2024年宝立食品研究报告：定制化复合调味品龙头，持续扩品拓宽成长边界

1 公司概况：深耕定制餐调数十载，方便速食寻突破

1.1 公司简介：定制化复合调味品起家，开辟多元化发展之路

宝立食品于 2001 年成立，以生产定制化复合调味料起家，目前已成为行业领先的风味及产品解决方案服务商，并与肯德基/必胜客/麦当劳/德克士/汉堡王/达美乐/圣农食品/泰森中国/嘉吉/正大食品等众多国内外知名餐饮连锁和大型食品企业建立了长期稳定合作关系。2018 年后公司逐步开拓了轻烹解决方案和饮品甜点配料等业务，2021 年收购厨房阿芬股权后，空刻意面等方便速食产品快速成为宝立的第二增长极，公司也成功实现了由 B 端向 B&C 端共同驱动的转型。通过回顾公司的发展历程，宝立在经历了初创期和快速发展期，目前正处于不断打造第二成长曲线的新阶段：

初创期（2001-2007 年）：肯德基供应链起家，逐步积累研发优势。2007年之前公司主要产品为粉体类复合调味料，代表产品为黄金鸡块裹粉等，主要客户为泰森食品/正大食品/元盛食品等肯德基上游鸡肉加工厂商，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。

快速发展期（2008-2017 年）：成为百胜核心供应商，品类及客户数持续拓展。2008 年公司开始向百胜直接提供复合调味料，此后进一步完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局。同时，得益于与肯德基多年合作中树立的良好口碑，快速进入德克士/汉堡王/达美乐/真功夫等餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，收入规模快速增长。

综合转型期（2018 年至今）：业务面持续拓宽，不断探索第二成长曲线。2018年宝立进入麦当劳与星巴克供应商体系并开展合作。此后公司开始向现制茶饮、互联网轻烹解决方案等领域进行探索及战略布局，并开拓喜茶等现制茶饮客户。2021-2022 年公司逐步完成热门意面品牌“空刻意面”运营主体——厨房阿芬全部股权的收购，开辟第二增长曲线，实现收入、利润快速增长。2023年公司进一步将品类拓展至冷冻烘焙领域，打开长期成长空间。

1.2 业务结构：定制复调构建稳固基本盘，空刻意面贡献核心增量

公司主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案以及甜点饮品配料等三大类产品：

复合调味料：公司的核心基本盘，收入规模稳定增长。公司复合调味料主要包括裹粉、腌料和撒粉等粉体类复合调料，和调味酱、沙拉酱等酱汁类复合调料。2023 年收入 11.45 亿元，过去 3 年 CAGR 为 20.4%，占比为49.5%。

甜点饮品配料：受大客户阶段性定制影响波动较大。公司甜点饮品配料主要包括茶饮小料和果酱等产品。2023 年收入 1.43 亿，过去3 年CAGR 为8.8%，占比为 6.2%。2018 年公司与麦当劳合作甜点饮品配料产品因此收入较多，2019-2020 年有所回落，2021 年为百胜新研发圣代用智利车厘子复合果酱等数十种定制化产品并与喜茶等现制茶饮客户开始合作，从而实现了快速增长。

轻烹解决方案：空刻意面贡献核心增长，已成为公司的新增长极。公司轻烹产品主要包括意面、捞饭等系列料理酱包以及各口味料理汤包。2021 年之前公司主要为厨房阿芬旗下子公司空刻网络的空刻意面和阿芬厨房捞饭提供提供料理酱包等产品，2021 年收购厨房阿芬后，意面、捞饭和捞面等轻烹食品并表，收入快速增长。2023 年收入 10.24 亿元，过去 3 年CAGR 为96.7%，占比44.3%。

