2022年固定收益专题报告 担保公司、信用债、可转债盘点

1、担保公司最新情况盘点

前期我们分析过结构性资产荒行情下担保公司担保债的挖掘策略，并从股东背景、资本实力、担 保业务、投资业务等方面对担保公司进行过全面分析，随着最新跟踪评级报告的发布，我们将对 主要担保公司的最新情况进行跟踪，以供及时把握担保公司的边际变化。

1.1、注资与评级提升动态

地方担保公司近几年表现活跃，一方面，体量居前的安徽省担保、江苏省担保、湖南省担保、重 庆三峡担保等公司担保规模进一步提升；另一方面，展业的地方担保公司数量越来越多，多省已 成立了不止一家省级担保公司，AA+担保公司注资、评级提升也较为积极。 2022 年以来，5 家地方担保公司获得增资，其中，江西融担获资 20 亿元、江西信担获资 15.65 亿元，两家担保公司进而全评级提升至 AAA；市级的合肥兴泰融担获资 22.69 亿元，评级也提 升至 AAA；已有 AAA 评级的湖南省担保和陕西信用增进也分别获资 2.31 亿元和 0.76 亿元。增 资方主要以国有企业以及省财政厅为主，除江西融担和湖南省担保外，其余三家担保公司均引入 了新股东。增资后，陕西信用增进股权结构较为分散，合肥兴泰融担小股东较多且持股比例低。

目前专业担保公司基本以 AAA 评级为主，仅瀚华担保、苏州市再担保、重庆进出口担保为 AA+ 评级，武汉信用担保今年被联合资信下调至 AA，主因投资资产端委托贷款业务风险问题。从资 本实力来看，多数担保公司最新注册资本在 50 亿元（及）以上，安徽省担保、深圳高新投集团、 深圳担保集团、甘肃省金控担保、河南中豫担保、武汉信用担保、江苏省担保几家资本实力居前， 评级偏低的几家担保公司注册资本则在 40 亿元以下。从净资产规模来看，11 家担保公司 21 年 末净资产规模超百亿元，而 7 家担保公司则不足 50 亿元。

股东背景方面，绝大多数担保公司为国有绝对控股，典型如安徽省担保、湖南省担保均由省财政 厅 100%直接持股，地方担保公司的实控人一般为当地财政厅或国资委；中证增、中债增、中合 担保、江苏省担保、江西信担、陕西信用增进等公司股权相对分散；部分担保公司无实际控制人。 对于四川、重庆、河南、江西、甘肃等具有不止一家省级担保公司的现象，虽然在层级上相同， 但可以根据股东背景（例如是否放在金控板块下等）、展业风格和类型（例如是否有政策性再担 保业务、担保规模扩张状态等）对其定位区分进行判断，以把握不同担保公司更偏向政策性还是 市场化发展。

1.2、担保业务最新情况如何

担保业务方面，首先重点关注业务规模和放大倍数的变化。全国性担保公司整体担保规模趋于压降，其中，中债增、中证增由于早年担保放大倍数接近10倍红线，近几年主动压降了担保规模，21年担保放大倍数已降至6-7倍；中合担保、瀚华担保则主要受股东及认可度不足的影响，担保规模逐年被动下降，21年担保放大倍数回落至5倍以下；中投保前期担保规模远低于中债增、中证增，担保效力认可度高，担保规模趋于扩张，不过担保放大倍数仍较好控制在5倍以内。此外，中证增全资子公司中证担保自2019年底成立后，也逐渐开始展业，担保规模呈现上升态势。中债增、中证增、中投保担保费收入较高，担保规模扩张下，21 年中投保年担保收入增长明显，中合担保和瀚华担保的担保费收入则有下滑压力。

