2024年宝立食品研究报告：餐调龙头，攻守兼备

宝立食品：定制餐调龙头企业，掘金多元细分赛道

作为依托百胜起家的 B 端服务型企业，宝立二十余年深耕、铸就西式定制餐调龙头地位， “空刻”品牌拓展 C 端，当前 BC 两端均有完善布局。公司 2001 年成立于上海，早期专 注于泰森中国、正大食品、元盛食品等百胜供应商客户，并为其提供粉体类复合调味料， 产品类型相对单一。经过二十余年的创新发展，公司在聚焦复合调味料领域的同时，逐步 将产品线外衍至轻烹解决方案和饮品甜点配料等品类。目前公司已顺利切入肯德基、必胜 客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、嘉吉、喜茶、大希地等头部连锁餐饮企业的供应 体系，成为百胜 T1 级供应商并参与定制菜单。与此同时，公司于 2021 年并购厨房阿芬， 于 2022 年完成对厨房阿芬的全资控股，发力方便速食产品、补齐 C 端短板，陆续推出网 红品牌空刻意面、阿芬捞饭、捞面等，在 C 端实现突破；公司于 2023 年成立子公司上海 宝晏，主攻烘焙产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期增长空间。

我们复盘了公司上市以来的股价情况，公司股价经历一年半左右的持续调整，当前股价已 回落至性价比区间。1）22 年 8 月至 9 月：疫情多点散发拖累 B 端业务，使得公司 22Q2 收入增速（21.4%）环比 22Q1（31.9%）有所下滑，叠加新股上市的估值被逐步消化，公 司期间 PE-forward 由 49x 回落至 37x；2）22 年 10 月至 23 年 2 月：疫情防控政策持续优 化调整，B 端下游核心客户需求好转，C 端方便速食业务受行业扩容和空刻自身线上渠道市 占率提升的影响，维持快速增长，BC 双渠道共振、使得公司期间 PE-forward 由 37x 小幅 上升至 41x；3）23 年 3 月至 24 年 9 月：公司股价经历了一年半左右的持续调整，疫情后 整体消费呈现弱复苏，下游餐饮公司内卷、引发市场对供应链企业被压价的担忧，同时伴 随家庭消费场景回归正常、空刻意面由高增品类走向经营承压，市场对公司的成长性忧虑 较多（公司收入增长中枢由 20%+跌至 24Q3 的个位数增长），此阶段公司股价下跌 50.2%， 同期食品饮料指数下跌 25.5%；4）24 年 10 月至今：伴随促消费政策相继出台，餐饮供应 链板块估值回暖，C 端空刻意面双十一数据表现亮眼，公司估值从底部回升。

治理结构：分工明确，管理层经验丰富

股权相对集中，2024 年以来核心高管增持、彰显管理层信心，员工持股平台深度绑定核心 员工利益。截至 2024 年三季报，共同实际控制人马驹、胡珊、沈淋涛、周琦合计持股 35.2%， 整体股权结构稳定。此外，据公司公告，总经理何宏武 2024 年已完成公司增持 503 万元， 公司实控人之一、董事长马驹计划自 2024 年 9 月 20 日起 6 个月内增持 1000-1100 万元， 彰显管理层信心。激励方面，为实现对董事长马驹及其他核心管理人员的激励，2017 年公 司设立宝矩投资和宝钰投资进行增资，直接持有公司 23%/10%的股权，后宝矩投资所持宝 立股份转让给马驹夫妇，而宝钰投资为员工持股平台，持股人涵盖总经理、副总经理及生 产、财务、采购、品控和研发相关的负责人，截至 2024 年三季报，宝钰投资的持股份额为 9.0%，员工持股平台将公司利益和核心员工利益深度绑定，有利于充分调动公司核心管理 人员和骨干员工的积极性。同时 2024年 3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划， 顶层设计更为完善。

管理层分工明确，从业经验丰富。公司董事长马驹是定制餐调老将，曾在全球调味品制造 商基快富担任经理 2 年；总经理何宏武主管复合调味品业务，曾任百胜中国研发部副总监 10 年、圣农发展副总裁 6 年，对全产业链认知通透；其他分管销售/研发的中高层在亨氏、 联合利华等知名企业有过管理经历。整体来看，公司管理层分工明确，核心高管具备丰富 的行业从业经验，有利于公司健康运营。

