2022年东方电热研究报告 国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务

1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务

1.1.国内电加热行业领军者，积极布局新能源相关业务

国内电加热行业领军者，深耕电加热领域三十余年。公司前身为 1992 年 12 月成立的镇江市东方制冷空调设备配件厂，主要从事民用电加热元件 生产。2006 年公司以控股子公司镇江东方电热为平台，进入高端工业电加 热器领域， 2011 年公司登陆创业板上市，成为国内第一家以电加热器业务 为主营的上市企业。公司以电加热技术为核心，致力于多个领域的热管理 系统集成研发，广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域，目前是国 内空调辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业，新能源汽车热管理系 统重要供应商，同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热 系统的供应商。

积极布局新能源业务，家用电器业务为公司的业绩基石。目前公司已 形成“家用电器、新能源、光通信”三大业务板块并行，“电加热器、工 业装备、高端材料”三大主打产品矩阵的业务格局。具体来看，家用电器 业务为公司业绩的压舱石，主要包括空调用电加热器、小家电用电加热器 等产品，2022H1 为公司贡献了 40.81%的营收；新能源业务为公司近年来的 重点发展方向，锂电领域包括新能源汽车用加热器和动力锂电池精密钢壳 材料等产品，光伏领域包括多晶硅冷氢化电加热器和多晶硅还原炉等产品， 2022H1 新能源业务的合计收入占比达到了 35.06%；光通信业务也是公司重点布局的业务之一，目前主要产品为通信光缆专用高性能钢铝塑复合材料， 2021 年光通信业务收入占公司营收的 23.14%。

1.2.股权结构稳定集中，积极收购打造多业务矩阵协同发展

公司股权结构集中，控制权相对稳定。谭荣生先生是公司创始人、前 董事长，目前持有公司 12.97%的股权，为第一大股东。谭伟先生和谭克先 生并列公司第二大股东，各持有公司 11.41%的股权。谭荣生与谭伟、谭克 为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，父子三人合计持有公司总股本的 35.79%，共同为公司控股股东暨实际控制人。目前谭荣先生逐渐淡出公司 管理，由谭克先生担任公司董事长，同时担任镇江东方董事长、东方瑞吉 董事长、江苏九天董事长，东方九天执行董事、法人代表；谭伟先生担任 公司副董事长、董事、总经理并担任江苏九天董事，东方山源法人代表。

积极收购优质资产，全资子公司术业专攻协同发展。公司及旗下镇江 东方、东方瑞吉、东方九天、江苏九天四家全资子公司均为省高新技术企 业，2021 年公司和江苏九天被列入同年省级专精特新小巨人（专精特新产 品）企业名单，公司已连续四年入选该名单。具体到各公司业务来看，公 司的民用电加热器业务由镇江东方进行运营负责；工业相关加热器和装备 业务则由东方瑞吉和镇江东方组成的东方瑞吉（工业）集团负责；材料领 域方面，江苏九天主要负责通信领域的通信光缆钢铝塑复合材料，而东方 九天则主要负责动力锂电池钢壳材料相关业务，两者业务具有一定协同效 应。

1.3.业绩低点已过，盈利能力持续提升

公司营收整体稳速增长，利润触底快速回升。2017-2021 年，公司营收 整体稳速增长，CAGR 为 12.66%；同期归母净利润 CAGR 为 20.15%。2019 年受到新能源汽车行业补贴退坡和 5G 投资建设不及预期等多重不利因素 影响，同时公司子公司江苏九天经营亏损导致公司计提商誉减值 1.19 亿元， 故当年公司营收出现下滑，盈利能力大幅下滑，由盈转亏。2022H1，公司 实现营收 17.31 亿元，同比+28.45%；工业装备业务方面，公司充分受益于 多晶硅行业投资的持续高景气度，实现营业收入 4.82 亿元，同比高增 180.63%，毛利率达到 28.25%，同比提升 6.89pct；新能源汽车电加热器业 务方面，2022H1 国内新能源汽车产销两旺，公司业务持续增长，实现营业 收入8,605.53万元，同比高增122.59%，毛利率达到23.87%，同比增长7.74pct。