地方担保公司的担保业务规模普遍扩张，担保放大倍数明显攀升。30 家样本地方担保公司中有 25 家担保放大倍数呈现增长态势，湖南省担保、深圳担保集团、江西融担、四川发展担保、天府 信用增进、四川金玉担保、重庆三峡担保 2019-2021 年担保放大倍数增长明显。21 年末，已有近 10 家担保公司的担保放大倍数超过 6 倍，其中重庆三家担保公司和天府信用增进更是超过 8 倍，较为接近 10 倍红线（天府信用增进 22 年 3 月末担保放大倍数已达 10.01）。安徽省担保、 江苏省担保、重庆三家担保公司、深圳高新投担保、深圳担保集团、湖北省担保、湖南省担保等 公司担保责任余额居前。不过目前多数地方担保公司的担保年收入水平较低，多数在 5 亿元之下， 仅江苏省担保、深圳担保集团、重庆三峡担保、湖北省担保等公司担保年收入较高。

其次，关注担保业务风险计提及代偿情况。 风险准备金计提方面，一般分为担保赔偿准备金和未到期责任准备金，可关注风险准备金充足情 况。多数担保公司披露的风险准备金充足率在 2%以上，个别担保公司存在风险准备金对在保责 任余额覆盖程度低的问题。

历史代偿情况来看，中证担保、天府信用增进未发生过代偿，多数主体累计代偿率较低，在 1% 上下，少数主体累计代偿率偏高值得关注。并且，近年来主要担保公司聚焦于城投/国企债券担保， 债券违约代偿情况少，代偿主要发生于间接融资（银行贷款）担保业务。 2021 年新增代偿方面：（1）全国性担保公司中，中证增、中证担保和中投保 21 年没有发生的 发生的代偿；中债增发生一笔代偿，为前期集合票据兑付时发生的借款担保，借款到期后企业无 力偿付需要代偿，金额为 0.20 亿元；中合担保 21 年担保代偿额为 5.30 亿元，同比下降 31.88%， 当期担保代偿率为 2.20%，同比下降 1.04 个百分点，但仍处于偏高水平；瀚华 21 年担保当期担 保代偿额 1.56 亿元；

（2）主要地方性担保公司中，江苏省担保 21 年直保业务新增代偿项目共 75 笔、合计 1.93 亿元，再保业务新增代偿 0.33 亿元，总计 2.26 亿元；浙江省担保截至 21 年末 代偿金额为 319 万元，共 9 笔，均为创新贷款业务中总对总批量担保业务下的小额普惠贷款；湖 北省担保 21 年当期担保代偿率有所上升至 0.65%，系疫情冲击部分间接融资担保客户资金链紧 张；湖南省担保 21 年当期代偿率也有所上升，直接担保业务当期代偿金额 1.50 亿元，当期代偿 率 1.17%；深圳担保集团 21 年当期代偿额为 2280 万元；江西融担 21 年末应收代偿款同比增加 2.89 亿元至 5.13 亿元；江西信担 21 年共发生代偿额 0.61 亿元；甘肃省担保 21 年代偿 1.46 亿 元；甘肃金控担保 21 年当期担保代偿额同比大幅增加 495 %至 11.11 亿元，当期担保代偿率同 比上升 7.73 个百分点至 10.30%，累计担保代偿率也上升至 6.68%的较高水平。

代偿回收方面，有 15 家担保公司披露的 21 年累计代偿回收率超过 50%，中证增、河南中豫担 保、无锡联合担保、常德财鑫担保等公司的代偿回收情况较为理想，但部分主体的累计代偿回收 率偏低，不足 20%，后续代偿回收情况值得关注，特别是新增代偿呈上升趋势的担保公司。

此外，我们认为需要辩证地看待代偿率指标的高低，其在反映担保公司业务的真实风险方面可能 存在不足，主要原因有以下几点：（1）首先，从代偿率计算公式上来说，累计担保代偿率=累计 代偿额/累计解除担保额，代偿率指标受分母端解除担保额变化的影响，可能出现发生了新增代偿 但分母端变大更显著，计算出代偿率降低，看起来指标有所优化的情况；