公司销售模式是以为 2B 大客户供应定制化产品为主，但对定制业务及大客户的依赖度逐年降低。经过多年深耕，宝立掌握了诸多核心产品的技术配方和核心工艺，可开发出满足客户各种定制化需求的细分系列产品，并与多家国内外餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。2020 年及以前公司为餐饮连锁企业和大型食品工业企业等客户生产定制化产品收入占比超过80%，百胜等前五大客户销售金额占比超过 40%。而随着 2021 年收购厨房阿芬，以空刻意面为代表的通用类产品收入快速提升，定制化产品收入占比下降至59.3%，前五大客户销售占比也下降至 36.7%，对定制化业务及大客户的依赖度进一步降低。多因素共振致公司毛利率、净利率波动较大。公司原材料主要包括果蔬原料/面粉、淀粉及米粉/调香调味类/生鲜肉类/香辛料等众多原料，各主要原材料的采购额占比较为均衡（占比基本在 7-20%之间）。2020 年之前受到原材料价格波动、阶段性高毛利定制产品占比变化影响毛利率波动较大，2021 年收购厨房阿芬后高毛利速食产品销售并表，导致公司整体毛利率持续提升，2023 年进一步提升至33.14%。而由于厨房阿芬产品主要通过电商渠道销售，国内电商业态特有的引流和促销模式使得销售推广费大幅增加，销售费用率由 2020 年2.2%提升至2023 年的14.64%，在以上因素共同影响下，公司净利率从 2020 年 14.8%下降至2023 年的12.71%。

1.3 股权结构：多位一致行动人共同控股，员工持股激发经营活力

公司历经多次股权变更成为内资企业。2001 年永升贸易作为唯一股东以现汇美元出资成立公司，企业类型为外商独资（港澳台），实控人为马自元；2013年马自元将其持有的永升贸易 60%股份转让给马驹（现公司董事长）；2017 年公司注册资本由 1255 万美元增加至 1873.13 万美元，其中杭州宝矩认缴430.82 万美元，杭州宝钰认缴 187.31 万美元，企业类型变为中外合资；同年永升贸易将67%股权转让给上海臻观（沈淋涛、胡珊分别任董事长、董事），企业类型变为内资企业。

目前马驹、胡珊、周琦、沈淋涛是宝立食品的共同实际控制人。2020 年杭州宝矩将其持有的宝立有限 19.7%股权转让给马驹，IPO 后马驹直接持有17.7%公司股份，通过宝钰投资间接持有 6.8%公司股份，沈淋涛、胡珊、周琦通过臻品致信共间接持有约 18.8%公司股份。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于2020年 7 月及 2021 年 8 月共同签署《一致行动协议》及《补充协议》，持续采取一致行动，有效期 5 年，自 2020 年 7 月起计算。其中，马驹任宝立食品董事长，负责公司的管理和运营，其余实控人以财务投资持股，不直接参与经营。

2.行业分析：复合调味料加速渗透，速食意面市场前景可期

2.1 复合调味料：渗透率加速提升，定制餐调空间广阔

复合调味品是调味品的一个分支，是指将 2 种或 2 种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹饪，有效提升烹饪效率，复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚刚步入成长初期。复合调味品又可分为鸡精、火锅底料、中式复合调味料及西式复合调味料等。宝立食品所生产的产品属于西式复合调味品，占整体规模比例约为 20%。

复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、降成本及提高运营效率的需求。餐饮渠道是复合调味品最主要销售渠道，占比约为 50%。近年来国内餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/成本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上涨明显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而工业化生产复合调味料一方面可以降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定，而另一方面，复合调味料可替代部分厨师功能，餐饮店通过使用复调可降低人力成本并提高出菜速度以提升运营效率。目前多数大型连锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进行烹饪。

从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了消费者这一痛点，另外随着 80/90 后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。

