2025年宝立食品研究报告：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展

1. 复合调味品行业

1.1. 复调及复调分类

现代复合调味品行业的发展肇始于 21 世纪初：随着饮食文化的传播和科技进步，复合调 味品逐渐从传统调味品中分离出来，成为独立的一类产品，调味品行业的面貌也发生了巨大的 改变，品类变得更为细分。 复合调味品是多元化的口味组合，赋予食物新的生命。 复合调味品，不同于单一的调味料 或烹饪调料，它是由多种原料按照特定比例混合而成的，旨在为食品增加丰富的口感和复合的 味道。复合调味品不仅涵盖了酱油、醋、糖、盐等单一调味料，还包含了各种烹饪调料，如火 锅底料、卤料包、方便面调料等。这些产品在餐饮业、家庭烹饪和食品加工中广泛应用，极大 地丰富了菜品的多样性，提升了食物的口感，使人们能够享受到更加美味的食物。

按主要成分和用途，复合调味品可以分为多个类别。鉴于中餐的复杂性，复调类别仍在不 断拓展。按照调味料的种类，复合调味品可以分为酱油、醋、糖、盐等不同类别，如 XO 酱、 辣豆瓣酱等；按照烹饪方式，可以分为炖、烤、炒等不同类型，如料酒、火锅底料分别是以发 酵和炒制的方式制成；按照消费场景来分，可以分为火锅底料、卤料包、方便面调料、炸鸡裹 粉等。这些分类使得复合调味品的应用场景更加广泛，满足了不同消费者的需求。 复合调味品正在从服务家庭烹饪走向更广阔的市场，在食品加工业和餐饮业中有着巨大的 市场潜力。在餐饮业中，复合调味品为厨师提供了更多的创作空间，使得菜品更加丰富多样， 同时提升出餐效率，保证餐品的标准化。在家庭烹饪中，复合调味品使得烹饪过程更加简单便 捷。

1.2. 复调市场规模及增长

根据华经情报的统计，截至 2020 年我国复合调味品市场的规模达到 1500 亿元，2014 至 2020 年年均增长 14.86%。 2019 年，我国复合调味品产量为 71.1 万吨，据我们测算，2020 年约为 85 万吨——2016 至 2020 年年均增长达到 26.34 %。 2019 年，我国复合调味品企业的收入总计达到 775 亿元；据我们测算，2020 年达到 885 亿元，2013 至 2020 年的年均增长为 14.27 %。 整体来看，我国复合调味品行业近些年来经历了较快的发展。

目前中国的复合调味品行业正处于较早期阶段，近些年因为产业升级、外卖外食餐饮业的 发展，正逐渐步入快速增长阶段，渗透率有着巨大提升空间。欧美日韩经济发展起步较早，调 味品市场发展多年较为成熟，这些国家以使用复合调味品为主。根据 fooddaily 的数据，2020 年美国、日本、韩国复合调味品占比分别为 73%、66%和 59%，而中国复合调味品渗透率仅为 26%。日本、韩国和中国的饮食习惯相当，中国参照日韩的渗透率进行比较，可预计中国复合 调味品市场至少存在一倍以上的发展空间。

政策环境对复合调味品产业链下游环节的指导和规范日益明显。近年来，政府出台了一系 列政策来规范复合调味品市场，促进了行业的健康发展。例如，对食品添加剂使用的规范、对 产品质量安全的监管等政策，都为复合调味品产业链的稳定运行提供了保障。同时，这些政策 也引导企业更加注重产品的质量和安全，推动行业向着更加健康和可持续的方向发展。

1.3. 复调产业链上下游

1.3.1. 上游

在复合调味品行业中，原材料采购、生产工艺和质量控制是产业链中的关键环节，直接决 定了产品的质量和成本。原材料涵盖了辣椒、花椒、八角、桂皮等天然香料，以及盐、糖、味 精等化工调味料，这些原材料在全球范围内都有广泛的供应。其中，辣椒和天然香料主要来自 印度、巴西和中国等国家，化工调味料则主要依赖全球的化工企业供应。 原材料质量控制是保证产品质量的重要环节。复合调味品行业对原材料的质量要求非常严 格，为了确保产品质量，企业通常会建立严格的原材料质量控制体系。例如，乐陵市调味品产 业园区通过建设共享实验室，对复合调味品进行全面检测，以保证产品的质量和安全。 原材料价格波动对复合调味品生产成本具有显著影响。近年来，复合调味品原材料价格波 动较大，尤其是一些天然香料和化工调味料的价格波动，使得生产成本难以预测和控制。为了 应对原材料供应的不确定性，企业通过技术创新和环保政策的实施来提高生产效率和降低成本。