（2）其次，担保公司 可以通过向担保增信客户投放委托贷款提供偿债流动性支持的方式，代替直接的代偿，从而使得 没有新增代偿发生，代偿率指标不恶化，无法反映真实代偿风险；（3）主要担保公司近年均发力债券直接融资担保，且高度集中于城投/国企主体，担保债券整体规模明显上升，但由于城投债 尚未实质打破刚兑，目前出现的代偿仍主要来自于普惠金融、中小微企业等银行信贷间接融资担 保，直接融资担保业务出险情况极少，后续取决于城投/国企主体的违约风险，当前的代偿率指标 数据无法反应这部分影响较大的风险不确定性。

1.3、投资业务最新情况如何

前期我们在担保公司系列研究报告（《担保公司投资资产怎么看》）中提示过，担保公司的投资 业务情况也是影响代偿实力的重要因素，需要关注投资资产可能存在的风险，从而全面把握担保 公司的资质。

针对担保公司投资业务和资产构成的主要监管要求为《融资担保公司资产比例管理办法》，其将 担保公司的资产按照形态分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级，要求Ⅰ级资产/(资产总额-应收代偿款)不得低于 20%，(Ⅰ级资产+Ⅱ级资产)/(资产总额-应收代偿款)不得低于 70%，Ⅲ级资产/(资产总额-应收代 偿款)不得超过 30%。从主要担保公司披露的最新资产分级占比数据来看，基本都满足监管要求， 其中，全国性担保公司均满足资产比例要求，中证担保 I 级资产占比较高；但部分地方担保公司 仍存在Ⅲ级资产占比过高的问题，例如武汉信用担保（其他应收款规模较大导致Ⅲ级资产占比很 高）、安徽省担保（Ⅲ级资产股权投资较多）和常德财鑫担保（将部分其他应收款计入Ⅱ级资 产），存在压降压力，此外，湖北省担保、重庆进出口担保、甘肃省担保几家公司的Ⅲ级资产占 比超 25%，也较高。

武汉信用担保在 2021 年将其负责委托贷款业务的子公司武信投资的股权转让给武汉开投，随着 武信投资的划出，武汉信用委托贷款全部转至股东武汉开投，应收账款主要为应收代偿款，期末 账面价值为 1.76 亿元；其他应收款规模合计为 183.01 亿元，主要为应收关联方武信投资的款项。 武汉信用担保计划在未来三年时间内持续压降其他应收款规模以降低 III 级资产占比，从而符合监 管指标要求。后续仍需关注Ⅲ级资产占比不满足要求的担保公司压降动作。

担保公司的资产主要包括货币资金、理财、基金、债券、资管和信托计划、委托贷款、股票股权 类等类型。（1）货币资金：地方性担保公司的货币资金整体占比更高。典型代表如河南中豫担保，由于股 东对委托贷款等投资限制较为严格，21 年公司货币资金大幅增长 54 亿元至 117 亿元，占总资产 比例约 93%。湖北省担保、安徽省担保 21 年货币资金规模也有明显增长，江苏省担保、深圳担 保的货币资金则有下降。

（2）理财、基金：除货币资金外，担保公司也会投资流动性较好的理财和基金，获取一定投资 收益。全国性担保公司中中投保投资理财和债基的规模较高，21 年末两类合计约 90 亿元，中证 增也披露 21 年末投资了约 32 亿元的货基、债基、不良资产为底层的结构化基金和量化产品等； 地方担保公司中，江苏省担保、深圳高新投担保投资理财的规模较高。

（3）债券投资：与上一期相比，21 年担保公司投资债券的规模大多出现增长。全国性担保公司 中，中债增债券投资业务较为典型，21 年末债券投资规模 95.67 亿元，公司债券投资中，利率债 占比 20.51%，外部评级在 AA+及以上的信用债合计占比 64.66%，中投保、中证增、中合担保投 债规模二三十亿元，也是以利率债和高等级国债为主。 地方担保公司的债券投资业务仍是主要聚焦本土，体现了较强的政策性，典型如晋商信用增进和 天津国康信用增进；大部分投资品类是国企/城投债，但个别担保公司存在少量的民企债权投资。 另外，投资本身做担保的债券也是一大特点，例如四川发展担保、天府信用增进，进行债券投资 的主要原则是投向公司增信的债券。

