2023年东方电热研究报告：电加热器龙头，预镀镍0-1迎放量

一、预镀镍材料：预镀镍钢供不应求，国产替代趋势明晰

核心逻辑：预镀镍钢供不应求，公司率先开启国产替代，先发优势显著

1. 伴随圆柱电池放量，预镀镍钢需求高增。出于防腐蚀要求，圆柱电池壳需镀镍保护， 目前动力小圆柱电池主要采用预镀镍钢，大圆柱电池均采用预镀镍钢，随着圆柱动 力电池整体放量，及 23-24 年大圆柱电池逐步进入量产，叠加行业预镀镍替代后镀 镍趋势，我们预计 23-25 年全球预镀镍钢需求 21/31/47 万吨，CAGR=45%。

2. 行业预计进入供不应求，而供给缺口将由国内企业补充，公司在产品性能基本持平 海外的同时具备价格优势，有望率先开启国产替代。海外企业扩产保守，仅考虑海 外产能，预计 23-25 年供需差分别达-1/-8/-24 万吨，预计缺口将由国内企业补充， 催生国产替代机遇。公司产品性能基本持平海外企业，且优于国内其他企业，价格 上较海外低 2000-3000 元/吨，有望率先开启国产替代。

3. 认证&投产进度国内领先，公司业务放量在即。公司认证进度上为国内最前，已和北 美知名新能源车企签订保密协议并进行技术对接，已完成 LG 韩国总部的内部审核程 序，已和无锡金杨/东山精密签订 23-28 年 5/8 万吨合作协议，公司当前最大产能超 6 万吨，为国内最大，未来有望进一步扩产，预期 23/24 年贡献收入 1.9/7.3 亿元， 同比+236%/+280%。

1.1 需求：圆柱电池持续放量，且后镀镍逐步被替代，预镀镍市场迎放量

1.1.1 需求驱动因素 1：圆柱电池需求高增，大圆柱电池量产后进一步助推增长

当前动力圆柱电池基本使用钢壳，需要镀镍处理。钢壳的强度、工艺成熟度、生产效率 等较铝壳更高，但是为了防止电池正极活性材料腐蚀，需要对钢壳做镀镍保护。目前车 用小圆柱电池主要采用预镀镍钢，大圆柱电池均采用预镀镍钢，行业内新增布局圆柱电 池路线的企业也基本采用预镀镍钢。

受特斯拉销量驱动，圆柱动力电池需求高增。特斯拉为全球电车龙头，在降价策略下依 旧保有领先的单车利润水平，拉低购入门槛增强公司在市场的竞争力，随着后续 Cybertruck 及 Model 2/Q 的投产上市，公司销量有望持续攀升。特斯拉当前车型以圆柱 电池为主，部分采用方形铁锂，我们预计圆柱电池未来仍为特斯拉的主要选择，且由于 IRA 政策更有利于松下等在美国建有基地的圆柱电池企业出货，及更高带电量车型 （Cybertruck 预计单车 150-200kWh）未来量产（明确采用 4680 电池），通过对特斯拉销 量及单车带电量进行假设，我们测算 23/25 年特斯拉圆柱动力电池需求量分别为 90/228GWh，同比+56%/+47%，推升预镀镍钢需求。

大圆柱动力+储能双轮驱动，预计 24-25 年步入大规模量产。 安全性方面，大圆柱电池在安全性上较方形电池具备天然优势。圆柱电池单体容量较小， 单个电池热失控释放能量低，泄压速度更快，相较于方形和软包不易引起热失控蔓延； 圆柱单体电池接触为线接触，热传导较慢，且具备弧形表面，天然预留散热空隙，而方 形、软包是面接触、接触面积较大，散热空间小，一旦单体电池发生热失控易蔓延至电 池组；大圆柱电池因为壳体强度以及卷芯的结构，整个生命周期膨胀率非常小，保证阻 抗稳定，而方形铝壳电池在整个寿命周期一直膨胀，很难准确预测方形铝壳的寿命。 性能方面，大圆柱电池弧形表面更耐硅负极的膨胀，电芯理论上可实现更高能量密度。 圆柱电池极片卷绕的特点可以尽量使极片各个位置膨胀力均匀，减少破损和褶皱的出现， 方型和软包电池在 R 角处易出现应力集中而导致的破损和褶皱，另外大圆柱电池的钢壳 机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，同时具备更高的熔点，有助于电芯实现更高能 量密度。然而当前大圆柱电芯在应用高性能材料体系时仍有问题待解决，且大圆柱电池 成组效率天然低于方形，因此目前在电池包能量密度上较方形暂未展现明显优势。 成本方面，大圆柱电池在制造费用上较方形具备优势，然而当前受制于良率等成本预计 较高。根据湖北亿纬动力战略部负责人桂客的陈述，一方面大圆柱本身的形状决定了卷 绕工艺及组装工艺段都可以进行连续高速不间断生产，另一方面大圆柱的整道制造工序 只有 10 道，生产时长 7 天，均少于软包和方形铝壳生产 30%以上，因而大圆柱电池生产 效率更高，理论上可达到 300ppm 的高速制造（方形铝壳一般为 10-20ppm）。依据亿纬锂 能董事长刘金成 21 年的分享，亿纬锂能的大圆柱电池单线产能可达 6.5GWh，比方形电 池的制造费用下降 42%，未来一条生产线可达 20GWh，单 GWh 人工、制造费用将进一步降 低。然而大圆柱电池在焊接等环节难度较小圆柱明显提升，整体难度较大，受制于良率 等因素，大圆柱电池当前成本预计较方形高，未来有望进一步改善。

