2022年宝立食品研究报告 深耕复合调味料领域，轻烹业务发展迅速

1、复调起家，厚积薄发

1.1 深耕复调领域多年，顺势切入新兴赛道

粉类复调起家，奠定坚实的研发基础。公司早期的主要客户为肯德基上游 鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品等，主要产品为裹粉、面包糠、腌 料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料。在此阶段，公司对百胜供应体系 的技术需求、工艺要求逐步熟悉，同时研发创新能力持续提升。

接入百胜供应体系，扩充酱汁复调品类。2008 年公司开始直接向百胜中国 提供复合调味料。随着西式餐饮连锁门店在国内覆盖度提升，公司在之前 合作的基础上，新增酱汁类复调品种。凭借与肯德基多年合作的市场口碑， 公司快速进入如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等中西式餐饮连锁供应 商体系，客户结构进一步多元化，业务规模快速扩张。

开拓轻烹解决方案，延伸饮品配料领域。基于公司前期奠定的研发基础， 以及积累的餐饮洞察经验，公司开始跨界进入新式茶饮、轻烹解决方案赛 道。以晶球、粉圆等创意饮品配料打开喜茶等新式茶饮市场，而空刻意面 则成为 2021 年天猫爆款品牌。

公司在复调领域不断深耕，并前瞻性地布局其他赛道，收入增长曲线在第 三阶段尤其明显。2018-2021 年公司营业收入翻倍，2021 年达 15.78 亿元。 其中主要受益于 2021 年收购厨房阿芬，轻烹业务快速放量。随着餐饮行 业在 2020 年疫情后逐步修复，2021 年百胜对于复调和甜品配料需求恢复 增长。同时公司新开拓了喜茶等茶饮客户，贡献小部分增量。

从公司的利润情况来看，2021-2022Q1 净利增速显著放缓。主要原因在于 原材料成本增加，但向下游大客户提价传导不畅，导致复合调味品和饮品 甜点配料毛利率持续下滑。另外，面向 C 端高消费人群的轻烹业务虽可帮 助提振公司毛利率，但在互联网营销模式下，前期费用投入较高，净利增 长较慢。

1.2 复合调味稳扎稳打，轻烹业务发展迅猛

复合调味品：2021 年实现营业收入 8.43 亿元，同比增长 28.7%。公司主 要向国际餐饮连锁企业提供定制化的风味及产品解决方案，向中小连锁及 经销商主要以自有品牌“宝立客滋”销售。产品可分为粉体类和酱汁类。 其中粉体类主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列，酱汁 类主要包括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。

轻烹解决方案：2021年实现营业收入 5.71亿元，同比增长323%，主要系 厨房阿芬并表所致。公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者 需求的各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包。主要产品为厨房阿芬旗 下空刻意面、捞饭系列，能同时满足家庭消费者、连锁餐饮客户等不同场 景需求。该业务以C端为主要销售渠道，毛利贡献占比最高。

饮品甜点配料：2021 实现营业收入 1.55 亿元，同比增长 40%。主要原因 系百胜中国在蓝莓果酱、车厘子复合果酱等产品需求增加，同时公司新开 拓了喜茶等新客户。公司根据市场风味需求，研发出缤纷创意小料，如爆 珠、晶球、粉圆等，此外还有多款果酱系列产品满足调制饮品、涂抹面包、 搭配冰激凌和酸奶及烘焙点心等需求。

1.3 优质混合基因， BC 并箭齐发

B 端：客户实力雄厚，合作长期稳定

公司客户多为大 B，在各自行业内处于头部地位。按照客户行业类型，可 以分为三大类：①西式连锁类：百胜中国、麦当劳、必胜客、汉堡王、星巴克、 喜茶等；②食品加工类：公司主要为圣农食品、正大食品、泰森食品提供产品 及定制化服务；③饮品类：合作客户有星巴克、喜茶、TIMS 等。

公司与前五大客户合作较为稳定，其中百胜、圣农、达美乐一直稳居前五。 且百胜始终为公司的第一大客户，2019-2021 年贡献营收占比均超 20%，合作 关系层层递进。2007 年公司成为百胜中国直接供应商，2013 年进阶为 T1 供 应商， 2014 年成为百胜五大调味料供应商之一，2016 年以来双方已开展全方 位的合作，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单 设计等。

