恒瑞医药研究报告：创新药收获期已至，国际化战略加速.pdf

上传者：y****
时间：2025/09/28
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恒瑞医药研究报告：创新药收获期已至，国际化战略加速。

创新研发：丰富的创新产品组合助力销售提速

我们认为恒瑞拥有国内最庞大的管线组合与强大的商业化能力。目前公司已有 20+款创新药上市，并有 90+款处于临床阶段的创新药，以保证公司每年有 8~10 个创新药产品进入商业化阶段，其中不乏瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼、GLP-1/GIP 等销售峰值超 50 亿元的重磅产品。我们预期公司的创新药收入将持续快速增长， 25/26/27 年创新药收入占比分别有望达 51.4%/58.5%/65.1%。同时，公司已搭建起全球领先的技术研发平台，拓展代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学等蓝海市场，打造第二成长曲线。

国际化：BD 常态化，海外估值成为新增量

伴随 FIC 和 BIC 产品逐渐涌现，2018 年以来公司已与全球合作伙伴达成 17 项对外许可交易，总交易金额约 287 亿美元，首付款总额约 12 亿美元。其中 25 年 3 月与默沙东就 Lp(a)抑制剂达成总规模约 19.7 亿美元的交易，25 年 7 月与 GSK 就 PDE3/4 及 11 个临床前分子达成总规模约 125 亿美元的交易。除已完成对外授权的产品外，恒瑞尚有超 30 款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来几年预期海外 BD 收入有望实现超双位数增长。我们给予恒瑞海外估值 2,288 亿元/2,517 亿港元，同时随着 BD 数量的逐年增加和临床进展，海外估值亦会有较大提升空间。

高端仿制药出海短期贡献较大利润增量

除创新药海外频繁授权外，恒瑞积极布局仿制药出海，近年来 ANDA 申请和获批数量呈现上升趋势。2024 年公司的两款全球首仿大单品白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体 ANDA 获美国 FDA 批准。我们预期白蛋白紫杉醇今年有望贡献至少 1.5 亿美元收入和超过 1.2 亿美元利润。布比卡因脂质体有望从 26 年开始贡献利润，年化收入有望达到 2 亿美元。

我们与市场观点不同之处

市场顾虑公司缺乏重磅产品，尚未建立海外自主商业化能力，或限制其长期价值天花板。我们认为恒瑞在肿瘤、代谢、自免等领域拥有全面且前瞻的产品管线，有望全面开花。公司具备持续开发 BIC 和 FIC 产品的能力，借助高效的研发水平和强大的临床能力打造了 TSLP、IL-23p19/IL-36R 等 BIC 和 FIC 产品，BD 常态化有望持续，海外估值空间有望进一步打开。