车企方面，目前除特斯拉外，宝马、奔驰、保时捷、丰田、大众、Lucid、Rivian、蔚来、 小鹏、一汽、江淮等车企已布局/拟布局大圆柱电池技术路线（包括 4680、4695 等型号）； 储能方面，根据电池中国，亿纬锂能、鹏辉能源、厦门海辰、蔚蓝锂芯等均已针对储能 （户用储能居多）推出大圆柱磷酸铁锂电池系列；两轮车方面，亿纬锂能、鹏辉能源、 蔚蓝锂芯也推出了大圆柱电池产品。根据我们的测算，到 25 年，在动力+储能双轮驱动 下，大圆柱电池需求超 220GWh，CAGR 超 200%。

预计 24-25 年行业步入大规模量产，进一步推动预镀镍钢需求。特斯拉最早提出 4680 大 圆柱电池，22 年底特斯拉宣布单周生产 86.8 万颗大圆柱电芯，可支持 1000 辆 Model Y 车型使用。除特斯拉外，松下、LG 新能源、三星 SDI、宁德时代、亿纬锂能、中创新航、 蜂巢能源、比克电池、国轩高科等电池厂已跟进相关产品，我们预计 23-24 年部分企业 将率先实现大圆柱电池量产，带动大圆柱电池市占率提升。当前大圆柱电池均采用预镀 镍钢，因此将进一步推动预镀镍钢需求提升。

1.1.2 需求驱动因素 2：预镀镍工艺将持续替代后镀镍

镀镍钢带的生产工艺主要包括两个阶段：1、钢坯经过清洗、连轧、精轧、平整后制成电 池外壳专用钢基带；2、使用镍复合工艺，即对钢基带或钢壳进行镀镍。经镀镍处理后钢 层与镍层之间会相互渗透形成镍铁合金层，在快速充放电过程中可以很好地防止腐蚀和 泄露，成本低于不锈钢，适配圆柱电池壳体要求。 根据镀镍环节所处顺序的不同，圆柱电池钢壳可分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。其中后 镀镍工艺指将钢壳冲压成形后，统一采用辊筒辊镀，难度和成本相对较低；而预镀镍工 艺则指在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层 之间相互扩散渗透形成镍铁合金层。

预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备多方面优势： 预镀镍镀层均匀，更易检测不良品。后镀镍由于是成壳后镀镍，不同部位的电镀难度不 同，尤其是壳内壁靠近底部的部分，镀层厚度只有 0.1-0.2um，漏铁率很高，容易导致 气体鼓包或液体漏出等问题。与后电镀钢壳比较，预镀镍壳体内面镀层更均匀，各处厚 度均在 1-3um 之间，且因通过扩散处理，拥有卓越的电镀粘合性，加工冲压性能良好， 并更容易检测出不良品。

预镀镍工艺电池电压一致性更高。后镀镍钢壳有时会出现明显开裂或者脱落，造成微短 路和电压不稳。预镀镍钢壳多了一道热处理工序，加工过程中有封口过程，材料结合力 比较好。同样的电压设定下，预镀镍钢壳的初始电压主要分布在 3.83-3.84V，而后镀镍 钢壳的初始电压主要分布在 3.75-3.95V，预镀镍钢壳的初始电压一致性更优。电压稳定 性的差距会在电池模组化后被加倍放大，影响实际性能。 预镀镍工艺下电池储存寿命更长。从放置 37 天后电池电压降的表现来看，预镀镍壳体的 电芯电压衰减波动更小，一致性更好，且电压衰减多在 0.005V 左右，衰竭更慢（后镀镍 多为 0.02V 左右）。同样规格的电池，采用后镀镍钢壳一般只能存放不到 5 年，而如果采 用预镀镍钢壳，即使储存 10 年依然可以剩余 70-80%的电量。

后镀镍需要滚镀工序，单线效率低，环保压力大，而预镀镍产线一体化程度高，单线产 能远超后镀镍，也对环境更友好。目前海外发达国家已基本淘汰了后镀镍产能。 预镀镍与后镀镍价差已很小。根据东方电热公告，冲制同样规格的 18650 电池壳，以前 单个电池壳的成本后镀镍材料要比预镀镍材料便宜 7%至 8%；随着近几年的工艺逐步完善， 价差已很小。 预镀镍持续替代后镀镍为行业趋势。目前，凭借产品优异的焊接、力学性能、耐腐蚀性 能以及更好的镀层均匀性，预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。 在环保政策趋严和预镀镍钢持续降本的背景下，后镀镍市场也将持续被压缩。

