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复合调味品行业研究报告：否极泰来，星辰大海。复调行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点：2020 年， 新冠疫情的爆发推动复合调味品行业 C 端迎来高速增长，复调零售端市场规 模 2017-2020 年 CAGR 达 12.5%。 2021 年，行业迎来阵痛期，部分中小企业 承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复， 分流复调居家消费需求；2）企业需减少渠道库存积压；3）行业产能过剩导致 供大于求；4）渠道历经快速扩张后治理亟需调整优化；5）消费者教育有待提 升。历经调整后，目前行业格局优化改善，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓， 截至 2023 年底，调味品在业存续企业相比 2022 年下降 4.6%。头部企业的迎 来调整契机，各企业开始内外兼修，重新规划组织架构、产品、渠道、产能及 目标。我们认为复合调味品行业现否极泰来，迎来崭新发展拐点。

对标海外，C 端渗透率提升，B 端发展空间星辰大海：复盘日本调味品 的发展历程，且对标海外成熟市场，调味品复合化是长期趋势，我们预测未来 我国复合调味品市场规模远期有望达到 4400 亿元以上，且集中度或将持续提 升。我国复调行业增长动能主要体现在：1）大 B 端：餐饮端连锁化率提升+ 西式快餐本土化趋势显著；2）小 B 端：契合小餐饮核心诉求，团餐乡厨扩容 +店主年轻化趋势带来大增长空间；3）C 端：复合调味品与基础调味品商业模 式存有差异，基于产品效用和面向消费群体的不同，复调 C 端打法更强调差 异化、品牌化，未来必选消费属性有望增强。

细分赛道来看，西式平稳，中式成长：西式复调稳健增长，经典口味为收 入贡献基本盘，中式复调与火锅底料作为优质细分赛道，领衔驱动增长。同时 火锅底料市场龙头竞争优势明显，竞争格局较为稳定；中式复合调味料市场格 局相对分散，有待优化，这也将是企业创新增长的着手点。

商业模式各有千秋，由 C 向 B 更见成长空间：大 B 端产品力为基，C 端 渠道和品牌建设为制胜关键，小 B 端则是渠道力和产品力缺一不可。多维度 对比下我们发现 BC 端相互补充则能拥有更大成长潜能。此外，我们通过探讨 不同商业模式的组合（大 B+小 B、B+C、C+B），看好由 C 向 B 端扩张的商 业模式（即 C+B），因本质上是从产品打造向综合服务的延伸，客户粘性和品 牌竞争力会进一步提升，利于公司快速实现全渠覆盖，从拓展方向上看大概率 比 C 转 B 会更为容易一些。