业务组成：定制餐调基本盘稳固，轻烹业务冲高回落

产品矩阵：公司主营业务包括复合调味料、方便速食、饮品甜点配料等，24Q1-3 实现收入 9.5/8.2/1.1 亿元，分别占比 49%/42%/6%，产品结构多元化。 1）复合调味料：20-23 年收入 CAGR 为 20%，主要产品包括裹粉、腌粉、撒粉、预拌粉 等粉类产品，和各类调味酱、沙拉酱、调味汁等酱汁类产品，主要面向百胜、达美乐、德 克士、麦当劳等餐饮大 B 客户与圣农、泰森、大成、新和盛等上游工厂大 B 客户，此外， 公司面向流通端的复调品牌为宝立客滋，目前收入占比较低。从毛利率来看，20-21 年公司 产品结构调整，对应复调业务吨价同比-7%/-6%，此阶段毛利率同比下行，22-23 年毛利率 波动不大，阶段性受到成本端扰动（据公告，21 年公司成本构成中，果蔬原料/调香调味类 /香辛料/面粉、淀粉及米粉/液体香料及色素/生鲜肉类分别占比 13%/11%/7%/12%/5%/11%）。 2）方便速食：由轻烹料理酱包和轻烹料理汤包组成，公司于 21 年并购厨房阿芬，于 22 年 完成对厨房阿芬的全资控股，带动轻烹业务 21/22 年营收同比+324.3%/+76.8%至 5.7/10.1 亿，23 年由于疫情后家庭消费场景回归正常，空刻意面收入端开始回落进入沉淀期，后续 公司将以拓展线下渠道和布局新品类推动空刻品牌的持续成长。此外，公司于 23 年成立子 公司上海宝晏，主攻烘焙产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期 增长空间。由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平高 于向企业客户销售产品的毛利率水平，近年公司轻烹解决方案毛利率显著提升，此外，23 年公司轻烹业务换到新工厂生产、自动化率有所提升，带动 23 年轻烹业务毛利率同比 +4.9pct。 3）饮品甜点配料：主要对接现制茶饮领域，根据市场风味需求，公司研发出多款缤纷创意 小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列产品，23 年实现营 收 1.4 亿，20-23 年收入 CAGR 为 9%。

渠道布局：直营为主，定制化服务深度绑定大客户。受益于公司与多家大型企业（如百胜 中国、麦当劳、德克士、汉堡王、圣农、正大食品等）建立了长期稳定的合作关系，公司 直销渠道稳步增长。公司积极为大客户提供定制化产品，19-20 年定制品营收占比超 80%。 厨房阿芬主要通过电商销售、下游渠道也以直营为主，其在天猫、淘宝、京东和小红书等 平台均设立了自营店铺，但直销比例略低于公司其他业务，且主要为通用品。此外，大客 户在公司营收中占比较高，23 年前五大客户营收占公司主营业务收入的比重为 31.1%，其 中第一大客户百胜中国实现的销售收入（3.8 亿）占公司营收的 16.6%。

同业对比：公司成长性突出，研发费用率处行业较高水平。19-23 年公司收入复合增速达 33.6%，归母净利复合增速达 38.8%，在可比公司中处于较高水平，成长性凸显。公司毛利 率在同业中居于中位，23 年毛利率 33.1%。公司重视打造研发实力，研发人员储备领先， 研发费用率及技术人员占比均处行业高位（23 年研发费用率 2.0%，拥有 121 名技术人员， 技术人员占比 10.0%），公司期望以较多的研发人员储备和较高的费用投入提高产品研发能 力，以获得更多客户和产品研发端的竞争优势。

