2024年恒瑞医药研究报告：创新与国际化，双驱加速拐点

1 亮点：高产出+强储备，管线领先

1.1 经营：长期稳健，拐点渐现

恒瑞医药成立于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企 业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研 发。公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等 15 个自主研发创新药，2 款合作引进 创新药获批上市。公司研发管线丰富，除传统优势的肿瘤领域，还前瞻性地广泛布局自身 免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、眼科等多个治疗领域，为中长期稳健增 长前瞻布局。

从收入和归母净利润增速角度看，2008-2019 年间一直保持快速增长，尤其是 2019 年 受益于注射用紫杉醇、艾瑞昔布片、酒石酸布托啡诺注射液和碘克沙醇注射液产销量增长 较快，驱动肿瘤药品销售收入同比增长 43.02%，影像产品销售收入同比增长 38.97% 。

2020-2022 年受到仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价、全球突发事件等影响导致收入和 利润端出现较大波动。但是经过 3 年的消化出清，全球突发事件影响结束，院端开始复 苏，公司创新药新增量持续放量驱动下，公司 2023Q1-2024Q3 收入和归母净利润增速显著 恢复。 公司发展历程是中国制药行业发展缩影，但是公司更加前瞻的创新布局，让公司一直 在细分疾病领域（抗肿瘤、造影剂、麻醉等）和创新药赛道都处于相对领先的地位。

复盘公司财务数据，可以发现 2007-2020 年的 14 年间，公司 ROE 维持 20%上下小幅 波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。2021-2022 年 ROE 显著下降，主要 是因为集采、核心产品医保谈判等因素较大扰动，伴随着以上扰动逐渐触底，创新药持续 放量，重回 20%+ROE 仍值得期待。几十年来，即使行业发生较大变化，公司毛利率净利 率水平依然保持在较高水平，体现出公司自身运营健康稳健高质量。2007-2020 年公司扣非 净利率一直保持在 20%+，2021-2023 年受到部分核心产品集采、研发费用率大幅提升影 响，净利率有所下降。受益于创新药授权里程碑收入，费用率下降，2024Q1-Q3 扣非净利 率达到 22.87%。

1.2 研发：高投入、高产出、强储备

恒瑞医药在 2018 年开始进入创新药商业化加速期，2018 年开始平均每年获批 2 款创 新药，考虑到研发投入（尤其是关键性临床和 III 期临床所需时间较长）周期，我们认为 2019-2024 年持续增长的研发投入，有望支撑公司未来 3-5 年内仍处于商业化新品种/新适 应症的快速兑现期，我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和销售额领先 地位。截止 2024 年三季报公司处于 NDA 状态品种数量高达 8 个，验证了这一点。

研发高度重视，投入、技术、人员储备打造强竞争力和领先优势。从研发人员角度 看，恒瑞医药依然保持了中长期对研发人员重视程度。2015-2023 年间，实现研发人员 2 倍 增长，显示公司在创新药研发投入的坚定信心。公司在蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、 分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、 转化医学等多个技术领域储备的研发人才有望成为未来公司竞争力以及领先地位的重要支 撑。2018-2024YTD（10 月 21 日）获批 13 款自主研发创新药，平均每年获批 2 款，进入商 业化加速期。

1.3 销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量

2012-2020 年公司在仿制药和创新药上销售额持续突破，销售人员也持续扩充。2021 年开始伴随着仿制药集采的执标，对销售人员的需求也开始下降，公司销售人员人数也开 始下降。但是人效出现显著提升，销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从 2018 年的 143 万/人/年提升到 2023 年 250 万/人/年，接近翻倍提效显著。同时销售费用率也稳步 下降，集采后时代的经营效率持续提升。我们认为经过 2020-2024 年公司销售队伍持续优 化之后，为更多的创新药增量的放量提供更强的支撑，我们看好公司持续提效背景下，销 售费用率继续优化，人均产值持续提升。

2 集采：压力持续释放，经营拐点清晰

2.1 已集采复盘：集采品种收入波动较大

2018-2022 年公司涉及集采的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2022 年销售收入仅 6.1 亿元，较上年同期减少 22.6 亿元，同比下滑 79%；2022 年 11 月开始陆续执行的第七批集采涉及的 5 个药品，2022 年销售收入 9.8 亿元，较上年同期减少 9.2 亿元，同比下滑 48%。

集采对 2023-2024H1 销售仍然造成一定程度的压力：第二批集采涉及产品注射用紫杉 醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023 年销售额同比减少 7.02 亿元（2023 年第二批集采药物样本医院销售加和约 4.7 亿元）。 2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品 2023 年销售额同比减少 9.11 亿元，按照公司 公告数据计算，2023 年第七批集采药品销售额仅有 0.69 亿元。白蛋白紫杉醇所受影响主要 源自 2022 年 6 月份河南医保局披露十三省(区、市、兵团)药品联盟采购第二、四批药品集 中带量采购协议期满接续中并未中标。文件显示科伦药业以 165.8 元/ 100mg/支的价格中 标，石药欧意和齐鲁制药以 148 元/ 100mg/支中标，相较第二批集采价格（恒瑞医药中标价 780 元/ 100mg/支）又有显著下降。 2024 年 3 月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额 同比减少 2.79 亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱 注射液报告期内销售额同比减少 2.76 亿元。

