诺、七氟烷等竞争格局看：有较大概率不会同时集采，再叠加公司创新药 产品进入商业化加速期，因此我们认为未集采核心产品对公司收入和利润端波动 的影响边际持续变好。3）拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰。在创新药和 仿制药品种放量驱动下，2022Q2后季度收入绝对值趋势性提升，拐点逐渐清 晰。此外2024年FDA已经批准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质 体注射液和他克莫司缓释胶囊三个产品上市，期待后续有大单品获得FDA批准 后带来的弹性空间。

创新：加速新拐点，看好24-26年增长弹性

1）执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力。公司在新的有较大的发展潜力的 领域（如眼科、核药）会积极快速前瞻响应，快速构建管线矩阵，打造强竞争力 和领先优势。从疾病领域看：肿瘤占据主导，代谢性疾病、风湿免疫居其次，眼 科望迎来收获期。从临床执行力看：强大的临床开发能力和执行力，助力公司管 线快速推进。2）看管线：重磅潜力管线多点开花。自免（JAK、IL-17、IL 4R）、 代谢（GLP-1/GIP双靶+口服）进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎。双抗 （ PD-L1/TGF-βRII双抗）&ADC（HER2、HER3、CLDN18.2、TROP2）平台收 获期，多款潜在FIC/BIC产品。3）商业化：2024-2026年望再加速，驱动收入重 回快增长。截止2024年10月21日有8款创新药新单品20余项新适应症处于 NDA阶段，刚进入商业化的CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕等望快速放量。我们看 好公司2025年开始进入创新药产品/适应症商业化获批和收入增长新一轮加速 期，进而驱动公司业绩向上拐点出现。

国际化突围：海外授权加速，商业化突破期

1）海外管线： 首个创新药已在美国BLA，多产品临床后期。2024年10月15 日公司公告：注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性 肝细胞癌患者的一线治疗的BLA申请获得FDA受理。FDA目标审评日期为 2025 年3月23日。2024H1公司三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。2）授权加速：拉动业绩增长， 期待国际化新突破。公司重磅授权 Deal不断，且首付款不断确认，成为显著拉动公司业绩增长的第二引擎。2023 年开始公司创新药产品授权明显加速，公司披露2024H1收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，使得2024H1利润增加较多。