1.3.2. 中游

在复合调味品产业链中，中游环节主要负责产品的生产制造，包括对多种原材料进行科学 配比、加工和调制，最终形成具有独特风味的复合调味料。这一环节的技术水平和生产工艺直 接影响到最终产品的质量和口感，是决定复合调味品行业竞争力的核心要素。复合调味品行业 的中游企业通常会与上游原材料供应商建立紧密的合作关系，以确保原材料的新鲜度、质量以 及供货的稳定性。此外，通过与上游的合作，中游制造企业可一定程度上增强议价能力，将成 本波动降低到最小。 供应链管理是提升生产效率和保证产品质量的重要保障。中游企业需要建立完善的供应链 管理体系，包括原材料库存管理、生产计划安排和物流配送体系。通过高效的管理，可以确保 原材料供应的及时性和稳定性，降低库存成本，同时优化生产流程，提高生产效率。此外，对 于环保和可持续发展的关注，也促使企业不断改进生产工艺和物流系统，以实现绿色生产和低 碳运营。 复合调味品在食品加工业的渗透率是衡量其在食品制造和加工中应用广泛程度的一个重要 指标。行业内部的合作与竞争关系推动了技术进步和资源整合。在复合调味品行业中，企业之 间既有竞争又有合作。通过技术交流和资源共享，行业内企业可以共同推动工艺创新和产品升 级。同时，竞争也促使企业不断优化生产流程、提升产品质量，从而在激烈的市场中占据有利 位置。

1.3.3. 下游

餐饮业是复合调味品的主要消费领域，其需求特征显著。在餐饮业中，复合调味品因其能 够快速提升菜品口感和丰富性而受到广泛应用。据统计，餐饮业消费的复合调味品约占整体市 场的 70%以上。餐饮企业为了在竞争中脱颖而出，常常通过创新菜品和提升口感来吸引消费者，这进一步推动了复合调味品在餐饮业的广泛使用。 食品加工行业是复合调味品的重要市场，市场渗透率稳步提升。复合调味品在食品加工行 业中的应用日益广泛，特别是在速冻食品、方便食品和休闲食品等领域。这些行业对标准化和 高效率的需求，使得复合调味品能够大幅提高生产效率和产品质量。 此外，家庭烹饪领域对复合调味品的需求逐渐增加，新兴消费成为增长亮点。随着生活节 奏的加快和烹饪技能的多样化，越来越多的人开始选择使用复合调味品来简化烹饪过程和提高 烹饪效率。 最后，复合调味品的销售渠道多样化，不仅包括传统的线下零售，还包括了线上电商和社 交电商等多种形式。 一般而言，上游原材料的成本占据了相当大的比例，尤其是在原材料价格上涨的情况下。 中游的生产加工环节则需要投入较多的技术和设备，但通过规模化生产可以实现成本效益。下 游的市场流通环节则更多地受到市场供需关系的影响。总的来说，在整个产业链中，产值的分 布呈现出上游成本高、中游技术密集、下游市场驱动的特点。随着技术的进步和市场的扩展， 各环节的产值分配也可能会发生变化，尤其是中游和下游环节，它们在提升附加值和开拓市场 方面具有更大的潜力。

1.4. 西式复合调味品

1.4.1. 市场规模

受益于西餐本土化和烹饪习惯多元化，西式复调市场也正在经历较快的增长。 西式复调是复调大类中的细分市场，与中式复调、火锅底料、鸡精共同构成复调行业的各 个细分市场。根据共研产业的数据，当前鸡精、火锅底料、西式复调和中式复调在消费中的占 比分别为 30%、20%、20%和 17%。西式复调在复调消费中的占比仅次于鸡精，与火锅底料相 当。 根据我们的推算，2024 年西式复调的市场规模达到 438 亿元。按照 20%的占比，我们推 算 2023年国内西式复调市场的规模为 406 亿元。假设市场规模分别增长 8%、6%和 5%，2024、 2025、2026 年西式复调的市场规模分别可达到 438、465 和 488 亿元。关于市场增长的假设 参考了近期复调市场的整体增长以及餐饮销售额的增长。