预计到 2027 年复合调味品市场规模将超 3000 亿元，未来5 年有望维持双位数以上快速增长趋势。根据艾媒咨询数据，2022 年中国复合调味品市场规模为1786亿元，过去 5 年 CAGR 为 12.6%。展望未来，餐饮客户维持口味稳定、降成本、提高运营效率的需求仍在，并且使用比例较低；家庭端消费者仍处于品类教育期，希望“一菜一料”的消费需求仍待挖掘，未来复调餐饮、零售端渗透率仍有一倍以上空间，预计未来 5 年复合调味料仍将保持快速增长趋势。根据艾媒咨询预测，到 2027 年复合调味品市场规模将达到 3367 亿元，未来5 年增速超过10%。

由于餐饮企业类型众多，需求呈现高度分层的特征，但在选择调味料解决方案时本质是在质量和成本间做取舍：对大型连锁餐饮企业来说，对质量的把控优先级高于采购价格，愿意为质量（口味、稳定）付出稍高价格；而对中小型餐饮来说，控制成本是最核心诉求，价格敏感度高，1-2 元/斤的价差都会影响其进货决定。目前针对复合调味品的选择，餐饮端有以下模式可供选择： 自建供应链：部分大型连锁餐饮企业（尤其是火锅类餐饮）发展到一定规模后会选择自建复调工厂，以保证直营店与加盟店的口味稳定性，代表企业如海底捞（颐海）、大龙燚等。 定制餐调：是指复调生产企业与下游 2B 客户通过点对点沟通，并根据客户对口味要求进行研发，并输出标准化产品及服务，中大型连锁餐饮客户大多采用此种采购方式，代表企业有聚慧、宝立、日辰等公司。 代加工生产：餐饮企业通过委托代加工厂商进行复合调料的生产，质量虽然无法保证，但由于中小餐饮店大量存在，目前仍是行业主要采购方式。流通标准品：规模厂商为开拓中小 B 客户开发的产品，适用于对质量有要求的中小型连锁餐饮企业，其中以口味差异化立足的川菜馆和火锅店对于流通标准品的需求不高，需求主要集中在长尾的中餐馆、外卖、快餐馆等对口味要求不高的餐饮业态。

制餐调企业在导入大客户前期需在研发/销售/产能等方面大量投入，但切入大客户供应链后粘性极强。由于连锁餐饮更关注口味创新能力和研发效率，定制餐调企业在研发时需要有专业的技术团队支撑。而在和客户对接或产品测试过程中需要有全覆盖的销售网络，及时响应客户需求，保障客户的售前、售后服务。因此定制餐调企业前期需要在研发/销售/产能等方面大量投入，进入壁垒较高。同时由于定制餐调企业在导入大客户前期往往需要经历开发产品、确定样品、协定价格和供应等环节，这个过程至少需要 6 个月，定制餐调业务也呈现出上量慢、开发时间长等特征。而对连锁餐饮企业来说，更换调味品供应商的流程复杂，并且会担心切换供应商后发生口味变化，一旦选好供应商很难更换。所以定制餐调企业一旦切入大客户供应链后粘性极强，并且在与优质客户长期深度绑定的背景下，定制餐调企业有望获得更高盈利水平。

目前国内定制餐调市场规模超 400 亿，宝立食品份额领跑。根据调味品协会估计，我国定制餐调市场规模超过 400 亿元，并且仍处于渗透早期，2019 年行业增速为35%，目前仍以每年 20%以上速度快速增长。而由于餐饮客户的分散性及需求差异化程度高，行业目前仍处于蓝海竞争，根据网聚资本的调研数据显示，2019年我国定制餐调企业 CR3 为 9.3%，CR10 约 17%，其中头部企业聚慧食品规模超过10亿、宝立食品 2021 年复调销售额 8.4 亿，大部分企业营收不足5 亿，宝立份额领跑，但整体市场集中度较低。