2.2 已集采展望：预计 2024 年逐渐见底

从已集采品种样本医院数据（wind 医药库）看：伊立替康销售额已经触底（2023 年 样本医院销售额仅有 0.14 亿元），我们预计白蛋白紫杉醇和 2024 年才执行集采价格的卡泊 芬净会在 2024 年逐渐见底。其他第 1-8 批已集采品种销售额绝对值已经较低（wind 医药 库），我们预计 2024 年底前九批集采的仿制药销售额基本触底。

2.3 未集采展望：创新加速，影响可控

从还未被纳入集采的品种看：集采影响或可控。2023 年 Wind 样本医院销售额碘佛醇 11.52 亿元（市占率 99%）、布托啡诺 6.9 亿元（市占率 99%）、七氟烷 6.15 亿元（6 家过 评，市占率 65%）、钆特酸葡胺 2.34 亿元（市占率 89%）、罂粟碱 1.83 亿元（市占率 55%）、钠钾镁钙葡萄糖注射液 1.76 亿元（市占率 100%）、艾司氯胺酮 1.38 亿元（市占率 100%）和培门冬酶 1.14 亿元（市占率 100%）尚未进入国家集采范畴。

从竞品上市数量和通过/视同通过一致性评价竞品情况看：有较大概率不会同时集采， 再叠加公司创新药产品进入商业化加速期，因此我们认为未集采核心产品对公司收入和利 润端波动的影响边际持续变好。

2.4 拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰

2022Q2 公司季度收入绝对值触底后，在创新药和仿制药品种放量驱动下，季度收入绝 对值趋势性提升。从同比增速角度可以看到 2023Q2 开始收入 YOY 趋势性转好，拐点逐渐 清晰。

积极推进仿制药海外注册，打造新的增长点。2022 年公司钆特酸葡胺注射液、碘克沙 醇注射液和钆布醇注射液在美国获批上市。2022 年底公司已在欧美日等地获得包括注射 剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 22 个注册批件（FDA 批准 18 个），另有 1 个制剂产 品在美国获得临时性批准。2022 年公司向美国递交了 1 个原料药注册申请、3 个制剂上市 申请，向欧洲递交了 2 个原料药注册申请、3 个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加 强注册力度。2024 年 FDA 已经批准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射 液和他克莫司缓释胶囊三个产品上市，期待后续有大单品获得 FDA 批准后带来的弹性空 间。

3 创新：加速新拐点，看好 24-26 年增长弹性

3.1 执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力

公司具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵 深发展。公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体偶联药物（ADC）、 肿瘤免疫、激素受体调控、DNA 修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶 点，深耕组合序贯疗法，力求高应答、长疗效。与此同时，公司在自身免疫疾病、代谢性 疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、疼痛管理、神经系统疾病、眼 科、核药等领域也进行了广泛布局，打造长期发展的多元化战略支柱。

从公司 2021-2024H1 披露的研发领域布局情况可以看到，公司在新的有较大的发展潜 力的领域会积极快速前瞻响应，快速构建管线矩阵，打造强竞争力和领先优势。2019 年 11 月 7 日公司公告引进德国 Novaliq 公司用于治疗干眼症的药物 CyclASol（0.1%环孢素 A 制 剂）和 NOV03（全氟己基辛烷）。2023 年上半年 SHR8058（NOV03）滴眼液（用于治疗睑 板腺功能障碍相关干眼病）和 SHR8028 滴眼液（CyclASol®，0.1%环孢素 A 制剂）滴眼液 （治疗干眼的体征和症状）上市申请均获 NMPA 受理。体现了公司强大的执行力。此外延 缓儿童近视的 HR19034 滴眼液（阿托品）已经处于 III 期临床，国内进度也较为领先。

此外核药领域也有两款创新药 HRS-9815 和 HRS-4357 成功在 2023 年拿到 IND 批件， 并进入 I 期临床。HRS9815 注射液、HRS9815 注射液制备用药盒用于成人前列腺癌患者的 前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性病灶的正电子发射断层扫描（PET）。HRS-4357 注射液 用于既往接受过雄激素受体（AR）通路抑制剂和紫杉烷类化疗的前列腺特异性膜抗原 （PSMA）阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。