百胜中国作为中国最大的西式连锁餐饮企业，具备行业内卓越的产品方案 研发设计能力、严格的供应商资格认证和食品安全及质量控制标准。百胜旗下 共有 11788 家餐厅，其中约 85%的餐厅为自营，覆盖了中国 1600 多个城市， 同时保持着年均 1200 家以上的拓店速度。报告期内百胜虽在收入占比方面因 厨房阿芬并表稀释下降，但从采购额看，疫情后恢复增长较快。2019-2021 年 从 2.3 亿元增长至 3.3 亿元。

公司主要客户为定制餐调企业，前五大客户收入占比处于行业内较高水平， 但依赖程度逐年下降。其中前五大客户占比与日辰股份最相似，基本维持在 40% 左右。不同之处在于随着 C 端轻烹业务布局，大客户占比逐年下降。其中最大 的客户与千味央厨一致，均为百胜中国。但千味央厨的渠道更为分散，直销渠 道占比仅 40%。安记食品、天味食品主要为经销渠道，前五大客户占比较低。

调味品行业本身毛利率高，直销渠道省去了复杂的交易节点，往往能创造 更多的利润空间。从复调可比企业来看，公司直销客户多为大 B，因此毛利率 高于天味食品和安记食品。而日辰股份的产品聚焦中式复调，且定制化程度更 高，其客户多为中式连锁餐企和工业大 B，因此直营渠道毛利率超过公司约 10%。

公司存货周转率、应付账款周转率略低于行业均值，营运能力良好。由于 天味食品和安记食品主要向经销渠道销售货物，因此存货周转率和应付账款周 转率高于行业平均。而公司与日辰股份主要以直营渠道为主，向上游的溢价能 力强，向下游大客户的溢价能力相对弱，因此略低于平均值。

C 端：收购厨房阿芬，空刻精准营销

厨房阿芬原大股东为沈淋涛，与公司保持一致。主营业务为轻烹食品的运 营和销售，2020 年 3 月新设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营，而厨 房阿芬主体负责捞饭和捞面系列产品运营。2021 年 3 月，公司收购厨房阿芬 75%的股权，厨房阿芬成为公司旗下重要的子公司。

公司早期是厨房阿芬的调料包供应商，与厨房阿芬合作关系紧密。2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品空刻意面，其中的轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油 包均为公司提供。2020 年初受疫情催化，空刻意面成为互联网意面爆款单品， 占厨房阿芬营收比重迅速提升。2021 年厨房阿芬专注轻烹解决方案，其中空刻 意面销量爆发式增长，推动收入翻倍增长至 5 亿元。

空刻意面具备浓厚的互联网基因，定位新锐白领、资深中产和精致宝妈， 这类人群具备一定的经济购买力和家庭决策权，往往是电商消费的主力军。空 刻还擅长品牌营销，通过广告瞄定、包装设计、KOL 带货等方式直击消费人群。 包装设计方面，空刻以简单明了的横条纹及醒目的 Logo 打造记忆点。在 KOL 营销方面，2020 年 10 月公司尝试与顶流主播合作，取得了 1 分钟 7 万盒售罄 的成绩。据天猫官方旗舰店数据显示，2019.10-2022.5 空刻销售额破 7000 万 盒。

面对精致宝妈，空刻抓住“爱孩子”、“注重产品健康安全”等特点，以电 媒“妈妈我饿”等广告词，营造宝妈情感共鸣。面对资深中产，这类消费人群往 往注重品质和健康生活，空刻以富含橄榄油、海盐等进口食材为卖点，打出与 意大利米其林三星大厨合作研发的王牌，加深空刻与正宗意大利面的绑定。面 对新锐白领，这类人群往往处于事业奋斗期，生活节奏快，同时又是品质生活 的实践者，空刻强关联“一人食”、“15 分钟米其林大餐”“速食推荐”等关键 词 ，吸引消费人群眼球。

1.4 产销趋于饱和，扩建释放增量

公司业务发展迅速，近 3 年产销量基本维持一致，尤其是在 2020 年轻烹 料理酱包等产品推出后，需求增幅较大，原有产能建设趋于饱和。公司目前具 备四大生产基地，2021 年总产能达到 9.94 万吨，其中粉类产能略高。生产基 地分别位于上海（松江和金山共 2 处）、山东及浙江，定位和功能有所差异。

