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宝立食品研究报告：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展。西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到 20%——仅次于鸡 精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024 年西式复调的市场规模达到 438 亿元。假设市场规模分别增长 8%、6%和 5%，2024、2025、2026 年西式复调的市 场规模分别可达到 438、465 和 488 亿元。

常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西 餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、 宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部 尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的 CR5 目前在 15%至 20% 区间，大幅低于酱油、耗油、鸡精和火锅底料。

在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部 品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在 4%至 5%区间，份额小于丘比、 亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要 包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙 预拌粉等。截至 2023 年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比 分别为 48%、6%和 43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支。

公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、 麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商， 核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。

2018 年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的 增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018 年以来，公司的 毛利率多数年份在 30%至 35%区间波动。整体看，在服务 B 端的盈利模式下，产 品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当 有效；但 2022 年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。