壁垒剖析：食品工业化大势所趋，BC 两端各有千秋

食品工业化大势所趋，B 端定制餐调业务与 C 端方便速食业务各有千秋。 1）定制餐调：在当下消费弱复苏的背景下、国内餐饮连锁化率出现周期性下滑，但展望来 看、后续餐饮连锁化&食品工业化仍为大势所趋，定制餐调有望维持成长速度。根据中国调 味品协会估算，21 年我国定制餐调市场总规模已超过 400 亿元，我们预计至 26 年定制餐 调市场规模有望增至 679 亿元，22-26 年 CAGR 为 11%。竞争维度看，下游餐饮客户资源 分散、对产品差异化要求较高，因而我国定制餐调行业格局天然相对分散，当前竞争尚不 激烈，我们认为研发能力和客户积累是竞争的关键。公司研发投入处行业领先地位，并拥 有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。 2）方便速食：疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班 等特定场景的需求基本盘，从产品定价来看，新一代方便速食定位差异化，填补了传统方便 面和外卖之间的价格带空白。品类多元化仍为大势所趋，产品创新与品牌打造或为方便速食 行业核心的竞争要素。产品端，公司曾孕育出空刻这一现象级意面产品，后续仍具备大单品 打造的潜力；品牌端，当前行业竞争格局分散，打响品牌知名度势在必行，空刻在起步阶段 坚守品牌定位，精准合作头部主播，实现流量破圈、抢占用户心智，后续放量阶段深刻理解 线上短视频变现逻辑，由购买流量转变为自有流量，未来获客效率有望持续提高。

B 端定制餐调：加速渗透，聚焦研发

市场容量：26 年定制餐调市场规模预计达 679 亿元

调味品按产品成分可分为单一调味品和复合调味品，复合化乃主流方向。单一调味品（基 础调味品）通常仅包含一种主要材料，如味精、酱油、醋、料酒、辣椒粉、蚝油、酱料和 腐乳等。相较于单一调味品，复合调味品则使用两种或以上材料进一步制作而成，具有特 殊风味或功能。华经产业研究院数据显示，15-23 年调味品行业整体市场规模 CAGR 为 9.6%， 同期复合调味品市场规模 CAGR 为 13.4%，以高于行业的增速增长，是调味品板块中唯一 保持双位数高增的细分赛道；从渗透率来看，据艾媒咨询，20 年美国/日本/韩国复合调味品 渗透率为 73%/66%/59%，我国仅为 26%，对比来看，我国仍有较大提升空间。

在当下消费弱复苏的背景下、国内餐饮连锁化率出现周期性下滑，但展望来看、后续餐饮 连锁化&食品工业化仍为大势所趋，定制餐调有望维持成长速度。中国餐饮大数据研究中心 数据显示，22 年末随着疫情管控结束，大批创业者涌入餐饮赛道，导致行业竞争加剧，23 年餐饮连锁化率较 22 年同比-4.6pct 至 34%，24 年以来，消费整体呈现弱复苏态势，中上 规模连锁餐饮企业面临着前所未有的挑战，因此国内餐饮连锁化率出现周期性下降，截至 24Q3，中国餐饮连锁化率为 32%，对比美国 58%的连锁化率、我国餐饮行业连锁化率仍 然较低。展望来看，我们认为餐饮连锁化&食品工业化仍为大势所趋，国内餐饮连锁化率未 来提升空间较大。同时下游餐饮连锁化率提升有效促进产业链专业化分工的强化，并对菜 品的标准化程度提出更高的诉求。复合调味品可有效满足连锁餐饮企业对时效、成本控制 和食品安全的追求，并带动定制业务的发展，定制餐调成为一种趋势。

规模测算：据中国调味品协会估算，21 年我国定制餐调市场总规模已超过 400 亿元。根据 连锁餐饮企业营收（餐饮企业营收*连锁化率）及调味品在餐饮消费中的比重（据中国调味 品协会，调味品成本占餐饮企业收入的 10%左右），推算得 21 年定制餐调在连锁餐饮企业 中的渗透率达 25.2%，考虑日本 80 年代家庭端复调渗透率年均提升 1pct，我们预计餐饮端 因降本增效诉求强化、渗透率提升速度更快，且 22-23 年由于疫情催化，渗透率有望加速 提升，我们假设 22-23 年餐饮端复调渗透率年均提升~2pct，24-26 年考虑基数原因、假设 复调渗透率年均提升~1.5pct，对应 26 年复调在连锁餐饮企业中的渗透率有望达到 33.7%。 我们预计 26 年我国定制餐调市场规模将达到 679 亿元，22-26 年 CAGR 为 11%，市场空 间广阔。