1.4.2. 主要产品及头部品牌

常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式 快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋（宝立食品旗 下品牌）、好侍、妙多等等。其中，丘比和百利主营沙拉酱；亨氏和宝立客滋主营番茄酱；好侍 和妙多主营咖喱酱。 在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。根据 Frost Sullivan 的数据，鸡精已经形成高度集中的市场，CR5 高达 85%；根据中研普华的数据，火锅 底料市场的 CR5 目前也可达到 35%。根据我们对各品牌线上和线下销售额数据的统计，国内 酱油和耗油市场的 CR5 均超过 85%。在上述统计方法下，我们粗略判断西式复调市场的 CR5 目前在 15%至 20%区间，大幅低于酱油、耗油、鸡精和火锅底料。

在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其 中，宝立食品在西式复调市场中的份额在 4%至 5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头， 但是在国内品牌中位居前列。就国别来分，宝立、日辰和安记是中国品牌；丘比、亨氏和味好 美分别是日本和美国品牌。根据对各品牌销售额的统计，我们认为宝立食品在西式复调市场中 的份额在 4%至 5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。

2. 公司分析

2.1. 业务结构

公司全称为“上海宝立食品科技股份有限公司”，成立于 2001 年 12 月 20 日，于 2022 年 7 月 15 日上市。公司的主营方向为复合调味品、甜味配料及家庭轻烹产品。其中，复调系列产 品主要服务于中西餐饮和茶饮咖啡等商业和工业渠道；家庭轻烹服务于家庭消费场景。 公司经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙 拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。复调和甜味配料主要满足餐饮和食品工业两大领域的需求，其中 饮品和甜品配料是公司产品谱系中的突出特色，广泛用于咖啡、茶饮、冰激凌、甜品餐饮等工 商业场景。 家庭轻烹方案指为家庭烹饪提供便捷健康的预制半成品，比如公司的主打产品“空刻意面” 就是一款成功的家庭轻烹产品。此外，除轻烹食品外，公司的轻烹方案仍包括轻烹料理酱包、 轻烹料理汤包等，用于即时烹饪、即时加热、即时食用等多元化的个人消费场景。 截至 2023 年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为 48%、6%和 43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱，2023 年分别贡献收入 11.45 亿元和 10.24 亿元。

2.2. 客户结构

西餐连锁是公司的核心客户之一。公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁， 核心客户包括百胜中国（旗下有肯德基和必胜客）、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此 外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重 要的加工企业。国际大客户提供的业务关系相对稳定，与其合作具有较高的合作黏性，国际大 客户稳定的需求是公司业务的基石。 但是，当不可抗力发生时，国际大客户订单减少会导致公司的业绩出现阶段性波动。如， 2020 年至 2022 年期间，在不可抗力的扰动下，西餐连锁大面积闭店导致公司订单减少：2020、 2021、2022 年前五大客户的销售占比分别回落至 44.79%、36.71%和 27.28%；其中，百胜中国 作为第一大客户，其销售占比分别回落至 24.81%、21.03%和 13.99%。直至 2023 年，随着疫情 封控结束，大客户的销售占比才有所回升。

为了减轻对大客户的依赖程度，公司拓展经销商渠道，通过经销商打通与区域中小型餐饮 企业的关系通道，通过成为后者的供应商来扩大客户群体。2019 年的非直销收入占比为 12%， 至 2023 年这一占比达到 17.65%，较 2019 年提高了 5.65 个百分点。但是，直销仍是公司主要 的销售方式，截至 2023 年的直销比例仍高达但直销比例仍高达 82.35%。

公司的轻烹方案主要面向家庭零售市场，通过线上渠道直接服务家庭消费者，其中的主打 单品“空刻意面”占据速食意面细分市场份额第一。通过服务零售市场，公司能够丰富业务图 谱，降低经营风险，提升综合毛利率，并与同行形成差异化竞争。

2.3. 业务增长

2.3.1. 复调增长较稳，家庭轻烹增长波动大

2018 年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对 稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。 具体地，2019 年至 2024 年中期，复合调味品的收入年均增长 18.06%，每个年份的增长 尽管有波动，但都较平均增长差异不大，体现了复调市场增长的稳定性。复调在公司的收入中 占比接近一半，复调业务增长趋于稳定对于整体增长将会有所裨益。 2019 年至 2024 年中期，家庭轻烹营收年均增长 118.05%，但该增速在 2023 年收窄至 1.39%，在 2024 年上半年小幅回升至 8.82%。零售端消费品的周期波动较大，在前期高增长 的基数下难免遭遇增长的回落，此外也受到个人和家庭消费意愿、喜新厌旧的消费特质等诸多 因素的影响。为了保持较高的零售收入增长，企业不得不通过持续开发和投入新品留驻客情， 相应的研发和渠道费用也将会增加。