浙江嘉兴主要负责生产轻烹料理酱包，随着空刻意面销售热度增加，预计 轻烹酱包需求持续高增。公司于 2022 年 7 月 15 日发行股份 4001 万股，募集 资金净额 3.35 亿元，未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在浙江嘉兴生 产基地扩建产能，主要包括年产 2 万吨粉类调味料产品项目、年产 6,000 吨骨 汤调味料产品项目以及年产 1.75 万吨 HPP 高压杀菌系列产品项目，此举将有 助于提升公司的产品丰富度、定制化产品快速响应能力，增强市场竞争力。

2、西式快餐空间广阔，新型速食热度高增

2.1 西式复调：西式快餐标准化提升，复合调味料需求增长

2021 年我国西式餐饮市场规模为 2800.7 亿元，近 5 年复合增速为 8.1%。 2020 年受疫情影响，市场体量略微下降，但 2021 年恢复势头强劲，基本 恢复至疫情前水平。根据艾媒咨询数据，西式快餐 2020-2025E 年复合增 速为 15.2%，2025 年预计达到 4997 亿元。

近年来西式饮食习惯逐渐融入中国，沙拉、意面、咖啡受到热捧，而轻烹 解决方案恰好与西式餐饮习惯契合，均以便捷为主。根据艾媒咨询的调研， 消费者最喜爱中西式结合快餐（40.4%），其次是西式快餐（37.5%），最 后是中式快餐（22.1%）。而在西式快餐的满意度调研结果中，消费者对西 式快餐的环境、口味、服务均较为满意，仅对价格不太满意。

西式快餐相比中式快餐多采用半成品，容易标准化，出餐效率高，因此门 店数量更多。其中本土品牌华莱士凭借价格优势占据领先地位，而国际品 牌肯德基、麦当劳门店数量紧跟其后。德克士、必胜客、贝克汉堡等其他 品牌的门店数量也均有 2000 家以上，全国化扩张显著。相比之下，中式 快餐门店数基本为 100-1000 家，且营业模式仍以堂食为主。

相比西式快餐，中式餐饮细分类目多，备菜时间长。中式快餐和中式正餐 的翻台率较低，分别为 9 次和 4 次。而西式快餐由于餐品准备时间较短， 以麦当劳为例，翻台率超过 40 倍，位列所有餐饮业态之首。此外，西式快 餐的平均营业时长每日达到 16 小时，超过中式餐饮（12 小时），高于火锅 （13.5 小时）和烧烤（15 小时）。

通过对比中式、西式快餐特征，我们发现西式快餐市场规模较小，但集中 度高，近 5 年复合增速更快。主要原因在于 SKU少，半成品率高，容易形 成规模效应。且制作过程简单，菜品还原度高，外卖就餐口感与堂食基本 一致，适配不同的渠道。

我们认为未来西式快餐集中度和连锁化率将继续提升，随着西式快餐店 SKU 迭代更新和补充扩张，市场对于西式复合调味料的需求将进一步扩大。 根据 Frost &Sullivan 数据，我国 2021 年西式复合调味品市场规模为 318 亿元，近 5 年复合增速约为 14%。西式复合调味品在我国复合调味品中占 比较高，与火锅底料均为 20%。

2.2 方便速食：传统业务接近饱和，西式意面创新思路

我国方便速食以传统方便面为主，近年来增速放缓至个位数，疫情期间略 有提升。以康师傅为例，2020 年方便面营收增长 16%，2021 年下滑 3.6%，传统的方便面赛道基本饱和，竞争格局稳定。当今的破局方式，其 一是研发新品类和新口味，如自热米饭、自热火锅、螺蛳粉等。其二是改 变传统渠道营销方式，切入电商渠道，如当今爆红方便速食品牌李子柒、 自嗨锅等均受益于互联网营销模式。