盈利能力整体向好，费用管控能力良好。2019 年，受主要产品价格下 降影响，公司毛利率和净利率大幅下滑。2020 年随着动力锂电池材料与光 通信材料业务的毛利率明显改善，公司整体毛利率企稳回升，同时由于不 再计提商誉减值，公司整体净利率由负转正。费用率方面，公司研发费用 率逐年增长，截至 2021 年 6 月，公司及其子公司已拥有专利 205 项，其中发明专利 75 项，实用新型 130 项。2018 年后因会计准则变动，公司销售费 用率大幅下滑，其余费用率基本保持稳定水平。

2.民用加热器龙头地位稳固，进军新能源汽车热管理蓝海市场

2.1.民用电加热器市场稳步增长，率先布局铲片式夯实业务根基

电加热器行业需求稳步增长，民用 PTC 电加热器被广泛应用。电加热 器行业与国民经济的相关度较大，宏观经济的稳定发展趋势促进了电加热 器行业需求的稳速增长。此外，节能减排已成为全球共同理念，电加热器 相对于传统的燃烧加热具有污染小、热效率高的优势，与当前节能减排政 策的要求高度吻合。其中，PTC 电加热器具有自动恒温特性，凭借安全性 高、残余电流小、功耗低、阻燃、响应时间快、使用寿命长等特点，被广 泛应用于家用、工业空调，及其他小型家用电器等加热器件。根据公司公 告，2021 年民用电加热器约占电加热器行业市场规模的 80%左右，我们根 据 QYResearch 对 2017-2025 年全球 PTC 加热器市场空间统计和预测，测算 出 2022 年全球民用 PTC 电加热器的市场规模或将达到 12.50 亿美元，2025 年有望达到 19.62 亿美元，2017-2025 年的 CAGR 为 14.43%，市场空间持 续增长。

铲片式 PTC 电加热器降本增效，有望成为未来主流趋势。目前空调使 用的 PTC 电加热器分为胶粘式 PTC 电加热器和铲片式 PTC 电加热器，其 中铲片式 PTC 电加热器在多方面具备显著优势：1）导热效率更高，胶粘式 PTC 电加热器采用硅橡胶粘接散热片与铝管，铲片式 PTC 电加热器则直接 对铝管进行铲削加工，散热片和铝管为一个整体，减少了硅橡胶对导热的 隔断，导热效率更高；

2）成本更低，在长度、功率相同的条件下，铲片式 PTC 电加热器相较胶粘式 PTC 电加热器可以节约 10%左右的加热元件，同 时铲片式 PTC 电加热器减少了部分生产加工环节，节约了一定的人力与能 耗；3）防脱落性更好，铲片式 PTC 电加热器一体化成型的设计既避免了硅 胶粘接带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题，同时又解决了散热 片从铝管上脱落的问题。目前，铲片式 PTC 电加热器已经逐步取得下游客 户认可，开始取代传统的胶粘式 PTC 电加热器。

中国电加热行业市场集中度较低，东方电热市场份额领先。中国电加 热器行业市场呈现“一超多强”的竞争格局，以东方电热、中日电热、彩 虹集团为代表的电加热龙头企业在行业当中占据大量份额，其余大多是还 未上市的中小型电加热器企业。根据前瞻产业研究院统计，2019 年中国电 加热器行业 CR5 销售额占仅为 37.50%，市场集中度较低，其中东方电热市 场份额最大，达到 16%。