2.3.2. 与同业的比较

我们提取其它复调上市公司——日辰股份和天味食品的收入增长 数据，将之与公司比较，希望发现复调行业变化的共性。其中，日辰股份的复调产品与公司有 较大的同质性，二者的产品谱系都很丰富，并且都以服务餐饮和加工企业为主。天味食品的复 调主要针对火锅底料，在火锅底料市场有着较大的份额，除了小包装产品针对零售客户外，其 主要客户是各类火锅连锁店。 整体来看，2018 年至 2024 年前三季度这个阶段复调市场确实经历了较快的增长；期间， 西餐快餐连锁业态相对客单价更高的火锅业态享有了更为稳定的社会消费。此外，同时服务 B端和 C 端的企业发展了较大的销售规模。 2018 年至 2024 年前三季度期间，日辰股份的收入平均增长 10.6%，天味食品增长 19.66%， 与公司同期增速 18.06%差异不大，整体来看这个阶段复调市场确实经历了较快的增长。2024 年前三季度，公司与日辰股份的复调增长较平均水平仍有所提升（公司+0.24 个百分点，日辰 股份+1.18 个百分点），而天味食品则下降了 9.25 个百分点，说明西餐快餐连锁业态相对客单 价更高的火锅业态享有了更为稳定的社会消费。 从销售规模来看，B 端和 C 端业务都发展较好的公司和天味食品的销售规模较大，以服务 B 端为主的日辰股份销售规模较小。以 2023 年为例，天味食品、宝立食品和日辰股份的销售 收入分别为 31.49 亿元、23.69 亿元及 3.59 亿元。

2.4. 盈利模式

2.4.1. 业务间的盈利差异较大

面向零售市场的轻烹产品具有较高的毛利率，而服务工商业客户的复调和甜味配料的毛利 率相对较低。 从 2024 年前三季度的情况来看，轻烹、复调、甜味配料的毛利率分别为 45.07%、22.96% 和 20.89%，轻烹业务的盈利远高于复调和配料。盈利差异由产品附加值和产品定价所决定： 轻烹的产品附加值高，面向零售市场时占有定价地位；而复调和配料的附加值较低，此外同质 化产品面向工商业客户时，供应商的议价权较弱。

2.4.2. 盈利区间及波动

2018 年以来，公司的毛利率多数年份在 30%至 35%区间波动。整体看，在服务 B 端的盈 利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司的核心客户是国际大客户，这类客户的议价能力 强，通过压价或要求提供更多服务，比如定制化研发，来压缩供应商的利润空间。因而，服务 B 端的盈利模式下，产品的盈利空间往往被压制。 公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但 2022 年之后轻烹收入占比 回落，导致公司的综合盈利随之下滑。公司在 2018、2019 年的毛利率相对较高，我们认为是 因为当时的行业竞争并不激烈，公司在某一领域作为供应商，面对国际大客户时拥有一定的议 价权。随后几年里，行业竞争日趋激烈，同类供应商增多，行业的平均议价能力减弱。此外， 公司在 2020 年经历了产能扩张，而产能扩张在短期内会导致利用率下降，从而毛利率也会承 压下降。为了应对竞争环境的变化，公司开发了高附加值的家庭轻烹产品，并且“空刻意面” 在细分市场做到了份额第一，因而在零售市场拥有较好的口碑和定价权。在该策略的支持下， 公司的综合毛利率在 2020 年后随着轻烹收入贡献加大而不断提升，2022 年达到 34.57%的阶 段高点。但是，2022 年之后轻烹的收入占比回落，而综合毛利率也随之下降。轻烹的收入占比 回落也跟市场竞争加剧相关，2022 年之后同类预制食品充斥市场，降低了该市场的卖方议价权。 公司目前面对的是持续开发轻烹新品，由此拉高盈利空间的问题；而当综合盈利保持在一定水 准，公司面向 B 端的成本竞争力也会相应提升。