疾病领域：肿瘤占据主导，代谢性疾病、风湿免疫居其次，眼科望迎来收获期。从目 前公司布局疾病领域和管线数量、临床阶段分析看，公司在抗肿瘤领域仍然持续深耕，8 款商业化，5 款 NDA（包括 PD-L1&TGF-β 双抗和 HER2 ADC），临床 II-III 期有 8 款创新 药在研。其次是代谢性疾病，主要包括糖尿病相关 2 款商业化创新药，以及 2 款用于治疗 糖尿病和减重的 GLP-1 相关创新药。风湿免疫共有 5 款临床中后期创新药布局，涉及 IL17A、JAK1、IL-4Rα、URAT1 等热门靶点。自免领域大量的未满足需求有望在更多本土 创新药商业化后，驱动自免领域逐渐进入向上突破期，大单品逻辑也有望逐渐得到验证。 眼科领域 SHR8058（NOV03）滴眼液（用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼病）和 SHR8028 滴眼液（CyclASol®，0.1%环孢素 A 制剂）滴眼液（治疗干眼的体征和症状）上市申请均 获 NMPA 受理，望迎来收获期。

临床执行力：强大的临床开发能力和执行力，助力公司管线快速推进。公司的自主临 床研发团队规模庞大，近 2000 名临床研发专业人才凝心聚力。截至 2024 年 6 月底，公司 临床研发团队管理了 300 多项临床试验，其中有 80 余项关键注册试验，临床合作研究中心 遍布全国，临床资源覆盖全国 400 余家临床试验机构、1500 余个专业科室，2024 年上半年 招募全球受试者 8200 余例。

3.2 重点管线：自免、代谢进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎

公司在自免领域 AD（特应性皮炎）、银屑病（PsA）、强直性脊柱炎、类风湿关节炎等 适应症全面深度布局，从靶点看：IL17A（已获批）、JAK1（NDA 中）、IL4R（III 期）、 TSLP（II 期）抗体均位于国内第一梯队。

3.2.1 自免：靶点全进度快，看好 JAK、IL-17、IL-4R 放量

JAK1：艾玛昔替尼（SHR0302）3 款适应症已 NDA，国产进度领先。艾玛昔替尼是 恒瑞医药自主研发的 1 类新药、新一代高选择性 JAK1 抑制剂，对 JAK1 的选择性是对 JAK2 的 16 倍。艾玛昔替尼目前已开展了包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎、溃疡性结肠 炎、特应性皮炎、斑秃等多领域的临床研究，其中绝大多数适应症的临床研究已进入 III 期 临床试验，溃疡性结肠炎和中重度特应性皮炎两项国际多中心Ⅲ期项目正在推进中，强直 性脊柱炎、特应性皮炎和类风湿关节炎 3 项适应症的上市申请均已获得国家药监局受理。 2024 年第 82 届美国皮肤病学会年会（AAD）披露 AD 临床数据：16 周时艾玛昔替尼 4mg 组、8mg 组与安慰剂组的 IGA 应答率分别为 36.3%、42.0%、9.0%，表明该药物能有效改 善中重度 AD 的疾病活动度。在改善皮损方面，艾玛昔替尼也展示了显著的疗效。16 周时 艾玛昔替尼 4mg 组、8mg 组与安慰剂组的 EASI-75 应答率分别为 54.0%、66.1%、21.6%。 艾玛昔替尼还能显著改善受试者的瘙痒症状。16 周时，艾玛昔替尼 4mg 组、8mg 组、安慰 剂组的 WI-NRS 应答率分别为 37.2%、40.2%与 12.6%。

52 周疗效长期持续，安全性良好。从基线开始持续使用艾玛昔替尼治疗的患者中，第 16 周到第 52 周的治疗期内，IGA 与 EASI-75 的应答率仍能长期维持，52 周时，艾玛昔替 尼 4mg 组与 8mg 组的 IGA 应答率分别为 42.3%与 40.2%；EASI-75 应答率分别为 60.6%与 55.9%。在瘙痒方面，从基线开始持续使用艾玛昔替尼治疗的患者中，从第 16 周到第 52 周 的治疗期内，WI-NRS 应答率同样维持稳定。52 周时，艾玛昔替尼 4mg 组与 8mg 组的 WINRS 应答率分别为 59.6%与 45.1%。在 52 周的治疗期间内，艾玛昔替尼 4mg 组与 8mg 组 不良事件发生率基本相当，且多为轻度，因不良反应导致的停药较少，未报告恶性肿瘤、 主要心血管事件（MACE）或血栓栓塞事件，未出现新的安全信号。 JAK 抑制剂空间大，增速快。JAK 是全球药物研发的热门靶点之一，肿瘤、骨髓纤维 化、血小板增多症等血液疾病，白癜风、特应性皮炎、银屑病等自免疾病在内的多种疾病 都与 JAK-STAT 通路的异常激活有关，因此 JAK 激酶抑制剂作为治疗上述疾病的重要靶 点，潜力巨大。辉瑞、Incyte、礼来等头部药企均深度布局 JAK 抑制剂领域，根据医药魔 方统计数据，2022 年 JAK 抑制剂市场规模已超 93.6 亿美元，市场规模增长迅速。