1.1.3 预镀镍钢需求高增，CAGR=45%，25 年市场预计近百亿元，供需缺口亟待国内厂商 补齐

根据我们的测算，23-25 年全球预镀镍钢需求预计分别为 21/31/47 万吨，CAGR=45%。其 中：1）动力电池领域：假设 23-25 年全球圆柱动力电池需求 139/221/345GWh，预镀镍 钢渗透率为 100%（大、小圆柱均 100%），则动力电池所需预镀镍钢需求为 13/21/33 万吨； 2）储能电池领域：假设 23-25 年全球储能电池需求 270/398/621GWh，大圆柱电池渗透 率 1%/2%/5%（假设均采用预镀镍钢），则储能电池所需预镀镍钢需求为 0.3/0.8/3.1 万 吨；3 ）小型 电池领 域： 假设 23-25 年全 球小型 电池 （含 3C 、小动 力） 出货 131/138/145GWh，预镀镍钢渗透率为 70%/75%/80%，则小型电池所需预镀镍钢分别为 8/9/10 万吨。 综上，我们预计 23-25 年全球预镀镍钢需求为 21/31/47 万吨，YoY 分别为 38%/45%/51%， CAGR=45%。假设 25 年产品均价 1.9 万元/吨测算，对应 25 年市场约 88 亿元。

1.2 供给：海外扩产谨慎，全球市场供给缺口预计由国产企业补充

目前全球预镀镍钢产能约 20 万吨，基本被海外厂商垄断，集中于日本新日铁、东洋钢板、 韩国 TCC 和欧洲塔塔等公司。随着圆柱电池销量增长，2H22 起全球预镀镍钢呈现供不应 求。海外厂商除新日铁有小规模扩产外，没有明确的大规模扩产计划，如果仅考虑海外 产能，我们预计 23-25 年供给差（供给-需求）分别达-1/-8/-24 万吨，缺口持续扩大， 将由国内企业做补充。

国内预镀镍钢企业包括公司、甬金股份、湖南永盛、中山三美等。其中东方电热 22 年底 拥有名义产能 3500 吨/年，22 年公司募资新建设 2 万吨产能（最大可达 6 万吨），并于 23 年 2 月试车成功，预计 2Q23 爬坡，3Q23 可达满产，未来或继续扩产至 10 万吨以上。 甬金股份 22 年宣布将会规划 22.5 万吨预镀镍钢壳项目，其中一期 7.5 万吨有望在 24 年 投产；湖南利德为国内最早实现预镀镍产业化的企业，19 年被湖南永盛收购，具备一定 产能，未来或有所扩产；中山三美具备一定产能，预计扩产有限。

1.3 竞争优势：产品性能逼近海外，价格优势凸显，公司预镀镍钢国产替代先行

锂电池预镀镍钢的技术壁垒主要有三方面：

1、基材质量：宝钢为国产最优，逼近新日铁。相比于后镀镍，预镀镍对于钢基材的质量 要求更高。钢材冲压成钢壳的过程需要经过挤压拉伸，容易在壳体上出现细微孔洞（称 为砂眼）。电池行业对安全性要求高，同批次中只要发现出一个产品的砂眼问题，就会做 整批次隔离处理，造成较大损失。当前新日铁钢基材质量最优，出现砂眼频率最低，国 内宝钢技术最优，在砂眼数量上距离新日铁差距很小。 大圆柱电池对钢基材砂眼的容忍度更高，因此国产实际差距基本抹平。一般砂眼颗粒直 径在 0.15mm，目前常用 1865 和 2170 电池钢壳材料厚度在 0.3mm，几乎无法容忍砂眼存 在；但 4680 电池钢壳厚度在 0.6-0.8mm 左右，即使夹杂着 0.15mm 的砂眼影响也较小， 因此钢基材上国产和海外差距已基本抹平。目前，大多数客户仍更倾向于使用成熟的海 外基材，宝钢基材处于认证过程中，未来有望得到更多客户的认可。

2、电镀工艺：电镀是利用电解原理在某些金属表面上镀上一薄层其它金属或合金的过程， 是利用电解作用使金属或其它材料制件的表面附着一层金属膜的工艺从而起到防止金属 氧化，提高耐磨性、导电性、反光性、抗腐蚀性及增进美观等作用。对于预镀镍的电镀 液配方，企业间各有方案，且不一定对外公布。另外，电镀环节的精准控制，包括带速、 温度控制等等，更需要熟练的技术工人队伍配合。国内东方电热、甬金股份、湖南永盛 均有各自布局，电镀设备多为国产。