2.2 速食意面：市场前景可期，空刻份额绝对领跑

方便速食可食用场景众多。方便速食是指将食品经过预先加工或调制成部分/已完全制作好的，食用时只需要简单烹制或不需要处理即可使用的食品。具有简单便捷、携带方便、推广性强等特点，其特点也与更多生活场景相贴合：1）正餐食用（一个人简洁生活）；2）宵夜食用（校园生活）；3）加班晚餐（尤其在没有外卖的深夜）；4）高铁出行或者郊游露营时的餐食（只需一瓶饮用水）。方便速食行业持续扩容，消费者对效率和口味的追求是核心驱动力。近年来，一方面随着外卖平台补贴下降，外卖客单价持续提高；另一方面，随着城镇化率的提升，生活节奏加快，人们愈发追求方便、快捷、高效的生活方式，而方便速食由于客单价低、烹饪便捷等特点逐渐受到消费者青睐。2022 年我国方便食品市场规模为 5961 亿元，过去 5 年 CAGR 为 7.6%，仍保持持续扩容趋势。

消费者选择方便食品时最关注健康、口味，直播电商和口碑营销更为重要。根据町芒研究院调研结果，消费者对于食品的关注因素前三项分别为营养健康、口味、功能性，占比分别为 74%、64%、47%。，食品本身的营养健康和特殊的功能性越来越被重视。营销层面，越来越多的消费者开始在抖音/快手/淘宝直播间进行消费，该类消费者占比为 27%；依据亲朋好友推荐购买占比为25%。

方便速食品类快速扩张，爆款层出不穷。伴随着消费升级和食用场景的拓宽，方便速食的品类也从传统的方便面等基础品类衍生出粉丝米线、自热食品、方便粥饭、速食意面、方便菜等产品形态，并孕育了诸如李子柒、自嗨锅、莫小仙、阿宽、空刻等爆款产品。目前众多上市公司、传统老店、新锐初创公司纷纷加码方便速食赛道，行业竞争进入一片红海。

意面健康化属性突出，符合消费升级趋势。意面一般指意大利面（面食），也被称为意粉，是西餐正餐中最接近中国人饮食习惯的面点。意面的主要原料是杜兰小麦，具备“高密度、高蛋白质、高筋度”等特点，其本质属于“粗粮”。与精制白面相比，一方面意面蛋白质含量更高且脂肪含量更低，另一方面由于杜兰小麦磨质出来的面粉颗粒也比普通面粉粗，因此富含膳食纤维，所以升糖指数也更低，同时增加饱足感从而利于减重；与以荞麦面为代表的其他粗粮比，意面口感更佳。

目前意面市场规模超过 150 亿元，C 端速食意面快速增长。市场上意面可以大致分为四类，分别是超市销售的传统意面、速食意面、西式快餐店销售的意面和西式正餐店销售的意面。与餐饮门店的意面相比，速食意面价格更亲民，且能较好的复刻出餐厅味道的意面，具备高性价比。根据 Globe News Wire 统计，2021年我国意面市场整体规模约为 155 亿元，预计到 2026 年意面市场规模将达到190亿元，未来 5 年 CAGR 为 4%。2021 年我国意面 C 端销售额为18.15 亿元，近年来保持快速增长趋势，预计到2026 年 C 端意面销售额将达到55.38 亿元。

线上速食意面增速更快，空刻意面份额绝对领先。根据天猫淘宝的统计数据，2020-2022 年方便速食销售过亿的子赛道中，增速前五的子赛道分别是方便粉丝、待煮速食面、速食面点、速食菜和意大利面，2022 年天猫淘宝渠道中意大利面销售额为 7.4 亿元，过去 5 年 CAGR 为 58.6%，线上速食意面规模快速扩张。份额方面，2022 年天猫淘宝渠道中空刻份额排名第 1，市占率超过60%，锋味派份额第2，市占率为 17.4%；2022 年抖音渠道中空刻份额为 55.6%，锋味派、东方甄选分别排名第 2、3 名，份额分别为22.2%和 14.8%，宝立食品份额绝对领先。