IL-17A：夫那奇珠单抗（SHR-1314），已获批上市，期待放量。夫那奇珠单抗是恒瑞 医药自主研发的 1 类创新药，是具有独特创新结合表位的人源化 IgG1 抗 IL-17 单克隆抗体 药物，可通过特异结合 IL-17 从而抑制下游趋化因子配体 1（CXCL1）的产生，达到阻断 炎性信号传导通路的作用。夫那奇珠单抗治疗中重度斑块状银屑病患者的研究结果表明： 在第 12 周夫那奇珠单抗组较安慰剂组显示出更高的 PASI 90（76.8% vs 0.9%）和 sPGA 0/1 （71.8% vs 0.4%）应答率，以及更高的 PASI 75（93.6% vs 4.0%）、PASI 100（36.6% vs 0.0%）和 sPGA 0（38.2% vs 0.0%）应答率。与安慰剂相比，夫那奇珠单抗在共同主要终点 第 12 周达到 PASI 90 和 sPGA 0/1 的应答率，以及所有关键次要终点（第 12 周的 PASI 75、 PASI 100 和 sPGA 0）均具有临床意义上的改善。在连续使用夫那奇珠单抗的情况下，大多 数受试者在第 12 周的 PASI 75、PASI 90 和 sPGA 0/1 应答可持续至第 52 周。夫那奇珠单抗 对中重度斑块状银屑病具有统计学显著性和临床意义的改善，且安全性、耐受性良好，有 望助力实现银屑病更高的治疗目标。

夫那奇珠单抗的临床起效速度快，PASI 评分较基线的下降百分比均值在第 2 周时已达 50%以上；到第 4 周，56.6%的受试者达到 PASI 75 应答。 进度看：包括恒瑞医药在内 2 款国产已获批。除司库奇尤单抗、依奇珠单抗和布罗利 尤单抗三款进口 IL-17单抗在中国获批上市，国内药企智翔金泰的赛立奇单抗（IL-17A）和 恒瑞医药夫那奇珠单抗（IL-17A）也已于 2024 年获批上市。

2022-2023 年国内 IL-17A 市场快速扩容，规模已达 30 亿+。据米内网数据， 2022 年司 库奇尤单抗、依奇珠单抗中国样本医院销售额为 20.8 亿、2.3 亿元；2023 年样本医院司库 奇尤单抗、依奇珠单抗中国总销售额为 27.5 亿元及 3.7 亿元，销售额持续增长。

3.2.2 减重：GLP-1/GIP 双靶+口服多维度布局，已进入 III 期临床

超重治疗刚起步，成长空间大。代谢性疾病（包括肥胖、T2DM）的患病率呈逐年上 升趋势，已成为我国严重的公共卫生问题之一。流行病学数据显示，我国成年人超重或肥 胖率超过 50%，我国成人糖尿病的患病率也从 1980 年的 0.67%激增至 2017 年的 11.2%， 其中 90%以上为 T2DM2。肥胖和超重、T2DM 领域，仍亟需更有效、更安全的治疗手段。 公司在降糖/减重领域研发热门方向 GLP-1 赛道积极布局，核心产品包括 GLP-1/GIP 双 靶点激动剂 HRS9531（注射液+片剂），口服小分子 GLP-1 激动剂 HRS-7535、基础胰岛素 类似物/GLP-1 受体激动剂固定复方制剂 HR17031。

HRS9531（GLP-1/GIP 双受体激动剂）：减重数据佳，进入 III 期临床。HRS9531 是 恒瑞医药自主研发的一种新型 GLP-1/GIP 双受体激动剂，激活 GIP 受体和 GLP-1 受体信号 通路，通过对胰岛 β 细胞的双重作用来增强胰岛素分泌，对大脑两种受体信号通路的激活 产生更强烈的抑制食欲作用，同时 GIP 发挥对脂肪存储和脂肪组织功能的重要调控作用， 表现为增加白色脂肪组织血流灌注并增加脂肪细胞对饮食来源的甘油三酯的摄取，改善脂 质的长期储存和胰岛素抵抗，从而可有效控制血糖和减轻体重。 2024 年 ADA 年会上公布的 HRS9531 最新Ⅱ期研究结果表明，HRS9531 每周注射 1 次，治疗 24 周后显著降低肥胖受试者体重达 16.8%，减重≥5%的受试者比例达 92%，减重 效果基本呈剂量依赖性，同时可以减少腰围，改善血压、甘油三酯和血糖等，且耐受性良 好，提示其在肥胖领域有良好的前景。具体数据看：治疗 24 周后，HRS9531 各组的体重 较基线均显著降低，1.0 mg、3.0 mg、4.5 mg 和 6.0 mg 组体重较基线变化百分比分别为5.4%、-13.4%、-14.0%、-16.8%，而安慰剂组为-0.1%。此外，HRS9531 各组随着治疗时间 延长体重持续下降，基本呈剂量依赖性，6.0 mg 组减重效果最为显著。

2024 年 5 月公司自主研发的 1 类创新口服 GLP-1/GIP 双受体激动剂 HRS9531 片获批开 展用于 2 型糖尿病（T2DM）和体重管理的临床试验，突出竞争优势。