3、退火工艺：连续退火性能较罩式退火更优，难度更高。预镀镍工艺主要包括电镀、热 处理退火、精整和分切等工序，其中退火工序分为罩式退火和连续退火两种。罩式退火 是将电镀、收卷完成的钢卷集中放入罩炉加热，由于热量是由外向内传导，容易造成镀 层扩散不均匀的问题。连续退火则是将电镀完成的钢带匀速经过隧道炉加热，拥有生产 效率高、受热均匀、产品一致性好等优势，连续退火对温度控制与设备精度要求高。海 外预镀镍钢企业多使用连续退火线,而海外客户也多提出连续退火要求。国内东方电热、 甬金股份已布局连续退火工艺，设备多为国产。

公司布局预镀镍钢已久，产品性能已达海外水平。公司 16 年收购江苏九天，进军预镀镍 材料领域，后者 14 年起布局研发预镀镍钢产品，目前和宝钢合作紧密，并积累大量电镀 &退火 know-how。根据 19 年路兴浩发布的《预镀镍钢壳在电池中的应用展望》，公司的 预镀镍钢带在力学性能、外观特征、渗透合金层厚度、漏铁率等关键性能上接近海外先 进产品的性能，且明显优于国内其他企业。根据最新调研，公司所生产的预镀镍钢产品 目前已得到下游 LG 等客户的认可，产品性能与进口材料基本持平或略有超出，而公司自 有的第一条连续退火线预计也将于 2H23 落地，进一步适配海外客户需求。

价格端，国产预镀镍钢价格优势显著。预镀镍成本主要由钢基材、镍、人工+制造费用构 成：1）钢基材：钢基材占据预镀镍钢主要成本，占成本约 60-70%，而国产宝钢钢基材 采购价预计相较进口钢基带低 15%-20%；2）人工+制造费用：国内的人工费用及国产设 备投资额预计相较海外更低。 目前国内企业采购预镀镍钢主要有三种形式：1.直接从海外购买成品预镀镍钢，23 年 2 月售价约 2.4 万元/吨；2.从海外进口优质钢基材，由国内厂商加工成预镀镍钢，预计成 本约 1.6 万元/吨，售价约 2.2 万元/吨（假设毛利 6000 万元/吨）；3.采购国产钢基材并 在国内加工，预计成本约 1.4 万吨，售价约 2.1 万元/吨（假设毛利 7000 万元/吨）。我 们测算得这三种方式的最终售价约为 2.4/2.2/2.1 万元/吨，国产产品具备价格优势。公 司定价策略紧跟海外龙头，产品售价维持比进口预镀镍产品低 2000-3000 元/吨。

公司动力电池预镀镍材料成本仍具备下探空间。未来，随着国产钢基材接受度提升、大 圆柱产品占比提升、规模化及生产工艺改进，公司预镀镍钢产品单位成本有望进一步下 探，预计到 25 年，公司预镀镍钢单吨成本将从 1.6 万元/吨降低至 1.15 万元/吨，降本 空间 28%。主要基于： 1. 公司现有客户主要为消费类厂商，相关客户倾向于采用进口钢基材，随着国产钢基 材性能突破且成本更低，预计未来更多客户愿意接纳国产钢基材，降低公司钢基材 成本。 2. 目前主流小圆柱钢壳厚度为 0.3mm，而大圆柱钢壳厚度为 0.6-0.8mm，但镍镀层的厚度不变，单吨钢基带所需的镍约降低一半，随着大圆柱预镀镍钢需求占比提升，公 司镍原料成本降低。 3. 随着工艺进步，高速连续退火线投产带来效率提升，预计制造费用将有所下滑；宽 线电镀和冲压技术的进步则会减少基带分条所造成的损耗，预计损耗率下滑。

1.4 催化剂：产品放量的核心催化在于连续退火线落地后需通过产品验证及下游大圆柱 电池产能落地

公司持续推进对下游客户的验证。截至 23 年 4 月，公司在 22 年用老线生产的产品已经 完成国内绝大部分客户认证，正用新线生产的产品向蜂巢能源、海四达、长虹等客户做 小批量验证，验证进展较为顺利。公司和美国知名新能源汽车生产企业已签订保密协议， 并进行了直接的技术对接；LG 韩国总部已经完成内部审核程序；其他一些客户如无锡金 杨、东山精密都在小批量供货，对应的相关终端客户的材料验证都在持续开展。在消费 电池领域（主要为电动工具市场），公司给海金杜门（全球最大的一次电池零部件制造 商）、江苏海四达、及 LG 中国的供应商乐通、日光都有送样，已经通过了送样检验。 核心催化 1：连续退火线落地后需通过对下游的产品验证。国际同行对动力类客户一般 都是使用连续退火工艺；对消费类及碱性电池类客户存在使用罩式退火工艺。公司此前 产品的连续退火环节采用外协加工方式，整体送样验证较为顺利，然而下游客户更倾向 于验证由公司自己的连续退火线生产出来的产品。公司连续退火线调试完成后，就能形 成完全覆盖动力、消费和碱性电池的全行业需求的产能匹配，后续验证结果为核心催化 因素。基于公司先前产品验证整体顺利，及公司在连续退火工艺上本身积累较多，我们 预计公司 4Q23 有望实现突破。 核心催化 2：下游大圆柱电池放量。目前公司已基本对接市场上推进 46 系大圆柱电池的 厂家，下游企业在产线建设的同时，公司同步做材料验证。这些企业的需求放量阶段基 本上就是公司预镀镍材料国产化放量阶段，基于下游特斯拉、松下、LG 新能源、三星 SDI、亿纬锂能、宁德时代、比亚迪等的进展，我们预计 24-25 年大圆柱电池行业迎来需 求&供给放量。