竞争要素：研发能力和客户积累是关键

我国定制餐调行业格局天然相对分散，企业数量多而规模小，目前竞争尚不激烈。受限于 餐食的多样性和消费者众口难调，叠加产品定制化属性，导致定制化复调产品的 SKU 数量 较多，大部分玩家聚焦细分赛道，同时下游餐饮门店的区域属性更加剧了上游供应链企业 的分散程度。定制餐调行业中，国外品牌以丘比、亨氏、味可美等为主，国内品牌中惠聚、 宝立等表现突出。网聚资本数据显示，定制餐调行业内中小企业众多，收入规模在 2-5 亿 的企业数量预计在 10 家左右，其他企业大部分收入规模＜2 亿。此外，由于定制餐调行业 仍处于消费者教育阶段，下游餐饮客户资源分散、对产品差异化要求较高，故供应商之间 直接竞争的氛围尚未形成，且我们预计行业整体的低强度竞争仍将延续。 研发能力助力企业突出重围，或将是未来制胜的战略密码。由于下游客户追求个性化口味 基础上的标准化产品，产品力或为定制餐调企业在 B 端客户面前获得青睐的关键，只有准 确把握市场趋势，为客户提供定制化、质量较高且稳定的复合调味品，才能在定制餐调行 业中立足。当前餐饮门店的网红产品迭代速度加快，导致定制餐调产品生命周期不断缩短， 对企业的研发能力提出更高的要求。由于定制化属性，定制餐调产品的迭代速度远超基础 调味品。同时复合调味品的品类拓展边界较广，定制餐调企业的产品研发能力是品类扩容 的重要驱动因素，也是扩大消费人群覆盖度和提高消费者口味粘性的重要途径。此外，由 于复合调味料行业进入门槛较低，产品同质化程度较高，因此持续的产品研发与创新或为 企业未来致胜的重要战略密码。

大客户助基，构筑成长护城河：定制餐调业务商业模式优秀，上游原材料种类繁多、配方 的模仿难度极高，行业下行期被下游餐饮企业切分份额及压价的压力相对较小。定制餐调 通常以 B 端大客户为主，大客户对产品品质、食品安全等方面要求严格（以百胜为例，据 其公司官网，20 年百胜对供应商进行了约 400 次食品安全检查），产品开发周期较长，在 “立项-研发-样品确定-价格协定-成品及测试-供应”等环节中，会经历反复沟通与修改，交 易成本较高，因此双方通常会绑定合作关系，避免因更换定制产品的供应商而带来成本与 风险上升。复合调味料主要功能为调味，上游原材料种类繁多，香精香料等原材料种类数 量多达上百种，竞争对手通常难以复制出一模一样的配方与口味，故定制餐调企业在大客 户供应链的稳定性及粘性较强、较少出现被切分份额的情况，相比于速冻米面、肉类等其 余的餐饮供应链赛道，定制餐调被下游企业压价的风险和空间相对较少（具体体现为宝立 24Q1-3 复调业务毛利率波动不大）。虽然下游餐饮客户切入门槛较高，但达成合作后，即 可实现产品在全国范围内众多门店的快速渗透，同时大客户强大的规模效应和品牌背书又 能为定制餐调企业赋能，形成更加长期的深度合作关系。早在 08 年，宝立就切入了百胜中 国的供应体系，之后定制餐调企业纷纷寻求与大客户绑定，如 11 年天味与姐弟俩餐饮达成 合作，15 年日辰与圣农绑定合作关系等。

出身肯德基供应链，宝立目前的核心优势在于研发能力和客户基础。 1）宝立将研发提升至战略高度，相关投入持续领先。据各公司公告，23 年日辰/宝立/天味 /阿宽/千味央厨的研发费用率均值分别为 3.5%/2.0%/1.0%/0.7%/1.1%，横向对比看，宝立 的研发费用率处于行业内第一梯队。此外，宝立销售部与研发部同事在服务客户的过程中 密切沟通，以市场为导向、结合消费者需求，开发新风味和新概念产品，研究新技术、新 工艺、新材料等，最终实现各种新品在客户产品中的应用及销售。