抢先布局铲片式 PTC，先发优势明显。2017 年，公司与深圳山源共同 出资成立东方山源，抢先布局铲片式 PTC。2019 年，行业对铲片式 PTC 电 加热器的认可度不断提升，公司通过向深圳山源增资进一步控制了铲片式 PTC 电加热器的技术和市场。2020-2021 年，铲片式 PTC 电加热器成为发 展趋势，为实现对东方山源的全面控制，公司买断了深圳山源的铲片式 PTC 专利技术以及其持有的东方山源 51%股权，让深圳山源永久退出了 PTC 电 加热器相关业务市场。2020 年公司募集资金用于“年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目”，项目投产后，公司的竞争优势和产品优势将被进一 步放大，公司空调用电加热器的市场份额有望不断提升。

深耕市场多年，客户资源优质丰富。通过在民用电加热器市场的多年 耕耘，公司已积累了良好口碑及稳定的客户关系，目前国内头部空调厂商 均为公司客户，包括美的、海尔、格力、奥克斯等知名企业，且基本为公 司前五大客户。 一方面，基于这些头部大客户对产品质量的高要求，公司 的技术能力和工艺水平有了常年的经验积累，更了解如何适应这些大客户 的需求，在最大程度上保证客户的体验的同时有助于建立长期且稳定的合作关系；另一方面，这些头部大客户的信用较好，违约风险较小，同这些 客户合作，有助于公司将经营风险维持在较低水平。

2.2.新能源汽车热管理市场火热，公司大力扩产迎需求浪潮

多重利好政策刺激需求，新能源汽车产销两旺。近年来在新能源汽车 税收政策和各地方政府补贴的推动下，中国新能源汽车产销量持续提升， 屡创新高。根据中汽协数据，2022 年 1-7 月中国新能源汽车销售量已经达 到了 318.40 万辆，较去年同期增长 117.34%；同期中国新能源汽车产量达 到 327 万辆，较去年同期增长 118.15%，产销均维持高增长趋势。工信部赛 迪顾问预测，2022 年中国新能源汽车销量将达到 508 万台，较 2021 年增长 44.32%，2025 年有望达到 900 万台，新能源汽车将持续维持高景气。

新能源汽车热管理系统更为复杂，核心部件 PTC 电加热器市场空间广 阔。传统燃油汽车由于内燃机效率较低，发动机余热充足，热管理系统构 成相对简单，主要侧重于制冷和散热。新能源汽车热管理系统更为复杂， 包括制冷系统、制热系统（PTC/热泵）、电池热管理系统（风冷式/液冷式/ 直冷式）、电机电控冷却系统（液冷/独立换热）以及 PHEV 车型独有的发 动机冷却和变速箱冷却系统，复杂性的大幅增加使热管理系统已成为新能 源汽车除三电系统外单车价值量最大的系统，为传统汽车热管理系统的 3-4 倍。

根据统计，新能源汽车用 PTC 电加热器的单车价值在 800-1500 元，价值占比在 25.63%左右，是新能源汽车热管理系统中的最大成本要素。 新能源汽车产销量的持续增长也为新能源汽车用 PTC 电加热器市场带来发展机遇，根据我们测算，2022 年中国新能源汽车用 PTC 电加热器的市场规 模有望达到 116.84 亿元，同比增长 44.32%，2025 年有望达到 207.00 亿元， 2021-2025 年的 CAGR为 26.45%，市场空间巨大。

外资企业技术领先，CR4 占据 64%热管理市场份额。热管理市场前四 大巨头电装、法雷奥、翰昂、马勒皆为海外厂商，具备强大的热管理系统 设计和研发能力，系统配套能力强，在汽车热管理系统的各个环节基本都 有覆盖，2020 年 CR4 合计占据全球热管理市场 64%的份额。国内厂商的系 统集成能力较弱，缺少系统开发和配套能力，主要提供零部件，整体市场 份额与海外厂商相比仍有一定差距。目前仅三花智控、银轮和奥特佳拥有 系统能力，其他国内厂商也在加快全产品和集成系统能力的布局。