（4）资管和信托计划：由于资管和信托计划等非标属于Ⅲ级资产且风险可能较高，趋势上担保 公司应压降非标投资，但考察 21 年末担保公司披露的非标投资规模，我们发现部分担保公司的 非标投资未见压降。 全国性担保公司投资非标普遍比例较低，但中证增投资非标规模较高且 21 年进一步提升至约 48 亿元，购买产品所属行业相对分散，投向包括产业、个人消费贷款等领域。地方担保公司中江苏 省担保、湖北省担保、湖南省担保投资非标占比超 10%，且江苏省担保 21 年投资非标规模有小 幅上升。

（5）委托贷款：地方性担保公司委托贷款投放较为普遍，但委托贷款往往容易出现逾期风险。典型如今年被降级的武汉信用担保，其前期委托贷款规模高、高度集中于房地产行业，风险敞口大，导致资产质量和代偿能力出现下降；再如重庆三峡担保、陕西信用增进、湖南省担保、甘肃省担保等公司，委托担保业务均出现了逾期，但规模相对可控。担保公司经营委托贷款大体可以总结为两类目的：（1）从赚取资产收益、扩大营收规模的角度出发投放委托贷款，委托贷款可能投向房地产等行业，或者发放对象是民企或个人，逾期风险可能较高；（2）从配合增信担保业务的角度出发投放委托贷款，委托贷款投给在保客户，提供过桥资金或偿债流动性支持，通过上市公司股权抵质押等方式控制风险，后续逐步回收委贷。

从委托贷款最新规模来看，全国性担保公司普遍委托贷款较少，中债信用增进、中证信用增进和 中证融担没有委托贷款投放，中投保的委托贷款业务主要为亚行项目，随着亚行项目到期，委托 贷款规模降至 16 亿元左右；中合担保的委托贷款主要是和股东航海资本产生的，并且已违约，7 亿元本金已经计提了 5.55 亿元减值准备；瀚华担保的委托贷款也出现了少量逾期（0.3 亿元）且 21 年末委托贷款规模提升至 18 亿元。

（6）股权类投资（含股票）：全国性担保公司中，中债增和中投保股权投资规模靠前，其中，中债增主要投资上市公司股票，择机配置龙头标的，投资表现易受股票二级市场行情直接影响。地方担保公司的股权投资主要是持股本土国企的股权，变现性较差，不过规模变化不大。值得关注的是安徽省担保的股权投资规模较大超200亿元，但多为政府划入或政策性参股，导致整体资产流动性偏弱，也导致了Ⅲ级资产占比超过监管要求，后续存在调整压力。

2、信用债回顾：持续净融出，收益率下行

2.1、一级发行：发行平淡期，融资净流出

近期信用债一级发行呈现持续净融出。上周信用债一级发行 1,445 亿元，总偿还量约 2,430 亿元， 最终体现为净融出约 985 亿元。本周信用债一级发行 1,653 亿元，总偿还量约 2,337 亿元，最终 净融出 684 亿元。 取消发行规模有所减少。上周统计到 5 只取消/延期发行的债券，规模 36 亿元，较前一周减少约 25 亿元。取消发行涉及的主体均为国企，其中包含 4 家城投公司，规模合计 30.6 亿元。本周统 计到 2 只取消/延期发行的债券，规模 6.5 亿元。取消发行涉及的主体均为国企，其中 1 家为城投 公司，规模 1.5 亿元。 一级发行成本方面，近期发行数量较少导致平均票面利率波动较大。近两周由于 AAA 主体云投 集团发行了两只中票成本较高（票面 6.5%）等影响， AAA 等级主体中票平均票面利率高达 3.3% 以上；AA+级和 AA/AA-级中票发行成本则继续走低。