2）沉淀大客户资源，夯实增长根基。宝立下游以大客户为主，21 年 1000 万以上的客户仅 21 家，但营收占比 70.7%。01-07 年公司为百胜的间接供应商，通过给直接供应商提供炸 鸡裹粉、腌料等间接与百胜进行合作。08 年公司正式进入百胜直接供应商体系，并于 14 年成为百胜五大调味料供应商之一（其余四家均为外资供应商），21 年底已成为百胜复调体 系中收入占比最高的供应商，22 年宝立在百胜复合调味料的采购额中占比超 30%。凭借强 大的研发能力及与肯德基合作多年树立的良好口碑，公司快速进入德克士/汉堡王/达美乐/ 真功夫等其他连锁餐企的供应体系、展开全面合作，并开拓出圣农、泰森中国、正大等食 品加工客户，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长。我们认为，大客户资源的沉淀 具备双重红利，助力公司培育出色的品控（稳定性高）、产品交付（时效性强）和渠道服务 （响应速度快）等核心能力，同时百胜等大客户的品牌背书或加速其他客户吸纳，进而在 深厚的竞争优势加持下，有望实现产品销售路径及场景的扩容、贡献增量业绩。

C 端方便速食：风起云涌，品牌引领

市场容量：疫情后需求整体平稳，品类多元化趋势显著

方便速食位于餐饮与食品的交界线，品类多元化发展趋势显著。方便食品一般指经简单加 工即可随时随地食用的半成品或成品，位于餐饮型生意与食品型生意的交界线。疫情期间 方便速食迎来多重发展红利，疫情之下“宅经济”诞生，伴随社会生活节奏加快、“懒人经 济”兴起，叠加独居单身人口壮大，“一人食”逐步成为餐饮消费新趋势。据灼识咨询，16-20 年方便速食市场规模由 833 亿元增长至 1387 亿元，期间 CAGR 为 13.6%。产品品类不断 扩充，由方便面逐渐外衍至风味食品（如螺蛳粉、意面、拉面、面皮）及自热食品等，共 同构成方便速食千亿大市场。方便面/风味速食/自热食品 16-20 年市场规模 CAGR 分别为 8.8%/76.2%/42.3%，方便面保持稳健增长，新兴品类风味食品和自热食品增速较快，多元 化发展趋势日益明显。

“长青品类”与“新兴品类”共同刻画行业图景，新品迭出的底层原因是 95 后、00 后对 多元化/个性化的追求。长青单品：从市场规模来看，方便速食行业仍以方便面为主，大单 品的口感具备一定的记忆性，消费者往往只能记住某细分品类中 top2-3 的产品，长尾产品 难以获取稳定的消费者认知空间；同时店铺追求单位货柜销售额最大化，倾向于给予畅销 单品更优的陈列位置，两方面原因互相强化、导致大单品强者恒强。此外，16-20 年中高端 方便面市场规模 CAGR（17.1%）高于低端方便面（4.0%），但整体看行业创新空间有限， 新品切入角度不多，同样加大了长青大单品的颠覆难度。新兴品类：方便速食行业“高频 中低价”的特点下总体切换成本较低，消费者存在尝鲜需求，乐于尝试新品种、新口味， 因而新兴品类风味食品和自热食品等层出不穷；伴随传统方便面大单品价格透明化，渠道 亦希望尝试动销得到验证的高毛利新品，故意面/螺蛳粉/自热火锅等新品迭出。

疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景 的需求基本盘，从产品定价来看，新一代方便速食定位差异化，填补了传统方便面和外卖 之间的价格带空白。据尼尔森，我国低端方便面售价 2 元左右、中高端方便面一般在 3-5 元，整体价格仍相对较低，而美团财报显示，22-23 年外卖客单价已提升至~50 元，新式速 食大单品的价格多在 13-30 元，恰好填补了传统方便面和外卖之间的价格带空白。