深耕新能源汽车用电加热器，技术储备和产品经验丰富。新能源汽车 用 PTC 电加热器具有性能要求高、规格多等特点，生产技术难度较高、设 备投资大。公司是国内最早研发新能源汽车 PTC 电加热器的企业之一，2006 年着手研发，2008 年进行生产， 目前新能源汽车 PTC 电加热器行业尚无 国家标准，仅有一项行业标准《电动汽车用电加热器》，公司为主要起草 单位。公司在业内具有较高的技术水平和丰富的技术积累，目前已形成丰 富的产品矩阵，下游客户涵盖比亚迪、江淮、长城、长安等知名汽车生产 企业。

现有产能过低限制业务发展，大力扩产步入高速发展期。公司现有新 能源汽车用 PTC 电加热器产能 25 万套，由于自动化水平低导致盈利能力受 压制，且产能有限导致大客户导入难度加大，现有产能规模大幅限制了公 司业务发展。公司的“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目” 计划总投资 2.02 亿元，引入自动化成套生产设备替代原有人工装配流水线， 提升产品生产效率。项目建成后，公司将新增年产 350 万套新能源电动汽 车 PTC 电加热器的生产能力。合计产能将达 375 万套，其中一期项目共 175 万套，预计将于 2022 年年底完成，建成后公司产能将提升至 200 万套， 为原有产能的 8 倍，有望大幅提升公司盈利能力及市场占有率。

3.大力拓展新能源业务，光伏设备+锂电材料持续放量

3.1.硅料供不应求企业加速扩产，公司多晶硅设备市场份额领先充分受益

全球碳中和进程加速，经济性驱动新增光伏装机需求。2015 年联合国 气候变化大会通过《巴黎协定》，加速了全球碳中和进程，全球多个经济 体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。从全球范围内来看，全球 光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达 88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。 从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021年度电成本降幅分别为 60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根 据 IRENA 预测，2022 年全球光伏 LCOE 将降至 0.04 美元/千瓦时，将低于 燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.034 美元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。

全球光伏装机量持续提升，中国为主要推动者。根据 IRENA 数据，在 全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升， 全球光伏新增装机量由 2010 年的 17.46GW 提升至 2021 年的 132.81GW， CAGR 达到 20.26%。根据 CPIA 预测，2025 年全球新增光伏装机量将达到 270-330GW。根据国家能源局数据，中国新增光伏装机量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW，CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增 装机量占比全球新增装机量约 41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。 在双碳政策体系不断完善的背景下，叠加大基地项目和整县政策的积极推进，中国“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据 CPIA 预测，2025 年 中国光伏装机新增容量将达到 90-110GW。

硅料持续供不应求，硅料厂商加速扩产。双碳背景下全球光伏装机需 求迎来加速，供需紧张导致硅料价格持续上涨至近十年新高，硅料企业也 纷纷开启扩产步伐。但硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期 约为 18 个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，分别为 12/9/6 个月，下游各环节全年产能大幅高于硅料产能，因此 2021 年新增硅料产能 较为有限，光伏行业再现“拥硅为王”的局面。根据国际太阳能光伏网统 计及预测，2022 全年国内硅料产能将达到 117.7 万吨，占全球硅料产能的 91.52%；2023 年国内硅料产能将达到 310.2 万吨，同比增长 163.55%。

改良西门子法是当前最主流的多晶硅生产技术，其核心设备为还原炉。 改良西门子法，又称三氯氢硅还原法，是目前技术上最成熟的多晶硅生产 工艺，将经过提纯的三氯氢硅和高纯氢混合后，通入 1150℃还原炉内进行 反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载体上，即可得到最终产品多晶硅 棒。根据 CPIA 数据，2021 年改良西门子法工艺的市占率达到 95.9%。还原 炉作为改良西门子法生产的核心设备，其性能将综合体现多晶硅企业产品 产量、质量、成本、能耗等关键指标。