通过定增扩产预镀镍钢，保障产能供应。公司 22 年 2.98 亿元项目（发行价 6.41 元/股， 发行股数 4649 万股）已于同年 9 月完成，项目共建设：1、高温高效电加热装备 50 台， 预计 23 年底投产；2、预镀镍钢基带 2 万吨，预计 2Q23 爬坡、3Q23 可达满产。募投项 目旨在提升公司新能源板块盈利能力、打破公司产能瓶颈。

公司优化锂电池材料业务结构，重点打造预镀镍钢成长曲线。22 年公司锂电池钢壳材料 业务实现收入 0.57 亿元，同比下降 50.43%，毛利率 15.1%，同比下降 18.29pct，主因： 1）2H22 消费电子领域需求下跌较大，消费电池需求大减；2）公司主动优化调整锂电池 材料业务结构，战略放弃后镀镍材料和电池冲壳深加工等，重点转向公司具有明显优势、 市场前景更加广阔的预镀镍钢材料。预计未来预镀镍钢在公司的锂电池材料业务收入中 占主导。 根据测算，我们预计 23-25 年公司锂电池材料业务收入分别达到 1.9/7.3/14.8 亿元， YoY 分别为 236%/280%/102%；综合单价假设为 1.7/1.8/1.7 万元/吨。

二、电加热器：引领家电铲片式 PTC 变革，电车 PTC 高景气迎放量

核心逻辑：传统家电领域公司推进铲片式 PTC 对胶粘式 PTC 替代，新兴电车领域公司顺 应下游景气度高企，产能、订单迎放量。

1. 家用电器电加热器：公司主导铲片式 PTC 电加热器变革，有望凭借高性价比成为未 来市场主流，支撑一定订单需求。目前市场上仅有公司和广东 H 公司具有铲片式 PTC 电加热器的批量生产能力，而公司在技术储备、生产效率、产能等方面具备优 势。23-25 年营收预计保持稳定。 2. 新能源车电加热器：新能源车销量高增拉动电车 PTC 需求，我们测算得 23-25 年国 内新能源汽车 PTC 市场总需求分别达到 95/113/130 亿元，YOY 分别为 24%/19%/15%， CAGR=19%。21 年车用 PTC 市场供不应求，公司产能利用率达 151%，通过“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目，预计 23/25 年底公司车用 PTC 年产能增加至 200/400 万套。公司于 22 年完成了多家新能源车企的新签定点，从 23 年 4 月开始 陆续批量交付，预计 24 年起大批量交付。我们预计 23-24 年，公司车用 PTC 业务收 入分别为 5.4/9.0 亿元，同比+125%/+65%。

2.1 家用电器电加热器：主导铲片式 PTC 变革，传统市场争取高份额

民用电加热器业务是公司传统主业，市占率领先。公司 21 年民用电加热器销售 0.87 亿 件，市占率 31%，为国内民用电加热器龙头。其中，空调用电加热器及其元器件是公司 主导产品，长期占民用电加热器业务的 70%以上。公司空调用电加热器的主要客户为格 力、美的、海尔、奥克斯、约克等，小家电领域的主要客户为美的、海尔、苏泊尔等。 家用电器市场已进入成熟期，需求较为稳定。根据国家统计局数据，22 年中国家用空调 产量 2.2 亿台，同比增长 1.8%；奥维云网数据显示，22 年国内厨房小家电市场零售额 520.3 亿元、零售量 2.2 亿台，同比分别下降 6.7%和 12.7%。我们预计未来国内家用电 器市场需求将保持基本平稳。

铲片式 PTC 电加热器有望凭借高性价比成为未来市场主流。目前空调市场使用的 PTC 电 加热器主要分为胶粘式 PTC 和铲片式 PTC。胶粘式 PTC 电加热器由波纹状散热片与薄铝 板钎焊，然后利用硅胶与 PTC 发热元件进行粘接而成，目前公司在国内的多家大客户已 完成产品切换。铲片式 PTC 电加热器是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管 是一个整体，其各项性能较胶粘式更为优异： 1. 抗腐蚀性更好：不经任何处理就能有很好的防腐效果。 2. 防脱落性更优：一体化结构，具备良好的防脱落性。 3. 传热效果更好：因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能 利用率高。 4. 功率更高：风阻小，同样条件下，功率高于胶粘式 PTC。