颐海国际 2017-2020 年方便速食业务（自热小火锅和冲泡粉丝）营收逐年 倍数增长，2021 年销售额合计为 17 亿元，增速放缓至 11%。2018-2020 年，阿宽食品的方便面、方便粉丝增速最快，2021 年整体实现 17.7 亿元 营收，增速放缓至 7.3%。总结来看，这类新型的方便速食往往面临一个共 同的问题：前期增速快，经历 3-4 年的红利期后，大单品渗透率难以继续 提升，如不能开发新产品或者稳住复购率，将面临增速困境。

空刻意面相较其他网红大单品目前规模比较小，且产品 SKU较少。从目前 的情况来看，现在仍处于早期快速发展阶段，未来仍然可以通过丰富产品矩阵、 提升渗透率和复购率扩充市场规模。

假定消费额=全国人口总数*受众比例*渗透率*（1+复购率）*消费单价，而 复购率和客单价一般呈现增长互斥性质。目前天猫普通折扣（非双十一） 单价约为 19 元/袋，复购率为 30%左右。促销期间，复购率能显著提升至 50%。若减少活动力度，则客单价恢复至正常水平，由于粘性的存在，复 购率降幅缓慢。我们估算得到未来 5 年的空刻的年复合增速为 40%左右。

2.3 甜饮配料：现饮需求扩张，配料共享红利

我国现制茶饮市场规模 2020 年达到 1136 亿元，2020 年以前年均复合增 速超 20%。且高端茶饮市场（单价>20 元/杯）集中度较高 ，喜茶目前占 比约为 28%，稳居市占率第一。根据 Frost &Sullivan 数据显示，疫情期间 头部品牌门店数持续扩张。且 2020 年 3 月-12 月，疫后修复期间微信支付 订单中茶饮以 744%的增速位居第一。

现制茶饮往往采用茶叶、鲜奶、水果等天然、优质的食材，辅以配料组合 出兼具新奇感和高颜值的产品。相比传统茶饮，现行的茶饮配料已经从简 单的珍珠、椰果小料逐渐升级为爆珠、奶冻、燃爆菌等十余种品类。配料 逐渐成为不起眼的“边际成本”，消费者在选购茶饮时大多会额外添加配料， 增加口感丰富度。

根据饿了么新式茶饮的人群画像，一二线城市是茶饮消费的主力军，占比 近 6 成。从年龄分布来看，新式茶饮将近 7 成的消费者为 90 后。结合 CBNData X奈雪的茶问卷调研，41%的消费者一般购买茶饮频次为每周 3- 5 次；其次每周购买 1-2 次的消费者占到 33%。故我们假定人均消费频次 为 2 次，单次消费金额为 20 元。拆解奶茶的成本可以发现，配料占比最高 （约 55%），而茶叶占比最低。我们计算得到理想状态下茶饮配料市场规 模可以达到 504 亿元。

3、如何看待公司的竞争优势？

3.1 大 B 生意：对标同类企业看待增长空间

千味央厨：大客户粘性强，灯塔效应显著

大客户具有较强的进入壁垒，合作稳定性强。公司与客户确定合作关系之 前会经历一个严格且复杂的相互考察与评价过程。一方面，大型连锁餐饮企业 对供应商的硬件设施、研发能力、生产管理与质控能力等均具有严格的要求， 合作关系形成前会有较长的考察期。形成合作关系后，客户会对供应商进行一 系列现场检查与不定期的飞行检查以及要求供应商定期出具产品检测报告，合 作期间相互磨合将耗费大量时间和资源。 因此双方一旦达成合作关系，除非有重大食品安全问题，客户一般不会更 换供应商。另外通过长期合作，供应商可以积累大量契合客户的研发经验，提 高后续服务效率，进一步加强客户黏性。以千味央厨为例，营销中心下设重客 部对接直营大客户，公司董事长和总经理为小组直接负责人，内部树立“大客 户优先“理念，确保能够快速响应大客户的需求。

大客户需求迭代快，且具备灯塔效应。千味央厨的客户主要有百胜中国、 海底捞、华莱士等。经过多年紧密合作，公司除满足客户提出的需求之外，还 主动升级老品，围绕客户特点进行个性化产品研发以争取更多品类的供应权。 以肯德基为例，千味最早向其提供蛋挞皮，到现在产品延伸至安心油条、华夫 饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。 直销渠道占比稳定，经销渠道实力增厚。直销渠道方面，千味央厨 2021 年大客户数量为 168 家（2020 为 87 家），同比增幅达到 93.10%。且 2018- 2021 年直销渠道占比稳定在 40%左右，规模年复合增速为 21.4%。经销渠道 方面，经销商数量和规模均稳步增长，2021 年为 968 个（2020 年 907 个）， 同比增幅为 6.73%，且 500 万元以上的经销商占比显著提升。