3.3 重点管线：双抗&ADC 平台收获期，多款潜在 FIC/BIC 产品

ADC 管线丰富，HER2、CLDN18.2、TROP2 多款产品进度领先，3 款处于 III 期临 床。公司基于模块化 ADC 创新平台（HRMAP），已有 12 个新型、具有差异化的 ADC 分 子获批临床，6 款产品实现国际同步开发，还有多个创新药产品布局各个实体肿瘤治疗领 域，成为国内在热门靶点上布局进展靠前、兼具诸多差异化 ADC 产品的企业。

其中 SHR-A1921（TROP-2 ADC）正在国内外开展多项临床试验，联合或不联合卡铂 用于铂敏感复发上皮性卵巢癌、单药用于铂耐药复发上皮性卵巢癌已进入Ⅲ期，用于治疗 铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌已获得美国 FDA 快速通道资格认定。 此外，公司注射用瑞康曲妥珠单抗（研发代号：SHR-A1811，HER2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）也已进入Ⅲ期临床；注射用瑞康曲妥珠单抗已有 6 项适应症被 CDE 纳 入突破性治疗品种名单；SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）、SHRA2102（Nectin-4 ADC）也已获得美国 FDA 快速通道资格认定。

3.3.1 HER2 ADC ：SHR-A1811 潜在 me-better，期待乳腺癌 mPFS 和 mOS 数据

注射用瑞康曲妥珠单抗是恒瑞医药自主研发的、以 HER2 为靶点的抗体药物偶联物。 它由抗 HER2 抗体曲妥珠单抗、可裂解连接子及拓扑异构酶 I 抑制剂有效载荷 SHR169265 精妙组合而成，展现了治疗潜力。SHR-A1811 的有效载荷 SHR169265 不仅具有更高的膜穿 透能力，还显著增强了细胞杀伤效果。尤为关键的是，该药物在连接子与毒素之间创新性 地引入了手性环丙基设计，这一举措极大地提升了药物化学稳定性，有效控制了毒素的精 准释放，并显著降低了早期释放可能引发的副作用。瑞康曲妥珠单抗已获批开展多项临床 研究，其中乳腺癌、胃癌或胃食管结合部腺癌、结直肠癌以及非小细胞肺癌均进入 III 期研 发阶段。 从临床数据看：在多种 HER2 驱动或表达异常的晚期实体瘤中展现出良好的安全性、 耐受性和疗效潜力。在 HER2 阳性及低表达乳腺癌的治疗中，SHR-A1811 的 ORR 分别达 到 76.2%和 60.4%，这一数据不仅优于或接近当前标准治疗（如 T-DXd）的效果，还为患 者提供了更多治疗选择。在胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的治疗中，SHR-A1811 的 ORR 高达 50.0%，与当前标准治疗的 ORR 相当，提示其在该患者群体中具有广阔的应用 前景。SHR-A1811 在胆道癌和妇科癌症中也取得了令人鼓舞的疗效数据，ORR 分别为 56.3%和 44.4%。

此外，SHR-A1811 在既往接受过治疗的 HER2 突变转移性 NSCLC 患者中表现出良好 的临床疗效和持久反应，且安全性可控。2024 年发布于《Signal Transduction and Targeted Therapy》临床数据显示：截止 2023 年 4 月 11 日 SHR-A1811-I-103 研究全剂量组经研究者 评估确认的 ORR 为 38.1%， DCR 为 90.5%， DOR 为 10.3 个月，mPFS 为 9.5 个月。 4.8mg/kg 剂量组(RP2D, N=43)经研究者评估确认的 ORR 为 41.9%，DCR 为 95.3%，中位 DoR 为 13.7 个月，中位 PFS 为 8.4 个月。

3.3.2 CLDN18.2 ADC：已进入 III 期，数据优异

SHR-A1904 临床有优势，安全性良好。2024ESMO 上披露 SHR-A1904 的Ⅰ期临床研究 的初步数据，该研究评估了 SHR-A1904 用于 Claudin18.2 阳性的 GC/GEJC 患者的安全性和 疗效。结果显示，SHR-A1904 具有可控的安全性和良好的抗肿瘤活性，有望为更多胃癌患 者带来治疗新选择。截至 2024 年 3 月 18 日，共有 73 例 GC/GEJC 患者入组。98.6%的患者 存在远处转移，31.5%的患者接受了≥3 线治疗。在 6.0mg/kg 剂量组，患者的 ORR 和 DCR 分别为 55.6%和 88.9%，在 8.0mg/kg 剂量组，患者的 ORR 和 DCR 分别为 36.7%和 86.7%。相较其他国产 CLDN18.2 ADC 临床上表现出的疗效数据也有不错的优势。