2.4.3. 各业务的盈利变化

复调盈利因不可抗力经历了波动，但剔除系统性影响，有影响力的供应商仍有望维持一定 议价空间，并维持正常的利润水平。2019 年之后，复调业务的毛利率开始下滑，直至 2023 年 企稳，期间经历了不可抗力以及行业竞争加剧。具体地，2019 年复调业务的毛利率仍处于 33.43% 的较高水平，之后因不可抗力遭遇到了盈利波动，导致复调业务的毛利率一路下滑。复调毛利 率至 2023 年见底，2024 年进一步回升至 22.96%。尽管也受到成本波动及行业竞争的影响， 但复调业务的盈利波动主要由不可抗力引发，如果剔除系统性影响，有影响力的复调供应商有 能力维系一定的议价空间，从而维持正常的利润空间。 高附加值的轻烹业务盈利回落，与收入增长放缓关联较大；而家庭高端消费疲弱属系统性 问题，短时间内改善较为困难；轻烹赛道竞争日趋激烈，同质化产品增多导致价格竞争；此外， 轻烹业务往往需要向上游供应商定制原料，成本相对高，在规模效应减退的情况下成本压力也 会凸显。2023 年之后，轻烹业务的毛利率下滑，与收入增长的骤然放缓有较大关联。2023 年 消费普遍走弱，反映之一就是高定价的家庭产品销售减少。2023 年公司轻烹业务的销售额增幅 降至 1.39%，较上年回落了 75.42 个百分点。轻烹业务的盈利能力下降主要体现在 2024 年： 2024 年前三季度，轻烹毛利率回落至 45.07%，相比 2023 年减少 4.84 个百分点。

2.4.4. 同业比较

在与同业的比较中，尽管有高毛利的家庭轻烹的支持，但公司的毛利率仍显著低于天味食 品和日辰股份。比如 2023 年，公司的毛利率为 33.14%，较同期的天味食品和日辰股份分别低 4.74 个和 5.62 个百分点。此外，即使在家庭轻烹快速增长的年份，公司的毛利率也低于竞品 公司日辰股份。 但是，当关照 ROE 这一盈利指标时，公司的盈利显著高于天味食品和日辰股份。以 2023 年为例，公司的 ROE 为 22.26%，较同期的天味食品和日辰股份高出 11.71 和 14.22 个百分点。 ROE 相对较高部分来自公司较强的费控能力：以 2023 年为例，公司的销售期间费用率为 19.29%，比天味食品和日辰股份分别低 3.02 和 1.54 个百分点。

2.5. 原料结构和成本波动

公司经营复调及轻烹产品，生产所涉及的上游原材料主要包括：香辛料、水果和蔬菜、生 鲜肉、面粉淀粉米粉、调味料以及各式包装材料。 通过观察各项原材料的价格变动，我们认为 2024 年以来多数原料价格均下行，带动平均 成本整体下降，公司近一年来所处的成本环境是友好的。

2.5.1. 香辛料

按照中国料理的口味，香辛料主要包括辣椒、胡椒、花椒、丁香、豆蔻、茴香、月桂等材 料。我们提取了辣椒、花椒和丁香的价格，希望看到 2024 年以来香辛料成本的变化趋势。 国内辣椒价格的月度波动较大，但从趋势来看是下行的。2024 年 1 月辣椒批发价格为 6.67 元/公斤，至 2025 年 2 月跌至 5.51 元/公斤，期间下跌 17.39%。

国内花椒价格自 2019 年以来呈现下行态势：2019 年 1 月，花椒批发价格为 52.87 元/公 斤，至 2024 年 4 月跌至 41.01 元/公斤，期间跌幅达到 22.43%。

丁香的市场价格自 2023 年 6 月开始趋势性下行，2024 年 7 月之后有所反弹，但反弹幅度 有限。趋势上看，截至 2025 年 2 月丁香市场价格为 62 元/千克，较 2024 年 1 月的 74 元/千克 下跌了 16.22%。

2.5.2. 生鲜肉

猪肉价格长期下行：自 2022 年 10 以来猪肉价格呈下降趋势，2024 年 1 至 8 月价格有所 反弹，但之后再次掉头下行。截至 2025 年 3 月猪肉价格较 2024 年 1 月仅微幅上涨 1.39%。

2.5.3. 果蔬

国内蔬菜价格整体也呈现下行趋势，参考寿光蔬菜价格指数：截至 2025 年 3 月，该指数 较 2024 年 1 月下行了 25.35%。 国内水果价格 2024 年以来反弹较多，参考全国水果生产价格指数：截至 2024 年 12 月指 数价格较 2024 年 1 月上涨 18.82%。

2.5.4. 面粉

2024 年以来面粉价格指数下行，至 2025 年 2 月指数跌幅为 4.85%。

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