公司率先实现铲片式 PTC 落地，凭借技术&产能占据主导地位。17 年公司与深圳山源合 作成立东方山源，正式进入铲片式 PTC 领域。21 年，公司进一步收购东方山源剩余股权， 独占 25 项铲片式 PTC 专利技术。目前市场上仅有东方电热和广东 H 公司具有铲片式 PTC 电加热器的批量生产能力，公司在技术储备、生产效率、产能等方面具备优势。

预计公司家电 PTC 业务收入、毛利率整体稳定。20 年公司定向增发募集资金 2.64 亿元 用于“年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目”，预计 24 年完工，届时，公司将拥有 9000 万支空调铲片式 PTC 产能，逐步替代胶粘式 PTC 的产能。此外，随着 21 年 1000 万 支小家电加热元件生产基地项目的建设完成，公司目前还拥有小家电 PTC 加热器产能 3725 万支/年。我们预计未来公司家用电加热器收入整体平稳，且传统胶粘式 PTC 面临 价格年降压力，但由于铲片式 PTC 毛利率相对更高，随着铲片式 PTC 收入占比的提升， 预计对家用电器 PTC 业务毛利率形成支撑。

2.2 新能源汽车电加热器：电车 PTC 景气高企，预计营收高增

新能源汽车长期景气度高企。近年来，在政策推动、产品性价比提升等多重因素的推动 下，海内外新能源汽车市场蓬勃发展。我们预计 23-25 年中国、全球新能源汽车销量的 复合增速分别达 26%、31%。

PTC 为当前车载空调主流路线，未来热泵方案占比或提升。由于没有内燃机，新能源汽 车必须重新设计热管理系统，其中主流的空调系统制热方案目前有两种：PTC 电加热器 方案和热泵方案。能效比上，根据亿欧智库，PTC 结构简单、成本低，是目前汽车市场 主流的制热部件，但其存在能耗高的先天缺陷；热泵虽然存在一定的技术壁垒，但是常温下能效比（COP）超过 2，理论能耗仅为 PTC 的一半左右。成本上，热泵空调的成本高 于 PTC 电加热器系统，根据公司公告，目前全套 PTC 电加热器方案的单车价值量大约在 1000-1500 元，而热泵空调系统总造价大约在 7000-8000 元左右，由于技术原因，采用 热泵系统的车型还需要配套使用 PTC 电加热器（造价约 500-600 元，启动时用 PTC 快速 加热，再通过热泵持续续航），用于保障热泵空调的正常启动和在低温环境下的稳定运行， 因此当前仅部分高端车型采用热泵空调，未来随着热泵的进一步降本，渗透率或逐步提 升。

预计 25 年国内新能源汽车用 PTC 市场空间达 130 亿元，CAGR 约 20%。随着新能源汽车产 销量的快速增长，车用 PTC 市场将相应迎来快速爆发。根据亿欧智库的预测，23-25 年 热泵+PTC 方案在国内新能源汽车中的渗透率约为 25%、31%、35%，我们假设剩下均为 PTC 方案，对应占比分别为 75%、69%、65%，考虑价格年降，测算得 23-25 年国内新能源 汽车 PTC 市场总需求分别达到 95/113/130 亿元，YOY 分别为 24%/19%/15%，CAGR=19%。

国内市场主要参与者包括华工科技、公司、科博乐、新业电子等，整体市场相对分散。 其中华工科技为国内第一大龙头，其车用 PTC 业务主要通过子公司华工新高理经营，截 至 2023 年 5 月，已锁定比亚迪、广汽、吉利、一汽红旗、零跑、合创、宇通全系 PTC 项 目、宁德时代第三代电池包项目等多个 PTC 加热器产品，新建的全球最大新能源汽车 PTC 加热器制造基地预计 6 月份以后正式投产，预计 2023 年下半年水热、风热总产能将 达到 3 万套/日，形成峰值产能 900 万套的年产能规模。 公司提前布局，技术和客户储备充足。公司自 06 年开始进行新能源汽车 PTC 电加热器及 其元器件的研发，作为主要起草单位起草了《电动汽车用电加热器》（QC/T1101-2019） 行业标准。公司与国内主要新能源车企保持了良好的合作关系，赢得了比亚迪、江淮、 长城、长安等厂商的认可和订单，去年新增定点客户包括蔚来、理想、上汽、一汽、广 汽、合众等。 公司产能快速落地有望缓解市场供需失衡。21 年开始新能源汽车市场需求快速爆发，车 用 PTC 市场出现供不应求的状态。公司 21 年规划产能 25 万套，但实际销量为 35.1 万套， 产能利用率达到 151%。公司 20 年募投“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目 目前进展顺利，一期工程年产 75 万套水暖电加热器生产线和年产 100 万套风暖电加热器 生产线均已投产，预计 23 年可以实现满产 200 万套，之前部分客户订单无法满足的情况 有望得到缓解。二期项目现在已经开始订购设备，预计 24 年底投产，25 年有望实现满 产，利于公司进一步承接大客户订单。 公司于 22 年完成了多家新能源车企的新签定点，从 23 年 4 月开始陆续批量交付，预计 24 年起大批量交付。我们预计 23-25 年，公司车用 PTC 业务收入分别为 5.4/9.0/15.0 亿元，同比+125%/+65%/+67%。