3.3.3 PD-L1/TGF-βRII 双抗：潜在 FIC，一线 HER2 阴性 G/GEJA 疗效显著

SHR-1701 是恒瑞医药自主研发的一种抗 PD-L1/TGF-βRII(转化生长因子 β 受体 II)双功 能融合蛋白。新辅助 SHR-1701 联合化疗(随后进行手术或放疗)显示出具有前景的疗效和可 耐受的安全性。SHR-1701 联合或不联合化疗新辅助治疗不可切除的Ⅲ期 NSCLC 的概念验 证 2 期临床研究（TRAILBLAZE 研究）结果显示，在接受新辅助联合治疗的主要队列患者 (n=97)中，两项主要终点均达到，诱导后 ORR 为 58% ，18 个月 EFS 为 56.6%。27 例(25%)患者接受了手术治疗，均达到 R0 切除，其中，主要病理缓解(MPR)为 44%，完全病理缓解 (pCR)为 26%；手术治疗组 18 个月 EFS 率为 74.1%，放疗组 18 个月 EFS 率为 57.3%。在不 可切除的Ⅲ期 NSCLC 患者中，新辅助 SHR-1701 联合化疗(随后进行手术或放疗)显示出具 有前景的疗效和可耐受的安全性。在相当比例的患者（四分之一）中，手术转化是可行 的，并且与较好的生存结局相关。

SHR-1701 联合化疗一线治疗 HER2 阴性 G/GEJA 患者 OS 获益显著，有望为此类患 者提供治疗新选择。2024ESMO 口头报告披露：PD-L1 CPS≥5 人群中，SHR-1701 组和安慰 剂组 mOS 分别为 16.8 个月和 10.4 个月，HR=0.53，达到统计学差异。ITT 人群中，SHR1701 组和安慰剂组 mOS 分别为 15.8 个月和 11.2 个月，HR=0.66，达到统计学差异。

3.4 商业化：2024-2026 年望再加速，驱动业绩持续快增长

创新药占比有望持续提升。公司披露 2024H1 创新药收入达 66.12 亿元（含税），计算 得到创新药占公司收入比例 48.6%。如果按照公司 2022-2024 年公告的员工持股计划中对 2022-2026 年创新药板块收入的考核指标，公司 2022-2026 年创新药板块收入分别需要达到 85 亿、105 亿、130 亿、165 亿、208 亿，同比增速分别为 24%、24%、27%和 26%（以上 数据均以公司员工持股计划中第一批次解锁条件的最低数值进行计算，我们预计与公司真 实经营数据有所变差，仅供参考）。

新适应症拓展+需求增长，支撑老产品稳健增长。我们认为公司在经历 2019 年以前获 批创新药大单品阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、卡瑞利珠等快速放量后，陆续首次 纳入医保，但是部分产品如卡瑞利珠单抗在新增适应续约中降幅再次下降，短期对公司创 新药板块的收入造成扰动。但是基于公司创新药产品仍处于新适应症拓展期，在多次医保 谈判后价格体系趋于稳定，患者用药需求持续增长以及新适应症的增量下，我们认为 2019 年获批产品有望保持稳健增长。

8 款创新药 20 余项新适应症 NDA 中，看好 2024-2026 年创新药商业化加速拐点。创 新药增量持续兑现，放量驱动强。2020-2024YTD（10 月 21 日）陆续新获批了氟唑帕利、 海曲泊帕乙醇胺、达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、瑞格列汀等 11 款新 品，基于公司成熟的创新药商业化体系，我们看好这些创新药产品上市后快速纳入医保 （根据医保局文件，当年 630 之前获批创新药均可申请参加当年医保谈判）并实现快速放 量给公司带来的收入驱动。2020-2024YTD 获批 11 款创新药（9 款自主研发+2 款 BD 项 目），平均每年获批 2-3 款。截止 2024 年 10 月 21 日有 8 款创新药新单品、20 项新适应症 处于 NDA 阶段，我们看好公司 2025-2027 年进入创新药产品/适应症商业化获批和收入增 长加速期，进而驱动公司业绩向上拐点出现。

3.4.1 潜力品种——阿得贝利：安全性突出，联用基石值得期待

阿得贝利单抗是国内首个获批 ES-SCLC 适应症的国产 PD-L1 抑制剂，与 PD-1 抑制剂 相比，PD-L1 抑制剂在安全性方面的优势更为明显。阿得贝利单抗在设计时采用了 IgG4 抗 体亚型，并通过对 Fc 段的改造，消除了 ADCC、CDC 和 ADCP 效应，降低了 ADCR 作 用，有效减少了对免疫细胞的杀伤。 2023 ESMO-IO 大会 CAPSTONE-1 研究重磅更新了 3 年生存数据，治疗 ES-SCLC 3 年 OS 率达 21.1%。确认了阿得贝利单抗联合化疗能够为 ES-SCLC 患者带来长期生存的获 益。阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌的中位 OS 达 15.3 个月，3 年 OS 率 达 21.1%，是对照组的 2 倍。

阿得贝利 3 级及以上 irAE 发生率很低。联合治疗组任意级别 TRAE 发生率 99.6%（其 中化疗组 98.7%），≥3 级 TRAE 发生率 85.7%（其中化疗组 84.9%），试验组与对照组间无 明显差异。阿得贝利单抗联合化疗组免疫相关不良反应（irAEs）发生率为 27.8%（相比对 照组仅提升 10.6%），3 级以上 irAE，联合治疗组发生率均不超过 1.8%。