3.竞争优势：研发立本，营销破圈

3.1 自上而下具备研发基因，研发实力获百胜背书

管理层从业经验丰富，对产品研发及大客户服务具备深刻理解。公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，高度重视新产品和新技术的研究与开发，将产品研发作为公司提高核心竞争力的重要保证。复合调味品的创新研发需要企业能够持续了解消费者口味偏好及变化趋势，紧跟市场潮流不断推陈出新。公司核心管理团队均具备丰富的食品行业从业经验：董事长马驹先生自公司成立以来，便全面负责公司经营管理；总经理何宏武先生曾长期在圣农、百胜中国任职；副总经理兼销售总监杨哲先生曾任职于知名饼干和休闲食品公司纳贝斯克、韩国最大的食品公司希杰；副总经理兼研发总监梁东允女士曾任职于味可美、联合利华、亨氏等知名食品企业。研发团队核心成员均具有资深的专业背景和丰富的产业经验，保持对餐饮市场和终端消费者的追踪和分析，具有敏锐的市场反应能力，持续进行信息收集、数据分析、分析检验、工艺设计等工作，对调味品的口味、生产工艺和流程等进行优化。 研发投入领先，自上而下均具备较强激励。上市前，公司设立宝钰投资作为员工持股平台，上市后直接持有公司 9%股权，激励人员覆盖公司核心管理团队，员工持股平台将公司长期发展和核心管理团队自身利益深度绑定，充分激发核心骨干的积极性，焕发经营活力。此外，公司重视研发人员的培养和激励，公司在研发上投入较高，2023 年研发费用为 4678 万元（占营收1.97%），同比增长7.93%。同时，宝立食品长期致力于研发人才队伍建设，高度重视研发人员的激励机制。公司 2023 年年报显示，2023 年公司共有研发人员121 人，研发人员平均工资29.27 万元，研发费用率及研发人员人均薪酬均高于行业平均水平。

制定特色研发制度，培养专业性和员工积极性。宝立食品制定和实施了一系列有利于新产品开发、技术创新的政策，有助于调动公司研发人员的积极性。包括：1）专家培训：定期聘请行业专家对研发部门进行培训，介绍最新的行业发展趋势、市场需求变化、原材料、新技术以及先进的工艺设备；2）考核制度：建立《研发人员绩效考核制度》，对在研发中有创造性贡献的研发团队以及研发人员进行相应嘉奖；3）厨艺比赛：定期举行厨艺比赛，鼓励探索更多不同口味的各式菜品，增强了团队的凝聚力，调动了研发人员的积极性；4）研发团队分组：产品研发组下设核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队，关注重点客户需求和区域口味偏好差异。 技术经验、配方数据行业领先，研发实力获得众多大客户背书。公司通过设立研发部，负责新产品的设计、开发及新技术的调研、应用，改良现有产品配方，优化生产工艺流程，现已形成强大的技术经验壁垒。公司积累了大量的配方数据，在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新，能够根据市场和消费者偏好及时转化推出适合消费者的产品。公司募集建立产品研发管理平台，形成企业核心数据库，提高产品开发效率。近年来公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，满足客户的定制化复合调味料产品需求。目前已与国内外各大餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系，形成了较强的客户粘性，包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国和正大食品等。凭借强大的自主研发能力，公司及主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉，公司及公司主要团队人员多次被百胜中国颁予“造桥人奖”、“金锅奖”，被麦当劳颁予“‘金’诚合作大奖”，被泰森中国和正大食品评选为优秀供应商等。2020 年，公司荣获百胜中国“持续创新奖”、“R.E.D创意奖”和“百胜中国质量奖”等多项荣誉，研发实力获得大客户的高度认可。

3.2 产能配套及时响应客户需求，募资扩产强化规模效应

先进的工业化生产能力助力新品试样迅速投产。由于公司产品具有品种多、变化快、种类跨度大的特性，公司生产设备系按照前处理、产品制备、冷冻冷却、检验包装等功能属性进行区分，在日常生产过程中根据具体产品所包含工艺不同灵活搭配组合。近年来，公司业务发展迅速，产能持续扩张，2021 年总产能达到9.9万吨。公司主要客户为餐饮企业和食品加工企业，订单具有强时效、小批量、多批次滚动下单的特点，对定制餐调企业的柔性生产能力具有较高要求。公司拥有上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，拥有二十余条先进生产线，具有先进的工业化能力，能够及时响应客户需求，迅速实现研发新品从试样生产到工业化生产。