冷氢化处理目前已成为工艺标配，冷氢化电加热器是其主要设备之一。 能否实现闭路生产是决定改良西门子法工艺能耗高低、原料利用率和产品 成本的关键。在用三氯氢硅生产多晶硅的过程中，会产生大量的具有强腐 蚀性的有毒有害物质——四氯化硅，因此多晶硅生产企业必须对四氯化硅 进行处理，其主要工艺分为：热氢化工艺和冷氢化工艺。根据 CPIA 统计， 目前国内正在运行的多晶硅企业基本全部实施了冷氢化技改，采用冷氢化 技术处理副产物四氯化硅已成为三氯氢硅法生产多晶硅的标配。冷氢化单 套系统规模进一步扩大，操作稳定，能耗低，有效促进了多晶硅生产能耗 和成本的降低，热氢化工艺已被淘汰。冷氢化电加热器是四氯化硅回收系 统的反应器加热装置，是多晶硅生产的主要设备之一。

硅料产能快速扩张，拉动多晶硅设备需求同步扩容。根据公司披露的 数据，目前改良西门子法工艺生产每万吨多晶硅约需 6000-8000 万元的多晶 硅还原炉和冷氢化用电加热器的设备资金投入，其中还原炉的价值量约占三分之二，冷氢化电加热器的价值量约占三分之一。我们预测的硅料产能扩张情况，采取多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器的设 备资金投入均值 7000 万元，测算出多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器 2023 年分别对应 89.83 亿元/44.92 亿元的市场空间，2023 年有望维持高景气度。

公司多晶硅还原炉与冷氢化电加热器市场份额领先，订单充足深度绑 定下游优质客户。冷氢化电加热器方面：2011年前该类电加热器核心技术 掌握在国外厂商手中，且价格昂贵。公司通过自主研发、和江苏中能、洛 阳中硅等企业的紧密合作，研制出了适合冷氢化工艺特点的电加热器系统， 产品性能达到国际先进水平，成为当时该领域国内市场实现规模化生产和 成功批量应用的唯一供应商。目前，公司冷氢化电加热业务市占率近90%， 考虑到大部分生产设备现依赖于进口，公司凭借价格优势，有望充分受益 国产替代。还原炉方面：公司产品于 2017 年首次投放市场，成功应用于国 内多家主流多晶硅生产企业，具有较强的品牌优势。

目前还原炉业务市占 率接近 40%，订单持续增加，公司在 2022 年初签订大量还原炉订单后，及 时组织了原材料采购，并锁定价格，因此近期原材料上涨对公司成本端影 响不大。订单方面，2021 年以来受益于光伏行业的硅料扩产热潮，公司在 手订单量实现快速增长，已实现与通威股份、特变电工、协鑫科技、合盛 硅业、大全新能源等行业下游优质公司的深度绑定。截至目前，公司已公 告的多晶硅设备的在手订单为 15.13 亿元，其中大部分订单需要于年内完成 交付，为公司业绩增长提供充足的保障。我们认为，凭借高技术壁垒和高 行业知名度，公司的市场份额有望持续提升，近两年受益于硅料大规模扩 产，业绩有望实现高速增长。

3.2.4680大圆柱打开预镀镍技术成长空间，国产替代先锋前景可期

圆柱锂电池工艺成熟，4680 大圆柱打开动力领域放量空间。锂电池按 结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑 膜三种外壳材料。其中，圆柱电池生产工艺相对成熟，具备成本低、散热 性能好和产线高度自动化等优势，但是在动力领域整体性能和容量有所不 足，因此目前主要用于电动工具等领域。根据 EV Tank 数据，2019-2021 年 全球圆柱锂电池出货量从 76.6 亿颗增长至 121.7 亿颗，CAGR 为 26.05%。 特斯拉于 2020 年 9 月发布了 4680 大圆柱电池，其相较于主流的 2170 电池， 功率提升了 6 倍，能量密度提升了 5 倍，同时成本下降了 15%-20%，具备 多重显著优势。随着 2022 年 4 月首批搭载 4680 电池的 Model Y 车型在特 斯拉德州超级工厂的成功交付，圆柱电池有望在动力领域迎来大规模应用， 未来市场空间广阔。