竞争要素：产品创新与品牌打造是核心

轻烹产品的市场参与者众多，主要可分为三类：1）餐饮企业，拥有自身的品牌积累，优势 在于 C 端门店或存品牌溢出效应，代表企业包括海底捞、小龙坎等，火锅店品牌居多；2） 互联网品牌，充分发挥互联网的新玩法优势，快速迭代网红产品并通过营销获得流量，代 表企业主要有空刻意面、拉面说、自嗨锅、莫小仙等；3）休闲零食品牌，依托以往沉淀的 消费者和相对成熟的产业链进行扩张，以三只松鼠和百草味为典型代表。 多品牌加码新式速食领域，竞争格局相对分散，行业内小型企业居多。方便速食的终端客 户主要是个人消费者，方便速食企业通过零售商超、电商平台等销售渠道将产品出售至消 费者手中。由于方便速食品类消费属性偏向可选，且消费者面临的选择较多，加之以 95 后、 00 后为代表的新生代消费者纳新程度较高，疫情期间新兴品牌数量迅速增长、疫情后部分 小品牌出清，但总体看行业竞争格局仍显分散，据天猫官网数据，行业中产值在 1 亿元以 下的小型企业居多，尚未形成较高的品牌影响力，商品的同质化程度与互相之间的可替代 性仍然较强。 类比其他方便速食，意面品类集中度与盈利能力更优。从集中度来看，类比自热火锅 21 年 市场规模 104 亿元（据食品工业协会），大单品海底捞自热火锅 21 年销售额 18 亿元，对应 市占率 17%。而意面品类中，据公司公告，21 年空刻意面销售口径收入约 5.7 亿元，对应 市占率约 64%。从盈利能力来看，方便速食各细分品类的盈利水平或呈现“√型”演绎， 短暂的先发红利过后，由于产品模仿壁垒不高，竞争格局或趋于恶化、使得盈利水平下滑， 但伴随着小型代工品牌的逐步出清，产品盈利能力有望企稳回升、达到相对稳态。横向对 比各细分品类的毛利率，由于消费者对西餐产品的观念溢价，当前意面品类的盈利能力更 优，据宝立公告，23 年公司轻烹业务整体毛利率为 50%，对比康师傅方便面/统一方便面 27%/25%（23 年）的毛利率处于高位。

如今公众健康意识提升、叠加食品加工技术发展，共同推动了新式方便速食的品类扩张与 提质升级。随着居民消费水平提高，对方便食品的味道口感、健康营养以及包装设计等方 面的关注度显著提升，螺蛳粉、意面、自热火锅、自热米饭等个性化新式速食产品迭出（据 艾媒咨询，23 年自热火锅市场规模已达 148.9 亿元，对应 21-23 年 CAGR 为 19.4%），能 否通过产品创新、迎合消费者需求或为行业竞争的核心要素。

打响品牌知名度势在必行，抢占消费者心智是第一要义。为占领消费者心智、捆绑客群， 各品牌正积极寻求品牌力的构建，如空刻意面以米其林三星大厨为背书，颐海的自热火锅 借力海底捞的品牌知名度与影响力。据町芒研究院《2022 方便速食行业研究报告》，抖音/ 快手/淘宝直播间推荐成为消费者选购方便速食的首要依据（占比 27%），依靠亲朋好友推 荐/品牌方广告/社群推荐购买的消费人群占比 25%/13%/8%。线上营销通常需要速食企业通 过前期投入大量费用来加强产品的曝光与渗透、建立品牌形象，后期通过扩大销售规模来 获取盈利能力。通过一段时间的摸索与相互借鉴，速食品牌从广告内容、社交媒体、直播 带货到新零售渠道的营销打法日渐套路化，导致营销模式雷同，进货搭赠现象普遍，无形 中推高营销的边际成本。我们认为，迎合消费趋势、精准定位目标客群、积极创新营销方 式，有助于提升品牌记忆点、刺激消费者的购买行为。

宝立的轻烹业务起步较晚，21-22 年逐步实现对空刻的并表后由幕后走到台前。 1）起步阶段：坚守品牌定位，精准合作头部主播，实现流量破圈。空刻意面的初期战略选 择十分果断精确，在线上热门平台进行推广，明确一站式轻烹西式料理的产品定位，初期 营销战略顺利施行。据今日都市报，自 19 年 7 月产品面世以来，空刻直接选择进入线上平 台销售，凭借差异化产品、当年便在天猫双十一期间斩获速食意面品类销量 TOP1。2020 年中，空刻意面在众多候选商品中脱颖而出，在“直播一哥”李佳琦的直播间售卖，取得 了 1 分钟 70000 盒全部售罄的好成绩（据澎湃新闻），这是空刻意面品牌第一次真正出圈， 获得了第一批客户，使对产品有新颖/方便/美味/仪式感需求的年轻单身女性和精致宝妈在主 播的宣传以及场景构建下产生共鸣，迅速突破用户心智、打响品牌。 2）放量阶段：双十一表现连续多年居于行业首位，公司深刻理解线上短视频变现，由购买 流量转变为自有流量，将原先积累的客群辐射到后期的品牌自播间，获客效率行业领先。 据天猫数据，19-24 年空刻在线上渠道连续 6 年蝉联天猫同类品牌 TOP1。抖音渠道亦为空 刻放量阶段较重要的营销平台，据公司官网，空刻在 2020 年末入局抖音，9 个月内就成为 抖音首个亿级速食品牌。此外，空刻通过前期利用短视频达人的内容创作与宣传、打通商 城等策略，促使流量在平台上不断流转，并借用平台的精准算法找到目标用户，空刻意面 的获客效率居于行业前列。