立高食品：前期磨合充分，多元渠道并举

与客户合作之前，进行谨慎充分的双向选择。对于直销客户，公司一般选 择规模较大、销售额高、全国城市网点分布多、在某一区域或领域具有较大影 响力的客户进行直接合作。达成合作前，公司会通过多种方式接触与拜访，根 据客户需求确定产品方向，并进行多轮的沟通与洽谈，建立稳定的合作意向。 部分规模较大的直销客户也会要求对公司生产场地进行实地考察，并定期对其 供应商进行再评估。这意味着整个合作是一个双向选择的过程，双方均要承担 一定的沉没成本。 深度绑定商超大客户，大单品推动营收迅速增长。公司销售模式以经销模 式为主，直销模式为辅。并补充少量线上电商及线下零售业务。至 2021 年底， 与公司合作的客户超过 2700 家，服务的终端客户超过 5 万家，直销收入达到 9.6 亿元，较同期增长 144.6%。公司产品已进入幸福西饼、好利来、一鸣股份 等知名连锁烘焙店，沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市等大型商超。

2019-2021 年，立高对沃尔玛门店的销售额从 1.7 亿元增长至 6.6 亿元， 沃尔玛渠道占比也从 11%提升至 25%。以经销渠道为主的立高，依赖零售大客 户开拓出另一条快速成长路径。早先立高以挞皮切入商超渠道，后陆续推出甜 甜圈、麻薯、瑞士卷、丹麦吐司等新品类，一方面大单品迅速起量，另一方面 SKU不断扩充，商超渠道扩张力极强。

公司客户结构呈现明显的 “二八效应”，年销售额 1,000（含）万元以上的 客户 2021 年仅 21 家，占全部客户数量的 1.4%，但销售额贡献高达 70%。剩 余 30%均由中小规模客户贡献，其中年收入低于 100 万元的小客户数量占比最 高，2021 年达 90%（仅贡献 8%的销售额）。由此可见，单项大客户拓展带来 的边际效益极高。

从量的角度来看，大客户开拓速度较慢，年均新增 5-6 家。小客户开拓速 度快，年均新增 126 家。从价的角度来看，大客户价增效应明显，2019-2021 1000 万元以上规模的客户年均消费增速 CAGR 为 8%，而同期 100 万元以下 小客户仅为 2%。这主要是由于大客户的采购频次和采购规模更高导致，以百 胜中国为例，其对公司的单月订单多达上千笔，而单笔订单金额平均为几万。 对比而言，中小餐饮客户的单月订单仅每月 1-2 次，单笔订单采购金额不到 5000 元。

目前，我国餐饮连锁化率和集中度都比较低，大客户的开拓速度较慢。中 国连锁经营协会数据显示，我国 2018-2020 年 1000 家以上连锁门店占比提升 幅度最大，而中等规模连锁门店（500-1000 家）占比缩小。我们认为连锁化和 集中度的提升是大趋势，大部分中型餐饮企业正在向大型餐饮企业转化。

因此，公司收入贡献主力仍然是大客户，随着餐饮集中度提升，现有大客 户需求进一步扩张。以百胜中国为例，其 2016-2021 营收 CAGR 为 8%，且公 司对百胜的供货占比逐年提升，我们预计随着二者合作关系深入，百胜对公司 的采购额将继续扩张，规模和渗透率双升贡献更多增量。另外，部分中小型客 户随着合作时间增加，极有可能成长为大客户，带来更多定制化需求。持续开 发长尾客户，亦可带来“量”的增益。

3.2 西式生意：对标咖啡看意面的成长空间

意面 vs 咖啡：为什么我们选择用咖啡对标？

均为舶来品，定位高端。中国消费者对咖啡的认知存在培育、尝试、依赖、 转换四阶段。在当下，各种新品和渠道竞相争锋，咖啡逐渐向性价比、精品化 演变。2011 年意面料理开始兴起，2015 年在百度搜索频次逐年增高，对标咖 啡，我国意面市场现在仍处于消费者启蒙阶段。