募集资金建厂，进一步扩充产能，强化规模效应。为满足业务发展的需要，提高生产效率，公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在浙江嘉兴生产基地继续开展产能扩建。目前浙江嘉兴生产基地已陆续建成投产，嘉兴生产基地（二期）建设项目可新增复合调味品产能 4.35 万吨，预计投产后较2021 年产能扩容44%，有助于公司突破产能瓶颈，提升产品丰富度、定制化产品快速响应能力与先进生产水平，增强公司综合服务水准，提高市场占有率。

3.3 空刻意面打造较强产品力，精准营销拔高品牌高度

速食意面先驱，不断打磨产品竞争力。在厨房阿芬操盘之下，空刻意面是第一个提出“轻烹速食意面”概念并开始大规模投放的新锐品牌，并解决了消费者“不会做、做不好、没空做”的痛点。公司曾聘请了曾就职于意大利米其林三星餐厅的主厨 Vito Bellomo 作为联合研发顾问，并深度参与到空刻的产品研发过程中，中意团队会在一起进行多轮打磨、调试，最终制作出保留意面原始风味，却又符合中国人口味习惯的意面酱料配方，该配方掌握在空刻自己手中，根据消费者反馈进行动态升级。有着全球食品界“奥斯卡”之称的比利时国际风味暨品质评鉴所(International Taste Institute)国际顶级美味大奖公布了2021 年的获奖名单。空刻意面在此次评选中，获得 1 枚三星奖、3 枚二星奖、1 枚一星奖。包装方面，空刻意面考虑到目标用户大部分是女性，大胆地选择将包装设计成化妆品风格。颜色明亮的色块、代表意面的抽象条纹，加上醒目的Logo，这个灵感取自于口红的包装，形成了独一无二的“空刻风”。此外，空刻意面创新设计了抽屉盒子的包装，增加消费者使用过程中的仪式感和惊喜感。

优质供应链及强研发能力保证产品稳定性。与竞争对手尤其是互联网品牌相比，公司在研发及供应链方面竞争优势显著：传统互联网品牌属于轻资产运营模式，研发与供应链均外包给第三方企业，造成的结果为产品品质、标准化程度及食品安全问题层出不穷，这也决定了传统互联网品牌很难成为长红产品。作为对比，宝立旗下 C 端品牌研发与供应链均由宝立赋能，同时空刻拥有超过50 人的研发团队，超过 40000 ㎡的标准化自建厂房，为产品研发提供技术和供应支持。

线上线下齐发力，精准营销不断拔高品牌认知。2020 年，空刻选择了"口红一哥" 李佳琦的直播间进行亮相，以精准触达目标人群，在和李佳琦的第一次合作中，空刻准备的 7 万盒意面在 1 分钟内便全部售罄。这一次的精准合作帮助空刻在早期迅速扩大消费者群体，使空刻随后即取得 2020 年天猫双十一行业销量第一的成绩。同时，空刻进军小红书、微博、B 站、抖音等多个热门平台，将新品宣传声音最大化。今年空刻选择利用电梯媒体在 20 多个城市铺点，以情感共鸣更广泛地触达消费者，创造出了更大的一轮品牌破圈。同时自空刻意立以来陆续跟宝马 mini、黄龙饭店、绿城地产、雀巢、剧集《江照黎明》合作展现品牌力，不仅在场景上，而是从底层逻辑去渗透进受众的衣食住行中，通过情感关系、共创的文化进行连接。