三、工业装备及其他：仍为收入确认高峰期，电加热器外拓助成长

核心逻辑：24 年期光伏设备需求在经历硅料扩产高峰期后或有所回落，电加热器在熔盐 储能及绿色化高炉炼钢等领域横向拓展构成新成长曲线。 多晶硅还原炉与冷氢化电加热器：公司主产品多晶硅还原炉/冷氢化电加热器市场占有率 分别 35-40%/90%，保持行业前列。22 年公司光伏设备新签订单 33.8 亿元（含税），预计 在 23 年确认收入约 23-25 亿元（含税）；23 年公司目标新签订单超 20 亿元（含税），截 止 1Q23 新签近 6 亿元（含税）。24 年起光伏设备需求在经历硅料扩产高峰期后或有所回 落。 熔盐电加热器&高炉炼钢电加热器：下游分别为熔盐储能及绿色化高炉炼钢，预计从 24 年起贡献收入，盈利较传统主业预计更高，构成新成长曲线。

3.1 光伏设备：23 年仍为确认高峰，后续逐步走向平稳

近年光伏行业持续高景气。根据国际可再生能源机构，22 年全球/中国累计光伏装机容 量分别达 1047/392GW,同比+22%/+28%，新增装机分别为 191/86GW,同比+36%/+62%。

硅料供需矛盾有所缓解，硅料价格在暴涨后回落。由于硅料扩产周期较长，而光伏装机 需求爆发快，供需错配致 22 年硅料价格暴涨，22 年 10 月国内多晶硅致密料价格一度达 303 元/KG，然而随着 4Q22 硅料新增产能的批量投产，供需矛盾逐步缓解，进入 23 年后 多晶硅料价格整体下行，或削弱多晶硅行业的扩产积极性。

公司主要生产多晶硅还原炉与冷氢化电加热器。根据公司披露，最新的改良西门子法工 艺生产单万吨多晶硅的投资金额在 10 亿元左右，其中还原炉和冷氢化加热器的价值量约 8000-9000 万元。流化床法不需要还原炉，但仍需要冷氢化加热器，单万吨投资约 2000- 3000 万元。 受益于硅料企业扩产公司在手订单饱满，未来保持平稳增长。公司目前多晶硅还原炉的 市场占有率约为 35-40%，冷氢化电加热器的市场占有率约为 90%，市场份额均保持行业 前列。公司主要客户为协鑫科技、合盛硅业、大全新能源、信义硅业等行业优质硅料公 司，受益于硅料扩产潮，公司订单量快速增长，22 年公司光伏设备业务实现收入 14.6 亿元（不含税），新签订单金额 33.8 亿元（含税），生产设备交货周期一般在 10 个月， 预计在 23 年确认收入约 23-25 亿元（含税）；23 年公司目标新签订单超 20 亿元（含税）， 截止 1Q23 新签近 6 亿元（含税）。我们预计 24 年起随着硅料产能扩张放缓，下游主要需 求由新增产能逐步向设备更新换代切换，公司相关收入也将有所回落。

3.2 电加热器延伸：布局熔盐储能&高炉炼钢，有望引领新成长曲线

3.2.1 熔岩储能适用于火电调峰，公司熔盐电加热器持续突破

熔盐储能为重要的新型储能方式。熔盐储能通过特定的熔盐材料（通常是硝酸盐混合物） 吸收多余的电能和热能，通过固体熔化的方式，以热能的形式存储能量，在需要释放能 量的时候，加热箱水带动轮机转动从而产生电力。熔盐储能具有长时间、大容量储能的 特点，并具备调节输出功率的能力，能够根据当地的用电负荷，适应电网调度发电。目 前熔盐储能已成为光热电站、火电厂改造、工业余热利用等多种领域的重要方向。

熔盐储能非常适合用于火电灵活性改造，改善火电调峰能力。火电灵活性改造的主要目标是改善火电机组的最小出力限制，扩大机组出力调节的幅度，减小热电联产组合中发 电对发热的配比，即热电解耦。目前实现发电机组热电解耦的技术路线较多，熔盐储能 技术是其中重要方法之一，其可与火电机组热力系统参数相匹配，显著改善火电机组供 热调峰能力。

公司借助在电加热器的技术优势，向熔岩储能领域延伸，通过募投进行布局。公司在该 领域当前主要布局熔盐电加热器，22 年 9 月募投项目中“年产 50 台高温高效电加热装 备项目”（含高炉炼钢电加热器&熔盐电加热器）已于当年年底完成主体厂房封顶，正在 开展设备基础建设。 公司在熔盐储能领域已有项目突破。22 年 1 月，子公司镇江东方中标西安热工研究院储 能调峰项目，熔盐电加热器及其控制系统获得了客户高度认可。目前公司正在洽谈的熔 盐储能项目有 200MW，正在对接、即将招标的项目 2*75MW，今年上半年均有可能完成招 投标，单 GW 价值 4-5 亿；除此之外，公司还在跟踪对接的处在前期规划的项目约 500- 600MW。往后看，由于熔盐储能系统主要设备均为储热、传热设备，我们预计未来公司或 向熔岩储能的其他环节设备、甚至项目 EPC 拓展，进一步提升单 GW 产品价值。