步步为营，公司何以破局而立？

西式定制餐调：需求持续向上，前景广阔

从下游行业景气度来看，近年来西式餐饮需求持续向上，且西餐的产品标准化程度通常较 高，对应西式餐调赛道成长性较优（18-22 年市场规模 CAGR 为 13%），国产替代趋势初 显。据弗若斯特沙利文，23 年快餐行业中西餐的市场规模达 2584 亿元，对应 15-23 年 CAGR 为 5.9%。由于下游客户体量较大、西餐连锁化率较高（根据美团，饮品/面包甜点/西餐的 连锁化率位居前三，23 年连锁化率分别为 49%/30%/28%），且西餐的产品迭代速度较慢， 对应西式餐调呈现出产品成熟度和标准化程度较高的特征，与中式餐馆分散的调味产品矩 阵有所不同。西餐客户门店数量多、翻台率高，对餐调的使用量较中餐客户更大，且调味 品企业切入下游餐饮客户供应链后可获得稳定的业务以及产品推广，规模化生产得以实现。 22 年西式定制餐调市场规模约 47 亿元，对应 18-22 年 CAGR 为 13%，国产替代趋势初显， 以核心下游客户百胜为例，23 年肯德基将糖醋酱、酸辣酱的订单部分切给宝立（过去为味 好美及凯爱瑞两家外资供应全部的相关订单），我们看好宝立逐步承接更多的外资供应商份 额、从而实现市占率提升。

我们从以下两维度探寻公司的客户开拓空间： 1）存量客户深挖保证造血能力：公司通过不断拓品类的方式实现老客户体系内的份额提升， 后续与核心客户的合作有望加深，提升在整体价值链上的份额。一是可直接受益于老客户 自身门店加速布局，提升单品订购量与业务扩张性，如百胜通过市场下沉、不断提高门店 密度，据窄门餐眼，截至 24 年 12 月，肯德基餐饮门店总数达到 1.1 万家，对应 24 年净新 增 270 家，未来总店数计划增长至 2 万家以上；截至 24 年 12 月，达美乐餐饮门店总数达 到 1010 家，对应 24 年净新增 241 家；二是核心大客户内部供应商体系中尚存份额提升的 空间，以第一大客户百胜为例，当前百胜的复合调味料供应体系中外资的占比仍然较高， 宝立作为内资供应商中的佼佼者，对于国内消费者的口味偏好了解程度与需求响应能力等 均具备优势，后续在百胜供应体系中的份额有望进一步提升；三是合作品类的多元化为公 司业绩进一步提供弹性，参考公司与百胜的合作从复调逐步拓展至饮品甜点配料、轻烹食 品的路径，我们认为公司可继续深挖存量客户，其业务的增量来源于提供综合解决方案， 借助品类延伸获得增长，从单一的调味料供应商往全套解决方案供应商方向升级，从而提 升在整个价值链上的份额。 2）新客户获取贡献增量：公司通过优先为以百胜为代表的大客户供货，未来凭借大客户品 牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作，进一步丰富客户体系。 从下游餐饮的结构来看，据中国餐饮大数据研究中心，截至 24Q3，中国餐饮连锁化率为 32%，表明中小餐厅的门店数量占比仍高于大 B 客户的门店数量占比。烘焙店、轻食门店 等餐饮新风尚兴起，公司未来可以通过继续把握餐饮新浪潮、进一步促进业务扩容。