商品属性趋同，消费人群有重叠。第一，使用价值与附加价值均相似，作 为西式餐饮，咖啡提神，意面饱腹，用户的使用价值具备特定的刚需属性；附 加价值主打社交和约会，应用场景多为高端餐饮场所。第二，主要消费人群多 为 90 后的精致白领，女性偏多。此类人群处于工作上升期，工作和生活节奏 普遍较快，有进取心，工作之余追求生活精致化。 标准化程度高，发展理念相似。意面与咖啡已有较长的发展历史，符合快 餐文化，基本形成了规范化的制作流程，尤其是连锁店的供应链管理的标准化 水平较高，制作简单，门槛较低，咖啡千店规模连锁企业已经诞生。复盘咖啡 的发展历程，我们发现咖啡逐步从速溶向现磨转化，无糖拿铁、美式的热度不 断被拔高。意面也从单一包装演变成酱料包一体化，方便快捷的同时兼具美味 属性，低 GI等特质与减脂、饱腹强关联。二者均沿着消费升级趋势，向精致、 美味、健康化转型。

意面 vs 咖啡：二者差异之处在哪里？

复购率和单价各占优势。咖啡成瘾性强，用户粘性高带来较高的复购率， 其应用场景更加多元化。而意面常作为一日三餐的调剂，应用场景以餐厅居多， 复购率相对低。但意面的单价更高，由于制作成本、用餐环境等因素，餐厅的 意面单价约为 32~39 元/份，而咖啡单价约为 15~25 元。 市场竞争环境不同。咖啡所处赛道已产生头部玩家，新品类层出不穷，产 品标准高，存量环境下已围绕价格展开竞争。部分西式快餐门店的咖啡单价降 低至 10 元以内。而意面目前处于新赛道，增量空间足，各家均处于开拓期， 价格方面不存在恶性竞争。 产品迁移性不同。意面形状、口味更加丰富，产品可创新空间大，扩散性 更强，例如空刻还研发了面向儿童的螺旋意面、通心粉等。口味方面，咖啡品 类较为单一，且消费者大多已形成固定的口味和消费习惯，目前依靠大单品持 续推动。

从咖啡之道，看意面未来的成长机会

市场发展初期，着力打造大单品。早期的咖啡市场主要依赖连锁门店的扩 张，抢占资源优势。意面处于发展初期，各品牌仍在摸索竞争策略，目前以互 联网营销为主，面向 C 端售卖。公司提出的轻烹意面既能满足 C 端消费者对餐 厅品质的追求，又能解决西式调料昂贵的痛点。大单品黑椒牛柳、番茄肉酱均 表现较好，今年仍在以组合套装的形式陆续推出奶油培根、咖喱牛肉等新口味。 以原料差异化，打造高附加值。意面与咖啡属性相同，均属于新消费舶来 品，具备较高溢价能力，消费群体购买力强，价格需求弹性相对小。在现行的 咖啡市场，部分品牌引用不同产地咖啡豆实现差异化定价。从意面角度来看， 面条和酱汁的品质均可进行差异化改造。从品牌角度来看，可以依靠老品带新 品，如披萨饼皮、罗宋汤等西式餐饮大单品接力意面。从溢价空间来看，对标 西餐厅定价（平均 50 元/份），公司经营产品（20 元/份）仍有较大上调空间。

逐步向线下引流，强化品牌认知。咖啡早期以线下渠道建设为主，后期涌 现出了如永璞、隅田川、时萃、三顿半等互联网运营模式的品牌。其中三顿半 2021H1 销售额超过 4 亿元，每年保持 2-3 倍增速，复购率近 50%，并在天猫 霸占咖啡销量 TOP1。从 2019 年起，其通过开设线下门店打造“返航计划”（消 费者携带用过的小瓶子到三顿半指定地点进行回收，即可获得三顿半积分用以 兑换相关周边或是品牌产品），将线上流量转化到线下，给予用户全新的体验， 完成裂变动作。 公司目前在在天猫渠道占比超 60%，由于线上渠道推广费较高，导致轻烹 业务净利率较低。今年疫情期间，公司陆续布局了社区团购、会员超市等渠道， 有效降低了推广费率。未来还可以通过铺设连锁便利店、餐饮门店等形式深入 消费群体，打造更立体的品牌形象。