2.2、二级成交：收益率下行，信用利差收窄

高低等级中票收益率下行，信用利差普遍收窄。收益率走势方面，近期各期限 AAA 级和 AA 级中 票收益率小幅下行约 1~3bp，1 年期 AA+级中票收益率下行 3bp，3 年期和 5 年期基本持平。信 用利差方面，各等级、期限信用利差普遍收窄 2~7bp，AAA 级和 AA 级中票收窄幅度更加显著。期限利差方面，整体小幅震荡走阔，各等级 3Y-1Y 期限利差小幅走阔 1~3bp，中高等级 5Y-1Y 期限利差小幅走阔 2~3bp，低等级基本持平。等级利差方面，各期限 AA-AAA 等级利差持平。

城投债信用利差方面，上周各省城投利差多数收窄 3bp 以内，高估值主体利差进一步走阔。具体 来看，兰州建投、兰州城投舆情未了、区域估值仍有大幅提升，带动全省平均利差走阔 10bp；天 津利差平均走阔 8bp 系样本变动，若使用不变样本则小幅走阔 3bp；青海西宁两平台估值均有所 上行，最终全省平均走阔约 7bp；黑龙江省利差平均收窄 12bp，主因 AA+平台大庆城投估值大 幅下行，而省内其他平台均小幅波动。

产业债信用利差方面，上周各行业信用利差小幅波动，以收窄居多。在变动较大的行业中，降幅 最大的农林牧渔和汽车行业均受样本变动影响，若使用不变样本则分别小幅收窄 2bp、1bp；建 筑装饰行业利差走阔最多达 10bp，其中 AA+级南通二建、科投集团等利差均不同程度走阔。二级成交方面，上周总换手率约 1.98%，交易热度略有提升，换手率最高的前十名债券均为国企， 其中包括 6 家城投，个别债券剩余期限偏长。复星系、宝龙、远洋、融创、大连万达等房企以及 贵州和天津部分城投平台存续债折价成交。估值收益率上升前 5 大债券发行人中包括禹洲、世茂、 苏宁等；而花样年集团、时代控股、广州合景、雅居乐等房企多只存续债估值有所修复。

3、可转债回顾：转债指数走平，成交量底部徘徊

3.1、市场整体表现：股指走势分化，房地产、煤炭领涨

9 月 5 日至 9 月 15 日，股指走势分化，市场情绪偏弱。上证 50 涨 1.20%，上证综指涨 0.42%， 沪深 300 涨 0.09%，上证转债涨 0.06%，中正转债持平，中小板指跌 1.15%，深证成指跌 1.50%， 创业板指跌 4.30%。行业方面，申万一级行业 15 涨 16 跌，其中房地产、煤炭、交通运输板块领 涨，分别涨 7.42%、3.94%、3.60%；传媒、电力设备、农林牧渔板块下跌，分别跌 5.58%、 4.97%、4.43%。 领涨转债表现弱于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅居前个券 6 只涨幅弱于正股，胜蓝、 横河、海波转债涨幅较好，分别涨 24.94%、21.46%、20.88%。成交方面，活跃个券名单有所变 动，中矿转债成交额持续领跑，贵广、胜蓝转债进入热券名单前三名。

3.2、转债溢价率上行，成交底部徘徊

权益表现分化，转债指数走平，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行 1.4%，来到 88.8 元，转股溢价率中枢压缩 2.5%，来到 38.6%。 北向资金近两周变化不大，净流量较小，上周净流出 2.2 亿元，全 A 交易额继续走弱。上周出口 数据公布，增速大幅回落，外需存在下行压力，同时 CPI、PPI 数据显示内需同样不强，经济短 期内仍有下行压力。从 8 月社融数据看，尽管总量有一定好转，但居民贷款依然较弱，与近期地 产股形成反差。转债方面，上周转股价值中枢上行 1.8%，溢价率中枢主动上行 0.4%，成交额维 持低位，当前已低至年初最弱水平，我们认为转债市场情绪已相对稳定，不能因为本身估值脆弱 的品种出现调整而对正常品种失去信心，需警惕部分转债弹性甚至已经超过正股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）