与宜瑞安贸易达成战略合作，有望进一步推动公司酱料及烘焙产品的布局。2023 年 9 月 27 日公司与宜瑞安贸易签署了《战略合作框架协议书》，双方希望通过长期战略合作以整合 双方在营销和技术方面的优势并由此促进双方的业务发展。宜瑞安集团是全球特殊淀粉行 业的领导者和功能性食品配料及配料系统的创新驱动者，服务全球 120 多个国家及地区。 我们认为此次合作有望进一步推动公司酱料及烘焙产品的布局，深度绑定降低原材料成本， 同时技术提升有利于获得更多潜在订单，长期增长空间值得期待。 多地设厂，有效满足订单生产。目前公司拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴 四个生产基地，19-23 年之间粉类、酱类产品的产能均有不同程度的扩张，工厂生产能力不 断提升，此外 23 年公司粉类/酱类产品的产销率分别为 96%/97%、处于较高水平。23 年公 司新设上海宝晏，积极布局烘焙业务板块，24 年已有增量收入贡献、完善全品类结构。

轻烹解决方案：渠道拓展加速，新品可期

据公司公告，空刻意面 23 年（起步第 6 年）财务口径收入为 8.7 亿元，同比基本持平。24H1 空刻清理库存，产生部分减值损失，24Q3 实现自然增长企稳、净利率环比改善，24Q4 双 十一表现亮眼（同比增长~40%），主要系：1）品牌矩阵扩充，公司主力产品由过去局限于 单一的需要用锅煮制的意面产品，扩充至更为便捷的冲泡意面，后续转向围绕西式产品、 清洁标签产品和方便速食等多方向发力；2）战略思路理顺后营销运营更具针对性，和玩具 总动员等优质 IP 合作、共同推出联名产品；3）24 年 3 月空刻管理层顺利更换，同步引入 员工持股计划，顶层设计有所改善。展望未来，伴随各速食意面品牌对消费者教育的发力， 速食意面的渗透率有望持续提升，空刻或将继续提升品牌认知度和市场占有率。 方便速食细分品类众多，单一大单品空间相对有限，领先品类实现单品突围之后，往往会 战略布局更多品类，据 CBNData 统计，速食品牌普遍覆盖超过 5 个子类目。在多元产品矩 阵吸引来更多消费群体的基础上，线上线下渠道联动将实现全场景覆盖，增强消费者粘性。 我们认为纵向拓渠道与横向拓品类或将成为方便速食企业发展的主流趋势。

渠道端：线上线下全面布局，提升对于新零售渠道的重视程度，有望获得收入增量。线上 渠道仍为目前 C 端意面销售的主阵地，23 年空刻意面的线上渠道收入占比大致为八成至九 成。据公司官网，20 年末空刻开始全面布局线下渠道，基于偏高端的定位，目前空刻已进 入 Ole’、盒马、麦德龙等多家线下精品超市，以线上的客流量粘性向线下引流。当前线下 零售效率重构浪潮兴起，公司紧抓这一趋势，高度重视并加强与山姆、盒马、胖东来等新 零售 KA 的合作，为其提供定制化食品综合解决方案，目前规划的主要产品包括料理包、意 面等品类（据公司 24Q3 业绩说明会）。据极海品牌监测，截至 24 年 12 月，山姆会员店门 店总数达到 51 家，对应 24 年净新增 5 家；盒马门店总数达到 561 家，对应 24 年净新增 114 家。公司有望依托优质的供应链和扎实的产品研发能力，探寻新的收入增长抓手。 产品端：品类裂变加速推进，西式速食扩容潜力较大。一方面，公司将进一步完成空刻的 全渠道布局，另一方面，其有望复制“线上→线下”的模式打法、加速拓展更多大单品， 打造第二增长曲线。意面品类中，公司既可以创新意面形态，推出扁平型、蝴蝶型、斜管 型等新规格产品，也可以延伸意面口味，推出海鲜、蔬菜奶油、川香麻辣肉酱等新口味， 延长大单品的生命周期。其他品类中，公司或可依靠大单品的品牌影响力带动其他新品销 售。消费者对轻烹速食的口味要求较高，而公司的口味研发具有优势，因此可针对性拓展 披萨、捞面、罗宋汤等西式速食品类，进一步拓宽产品带和消费人群。

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