在强有力的安全性数据支撑下，与 ADC 等联用上也有望显示出较强的安全性优势， 更有望进一步转化为患者的生存获益，呈现有竞争优势的疗效数据。HER2 ADC（SHRA1811）、CTLA-4（SHR-8068）、LAG3（SHR-1802）、CLDN18.2 ADC（SHR-A1904）、HER3 ADC（SHR-A2009）、TROP2 ADC（SHR-A1921）、Nectin-4 ADC（SHR-A2102）等 多项联用临床处于中后期开发阶段，未来成长空间值得期待。

3.4.2 潜力品种——CDK4/6：一线疗效优异，术后辅助大有可为

达尔西利是恒瑞医药自主研发的 1 类新药，是中国首个自主研发的新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，于 2021 年 12 月获得 NMPA 批准上市，联合氟维司群适用于既往接受内 分泌治疗后出现疾病进展的 HR+/HER2-复发或转移性乳腺癌患者。2023 年 6 月联合芳香化 酶抑制剂作为初始治疗用于 HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌患者适应症获批。截止 2024 年 11 月国内共获批 5 款 CDK4/6 产品，米内网统计销售额最大的为阿贝西利 2023 年 销售额达到 9.63 亿元。恒瑞医药的达尔西利上市时间略晚于进口药但是进入医保后放量趋 势确定性高，再叠加达尔西利优异的临床数据（一线长达 30.6 个月的 mPFS 和 0.51 的 HR），我们认为仍有较大的成长空间。

达尔西利疗效和安全性均呈现优势。经达尔西利联合来曲唑/阿那曲唑一线治疗后，总 人群的 mPFS 达 30.6 个月， ORR 为 57.4%，数值上均是目前同类研究中的最高记录。非血 液学毒性方面，达尔西利组 3 级 AST 和 ALT 升高发生率分别为 1.7%和 0.7%，且未观察到 4 级 AST 和 ALT 升高，验证了达尔西利的肝脏安全性优势。达尔西利通过经典电子等排体 替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险，避免潜在的肝脏毒性。达尔西利组腹泻 发生率较低，且未观察到 3/4 级腹泻。对比其他 CDK4/6 抑制剂同类研究，达尔西利在中 国（或亚裔）患者中 PFS 风险比较低，二线 HR 仅为 0.42，一线 HR 为 0.51。

积极拓展 CDK4/6 耐药和术后辅助大市场，打开新的成长空间。2024 年 6 月，达尔西 利、氟维司群联合吡咯替尼治疗 CDK4/6 抑制剂联合芳香化酶抑制剂（AI）经治进展的 HR+/HER2 低表达晚期乳腺癌患者的 II 期研究在 2024 年 ASCO 上展示。结果显示，6 个月 PFS 率为 55.7%，ORR 44.44%，DCR 66.67%，显示出良好的疗效和可管理的安全性。有望 成为 CDK4/6i 耐药后的新治疗选择。此外，达尔西利正在开展的 HR+/HER2-乳腺癌术后辅 助治疗的Ⅲ期研究，以超过 4000 例的样本量成为迄今为止中国药企发起的最大规模肿瘤注 册研究项目，彰显了公司强大的临床研发硬实力，该研究未来有望为乳腺癌治疗领域带来 革命性突破。

3.4.3 潜力品种——海曲泊帕：安全高效证据充分，看好 CTIT 大空间

海曲泊帕乙醇胺片是恒瑞医药自主研发的一种口服非肽类血小板生成素受体激动剂， 通过激活血小板生成素受体介导的 STAT 和 MAPK 信号转导通路，促进血小板生成。在第 一代 TPO-R 激动剂的基础结构上，海曲泊帕进行了一系列修饰得到高选择性 TPO-R 激动 剂，具备高效、低毒的特点。海曲泊帕乙醇胺片获批 2 项适应症（2021 年 6 月获得国家药 监局批准用于既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减 少症成人患者的治疗，以及用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者 的治疗。）、1 项适应症 NDA（2024 年 10 月初治重型再生障碍性贫血适应症上市申请获受 理）、3 项适应症临床 III 期（化疗所致血小板减少症 CTIT、儿童免疫性血小板减少症 ITP 和有创性操作或手术的慢性肝病伴血小板减少症）。

海曲泊帕安全高效，竞争优势突出。研究数据表明海曲泊帕给药 1 周血小板计数即开 始升高；停药 18 天后，血小板仍高于基线值。同时，肝毒性和治疗相关不良反应的发生率 都显著低于同类产品。海曲泊帕在提升疗效的同时，为患者提供了更好的安全保障。不仅 如此，海曲泊帕在 ITP（原发免疫性血小板减少症）和 SAA（重型再生障碍性贫血）领域 的注册研究中，是目前 ITP 适应症临床研究中纳入中国受试者人群最多且首个在中国获得SAA 适应症的 TPO-R 激动剂。2024 年 6 月，在 2024 年欧洲血液学协会（EHA）年会上， 海曲泊帕在 CTIT、AA 等多个领域共 8 项研究成功入选壁报展示和线上发表。 CTIT 未满足需求大，空间可期。肿瘤药物相关血小板减少（cancer treatment-induced thrombocytopenia，CTIT）是抗肿瘤药物常见的不良反应之一，在抗肿瘤治疗患者中的发生 率高达 21.8%，3/4 级以上发生率约 3%（中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识 （2023 版））。一旦发生 CTIT 可能造成患者抗肿瘤治疗延迟或提前终止、出血风险增加， 从而影响抗肿瘤治疗效果，影响患者预后，甚至危及患者生命。目前在国内，CTIT 尚无最 佳治疗措施，而且化疗患者比例仍较高，存在大量的临床未满足需求。