各大厂商加快 4680 产品布局，加速开启产业化进程。4680 电池虽具备 诸多优势，但在生产方面仍有难点，一是极耳焊接技术的难度较大，高良 率控制有门槛；二是干电极工艺难度有较高的门槛，因此 4680 电池的良率 一直未能达到让车企满意的 90%。

目前，特斯拉于德州新厂生产的 Model Y 车型已搭载最新的 4680 电池组，预计 2022 年年底前实现 4680 电池的大规 模量产；宁德时代规划了 12GWh 的 4680 电池产能，预计 2024 年开始量产； 亿纬锂能已完成 4680 大圆柱电池的布局，预计 2023 年释放产能 20GWh， 2024 年达到 40GWh；松下在日本和歌山县生产的 4680 电池预计 2023 年开 始供应给特斯拉使用；LG 新能源将在韩国扩建 9 GWh 的 4680 电池产能， 预计在 2023 年下半年开始大规模生产；三星 SDI 已经在韩国建立一条 4680 电池测试产线，预计 2023 年实现量产；Storedot 预计 2024 年实现 4680 产 品的量产，比克电池预计 2022 年 H2 实现小规模量产，2023 年实现大规模 量产；蔚来自研的 4680 电池预计于 2024 年实现量产。

预镀镍工艺大幅提升电池壳性能，已成为高端圆柱电池必备工艺。钢 基带为圆柱电池的外壳材料，根据镀镍环节所处顺序的不同，圆柱电池钢 壳可分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。其中预镀镍工艺是一种在电池壳冲压 之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相 互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺 不仅可以更加准确的控制镀层的薄厚以实现轻量化，还可以减少铁离子的 溶出，滚槽时不会有镍粉掉入，大幅提升了冲压后电池壳的安全性、一致 性、耐腐蚀性、气密性等关键指标，因此目前国内锂电池厂商中，高端圆 柱锂电池产品均采用预镀镍技术。

打破日本企业垄断，公司产品性能优秀国产替代空间巨大。圆柱锂电 池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，尚未实现大规模国产化，主要被 新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断，目前国内锂电池厂商使用的预镀镍 钢壳材料仍然主要依赖于进口。公司早在 2014 年便开始研发预镀镍技术， 研发专利储备丰富，与全球预镀镍龙头新日铁对比，从力学性能来看，公 司的预镀镍钢带力学性能与其差别已不大；从合金层 来看，公司预镀镍钢带的合金层厚度略微高于新日铁产品；综合来看，公司的预镀镍技术已达 到国际先进企业同等水平。当前国内预镀镍材料供需偏紧，新能源汽车市场的高速增长进一步扩大了需求缺口，公司定增募投的“2 万吨锂电池预镀 镍钢基带项目”预计 2022 年年底建成并进入试生产，并于 2023 年 H1 有望 实现满产，有望打破日本企业的技术垄断，迎来国产替代机遇。

与无锡金杨展开战略合作，强强联手未来可期。6 月 13 日公司发布公 告，公司及全资子公司东方九天与无锡金杨签订框架合作协议，将开展在 锂电池钢壳预镀镍钢基带领域的产品开发及技术合作、产品供货、供应链 共同开发及股权合作，共同推动锂电池钢壳和预镀镍钢基带产业发展。无 锡金杨作为圆柱电池壳体全球龙头，已与多家知名锂电池客户合作进行 4680 圆柱电池封装壳体和安全阀产品的配套开发，客户包括 LG 化学、松 下/三洋、亿纬锂能、比克电池、力神电池等，根据协议，2022年6月30日至 2028 年 12 月 31 日无锡金杨拟向公司采购不低于 8 万吨锂电池钢壳预 镀镍钢基带。此次战略框架合作的达成，有利于促进 东方九天在动力锂电池领域的预镀镍钢基带产品的推广应用、技术开发及 客户开发，并将对公司 2023-2028 年的经营业绩产生积极影响，有望为公 司业绩开辟全新增长曲线。

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