3.2.2 钢铁行业高效&绿色化趋势推动高炉炼钢电加热器需求

公司的高炉炼钢用电加热器分两种，一种是高炉炼钢直接用电加热器；另外一种是高还 原势气体电阻加热装置。目前高炉炼钢直接用电加热器样机已通过客户单机验证，相关 的项目预计今年上半年试车。 钢铁行业高效&绿色化趋势下，高炉炼钢直接用电加热器需求提升。22 年，工信部等三 部委发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出了坚持绿色低碳的基本原 则以及深入推进绿色低碳的主要任务。在传统钢铁生产工艺中，煤气中的有效还原气成 分难以分离提纯，因此高炉煤气、焦炉煤气、转炉煤气仅可作为燃料使用，资源利用率 低下。未来，随着富氢高炉低碳冶金技术的不断成熟落地，高炉煤气等气体将不再被用 作燃料，而是在被提纯后用于铁矿石的还原反应，从而显著提高其利用效率。因此，钢 铁企业存在大规模对燃烧热源的替代性需求，高温、高效、绿色、可以实现精确控温的 电加热器将是钢铁企业的最优选择之一。 高还原势气体电阻加热装置可以取代原有高炉热风炉，实现减排。在高炉炼铁的生产过 程中，需要高炉热风炉为高炉持续不断的提供 1000 摄氏度以上的高温热风，从而使炉料 中的焦炭在风口前燃烧，产生高温还原性气体。传统高炉热风炉的热量均来源于高炉煤 气、天然气等燃料的燃烧过程。公司生产的高还原势气体电阻加热装置可以取代高炉热 风炉，为高炉提供 800-1300 摄氏度的高温还原气，通过对燃烧环节的替代直接减少二氧 化碳排放。 据统计，到 19 年末，我国 2000m3 以上的大型高炉已达到 90 余座，其中 5000m3 以上巨 型高炉 8 座，4000m3 级特大型高炉 18 座，3000m3 级高炉 18 座，2000m3 级高炉 48 座。 随着钢铁工业对“双碳”战略的积极响应，高炉节能减碳改造的历史趋势到来，为公司 高炉炼钢领域电加热器带来广阔需求。

在硅料价格高企、厂商大规模扩产的背景下，公司多晶硅还原炉和冷氢化电加热器近两 年承接订单量实现高速增长，预计 23 年确认收入仍高。此后预计随着下游扩产放缓，原 有设备更新换代成为主流需求，公司业务收入将有所回落，熔岩电加热器、高炉炼钢电 加热器预计 24 年起有望成为新的收入增长点，弥补因多晶硅行业短期内投资下降产生的 收益减少。根据公司公告，新能源装备制造业务方面，公司 23 年的收入目标是 25 亿元 （含税），新签订合同目标是 20 亿元（含税）。结合光伏设备、熔盐电加热器、高炉炼钢 电加热器业务，我们预计 23-25 年公司工业装备收入 22.8/23.1/18.5 亿元，同比 +57%/+1%/-20%。

3.3 光通信材料：供应光缆复合钢（铝）塑带，受益于光通信基建成长

公司生产的光通信用钢（铝）复合材料主要用于电缆、光缆的复合钢（铝）塑带，是下 游光纤光缆行业的重要配套产品。光通信材料业务处于成熟期，市场需求主要来自通信 技术更新换代，市场竞争充分。18-19 年，受国际贸易摩擦等意外事件影响，5G 商业化 应用进度低于预期，市场需求增长迟缓，国内三大通信运营商招标价平均降幅均超过 30%，严重影响了钢铝塑复合材料的销量，行业深度洗牌导致大量同类小企业退出市场。

由于公司子公司江苏九天具有规模和技术上的领先优势，在价格下跌、市场洗牌过程中 抗住压力，市占率不降反升。随着市场景气度好转和行业洗牌接近完成，公司作为光通 信钢塑复合材料市场的龙头企业，相关业务有望实现稳步增长。21 年到 22 年中国三大 运营商的光缆集采回暖，量价均有所回升，21 年需求回升至 2.45 亿芯公里，同时后期光纤光缆改造升级以及 5G 和数据中心应用逐步落地，将为光纤光缆行业需求形成有效支 撑，据亿渡数据预测，22-26 年中国光纤光缆需求的 CAGR 为 3.64%，26 年有望提升至 2.93 亿公里。目前，随着市场需求缓慢恢复，公司光通信材料业务逐渐走出低谷， 22 年相关业务营业收入达到 7.21 亿元，毛利率 11.09%，基本恢复到 18 年水平，预计后续 保持稳定。

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