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恒瑞医药研究报告：中国创新药龙头企业；全球布局蓄势待发。

具备综合能力的领先创新制药公司

我们认为，凭借其在药物研发， 生产制造及商业化方面的广泛经验及全面综合的能力，恒瑞已经成功转型为 国内领先的创新制药企业。从创新药产品组合及收入来看，公司已经是中国 最大的生物制药公司之一。我们认为市场忽略了恒瑞23个商业化新药品种销 售增长潜力以及其包含90多个临床阶段在研药物的管线实力。我们认为恒瑞 已为全球拓展做好充分准备，且对外授权（out-licensing）将成为它估值增 长的驱动力之一。

创新产品已为全球拓展做好充分准备

我们认为，凭借其全面综合的能力和经验深厚的管理团队，恒瑞开展全球拓 展蓄势待发。我们认为恒瑞的创新药在国内认可度较高——其23个已经商业 化的创新药中，有15个已纳入国家医保目录，且创新药收入贡献了恒 瑞2024年药品销售收入的51.8%。公司也获得了国际市场的认可——其与 海外跨国公司和生物技术公司已成功达成了14项对外授权交易，并且在 其90多个处于临床或更后期开发阶段的新分子实体（NME）中，更多产品 有望助力公司进一步扩大其全球布局。

我们预计恒瑞2025-27年收入和利润增长强劲

我们预测恒瑞2025-27年收入CAGR为18%、净利润CAGR为21%，高出一致 预期4至5个百分点，主要受以下因素推动：1）强劲的创新药国内销售爬坡 （同期CAGR预计为34%）以及常态化的授权收入（同期CAGR预计 为10%）；和2）伴随创新产品占比持续增加（到2027年预计达70%）带来 的毛利率提升（到2027年预计达87.3%）。我们预计，恒瑞研发投入占收 入比率（包括研发费用和资本化研发支出）2027年将增至31.5%，而销售 费用率将降至27.5%。