4、盈利预测

收入拆分预测

复合调味料方面，现今仍由大客户主导，预计随着下半年疫情后餐饮修复， 大客户修复能力强，中小客户仍稳步开拓。量的方面，保守估计 2022 年销量 增速放缓至 14%，随着餐饮行业回暖，公司可切入更多中式快餐大客户，且老 客户新品需求持续增加、中小客户规模不断扩张，23-24 年恢复 18%/20%的增 长。价格方面，品牌效应赋予公司更强的议价能力，尤其面对中小客户，公司 议价权更强，预计吨价从明年开始略有提升。

轻烹解决方案方面，空刻意面占主导地位，目前规模与李子柒等网红品牌 相比较小，预计还有二倍以上的增长空间。且意面定位人群消费力强，复购率 较其他品类高，预计其生命周期更长。根据我们此前的测算，未来五年复合增 速为 38%-39%，预计随着基数不断提升，22-24E 营收增速逐步放缓。量的角 度，我们预计今年销量突破 2 万吨，2024 年突破 3 万吨。价的角度，随着品牌 认知度提升，消费者粘性加强，公司可以退出部分促销活动，因此我们预计未 来三年销售吨价小幅提升。 饮品甜点配料方面，2021 年主要的营收来源是肯德基，其次是新开拓的喜 茶等新中式茶饮客户。今年受到疫情的影响，部分消费场景受限，茶饮所受冲 击最明显，部分品牌依靠缩减门店、降低价格等策略对冲风险。因此，量的角 度我们预计下滑 8%，明年开始恢复双位数增长。价的角度，目前茶饮市场竞争充分，部分低价品牌如蜜雪冰城市场反响热烈，因此我们认为未来该行业单 价提升空间不大。 综上，我们预计公司 22-24E 营收增速分别为 29%/24%/24%。其中复合调 味料 22-24E 分别增长 11%/20%/21%；轻烹解决方案 22-24E 分别增长 66%/29%/28%；饮品甜点配料 22-24E 分别增长-10%/13%/15%。

成本/费用预测

成本端：公司主营复合调味品，因此原料构成较为复杂。其中果蔬原料、 调香调味、面粉淀粉类、生鲜肉类占比较高。2020 年至今，面粉、肉类、 包材价格不断上涨，给公司带来较大的成本压力。另一端百胜中国为主要 大客户，原材料供应为竞价模式，目前议价能力较弱。综合来看，公司的 复合调味品、饮品甜点配料业务 2021 年毛利率分别同比下滑 3.6-9.2 pct。我们预计今年受到地缘冲突及大宗商品涨价的影响，复调/饮配毛利率仍将 继续下滑 3-6 pct, 从明年开始或有小幅改善。轻烹业务定位 C 端，且面向 互联网直营渠道销售。毛利率高达 40%-50%。随着轻烹业务今年全部纳入 报表核算，该部分毛利率有望持续提振。

销售费用方面，厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销 模式导致销售推广费较高，2021 年公司收购厨房阿芬后销售推广费大幅增 长。与同行业公司对比，公司目前的销售费用率远低于天味食品，略高出 其他两家调味品公司。我们预计未来 3 年仍需要较高的销售费用，用于空 刻品牌线上引流，以及铺设新兴的线下渠道。随着品牌下沉，渠道空间打 开，22-24E 销售费用率持续提升。

管理费用方面，管理费用中职工薪酬占比最高，公司管理人员人均薪酬处 于行业较高水平，且呈现逐年提升的趋势。公司管理费用率 2021 年恢复 性增长，主要系并入厨房阿芬管理人员所致，我们认为未来轻烹业务作为 公司发力点之一，管理激励充分，因此管理费率继续提升。

研发费用方面，公司紧跟行业潮流，深挖用户需求，在复合调味料领域不 断研发新款、爆款产品，同时快速切入轻烹食品、饮品配料等热门细分市 场，因此研发投入逐年提高，我们预计 22-24E 随着下游需求回暖，公司 研发费用率继续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）