4.成长剖析：B 端享受增量红利，C端静待新品与线下渠道突破

4.1 B 端：深挖存量+抢占增量，客户数量不断增长

存量：一方面，现有客户的成长将为公司 B 端业务增长贡献基础增量；另一方面凭借宝立自身研发和服务优势，公司在存量客户中份额及合作的品类有望持续提升。

现有客户门店数增长将为 B 端业务增长提供基础增量。以公司第一大客户百胜中国为例，自 2020 年以来，百胜中国门店扩张速度加快，2023 年门店数同比增长 13.1%。截止至 2023 年，肯德基中国地区门店数已达10296 家，必胜客中国地区门店数达 3312 家。预计随着公司现有客户门店数量的扩张，公司销售收入将持续增长。

存量客户中份额及合作的品类有望持续提升。以百胜中国为例，百胜中国目前的经营策略主要是通过新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时也在不断尝试开发新的长线产品。公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，公司通过强大的研发能力、市场反应能力不断加深和扩大与百胜中国的合作，持续研发并推出新品，深受市场青睐，如2021 年肯德基新推出的“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶茶”，带动公司对百胜中国的饮品甜点配料收入快速增长。通过与百胜中国及其供应链体系多年的深度合作，公司构建起一定的品牌和技术壁垒，持续的新品研发能力有望实现品类扩张。 增量：利用大客户灯塔效应，不断拓展更多优质客户。公司基于对大客户百胜中国的服务能力及行业口碑，不断拓展优质客户。下游餐饮行业集中度较低，公司具备产品应用广泛、质量稳定、性价比较高等优势，对中小客户具有吸引力。为实现公司产品和客户结构的多元化，公司成立自有品牌“宝立客滋”，以经销模式对外销售产品，在复合调味料领域的品牌影响力逐步增强。未来公司经销商体系有望持续优化，通过与优质的流通、商超、互联网等领域经销商展开深度合作，加强产品全渠道推广和下沉，预计随着餐饮连锁化率进一步提升，公司将拓展更多客户，打开复调成长空间。

4.2 C 端：期待扩品类+线下渠道突破打开增长空间

空刻受品类和渠道制约，增速放缓。空刻意面在 2022 年实现8.7 亿元收入后，增速于 2023 年放缓，2023 年空刻同比增长约 10%+，进入三季度后增速持续放缓。我们认为这和空刻的品类与渠道相对单一有关。品类上，空刻为单一品类意面，价格比方便面偏高，可替代性强。空刻意面淘宝单价约16 元/份，价格是康师傅方便面（淘宝单价约 5 元/包）的 3 倍。渠道上，空刻线上渠道占比90%以上，渠道结构单一，缺乏线下渠道的布局。 渠道布局自线上向线下转移，多渠道触达消费者。空刻在线上抢占获得天猫、抖音等多个平台取得意面品类第一后，渠道开始向线下转移空刻。其实早在2019年就开始布局线下，2022 年进度有所加快。当前空刻意面主要在一二线城市的线下KA 渠道进行铺设，例如盒马、Ole’超市、沃尔玛、联华、麦德龙等，未来也有望向低线城市的流通渠道拓展。

长期扩品有望实现破局。根据 CBNData 采访，空刻联合创始人王义超表示将继续深耕抖音会员运营、提升复购，以同时两种路径并行探索长期增长：其一是来自于持续打磨产品如推出儿童螺旋意面、川香麻辣意面，并拓展西式烩饭、汤品等新品类等；其二则是尝试在不同渠道寻找更细分的受众，如生鲜电商渠道下的单身群体，社区团购渠道下的家庭用户，精品商超渠道下注重生活品质的白领。除了意面，空刻还有意大利烩饭、西式浓汤等产品。随着年轻人群占据消费主体，西式速食赛道正在迎来前所未有的创新大潮，惠灵顿牛排、意大利饺子等西式餐点在速食市场中被重塑。空刻认为，“所有有消费场景且消费者有认知的西式美食，都是未来极有可能走向速食化与线上化的产品品类。”因此，长期来看，空刻横向扩品的潜力较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）