海曲泊帕是 CTIT 领域首个取得 II 期阳性结果口服 TPO-RA 药物。CTIT 主要治疗措 施包括输注血小板、应用各类促血小板生成药物，以及减少血小板破坏的治疗。其中，促 血小板生成的药物主要指促血小板生长因子，包括重组人血小板生成素（rhTPO）、重组人 白细胞介素-11（rhIL-11）和血小板生成素受体激动剂（TPO-RAs）等。2023 年欧洲内科医 学大会（ECIM）上公布海曲泊帕在 CTIT 领域取得的突破性进展：成为首个取得 CTIT 随 机双盲多中心 II 期注册临床研究阳性结果的口服 TPO-RA 类药物，临床数据显示海曲泊帕 治疗有效率为 60.7%，显著高于安慰剂组的 12.9%。

海曲泊帕组升板速度快，应答高，指南推荐。连续使用能保证下一周期化疗的正常进 行。在纠正治疗期，海曲泊帕组血小板计数恢复至≥100×109/L 的中位时间为 7.5 天，较安 慰剂组 13 天显著缩短 5.5 天；海曲泊帕组 89.3%受试者能够在 14 天内血小板计数 ≥100×109/L，而安慰剂组仅为 58.1%。同时，海曲泊帕连续给药进行预防可有效保证下一 化疗周期的正常进行，有效率高达 72%，显著高于安慰剂组 29%。海曲泊帕连续给药可显 著提高 CTIT 患者的治疗有效率，并且安全性和耐受性良好，有望成为 CTIT 患者更高效、 更便利的治疗选择。基于以上数据，《中国临床肿瘤学会（CSCO）肿瘤治疗所致血小板减 少症诊疗指南 2023》将海曲泊帕单药（证据 2A 类）作为 II 级推荐用于 CTIT 治疗。

4 国际化突围：海外授权加速，商业化突破期

4.1 海外管线： 首个创新药已在美国 BLA，多产品临床后期

公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究-卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中 心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，2024 年 10 月 15 日公司公告：重新提交的注射用卡瑞利 珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的 BLA 申请 获得 FDA 受理。FDA 对注射用卡瑞利珠单抗的目标审评日期为 2025 年 3 月 23 日。目前共 有 4 款创新药获美国 FDA 快速通道资格认定，加快推进临床试验及上市注册进度： 2024H1 公司三个 ADC 产品获得美国 FDA 授予快速通道资格（FTD），分别为：HER3 ADC 创新药 SHR-A2009 用于治疗经第三代 EGFR 酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进 展的 EGFR 突变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC），SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗既 往接受过至少 2 线治疗的复发/难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2 ADC)用 于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及 SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治疗晚期尿路上皮癌，有望加速上述药品临床试验及上市注册的进度。公司未来 将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。

4.2 授权加速：拉动业绩增长， 期待国际化新突破

公司重磅授权 Deal 不断，且首付款不断确认，成为显著拉动公司业绩增长的第二引 擎。2023 年开始公司创新药产品授权明显加速，10 月 31 日公告与 Merck Healthcare 达成协 议，将具有自主知识产权的 1 类新药 HRS-1167 和 SHR-A1904 项目有偿许可给 Merck Healthcare。Merck Healthcare 将向恒瑞支付 1.6 亿欧元的首付款和高至 4,000 万欧元的技术 转移费。HRS-1167 项目支付累计不超过 5.9 亿欧元的研发+销售里程碑款，SHR-A1904 项 目(如行权) 支付累计不超过 5.75 亿欧元的研发+销售里程碑款。公司 2024H1 业绩报告披 露：收到的 Merck Healthcare 1.6 亿欧元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。

2024 年 5 月 17 日公告：将具有自主知识产权的 GLP-1 产品组合（包括小分子 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535，多肽 GLP-1/GIP 双受体激动剂注液和口服产品 HRS9531，下一代 肠促胰岛素产品 HRS-4729）有偿许可给美国 Hercules 公司，作为对外许可交易对价一部 分，恒瑞将取得美国 Hercules 公司 19.9%的股权，且将从美国 Hercules 公司获得 GLP-1 产 品组合授权许可费。首付款和近期里程碑总计 1.1 亿美元，并可能根据研发和销售里程碑 的达成情况，支付累计不超过 59.25 亿美元的额外款项。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）